Rinegoziazione del debito e ''Turnaround'': Il caso “Piaggio”

VI 
INTRODUZIONE 
 
La storia delle imprese è quasi sempre un‟alternanza di successi e di 
insuccessi. Questo fenomeno va ben aldilà della ciclicità, cioè del 
susseguirsi di fasi positive e negative, che interessa alcuni settori. Vi 
sono problemi di declino originati da fenomeni strutturali; che esigono 
l‟attenzione continua all‟adeguamento ed al rinnovamento. Poiché 
l‟efficienza, la posizione concorrenziale, la redditività, la capacità di 
produrre flussi finanziari, di generare nuovo valore, ecc., anche quando 
appaiono saldamente raggiunti, vanno continuamente controllati e 
confermati. Non occorre molto perché simili condizioni, nell‟arco di 
pochi anni ed anche in tempi più brevi, possano essere modificate da 
eventi esterni ed interni, che gradualmente le deteriorano. Gli equilibri, 
anche i più solidi, sono, in un certo senso, sempre precari. Chi non sa 
via via adattarsi al mutare dell‟ambiente e della concorrenza, o non si 
rende conto di alcuni processi interni di deterioramento, va incontro al 
declino; e dal declino si può passare a profonde crisi. 
Ne deriva la necessità di un processo continuo di ristrutturazione 
dell‟impresa, concetto questo che, sebbene abbia importanza 
storicamente confermata, non è ancora entrato a pieno titolo nella 
cultura aziendale. In altre parole la “cultura della crisi” è 
profondamente carente. Esiste addirittura un rigetto di questa pur 
essenziale preoccupazione, spesso una sostanziale difficoltà ad 
ammettere il declino anche da parte di chi ne è già coinvolto, almeno 
fin tanto che esso assume dimensioni accentuate e di palese patologia. 
Inoltre, e soprattutto, le imprese non preparano per tempo gli strumenti 
adatti alla segnalazione dei sintomi di decadenza e degli squilibri (come 
vedremo nel primo capitolo) che possono essere efficaci campanelli 
d‟allarme. Ci si rende conto troppo spesso del declino incipiente solo 
quando esso ha già provocato seri guasti, talvolta irreparabili. 
L‟insufficiente creazione ed ancora più, ovviamente, la distruzione 
di valore, a ben vedere, sono gli indicatori sostanziali di squilibrio.
VII 
Quando la distruzione di valore supera certe dimensioni è l‟espressione 
del declino e, nel contempo, la più attendibile misura della sua intensità. 
Per tali ragioni, un controllo periodico del valore, diventa il rivelatore 
essenziale di squilibri in atto; il principale indicatore del declino che si 
sta preparando e che prima o poi esploderà. E con ciò si dimostra anche 
strumento di prevenzione di situazioni negative che volgono al declino 
ed alla crisi: la ripetizione sistematica del controllo può infatti 
assicurare tempestività degli interventi eventualmente possibili. 
Il tema della crisi d‟impresa è molto importante e al tempo stesso 
estremamente elaborato. E‟ noto  come la crisi di un‟impresa non generi 
solo effetti negativi diretti per l‟imprenditore, per i creditori e per i 
lavoratori coinvolti, ma coinvolga, attraverso un processo sincronico 
indotto, tutta la società civile. 
In tale contesto dunque si inserisce il Turnaround, la cui espressione 
deriva da un termine anglo-sassone letteralmente non traducibile e che è 
stato assunto per rappresentare tutti i processi di risanamento e rilancio 
delle imprese in crisi
1
. 
A tal proposito vedremo (nel quarto capitolo) come superando gli 
aspetti strettamente materiali della gestione dell'impresa, un‟azienda 
che presenta un calo di profitti oppure perdite dovuti alla minore 
competitività, può attivare tramite il turnaround un processo di 
ridiscussione dell'impresa in tutti i suoi aspetti, dalla strategia alla 
struttura organizzativa, dalle risorse umane alla cultura aziendale. Un 
processo di cambiamento profondo che non si limita soltanto ad agire, 
ma che ne modifica le prospettive, gli obiettivi, i valori che guidano 
ogni visione all'interno del complesso aziendale, contribuendo per tale 
via, alla ricostituzione ed al rafforzamento di quella coesione fra le 
componenti dell'azienda che ogni crisi tende, inevitabilmente, a 
dissolvere. Tutto questo attingendo a capitale di rischio paziente per 
finanziare gli investimenti che sono alla base del programmato recupero 
della competitività stessa.  
                                                 
