Sarà ancora possibile lo shopping compulsivo a New York o rimarrà un dolce ricordo per noi europei? Modelli di previsione del cambio euro/dollaro e sterlina/franco svizzero

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INTRODUZIONE 
L'introduzione dell'euro ha avuto un impatto notevole nel sistema monetario 
internazionale. L'ampiezza dell'area-euro, l'enfasi sulla stabilità dei prezzi e 
l'integrazione dei mercati finanziari nazionali hanno contribuito a fare della moneta 
comunitaria  una valuta importante nei rapporti economici mondiali. Infatti, da quando 
l'euro è diventata la moneta unica per gli Stati aderenti all'Unione Europea, il cambio fra 
euro e dollaro è stato uno dei tassi di cambio più seguiti al mondo ed è al centro del 
dibattito politico ed economico internazionale. 
L‟importanza politica, economica e finanziaria del rapporto di queste due monete di 
rilevanza mondiale, mi ha portato a voler approfondirne le dinamiche e le variabili che 
ne influenzano l‟andamento. Ma non avrei mai pensato che avrei potuto io stessa fare 
una previsione del cambio euro/dollaro! 
Questo è stato possibile grazie allo stage effettuato in Banca Aletti, Private and 
Investment Banking del Gruppo Banco Popolare e nello specifico presso l‟ufficio di 
Analisi macroeconomica dove, a più riprese, sono venuta a contatto con argomenti e 
tecniche di analisi econometriche non contemplate nel piano di studi di Economia della 
Liuc. 
L‟argomento mi ha talmente affascinato che, in accordo con il mio relatore, ho deciso di 
intraprendere lo studio prima, e l‟attuazione dopo, dei modelli di stima e previsione.
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La scelta dell‟applicazione dei modelli è caduta, a questo punto in maniera quasi 
automatica, sul campo minato del cambio Euro/ Dollaro. Il lavoro si è presentato da 
subito molto impegnativo e talvolta ostico, ma sicuramente sfidante. 
La tesi è certamente di tipo empirico in quanto i modelli più avanti presentati, sono 
frutto di elaborazione delle teorie economiche e  dei miei molteplici tentativi di 
estrapolare quelle variabili (macroeconomiche, economiche e finanziarie) significative 
per determinare la stima del cambio. I modelli da me elaborati presentano delle rilevanti 
differenze rispetto a quelli utilizzati dagli analisti di Banca Aletti. 
A completamento del quadro europeo, ho analizzato le variabili più significative nella 
stima del cross Sterlina/ Franco Svizzero, le due valute extra Unione, con valenza 
maggiore. 
La tesi è strutturata in tre macro capitoli e sei sottocapitoli. Il primo capitolo racconta in 
maniera molto dettagliata i modelli economici-teorici sui tassi di cambio; il secondo 
ricostruisce il dibattito, tutt‟ora aperto, sui modelli di stima e previsione dei cambi, 
fornendo un quadro generale sui risultati di coloro i quali si sono già cimentati in questo 
campo. Il terzo ed ultimo capitolo tratta della regressione lineare e presenta i miei 
personali modelli econometrici. 
L‟obiettivo sfidante è stato quello di creare un modello che fosse il più affidabile 
possibile, capace di stimare in modo verosimile l‟andamento del tasso di cambio, ma 
ancor più importante, la sua previsione. L‟augurio di chi ha visto in questi mesi il mio 
impegno, la mia curiosità intellettuale e la mia tenacia è quello che io possa utilizzare 
con successo nella professione i modelli da me ideati.
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A termine della tesi, segue la conclusione che darà un‟adeguata risposta all‟interlocutivo 
da me posto in termini ironici a quello che è invece l‟interrogativo che tutto il mondo si 
pone con ansia tutti i giorni.
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Capitolo 1 MODELLI ECONOMICI DEL TASSO DI CAMBIO 
1.1 TASSI DI CAMBIO E MERCATI VALUTARI: UN APPROCCIO DI 
PORTAFOGLIO 
1.1.1 TASSI DI CAMBIO E TRANSAZIONI INTERNAZIONALI 
Il prezzo di una valuta in termini di un‟altra è chiamato tasso di cambio. I tassi di 
cambio giocano un ruolo cruciale nel commercio internazionale, perché ci permettono 
di confrontare i prezzi dei beni e dei servizi prodotti in paesi diversi. I prezzi relativi 
delle valute sono riportati quotidianamente nelle pagine finanziarie dei giornali.  
Tabella 1.1 
 
Fonte: Krugman, Paul R. 
Economia monetaria internazionale / Paul R. Krugman, Maurice Obstfeld 
2003
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Si noti che ogni tasso di cambio può essere quotato in due modi: come prezzo della 
valuta estera in termini di dollaro (per esempio 0,00942 dollari per yen) o come prezzo 
del dollaro in termini della valuta estera ( per esempio 106,15 yen per dollaro).  La 
prima di queste quotazioni si dice diretta ( o “incerto per certo”), la seconda si dice 
indiretta ( o “certo per incerto”). Negli Stati Uniti e in Europa si è soliti usare la 
quotazione diretta, mentre in Gran Bretagna si utilizza la quotazione indiretta.  
