Restrizioni all'attività di short selling e impatto sui mercati finanziari

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Nel secondo capitolo si passano, invece, in rassegna alcune 
ricerche scientifiche di chi si occupò nel dettaglio dello short selling. Il 
primo autore esaminato è Figlewski, si analizza una ricerca del 1981 
svolta dallo stesso su alcune centinaia di titoli americani e con una serie 
storica di numerosi anni concentrandosi sull’efficienza informativa dei 
prezzi di mercato in condizione di restrizione all’attività di vendita allo 
scoperto. In seguito si esamina una ricerca più recente, degli autori 
Charoenrook e Daouk che nel 2004 svolsero un’analisi su ben centoundici 
paesi comparando i risultati statistici ottenuti dall’analisi dei rendimenti e 
dei campioni a disposizione. Essi suddivisero i paesi esaminati in 
“sviluppati” e “emergenti” confrontandoli anche in base alla presenza di 
restrizioni all’attività di short selling. I parametri presi in considerazione 
furono principalmente media, varianza, asimmetria e curtosi dei rendimenti 
oltreché eventuali variazioni della liquidità e trassero interessanti e ampie 
conclusioni. Il capitolo prosegue analizzando il lavoro di Jones un autore 
che scelse un taglio particolare ponendo a confronto alcuni eventi degli 
anni trenta con gli eventi che hanno colpito la borsa americana tra il 2007 
e il 2008.  
Dopo Jones si ripercorre l’analisi degli autori Marsh e Niemer, 
svolta nel novembre del 2008 confrontando i dati dei rendimenti di alcuni 
indici rappresentativi delle principali piazze finanziarie europee e mondiali 
su due periodi separati virtualmente dall’intervento delle autorità sulle 
vendite allo scoperto nei rispettivi paesi. Essi analizzarono principalmente, 
media, varianza, asimmetria, curtosi, valori massimi e minimi dei 
rendimenti e sulla falsariga della loro opera si sono svolte, in seguito, 
alcune analisi empiriche. In conclusione del secondo capitolo la tabella 
2.14 sintetizza le ricerche degli autori esaminati. 
Il terzo e quarto capitolo, che virtualmente rappresentano la terza 
parte del lavoro, presentano alcune analisi dei dati svolte in prima persona 
da chi scrive. Si confrontano i rendimenti di sette indici, rappresentativi di 
altrettanti mercati e anche i quarantaquattro titoli bancari, finanziari e 
assicurativi colpiti dal divieto di short selling imposto dalla CONSOB 
presso Borsa italiana. Su tali dati sono stati calcolati i parametri di media, 
deviazione standard, asimmetria, curtosi, valori massimi e minimi. Per 
  VI 
quanto riguarda il quarto capitolo, invece, si è svolta un’analisi del 
parametro “turnover/velocity” rappresentativo della liquidità dei 
quarantaquattro titoli bancari, finanziari e assicurativi citati pocanzi. Inoltre 
dopo questa parte dedicata al parametro turnover/velocity, si è ripetuto il 
calcolo di media, deviazione standard, asimmetria, curtosi, valore 
massimo e minimo dei rendimenti sui medesimi indici e titoli già visti ma 
con una finestra temporale più breve, circa un mese prima e dopo 
l’introduzione, virtuale o effettiva, dei divieti. In questo modo si è cercato di 
isolare gli effetti delle restrizioni allo short selling dai fattori congiunturali e 
settoriali che possono influenzare il mercato. Il quarto capitolo, inoltre, è 
quello conclusivo dell’elaborato e riporta anche le conclusioni finali tratte 
da chi scrive a seguito di tutto il lavoro svolto.  
 
 
 
  1 
Capitolo I 
 
1.1 Che cosa sta succedendo? : 
 
E’ ormai noto a tutti, cultori e non delle materie economiche o della 
cronaca finanziaria, che l’occidente e forse sarebbe più corretto dire 
l’intero sistema mondiale (salvo rare eccezioni), stia vivendo da oltre un 
anno una crisi economica e finanziaria di proporzioni mai sperimentate 
prima e dalla durata tuttora incerta. E’ proprio questa forse la differenza 
fondamentale tra questa crisi e quelle del recente passato, quella attuale è 
una crisi globale e non, come le altre, solo regionale (Marazzi, 2009). 
 Se incerta sarà la durata di questa crisi, molto più concrete e 
tangibili sono già state le conseguenze che essa ha portato all’economia 
reale, dove si possono prendere ad esempio ormai numerosi dati sia 
consuntivi sia previsionali. In questa prime righe del lavoro si riporta 
brevemente la previsione della Banca d’Italia per l’andamento del PIL nel 
2009 che, secondo recenti stime
1
 comunicate dalla banca di via 
Nazionale, si attesta attualmente a: -2,9%. Assieme a tale dato si può 
anche citare quello comunicato nelle ultime settimane dall’INPS
 