1
 L. Guatri, Turnaround: declino, crisi e ritorno al valore, 1995.
VIII 
In Italia, tuttavia, come ha sottolineato nel marzo 2006 Giampio 
Bracchi, presidente dell‟associazione italiana del Private Equity e 
Venture Capital (AIFI) (nel: “Libro Bianco: progetto per lo sviluppo del 
Private Equity e Venture Capital in Italia”), il numero di operatori 
specializzati su questo specifico segmento è ancora molto limitato. La 
legge fallimentare del 1942, infatti, ha sempre rappresentato un vero 
deterrente allo sviluppo del turnaround in Italia.  
Oggi però il tema del turnaround sembra suscitare grande interesse 
grazie soprattutto alla recente riforma fallimentare (D.Lgs n. 5 del 9 
gennaio 2006) che permette agli investitori di godere di una protezione 
ben maggiore di una volta quando si preparano a effettuare operazioni 
per salvare imprese in “crisi”
2
 (pur non recependo ancora 
completamente alcune istanze presentate dagli operatori specializzati). 
Lo sviluppo delle operazioni di turnaround rappresenta oggi un 
obiettivo di primaria importanza inserito anche, tra le prerogative, nel 
“piano di azione
3
” dell‟AIFI.  
Con tale intervento riformativo il governo ha provveduto a dare 
attuazione alla delega di riforma delle procedure concorsuali, contenuta 
nella L. 80/2005, di conversione del D.L. 35/2005. In ossequio ai 
principi e criteri direttivi dettati da tale legge delega, l‟intervento è stato 
volto, da un lato, all‟accellerazione ed alla semplificazione delle 
procedure e, dall‟altro, al possibile recupero dell’impresa ed alla 
conservazione delle sue componenti positive, garantendo, al contempo, 
l‟eliminazione della valenza sanzionatoria-afflittiva del fallimento per il 
debitore
4
. 
Nel terzo capitolo verranno illustrati i principali cambiamenti che 
potrebbero rappresentare delle opportunità per migliorare performance 
e competitività dell‟azienda italiana alla luce di queste novità: così dopo 
una panoramica su quello che è stato l‟iter di approvazione della 
                                                 
