Securitization e stabilità finanziaria: un'analisi empirica su un campione di operazioni di cartolarizzazione

Capitolo I 
L’analisi della recente crisi finanziaria 
SOMMARIO: 1.1. Introduzione; 1.2. Fattori determinanti della crisi; 1.3. Le 
fasi di manifestazione della crisi; 1.4. I soggetti coinvolti nella crisi; 1.5. Le 
misure adottate 
1.1. Introduzione 
1
Indagini empiriche e teoriche da parte di diversi economisti hanno studiato 
l’importanza che il sistema finanziario ha per la crescita dell’economia, 
arrivando a concludere che lo sviluppo del primo sia condizione necessaria, 
anche se non sufficiente, per la crescita dell’economia reale. 
Altra conclusione è relativa al fatto che le innovazioni finanziarie hanno spesso 
contribuito ad innescare cicli di crescita sostenuta in specifici settori produttivi o 
2
aree geografiche. 
3
Secondo altri ricercatori, l’ordinamento giuridico, inteso come l’insieme di 
regole e istituzioni, è una componente organizzativa del mercato fondamentale e 
la sua buona qualità costituisce condizione affinché il mercato realizzi le 
condizioni per l’efficienza. 
La storia più recente è stata segnata dalla cosiddetta “crisi dei mutui subprime” 
che ha lasciato un segno profondo nell’economia. Tale crisi è stata la 
conseguenza dell’esplosione di una bolla speculativa nel mercato immobiliare 
iniziata nel 2006 negli Stati Uniti e diffusasi in molti altri Paesi sottoforma di 
fallimenti finanziari e di una stretta creditizia. Le conseguenze saranno molto 
probabilmente scontate negli anni, minacciando di provocare un numero 
crescente di danni collaterali con effetti non solo sull’economia ma anche sul 
tessuto sociale, sulla fiducia e l’ottimismo alla base dei rapporti interpersonali e 
4
nei confronti delle istituzioni. 
1
 Gurley J.G. e Shaw E.S. (1967). 
2
 Toye J. (1994). 
3
 Einaudi L. (1964). 
4
 Chari V. V., Kehoe P. J. e McGrattan E. R. (2007). 
3
1.2. Fattori determinanti della crisi 
1.2.1. L’evoluzione dei prezzi degli immobili 
La recente bolla ha rafforzato la credenza popolare secondo cui la crescita 
demografica ed economica, combinata con la limitata disponibilità di terreni, 
comporta inevitabilmente una tendenza all’aumento sostanziale dei prezzi degli 
immobili. Dalla fine degli anni Novanta in poi si crea tra gli americani un clima 
di ottimismo, circa le loro possibilità, che li porta alla convinzione di un rapido 
aumento della ricchezza del mondo capitalistico in assenza di un’osservazione 
5
relativa all’aumento effettivo dei prezzi conseguente alla crescita demografica. 
Dati contabili nazionali indicano che la quota di reddito spesa per l’acquisto di 
immobili ad uso residenziale da decenni si mantiene abbastanza costante e che 
l’aumento dei redditi non si riflette nell’aumento dei prezzi bensì nell’aumento 
quantitativo del consumo degli stessi immobili. 
Nel periodo della bolla speculativa si è parlato molto di “esplosione dei costi di 
costruzione” e di esaurimento dei terreni edificabili. Tutto ciò ha alimentato la 
sensazione che i materiali da costruzione si stiano esaurendo e che in futuro 
questa scarsità renderà le case molto più costose. L’indice dei costi di 
costruzione non sembra segnalare questa tendenza poiché i materiali impiegati 
sono di tipo rinnovabile (come il legno) o presenti in quantità abbondante (come 
il gesso o il ferro – quest’ultimo sostituibile con suoi simili o riciclabile); 
l’unico fattore che nel lungo periodo potrebbe divenire scarso è la manodopera. 
Uno degli insegnamenti fondamentali dell’economia è che quando una risorsa 
diviene scarsa se ne trovano dei sostituti per cui non è accettabile, secondo la 
teoria, che i servizi forniti dai beni immobiliari divengano più scarsi di qualsiasi 
altra cosa. 