Famiglie e imprese utilizzano i tassi di cambio per tradurre i prezzi espressi in valuta 
estera nei prezzi equivalenti in valuta nazionale. Una volta che i prezzi dei beni 
domestici e di quelli importati sono stati espressi nella stessa valuta, famiglie e imprese 
possono calcolare i prezzi relativi che influiscono sui flussi commerciali internazionali.  
Prezzi interni e prezzi esteri 
Se conosciamo il tasso di cambio tra due valute, possiamo calcolare il prezzo delle 
esportazioni di un paese in termini della valuta dell‟altro paese. Per esempio, quanti 
euro sarebbero necessari per acquistare un maglione scozzese che costa 50 sterline 
britanniche? La risposta si ottiene moltiplicando il prezzo del maglione in sterline ( 50) 
per il prezzo della sterlina in euro, ossia per il tasso di cambio dell‟euro contro la 
sterlina. Se tale tasso è pari a 1,5 euro per sterlina, il prezzo in euro del maglione 
ammonta a (1,5 €/£) (£50) = € 75. 
Una variazione del tasso di cambio euro/sterlina modifica il prezzo in euro del 
maglione. A un tasso pari a 1,25 euro per sterlina, il costo del maglione sarebbe 
solamente (1,25 €/£) (£50) = € 62,50 assumendo che il prezzo del maglione in sterline  
sia sempre 50£. Se il tasso di cambio fosse invece pari a 1,75 euro per
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il prezzo in euro dello stesso maglione risulterebbe superiore, uguale cioè a (1,75 €/£) 
(£50) = € 87,50. 
Le variazioni dei tassi di cambio vengono definite “deprezzamenti” e “ apprezzamenti”. 
Un deprezzamento della sterlina nei confronti dell‟euro è una caduta del prezzo in euro 
della sterlina, per esempio una variazione del tasso di cambio da 1,5 a 1,25 euro per 
sterlina. L‟esempio precedente illustra come, a parità di altre condizioni, un 
deprezzamento della valuta di un paese rende i suoi beni più convenienti per gli 
operatori esteri. Un aumento del prezzo in euro della sterlina, per esempio da 1,5 a 1,75 
euro per sterlina, rappresenta invece un apprezzamento della sterlina nei confronti 
dell‟euro. A parità di altre condizioni, un apprezzamento della valuta di un paese rende i 
suoi beni più costosi per gli operatori esteri.  
Le variazioni nel tasso di cambio discusse nell‟esempio hanno al contempo l‟effetto di 
modificare il prezzo che i cittadini britannici devono pagare per un bene di produzione 
italiana. Al tasso di cambio di 1,5 euro per sterlina, il prezzo in sterline di una camicia 
italiana alla moda di 45€ risulta pari a (45€) / (1,5 €/£) = £30. Una variazione del tasso 
di cambio da 1,5 a 1,25€ per sterlina costituisce un deprezzamento della sterlina nei 
confronti dell‟euro ma, allo stesso tempo, rappresenta anche un aumento del prezzo in 
sterline dell‟euro, e quindi un apprezzamento dell‟euro nei confronti della sterlina. Tale 
apprezzamento rende le camicie italiane più costose per gli inglesi poiché aumenta il 
loro prezzo in sterline da 30£ a (45€) / (1,25 €/£) = £36.  
Al contrario, una variazione del tasso di cambio da 1,5 a 1,75 euro per sterlina, ossia un 
apprezzamento della sterlina nei confronti dell‟euro e quindi un deprezzamento
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dell‟euro nei confronti della sterlina, fa diminuire il prezzo in sterline delle camicie da 
30£.  (45 €) / (1,75€/£) = £25,71 
Come si può vedere, la descrizione delle variazioni dei tassi di cambio in termini di 
apprezzamenti e deprezzamenti può generare confusione, poiché quando una valuta si 
deprezza nei confronti dell‟altra, quest‟ultima deve necessariamente apprezzarsi nei 
confronti della prima. Per evitare confusione, dobbiamo sempre avere chiaro quale delle 
due valute in discussione si sia apprezzata o deprezzata nei confronti dell‟altra. Se 
teniamo presente che un deprezzamento dell‟euro nei confronti della sterlina equivale a 
un apprezzamento della sterlina nei confronti dell‟euro, possiamo giungere alla seguente 
conclusione: quando la valuta di un paese si deprezza, gli operatori esteri trovano più 
convenienti le esportazioni di quel paese, mentre gli operatori residenti trovano più 
costosi i beni importati dall‟estero. Un apprezzamento ha effetti opposti: gli operatori 
esteri pagano di più per i beni prodotti nel paese, mentre gli operatori residenti pagano 
di meno i prodotti acquistati dall‟estero.  
Tassi di cambio e prezzi relativi 
La domanda di beni importati ed esportati dipende dai prezzi relativi, per esempio il 
prezzo di maglioni in termini di camicie. Abbiamo già visto come i tassi di cambio 
consentano agli individui di confrontare i prezzi monetari interni ed esteri, esprimendo 
entrambi nella stessa unità di conto. Proseguendo nell‟analisi, è possibile vedere come i 
tassi di cambio consentano agli individui di calcolare anche i prezzi relativi di beni e 
servizi i cui prezzi monetari sono espressi in valute diverse.