2
 Da:”MILANO FINANZA” del 16 dicembre 2005 – articolo di Stefania Peveraro:“Aziende in crisi? E’ un business”. 
3
 Come indicato nel già citato “Libro Bianco: progetto per lo sviluppo del Private Equity e Venture Capital in Italia”, a 
cura del presidente dell‟Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI). 
4
 G. Perugini, U. Mssei, La riforma dela legge fallimentare, come cambia la crisi d’impresa dopo il D.Lgs 9 gennaio 
2006, n.5.
IX 
riforma, verranno approfonditi gli aspetti che più strettamente 
interessano gli operatori di turnaround. Ci riferiamo in particolar modo 
ai cambiamenti introdotti in tema di: revocatoria fallimentare, accordi 
di ristrutturazione e concordato preventivo. 
Successivamente la mia dissertazione entrerà nel vivo con l‟analisi 
di un caso di successo che ha interessato una storica realtà italiana: sto 
parlando dell‟operazione di turnaround del “gruppo Piaggio” messa in 
atto da Immsi, gruppo guidato dall‟imprenditore mantovano Roberto 
Colaninno che ha preso per mano l‟azienda di Pontedera nel settembre 
2003 e l‟ha condotta al rilancio. Piaggio, così come diverse altre case 
costruttrici, e in particolar modo quelle che hanno basato la maggior 
parte delle speranze di successo sul segmento dei ciclomotori con 
cilindrata fino ai 50 cc (i cosiddetti “cinquantini”), è stata bruscamente 
risvegliata all‟inizio del nuovo millennio dopo essersi addormentata a 
metà degli anni ‟90 tra i sogni che vedevano il mercato dei ciclomotori 
crescere a ritmo esponenziale. Dal 2000, la crescita si è arrestata (fino a 
sfociare in una vera e propria crisi) come vedremo nel capitolo VI, nel 
quale viene ricostruita la cronologia della grave situazione venutasi a 
creare tra il 2000 e il 2003. Il resto della storia continua invece nel 
settimo capitolo parallelamente all‟evolversi dell‟operazione di 
turnaround che verrà analizzata nel dettaglio. Si comincerà con le prime 
difficili trattative messe in atto da Colaninno con le banche, nelle cui 
mani si trovava il destino del gruppo Piaggio, schiacciato dai debiti che 
aveva nei confronti degli istituti creditizi; passando per 
l‟implementazione del piano finanziario e industriale e quindi per 
l‟acquisizione di Aprilia che ha fatto certamente fare il salto di qualità 
al gruppo toscano (insieme alla quotazione in borsa tanto richiesta dagli 
istituti creditizi). In tal modo, arriveremo alle conclusioni (capitolo 
VIII) che metteranno l‟accento sugli spunti di maggior interesse che il 
caso ha fornito, e, soprattutto, sui punti di forza che Immsi e soprattutto 
Colaninno hanno saputo sfruttare al meglio invertendo il trend negativo 
del gruppo che già nel primo semestre 2004, contro le più rosee
X 
aspettative, ha rivisto l‟utile dopo ben quattro anni di perdite. 
Concluderò infine con una breve analisi su come Piaggio si è presentato 
a “Piazza Affari”, come sta andando il titolo e quali sono le prospettive 
di crescita.
1 
CAPITOLO I: 
LA CRISI D’IMPRESA 
 
 
 
1.1 Declino e crisi d’impresa. 
 
La letteratura non ha, fino a tempi recenti, offerto una compiuta 
definizione del concetto di “crisi”, preoccupandosi soprattutto di 
esaminarne le componenti, le cause, le conseguenze e i possibili rimedi. 
In questa sede, aderendo alla “teoria del valore”
5
 (Guatri, 1995), 
possiamo dire che: quando, a seguito di un'adeguata misurazione, si 
palesano accrescimenti nulli o negativi di una grandezza presa come 
riferimento, significa che l‟impresa non realizza adeguatamente la 
propria finalità di autogenerazione nel tempo
6
. Su tale base risulta 
possibile distinguere, nella più generale categoria della patologia 
aziendale, momenti di diversa gravità: il declino e la vera e propria 
crisi. 
Il concetto di “declino” può essere collegato all‟ottenimento di una 
performance negativa in termini di variazione di valore, ossia alla 
distruzione di valore, e misurato nella sua intensità dall‟entità di tale 
distruzione in un definito arco temporale. Deriva da ciò l‟idea che 
un’impresa è in declino quando perde valore nel tempo. Da tale assunto 
discendono alcune conseguenze: 
 il declino non è solo identificabile in relazione a perdite 
economiche, ma più in generale al sensibile decrescimento dei 
flussi economici (pur nella permanenza della loro positività); 
                                                 
5
 La “teoria del valore” individua nell‟accrescimento del valore del capitale economico il fondamentale obiettivo 
aziendale. La variazione della dimensione del capitale economico, a sua volta, può essere misurata con appropriate 
formule valutative prendendo in considerazione una o più grandezze ritenute rilevanti. 
6
 Come scrivono Guatri e Vicari (1994, pp. 79, 80): “La finalità che possiamo attribuire all‟impresa, l‟unica finalità 
che abbia senso, è la continuazione dell‟esistenza attraverso la capacità di autogenerazione nel tempo, che avviene 
mediante la continua creazione di valore economico. 
Solo in questo senso si può parlare di finalità dell‟impresa. (…) Ciò che caratterizza e qualifica l‟impresa è (…) la 
qualità di potere esistere solo in virtù della sua capacità di creare valore economico. Il senso stesso dell‟esistenza 
dell‟impresa è dato unicamente dalla creazione di valore”
2 
 per definire compiutamente il concetto di declino, occorre che 
la perdita di flussi sia sistematica e irreversibile (qualora non 
siano posti in atto appropriati interventi risanatori); 
 la misura dei flussi non è legata solamente al passato, ma 
anche e soprattutto alle attese; è cioè la perdita di capacità 
reddituale dell‟impresa – e non solo la diminuzione degli utili 
sul piano storico – a causare il declino (sempre che il 
fenomeno superi una certa soglia di intensità); 
 non sono solo i flussi, ma anche i rischi, possono causare 
perdite di valore e, quindi, il declino dell‟impresa. 
 