5
 Shiller J. (2008). 
4
È questa una mancanza di comprensione dei fattori economici che ha 
contribuito a produrre una massiccia bolla speculativa, basata sulla falsa 
6
impressione che le risorse necessarie per la costruzione siano in esaurimento. 
La bolla nel mercato immobiliare è stata la causa fondamentale della crisi 
economica in atto. L’erronea percezione che il prezzo degli immobili potesse 
soltanto salire ha creato un’atmosfera che invitava i prestatori e le istituzioni 
finanziarie ad essere più propensi ad accettare il rischio di inadempienza dei 
debitori. L’esplosione della bolla speculativa ha comportato una riduzione dei 
7
prezzi delle case che varia dal 15% al 25% ma potrebbero ancora scendere 
Sebbene ogni evento storico sia l’esito di una combinazione di fattori la 
possibile spiegazione ad una bolla speculativa è riconducibile al contagio 
sociale della psicosi del boom, trainato dalla comune osservazione del rapido 
8
aumento dei prezzi. In determinate circostanze le spiegazioni del contagio e 
delle retroazioni fanno riferimento a “bolle razionali” cioè situazioni i cui gli 
individui possono dedurre informazioni in possesso di altri osservandone il 
comportamento in quanto le azioni possono essere interpretate in modo 
razionale. Preoccupazioni si manifestano nel momento in cui si valutano le 
azioni in modo eccessivamente ottimistico (o pessimistico) poiché la 
valutazione è razionale ma formalmente erronea in quanto basata su 
informazioni in possesso di altri. Welch, infatti, sostiene che le bolle speculative 
si formano dalla “propagazione di informazioni a cascata” cioè quando gli 
individui trascurano le informazioni reperite autonomamente (che magari 
sarebbero dissuasive) poiché ritengono che la massa non possa sbagliarsi quanto 
il singolo; in questo modo le informazioni indipendenti risultano inefficienti e 
sono sottratte alla disponibilità del gruppo non contribuendo, così, alla 
formazione del giudizio collettivo. Seguendo questo andamento la qualità delle 
informazioni, del gruppo e della collettività, tende a deteriorarsi. 
6
 Ibidem. 
7
 Roselli A. (1995). 
8
 Shiller J. (2008) opera già citata. 
5
Figura 1: Fattori di domanda e di offerta sul mercato immobiliare USA 
La Figura 1 mostra gli andamenti delle curve rappresentanti la domanda dei 
diversi fattori sui mercati immobiliari negli Stati Uniti d’America. 
Sul finire del 2004 la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi d’interesse e ciò ha 
reso più difficile il pagamento delle rate dei mutui dal momento che la maggior 
parte degli stessi erano stati concessi a tasso variabile (contando sul ribasso). 
Il deterioramento rapido del merito creditizio (affidabilità relativa alla capacità 
di rimborso delle somme prese a prestito) dei mutuatari ha portato al collasso 
(“imprevisto”) della bolla speculativa. Tutto ciò si è accompagnato dunque ad 
un drastico calo di domanda (shock) del bene casa comportando un deciso calo 
dei prezzi. 
Le banche che avevano concesso mutui, in seguito al crollo dei prezzi delle 
case, si sono trovate scoperte poiché, nel momento in cui implementavano la 
procedura di rivalsa nei confronti dei loro creditori insolventi, aggredendo le 
garanzie a tutela dell’operazione (generalmente l’ipoteca) queste ultime si 
rivelavano non sufficienti a ricoprire l’ammontare dovuto (nel caso delle 
ipoteche, data la diminuzione dei prezzi delle case, l’immobile rivenduto non 
6
riusciva a ripagare con il suo valore di mercato le somme scoperte poiché il 
prestito era stato concesso prendendo come riferimento un prezzo di mercato 
maggiore – avendo come aspettativa il rialzo del prezzo stesso). 
Misura di salvaguardia adottata dalle banche fu la richiesta di garanzie ulteriori 
(sapendo che rivalendosi sul bene avrebbero solo conseguito una perdita certa) 
ma ciò non servì ad altro che alimentare ulteriormente il numero dei fallimenti 
innescando una spirale negativa nel settore edilizio; con contagio istantaneo al 
9
settore creditizio, al settore finanziario ed a tutta l’economia reale. 
