Special Purpose Acquisition Company: uno strumento di finanza innovativa che può favorire l'accesso ai mercati dei capitali per le PMI

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INTRODUZIONE 
Lo scopo di questo elaborato è quello di analizzare un fenomeno che, dopo aver visto la 
sua nascita e la sua evoluzione negli USA, negli ultimi anni sta riscuotendo un 
notevole interesse nel panorama europeo ed italiano: le Special Purpose Acquisition 
Company, o più comunemente SPAC. 
La SPAC è un veicolo di investimento collettivo, attraverso il quale i promotori 
raccolgono risorse finanziarie nel mercato dei capitali tramite una IPO tradizionale e, 
in seguito, presentano ai potenziali sottoscrittori un progetto di investimento che 
consiste nell’individuazione di una società target con la quale realizzare 
un’operazione di aggregazione. A seguito della “business combination” la 
società target si troverà automaticamente quotata sul mercato di provenienza della 
SPAC, senza dover sostenere gli ingenti costi di collocamento.* 
L’importanza del fenomeno, in Italia, è accentuata dalle caratteristiche del tessuto 
industriale che è formato prevalentemente da piccole e medie imprese, a volte incapaci di 
reagire a particolari shock del mercato finanziario e non. Questo è stato evidente a 
seguito della crisi economico-finanziaria del 2008, i cui effetti sono stati rilevanti 
soprattutto per quegli operatori caratterizzati da una fragile struttura finanziaria e dalla 
dipendenza dalle banche. Tra gli strumenti di finanza innovativa che possono dare un 
supporto alle imprese di piccole e medie dimensioni, in un sistema banco-centrico 
come quello italiano, vi è sicuramente la SPAC.  
Inoltre, per l’azienda di medie dimensioni, la business combination con la SPAC 
può risultare una valida alternativa alla tradizionale IPO per tempistiche, costi e 
formalità del processo, oltre che per le competenze manageriali apportate dai promotori 
della SPAC. Alla luce di tali premesse, il presente lavoro sarà strutturato nella maniera 
seguente. Nel primo capitolo verrà analizzata la disciplina dell’Offerta Pubblica 
Iniziale quale presupposto per l’ammissione alla quotazione sui mercati delle azioni 
di S.p.a. Inizierò trattando la disciplina dell’appello al pubblico risparmio contenuta 
nel Titolo II della Parte IV del TUF, facendo opportuno riferimento al 
Regolamento Prospetto. Verrà definito l’oggetto dell’offerta al pubblico, i prodotti 
finanziari e i Titoli, cosa si intende per “offerta al pubblico”, vedremo le specificità del 
Regolamento Prospetto, il contenuto del Prospetto e i poteri della Consob sul medesimo. 
Successivamente sposteremo l’attenzione sul contesto italiano dei mercati regolamentati 
gestiti da Borsa Italiana Spa e sul Multilateral trading facility gestito dalla medesima 
* SPAC: uno strumento di finanza innovativa per le eccellenze del Made in Italy, Tesi di Laurea di 
Saverio Brocchi - https://tesi.luiss.it/19640/1/671581_BROCCHI_SAVERIO.pdf
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società, ovvero AIM Italia, che presenta un processo di ammissione molto più flessibile 
per le imprese di medie e piccole dimensioni. 
Nel secondo capitolo, dopo aver tracciato una descrizione delle Special Purpose 
Acquisition Company in origine, partendo dalle blank check companies, con conseguente 
inquadramento normativo nel mercato statunitense, si procederà ad un confronto con il 
fenomeno del private equity con cui le SPAC presentano analogie e similitudini. 
Successivamente verranno analizzati i punti di forza e di debolezza dello strumento ed i 
principali strumenti finanziari utilizzati. Il secondo capitolo si conclude con un breve 
excursus su quella che è stata la letteratura scientifica sul fenomeno in oggetto. 
Nel terzo capitolo, infine, analizzeremmo il fenomeno nel contesto normativo italiano 
procedendo con l’esame degli istituti giuridici che caratterizzano le SPAC. In particolare, 
verranno analizzate: la disciplina dell’IPO e della quotazione con la scelta del mercato di 
riferimento, le caratteristiche dell’assemblea dei soci, le forme di realizzazione 
dell’oggetto sociale, le caratteristiche e le specificità del consiglio di amministrazione in 
queste particolari società nonché il diritto d’uscita riconosciuto agli investitori contrari 
alla business combination, ovvero il diritto di recesso.
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CAPITOLO 1 - IL RICORSO AL MERCATO DEI CAPITALI: OFFERTE 
PUBBLICHE INIZIALI E QUOTAZIONE SUI MERCATI 
 