La crisi, strictu sensu intesa, rappresenta un‟ulteriore degenerazione 
rispetto alle condizioni di declino. Tecnicamente, si tratta di uno stato di 
grave instabilità originato da rilevanti perdite economiche (e di valore 
del capitale), da conseguenti forti squilibri nei flussi finanziari, dalla 
caduta della capacità di credito per perdita di fiducia (da parte dei 
clienti, dei fornitori, del personale, della comunità finanziaria in 
genere), dall‟insolvenza – ossia dall‟incapacità di far fronte 
regolarmente ai pagamenti in scadenza – e, quindi, dal dissesto. 
Quest‟ultimo è inteso come condizione permanente di squilibrio 
patrimoniale (incapacità dell‟attivo di fronteggiare il passivo), il cui 
rimedio è impossibile senza interventi dei creditori che acconsentono a 
tagli delle loro esposizioni. 
Mentre l‟insolvenza è misurata in termini di flussi ed evidenzia 
pertanto una situazione di tensione finanziaria (i flussi di cassa generati 
nell‟unità di tempo sono cioè insufficienti a far fronte alle obbligazioni 
comportate dai contratti in essere), il dissesto è misurato in termini di 
stock, e palesa dunque una situazione di patologia aziendale tale per cui 
il valore delle attività è insufficiente a garantire il rimborso dei debiti. 
La crisi è una manifestazione di tipo patologico che può svilupparsi 
su più stadi rappresentabili nel seguente modo:
3 
 
 
 
I primi segnali si hanno in seguito all‟emersione di fenomeni di 
squilibrio e inefficienza (i primi di prevalente, anche se non esclusivo, 
tipo qualitativo; i secondi tipicamente di carattere quantitativo e talvolta 
perciò misurabili) che possono avere natura ed origine molto diverse 
(1° stadio). Se tali condizioni perdurano, si ha come conseguenza la 
produzione di perdite di varia gravità (2° stadio). Col ripetersi e col 
crescere d‟intensità delle perdite, la crisi entra nel 3° stadio, 
caratterizzato dall‟insolvenza, che, come detto, è rappresentata 
dall‟incapacità manifesta di fronteggiare gli impegni assunti; oltre il 
quale si apre lo stadio finale del dissesto. 
Da quanto detto fin qui emerge come sia importante distinguere tra 
due condizioni d‟insolvenza: “temporanea”, caratterizzata da 
reversibilità; e “definitiva” (dissesto). 
Affinché l‟insolvenza sia giudicata temporanea, occorre che lo 
squilibrio finanziario sia attenuato da due essenziali condizioni: la 
permanenza di un residuo equilibrio patrimoniale della azienda 
(capitale netto positivo); la presenza di prospettive economiche 
favorevoli, anche a seguito di interventi di ristrutturazione e di rilancio. 
La prima condizione indica che l‟azienda è ancora in grado di 
sopportare il rischio del tentativo di recupero, mettendo a repentaglio la 
parte rimanente del capitale, senza gravare sui creditori. Inizialmente, 
infatti, è richiesto ai creditori solo il rinvio dei termini d‟incasso dei 
loro crediti. La seconda condizione ha un duplice significato.
4 
Innanzitutto, senza il recupero dell‟equilibrio economico, è da escludere 
la possibilità di recupero dell‟equilibrio finanziario. In secondo luogo, 
l‟attesa ragionevole di un futuro equilibrio economico è spesso 
elemento necessario per affermare un residuo valore del capitale netto
7
. 
Quando l‟insolvenza non è rimediabile, nel senso ora indicato, e 
diventa definitiva (dissesto), i creditori hanno la certezza pratica che i 
loro crediti sono in parte già compromessi
8
 e che ogni tentativo di 
recupero o di risanamento, in alternativa all‟ipotesi liquidatoria, è 
compiuto a loro rischio ed a loro spese. 
In ambedue le situazioni di insolvenza, temporanea e definitiva, si 
presenta l‟alternativa tra la continuazione dell‟attività aziendale (in 
tutto, od almeno in parte) e la cessazione, con conseguente liquidazione 
dell‟azienda
9
. 
La continuazione dell‟attività ha come fine precipuo il risanamento 
dell‟azienda o di sue parti definite (divisioni, settori, singole unità 
produttive) ed ha come premessa la definizione di un adeguato piano di 
risanamento. Quest‟ultimo è la risposta, tradotta in termini operativi, al 
problema del fronteggiamento dell‟insolvenza
10
 (Cardascia G.). 
L‟insolvenza è, dunque, la manifestazione appariscente e clamorosa 
della crisi. A questo punto essa cessa di essere solo un fatto interno 
dell‟azienda e genera una serie di effetti palesi che, oltre all‟incapacità a 
fronteggiare le scadenze alla perdita di fiducia e di credito, vanno dallo 
sfaldamento della struttura organizzativa alla perdita progressiva della 
clientela. Tutto l‟organismo aziendale ne viene profondamente 
sconvolto, a tal punto che qualsiasi intervento riparatore appare 
problematico e con probabilità di successo assai ridotte. In ogni caso 
                                                 