1.2.2. Il livello dei tassi d’interesse 
La bolla speculativa di cui trattasi è stata amplificata da diversi fattori tra i quali 
rientra il taglio del tasso sui fondi federali attuato dalla Federal Reserve. Tale 
tasso è stato abbassato sul finire degli anni Novanta poiché si temeva una fase 
prolungata di debolezza del ciclo economico conseguente ad una fase di elevata 
crescita avutasi nei primi anni del decennio. La riduzione del tasso in trattazione 
è proseguita negli anni successivi arrivando all’1% verso la metà del 2003 e 
mantenendolo poi tale fino alla metà del 2004; come è facile osservare, il 
periodo appena menzionato corrisponde a quell’arco temporale durante il quale 
si è manifestata la più rapida impennata dei prezzi delle case. Inoltre il tasso 
reale (depurato dall’inflazione) sui fondi federali dall’ottobre 2002 all’aprile 
2005 si mantenne negativo (anche questo intervallo corrisponde alla fase di 
rapida crescita dei prezzi delle case). 
La politica monetaria della Fed e delle altre banche centrali era, però, trainata da 
condizioni economiche create dall’esplosione della bolla del mercato azionario 
degli anni Novanta ed il boom del mercato immobiliare può essere visto come 
una conseguenza di tale politica. 
Sintetizzando tali concetti è possibile affermare che durante gli anni Novanta gli 
americani hanno accumulato ricchezza che hanno poi iniziato a spendere nella 
fase successiva di tassi d’interesse particolarmente bassi; un tale livello dei tassi 
rendeva conveniente l’investimento nel settore immobiliare ma la conseguenza 
9
 Gorton G. (2008) 
7
all’aumento della domanda di un qualsiasi bene (come la teoria economica 
10
neoclassica insegna) comporta un aumento del prezzo dello stesso. 
La fase prolungata di tassi particolarmente bassi ha comportato due ordini di 
conseguenze: 
- l’andamento dei prezzi degli immobili raggiunge un livello 
particolarmente elevato; 
- una variazione nelle modalità di presa a prestito delle somme (erano, 
infatti, richieste cifre più alte e per periodi di tempo più lunghi; 
comportando un aumento significativo delle rate di interesse sui mutui 
con un impatto non trascurabile sul reddito) e delle garanzie richieste (le 
garanzie ipotecarie erano sopravvalutate vista la fase caratterizzata da 
aspettative rialziste circa l’andamento dei prezzi degli immobili). 
L’impatto di questa politica monetaria accomodante fu amplificato dalla grande 
quantità di mutui ipotecari a tasso variabile erogati dopo il 2000 ed in 
particolare ai mutuatari appartenenti alla categoria dei subprime poiché questi 
ultimi erano quelli più sensibili (rispetto quelli a tasso fisso) ai tagli apportati 
dalla Fed. È sotto questo aspetto che i tagli dei tassi hanno contribuito 
maggiormente a gonfiare il boom durante la fase di rapida crescita manifestatasi 
a partire dal 2004. 
I mutui ipotecari erano comuni poiché richiesti dai soggetti che erano stati 
influenzati da giudizi favorevoli alla bolla e che volevano investire nel mercato 
immobiliare nella misura più massiccia possibile. Il fatto che i tassi d’interesse 
sarebbero saliti presto non era fattore dissuasivo poiché ci si attendeva una 
compensazione dai rapidi rialzi dei prezzi delle case e si riteneva che tali prezzi 
più elevati avrebbero consentito un rifinanziamento del mutuo ad un tasso 
inferiore. 
I mutuatari subprime richiedevano finanziamenti di entità sproporzionata sia 
perché poco attenti agli aspetti quantitativi, sia perché desiderosi di entrare nel 
11
mercato immobiliare. 
10
 Roselli A. (1995) opera già citata. 
11
 Ibidem. 