1.1. INTRODUZIONE ALLE OFFERTE PUBBLICHE INIZIALI 
 
Nel nostro ordinamento, le imprese possono assumere la forma giuridica di società 
per azioni. Le S.p.a. sono società di capitali dotate di personalità giuridica e di 
autonomia patrimoniale perfetta, infatti, ai sensi dell’art. 2325 c.c., «nella società per 
azioni per le obbligazioni sociali, risponde soltanto la società con il suo patrimonio». 
Tra le S.p.a. italiane molte operano con un capitale detenuto da pochi soci e i loro 
titoli – le azioni – vengono scambiati solo a livello privato. Esistono, però, S.p.a. 
tipicamente di maggiori dimensioni, che offrono le proprie azioni al pubblico 
ricorrendo al mercato del capitale di rischio
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. Il Codice civile prevede che sono società 
che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio: le società che hanno azioni quotate 
sui mercati regolamentati e le società che hanno azioni non quotate ma ugualmente 
diffuse tra il pubblico in misura rilevante (art. 2325-bis, c.c.). Tale ultima definizione, 
trova compimento nell’art 2-bis del Regolamento Emittenti
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 che dispone che siano 
emittenti azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante gli emittenti italiani i quali, 
contestualmente:  
 
i. abbiano azionisti diversi dai soci di controllo in numero superiore a 
cinquecento che detengano complessivamente una percentuale di capitale 
sociale almeno pari al 5%; 
ii. superino due dei tre limiti indicati dall’articolo 2435-bis, primo comma, del 
Codice civile. 
 
Si tratta della disciplina del bilancio in forma abbreviata e nello specifico i limiti sono 
i seguenti: 
 totale dell'attivo dello stato patrimoniale: 4.400.000 euro; 
                                                           
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 Il capitale di rischio è rappresentativo della partecipazione al progetto imprenditoriale ed è pienamente 
soggetto al rischio d'impresa. La remunerazione del capitale di rischio (ad esempio delle azioni) dipende 
dal risultato di gestione raggiunto, mentre le obbligazioni danno diritto al rimborso del capitale e alla 
corresponsione di un interesse indipendentemente dal risultato di gestione dell'impresa. Inoltre, in caso di 
perdite rilevanti dell’impresa con conseguente avvio della procedura di liquidazione prima si procede al 
rimborso dei creditori (ad esempio gli obbligazionisti) e poi, con i mezzi residui, si rimborsano i titolari del 
capitale di rischio (ad esempio gli azionisti). 
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 Regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modificazioni, 
concernente la disciplina degli emittenti, di attuazione del testo unico delle disposizioni in materia di 
intermediazione finanziaria (TUF).
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 ricavi delle vendite e delle prestazioni: 8.800.000 euro; 
 dipendenti occupati in media durante l'esercizio: 50 unità. 
 