7
 Alcuni rilevanti valori dell‟attivo, infatti, non possono essere stimati sul piano puramente patrimoniale (in funzione 
dei costi di ricostruzione o di riacquisto); occorre dimostrare la possibilità del loro successivo conveniente utilizzo in 
senso economico (capacità di sopportare i futuri ammortamenti, di realizzare i valori senza perdite, ecc.); 
diversamente, dai valori di funzionamento si passa ai valori di liquidazione. 
8
 salvo la graduatoria in funzione dei privilegi. 
9
 Sul tema riguardante l‟alternativa tra intervento e cessione/liquidazione si ritornerà nel secondo capitolo. 
10
 Vedi capitolo II.
5 
sono necessari interventi profondi che investano innanzitutto la struttura 
del capitale ed il management
11
. 
Come è facilmente intuibile, una crisi affrontata al primo stadio, 
quando non ha ancora generato perdite, è più facilmente rimediabile. La 
difficoltà in proposito è spesso l‟individuazione della crisi, cioè dei 
sintomi (squilibri ed inefficienze) che la caratterizzano e che preparano 
la seconda fase, quella delle perdite. In questa fase si erodono 
gradualmente, e con varia velocità, le risorse aziendali. Si ha cioè un 
processo di depauperamento le cui manifestazioni formali sono 
l‟assorbimento delle risorse di bilancio e di quote del capitale e le cui 
manifestazioni sostanziali sono l‟erosione della liquidità, 
l‟appesantimento dei debiti, l‟impossibilità di distribuire dividendi e la 
riduzione delle risorse destinate a funzioni essenziali (R&D, marketing, 
formazione, comunicazione). L‟arresto della crisi in questo secondo 
stadio è sicuramente più difficile e dipende dal quadro di 
deterioramento cui il sistema è pervenuto. 
La manifestazione di uno stato di tensione finanziaria è sovente 
utilizzata dai finanziatori esterni (attuali o potenziali) come un segnale 
di possibile dissesto. Il segnale è ovviamente imperfetto, giacché tra 
tensione finanziaria e dissesto non esiste un legame necessario: da un 
lato, l‟insufficienza dei flussi finanziari di gestione corrente può essere 
destinata a non permanere anche in futuro; dall‟altro, può darsi che 
l‟impresa in difficoltà (anche se insolvente in termini di stock) possa 
temporaneamente far fronte ai debiti in scadenza attingendo a riserve di 
liquidità o “facendo cassa” attraverso la dismissione dei propri cespiti. 
Benché il segnale sia imperfetto, nella pratica, la formalizzazione dello 
stato di dissesto ha sovente luogo a séguito del manifestarsi di uno stato 
di grave tensione finanziaria
12
. 
La crisi, propriamente intesa, è dunque la fase conclamata del 
declino, cioè a dire la continuazione di una traiettoria negativa delle 
                                                 