8
La richiesta di concessione mutui a condizioni più flessibili fu assecondata dai 
prestatori perché credevano anch’essi nella bolla speculativa ed è per questo che 
il periodo di impennata dei prezzi immobiliari corrispose al periodo in cui i 
prestiti erogati senza documentazione proliferarono, si diffusero le ARM 
(Adjustable Rate Mortgage – mutui ipotecari a tasso variabile) e altri tipi nuovi 
di mutui ipotecari opinabili. 
Inoltre le agenzie di rating, che valutavano l’affidabilità creditizia dei mutui 
ipotecari cartolarizzati, solevano attribuire la valutazione Aaa (massima 
affidabilità) a titoli ipotecari in realtà vulnerabili poiché anch’esse erano 
trasportate dal boom e dalla convinzione che ne derivava riguardo alla non 
esplosione della bolla. Anche se le società di rating non erano del tutto convinte, 
circa l’eventualità che la bolla speculativa si protraesse troppo avanti nel tempo, 
ciò non bastò a convincerle ad assumere la decisione di tagliare le valutazioni 
dei prodotti ipotecari cartolarizzati (basandosi della teoria secondo cui i prezzi 
delle case potessero avere un ribasso). 
La Figura 2 rappresenta l’andamento dei tassi d’interesse della BCE e dei tassi 
di mercato monetario. È osservabile l’andamento, in precedenza descritto, 
costante di tali tassi nel periodo della bolla speculativa (2003/2005) e su un 
importo percentuale basso. L’andamento diviene, poi, crescente nel periodo 
precedente la crisi e fino allo scoppio della bolla. 
Figura 2: Tassi d’interesse della BCE e tassi di mercato monetario 
9
1.2.3. La regolamentazione 
Un altro fattore indicato come causa della bolla del mercato mobiliare è 
rappresentato dall’incapacità dei regolamentatori di “tenere a freno” le 
aggressive pratiche dei prestatori. Ciò avviene a partire dal 1980 quando (per 
effetto del Depository Istitutions Deregulatory and Monetary Control Act) le 
leggi statali sull’usura furono abolite, rendendo possibile ai prestatori applicare 
un tasso abbastanza elevato da poter realizzare profitto dai mutui subprime; tale 
tasso poteva essere fissato sufficientemente alto da compensare i costi derivanti 
dai probabili pignoramenti ed espropri. La regolamentazione doveva essere 
estesa ma fino agli inizi del Duemila tali provvedimenti non furono presi e si 
12
sviluppò un “mercato bancario ombra”. Anche il fatto che i responsabili della 
regolamentazione non avessero avvertito l’urgenza di un intervento è 
sintomatico dell’impossibilità percepita circa il verificarsi di una crisi che 
coinvolgesse il mercato immobiliare. 
La crisi dei mutui subprime negli Stati Uniti è anche il frutto di un’altra riforma 
connessa alla proprietà fondiaria cioè l’intensificarsi degli sforzi del governo 
americano nel promuovere la proprietà immobiliare residenziale. È il 
perseguimento di tale obiettivo che contribuisce a spiegare la tolleranza, da 
parte delle autorità, delle pratiche di credito facile degli anni Novanta e 
Duemila. 
In definitiva, tutti questi fattori hanno contribuito a gonfiare la bolla anche 
perché tutti gli operatori responsabili della vigilanza, al pari del pubblico, sono 
rimasti invischiati nelle stesse forti aspettative di futuri aumenti dei prezzi delle 
13
case. 
Nel periodo della bolla speculativa immobiliare (come per le altre bolle) è 
prevalsa la tendenza a considerare positive le notizie circa gli incrementi dei 
prezzi. 
Nel breve periodo un crollo repentino dei prezzi delle case può causare 
sconvolgimento nell’economia, producendo effetti sistemici indesiderabili, nel 
12
 Il “mercato bancario ombra” è costituito da prestatori ipotecari non bancari, che operavano al 
di fuori di qualsiasi regola che possa essere paragonata a quelle che governano la normale 
attività delle banche. 
13
 Shiller J. (2008). 
10
lungo periodo, però, gli effetti sono positivi poiché a parità di reddito aumenta il 
potere d’acquisto della popolazione sugli immobili. 