Le S.p.a. possono, quindi, offrire le proprie azioni al pubblico per finanziare progetti di 
investimento, di crescita, di espansione su nuovi mercati e, in generale, per reperire 
capitali. L’emissione azionaria rappresenta, di fatto, un aumento di capitale e può essere: 
 
 gratuito, se si effettua assegnando a titolo gratuito, le nuove azioni ai vecchi 
azionisti oppure aumentando il valore nominale delle azioni esistenti. Questa 
modalità è disciplinata dall’articolo 2442 c.c., e permette alla società di imputare 
a capitale le riserve e gli altri fondi iscritti in bilancio in quanto disponibili; 
 a pagamento, se la sottoscrizione di nuove azioni avviene tramite pagamento di 
un corrispettivo fissato in base ad un prezzo di collocamento delle nuove azioni. 
In questo caso, l’aumento è reale, perché c’è un vero e proprio incremento del 
patrimonio netto della società grazie a nuovi apporti. Ai conferimenti possono 
partecipare sia i soci che terzi. Ai primi però è offerto il cosiddetto diritto di 
opzione. In questo modo, la legge offre al socio la possibilità di non diluire, quindi 
mantenere inalterata, la sua partecipazione sociale; 
 statutario, se deriva dalla richiesta di conversione da parte dei detentori di 
obbligazioni convertibili; 
 
L’emissione di azioni può concretizzarsi in due diverse tecniche di collocamento: 
 
 le offerte pubbliche di vendita – OPV – se si tratta della vendita di azioni 
preesistenti dei soci a nuovi possibili investitori in cambio di denaro; 
 le offerte pubbliche di sottoscrizione
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 – OPS – se si emettono nuove azioni da 
vendere a nuovi possibili investitori, in modo da raccogliere nuovi capitali per 
investimenti. 
 
Le offerte pubbliche di vendita e di sottoscrizione possono rientrare nell’ambito di 
un’offerta pubblica iniziale – IPO (Initial public offering) – quando rappresentano la 
                                                           
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 In genere, il mercato percepisce più ottimisticamente le OPS rispetto alle OPV in quanto quest’ultime 
potrebbero essere interpretate come un disimpegno da parte degli attuali azionisti e perché indirizza le 
risorse verso i singoli azionisti non verso la società.
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prima emissione su un mercato delle azioni di una società di capitali che decide di divenire 
pubblica. 
In Italia, le norme che disciplinano la società per azioni sono contenute nel Codice civile 
e sono integrate, per le società quotate, dalla disciplina speciale degli emittenti contenuta 
nel D.lgs. 58/1998 (testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione 
finanziaria – TUF) e nel Regolamento emittenti adottato con delibera Consob n. 
11971/1999.  
Le offerte pubbliche iniziali rientrano nella disciplina dell’appello al pubblico risparmio 
contenuta nel TUF che analizzerò nel prossimo paragrafo. 
 
 
1.2. LA DISCIPLINA DELL’OFFERTA AL PUBBLICO DI PRODOTTI 
FINANZIARI 
 
La disciplina dell’appello al pubblico risparmio è suddivisa tra due fonti normative, da 
un lato troviamo il TUF e le relative norme di attuazione, dall’altro il cosiddetto 
Regolamento prospetto (Regolamento UE n. 1129/2017) e le relative norme di attuazione 
– tra cui il Regolamento Delegato (UE) n.979/2019, che riguarda le informazioni 
finanziare chiave che devono essere contenute nella nota di sintesi del prospetto, e il 
Regolamento Delegato (UE) n. 980/2019 che riguarda il formato, il contento e le 
disposizioni sull’approvazione del prospetto. 
 
1.2.1. LA DISCIPLINA DEL TUF 
 
Il testo unico della finanza, all’art. 1, comma 1, lett. t), definisce "offerta al pubblico di 
prodotti finanziari": ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con 
qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei 
prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare 
o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati. 
La definizione contenuta nel testo unico descrive le caratteristiche che l’offerta deve avere 
e specificatamente individua le operazioni rilevanti per l’applicazione della disciplina, 
ovvero ne delinea le modalità. Da questo punto di vista, infatti, la norma ha la finalità di 
realizzare una massima tutela degli investitori, in particolare quelli disinformati, facendo 
rientrare nella definizione qualsiasi operazione volta a realizzare la raccolta del risparmio 
presso un pubblico di persone, con qualsiasi mezzo e in qualsiasi forma. Rientra, quindi,