11
  L. Guatri, Crisi e risanamento delle imprese, Giuffrè – [Milano] 1986 
12
 BERTOLI G., Crisi d‟impresa, ristrutturazione e ritorno al valore. Egea – [Milano] - 2000
6 
vicende dell‟impresa in cui l‟aggravamento degli squilibri economici e 
finanziari è pienamente percepito all‟esterno: il deficit finanziario della 
gestione è aggravato dalla perdita di fiducia da parte del mercato, la 
situazione di insolvenza è generalmente irrimediabile senza consistenti 
interventi di ristrutturazione industriale e finanziaria
13
. 
La distinzione tra declino e crisi – il cui confine può essere anche 
molto sottile
14
 – è importante per spiegare come, in generale, il declino 
può rappresentare un passaggio relativamente fisiologico della vita di 
un'impresa, la quale può dunque essere vista come “una continua 
dialettica tra momenti di declino e fasi di ristrutturazione volontaria per 
ricostruire pienamente i vantaggi competitivi”
15
. 
 
 
1.2 Decadenza e squilibri come sintomi premonitori: 
un’analisi superficiale 
 
La storia dei dissesti aziendali è spesso contrassegnata da tardivi 
riconoscimenti di decadenza e squilibri quali sintomi premonitori (vedi 
tabella 1) di declino e crisi, dall‟illusione che spinge ad escludere lo 
stato di crisi o a minimizzarne la portata, dal timore di adottare misure 
idonee perché inevitabilmente dolorose. 
                                                 
13
 GOPINATH C., Turnaround: recognizing decline and initialing intervention, “Long Range Planning”, n. 6. - 1991 
14
 Come scrive Guatri (1995): “non è sempre agevole separare declino dalla crisi. Almeno nelle fasi iniziali, vere 
situazioni di crisi appaiono semplici forme di reversibile declino. (…) Ciò accade ad esempio quando il flusso di 
cassa, a motivo degli scarsi  o nulli investimenti dell‟impresa in beni materiali o immateriali, o dalla contrazione dei 
volumi d‟attività con conseguente riduzione del capitale circolante, consente di rinviare nel tempo (spesso anche a 
lungo) l‟esplosione delle difficoltà finanziarie; oppure quando imprenditori ed i manager interessati sono 
particolarmente abili nel dissimulare lo stato progredente di declino, od addirittura forniscono informazioni artefatte 
per arginare e rinviare la perdita di credibilità. Ma, a parte queste situazioni particolari (seppur tutt‟altro che rare), 
appare concettualmente arbitrario fissare un limite all‟erosione prodotta dalle perdite (in termini di reddito e di 
valore) per stabilire quando comincia la crisi”. 
15
 FORESTIERI G., Aspetti aziendali e finanziari della crisi d’Impresa, in D. Masciandaro e F.Riolo (a cura di) - 
1997
7 
Tabella 1.1 
 
 
 
A tal proposito è possibile citare gli studi di Bibeault, che, in 
“Corporate Turnaround: How managers turn Losers into Winners”, 
indica tra i principali “segnalatori di pericolo” per l‟impresa quelli di 
natura finanziaria come: il declino dei margini di profitto, il declino 
delle quote di mercato, l‟incremento del debito e la diminuzione del 
capitale circolante
16
 
L‟incubazione del declino viene di rado individuata con 
tempestività. Ciò si deve al fatto che tali sintomi premonitori non sono 
letti correttamente; o addirittura sono inconsciamente ignorati, quasi 
rimossi dalla coscienza di chi dovrebbe assumere le decisioni del caso 
(vedi tabella 2).  
                                                 
16
 Lo studio di Bibeault è stato condotto sulla base di ottantuno interviste a capi d‟azienda che hanno gestito processi 
di turnaround.