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Un cittadino italiano che debba decidere quanto spendere nell‟acquisto di camicie 
italiane e di maglioni scozzesi deve tradurne i rispettivi prezzi in una valuta comune, in 
modo da poter calcolare il prezzo dei maglioni in termini di camicie. La tabella 2 mostra 
i prezzi relativi corrispondenti a tassi di cambio pari a 1,25, 1,5 e 1,75 euro per sterlina, 
sotto l‟ipotesi che il prezzo in euro delle camicie e quello in sterline dei maglioni non 
risentano delle variazioni del tasso di cambio. La tabella mostra che se i prezzi monetari 
non cambiano, un apprezzamento dell‟euro nei confronti della sterlina rende i maglioni 
più convenienti rispetto alle camicie (ogni camicia “compra” più maglioni), mentre un 
deprezzamento dell‟euro nei confronti della sterlina rende i maglioni più costosi. Questi 
calcoli illustrano un principio generale: a parità di altre condizioni, un apprezzamento 
della valuta di un paese aumenta il prezzo relativo delle sue esportazioni e riduce quello 
delle sue importazioni. Per contro, un deprezzamento fa diminuire il prezzo relativo 
delle esportazioni di un paese e fa aumentare il prezzo relativo delle sue importazioni.  
Tabella 1.2 
 
Fonte: Krugman, Paul R. 
Economia monetaria internazionale / Paul R. Krugman, Maurice Obstfeld 
2003
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1.1.2 IL MERCATO DEI CAMBI
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Così come gli altri prezzi vigenti in un sistema economico sono determinati 
dall‟interazione tra acquirenti e venditori, allo stesso modo i tassi di cambio sono 
determinati dall‟interazione tra famiglie, imprese e istituzioni finanziarie che acquistano 
e vendono valuta estera allo scopo di effettuare pagamenti internazionali. Il mercato in 
cui hanno luogo gli scambi di valuta estera è chiamato mercato dei cambi. 
I principali operatori che agiscono sul mercato dei cambi sono banche, imprese che 
vendono o acquistano sui mercati esteri, istituzioni finanziarie non bancarie e infine le 
banche centrali. Anche gli operatori individuali prendono parte al mercato dei cambi, 
per esempio quando un turista acquista valuta estera alla reception di un albergo, ma 
queste transazioni costituiscono una frazione trascurabile del totale degli scambi di 
valuta estera. 
Vediamo quali sono i  principali operatori e i loro ruoli sul mercato: 
1. Banche commerciali. Le banche commerciali sono al centro del mercato dei 
cambi, in quanto quasi tutte le transazioni internazioni significative comportano 
addebitamenti e accreditamenti su conti detenuti presso banche commerciali nei 
vari centri finanziari coinvolti. La grande maggioranza delle transazioni in 
valuta estera ha dunque luogo nella forma di scambio di depositi bancari 
denominati in diverse valute. Generalmente le banche operano sui mercati 
valutari per rispondere alle esigenze dei propri clienti. È anche possibile però 
                                       
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 Fonte: Krugman, Paul R. 
Economia monetaria internazionale / Paul R. Krugman, Maurice Obstfeld 
2003 p.56
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che una banca effettui transazioni sul mercato dei cambi allo scopo di modificare 
la composizione per valute delle proprie attività e passività. Le transazioni in 
valuta tra banche, note come transazioni interbancarie, costituiscono la maggior 
parte delle transazioni effettuate sul mercato dei cambi. I tassi interbancari si 
applicano a transazioni superiori al milione di dollari. I tassi praticati dalle 
banche ai clienti, detti tassi “al dettaglio”, sono generalmente meno favorevoli 
dei tassi interbancari “all‟ingrosso”. La differenza tra i due rappresenta il 
compenso della banca per il servizio reso. Date le dimensioni delle loro 
operazioni internazionali, le grandi banche commerciali si rivelano molto adatte 
a svolgere la funzione di intermediazione tra venditori e acquirenti di valuta. 
2. Società e imprese. Le società che operano in diversi paesi effettuano e ricevono 
molto spesso pagamenti in valute differenti da quella del paese in cui hanno 
sede.  
3. Istituzioni finanziarie non bancarie. Nel corso del tempo, il processo di 
deregolamentazione finanziaria negli Stati Uniti, in Giappone e in molti altri 
paesi ha spinto molte istituzioni finanziarie non bancarie a offrire ai propri 
clienti una più ampia gamma di servizi, molti dei quali indistinguibili da quelli 
offerti dalle banche commerciali. Tra questi servizi ci sono quelli che riguardano 
transazioni sui mercati valutari. 
4. Banche centrali. Le banche centrali talvolta intervengono sul mercato dei cambi. 
Sebbene la dimensione degli interventi non sia in generale consistente, gli effetti 
che ne derivano possono essere notevoli. Ciò dipende dal fatto che gli operatori 
sul mercato dei cambi osservano con attenzione le mosse delle banche centrali