1.2.4. Il ruolo dell’innovazione finanziaria 
Nel corso degli anni Novanta gli Stati Uniti, e con essi gran parte del mondo 
industrializzato, si sono caratterizzati per il perpetuarsi di una lunga fase 
positiva del ciclo economico seguita da un periodo abbastanza prolungato 
segnato da un livello del tasso d’interesse particolarmente basso. Questi fattori 
hanno contribuito alla diffusione di uno stato di euforia nell’ambito finanziario. 
Il picco della crescita economica può essere individuato nel triennio 2004-2006 
ed è storicamente indicato con la fase “Great Moderation” (data la modesta 
entità delle fasi recessive. 
Tassi d’inflazione molto contenuti e bassi tassi d’interesse sono una 
caratteristica del triennio in esame accompagnati da alti livelli di risparmio. Il 
costo ridotto del credito favorisce l’espansione facendo sì che si assista ad una 
sostenuta crescita dei prezzi reali e delle attività finanziarie (determinando un 
14
aumento del valore e un vantaggio per chi li detiene). 
15
Il livello dei consumi aumenta poiché l’aumento di valore dei beni fa crescere 
la fiducia e l’ottimismo nel sistema economico. Di pari passo, però, si determina 
la rapida espansione dell’indebitamento e la contrazione del livello di risparmio 
delle famiglie. 
L’aumento dei consumi e la propensione all’indebitamento comportano scelte di 
“moral hazard” che implicano una predisposizione maggiore all’assumersi 
rischi di investimento. Tale nuova esigenza di mercato è subito intercettata dagli 
istituti finanziari che tramite operazioni innovative nel loro settore sono in grado 
di fornire titoli sintetici caratterizzati da rendimenti elevati. 
Parallelamente all’aumento delle opportunità di far credito, il grado di leva del 
settore finanziario si accresce creando l’opportunità di cedere sul mercato i 
crediti erogati dal sistema intermediario (il tutto in tempi celeri). 
14
 Mieli (2009). 
15
 Titoli o beni reali. 
11
16
È sul modello “Originate to Distribuite” (OTD) che poggia l’espansione delle 
banche e degli altri intermediari finanziari e che ha consentito la strutturazione 
di operazioni sintetiche molto complesse (fitta rete di passaggi, quote crescenti 
di attività - come i prestiti – che fino alla sua introduzione erano considerate 
illiquide. L’introduzione del modello in esame, ha consentito al sistema 
finanziario di ampliare le disponibilità di finanziamento per l’economia tramite 
la previsione di un maggior turnover sulle poste attive degli intermediari 
bancari. 
Nel 2008 questo meccanismo, considerato profittevole per l’economia, ha 
mostrato i suoi limiti (scatenando una crisi finanziaria che si è poi ripercossa 
sull’economia reale) per il fallimento avvenuto su un relativamente piccolo 
17
segmento dei mercati finanziari internazionali. 
Tra i principali problemi all’origine della crisi abbiamo l’asimmetria 
informativa e il conflitto tra principale e agente. A differenza del tradizionale 
modello “buy-and-hold”, nel quale gli intermediari generano attività che 
detengono nel proprio portafoglio fino alla scadenza, il modello OTD 
diminuisce gli incentivi delle banche a controllare adeguatamente la qualità dei 
crediti. Nei loro portafogli gli investitori aumentano il peso di prodotti poco 
trasparenti, difficili da valutare, per i quali le informazioni complessivamente 
disponibili sulla qualità delle attività sottostanti è eccessivamente sbilanciata a 
favore delle banche che originano i crediti. Sono accentuati anche i conflitti di 
interesse, ad esempio nel caso delle agenzie di rating, ove il controllante si trova 
a ricevere il proprio compenso dallo stesso controllato. 
Peso rilevante nella crisi è da attribuire all’innovazione finanziaria ma anche 
all’eccessivo aumento del credito, alla sottovalutazione dei rischi da parte degli 
investitori e agli squilibri temporali creatisi sulle poste attive e passive delle 
18
banche. 
16
 Gli elementi distintivi del modello saranno esposti nel corso della trattazione. 
17
 Mieli S (2009). 
18
 Ibidem. 
12