per 
quanto riguarda la cassa integrazione ordinaria
2
 che secondo i dati forniti 
dall’istituto è aumentata nel mese di febbraio a +553,17%. Tali dati non 
hanno naturalmente pretesa di esaustività e rivestono relativa importanza 
ai fini del presente lavoro che si concentrerà invece su altri aspetti più 
particolari legati alla crisi e dal taglio più squisitamente finanziario, 
borsistico e quantitativo. Si è voluto comunque riportare inizialmente 
questi pochi dati per fornire una misura immediata della situazione attuale 
così da contestualizzare il lavoro anche nella realtà economica nostrana e 
porre l’accento, seppur brevemente, su come uno shock che inizialmente 
sembrava proprio di natura finanziaria e perciò relegato ai soli listini di 
                                                        
1Le stime cui si fa riferimento sono quelle elaborate dalla stessa authority nel primo trimestre 
del 2009 e comunicate dal vicedirettore generale Ignazio Visco e successivamente riportate dal 
quotidiano economico il sole 24 ore in un articolo del 24/03/09. 
2 E' un intervento a sostegno delle imprese in difficoltà che garantisce al lavoratore un reddito 
sostitutivo della retribuzione e spetta Agli operai, impiegati e quadri delle aziende industriali in 
genere, delle imprese industriali ed artigiane del settore edile e lapideo, esclusi gli apprendisti in 
caso di sospensione o riduzione dell'attività produttiva dovuta ad eventi temporanei non imputabili 
all'imprenditore o ai lavoratori (www.inps.it). 
  2 
borsa (e ai così detti “titoli tossici”) si stia invece mostrando nella sua 
forma più concreta e percepibile in molti altri settori dell’economia. 
Riguardo alle cause che hanno generato il tracollo dei listini di 
borsa dal 2007 non è poi obiettivo primario di questo lavoro indagarne le 
dinamiche e le cause scatenanti anche se, come si vedrà in seguito, 
alcuni elementi che si prenderanno qui in considerazione possono 
svolgere una funzione amplificatrice (oppure riduttrice) dei fenomeni 
suddetti. Per il momento può comunque essere utile affermare che crolli e 
fasi ribassiste che si sono protratti per oltre un anno fino ad oggi non 
sembrano ancora vedere la parola fine e se il mese di marzo 2009 ha 
visto le principali piazze mondiali mettere a segno numerose sedute 
positive
3
, non vi è ancora parere del tutto unanime su una possibile 
inversione di trend4, quantomeno nel breve periodo. Dall’esame di alcune 
fonti è, infatti, emerso che seppur necessari, gli aumenti certamente 
elevati del deficit federale americano e l'espansione del credito da parte 
delle banche centrali di tutto il mondo (e più in generale gli interventi delle 
diverse autorità mondiali e nazionali) avranno effetti solo temporanei, ma 
non saranno in grado di ristabilire tassi di crescita normali e duraturi. E' 
verosimile secondo alcuni che nel corso del 2009 e oltre si assisterà, 
infatti, ad un susseguirsi di false riprese con un movimento a singhiozzo 
delle borse seguito da ripetuti tonfi e da successivi interventi dei governi 
per tentare di contenere la crisi. Siamo insomma confrontati con una crisi 
sistemica che richiede cambiamenti fondamentali che, almeno per il 
momento, nessuno è veramente in grado di prescrivere in modo 
convincente (Marazzi, 2009). 
Alla luce di tali considerazioni sembra ragionevole ritenere che i 
mercati finanziari e il loro governo abbiano oggi più che mai un’influenza 
non trascurabile e anzi fondamentale sull’intera economia ed è perciò di 
grande interesse il loro esame anche per quanto riguarda alcuni aspetti 
apparentemente collaterali che si sono poi dimostrati (e si vedrà nei 
paragrafi seguenti) di primario interesse per molte delle autorità che 
                                                        
3
 Tra i listini europei si è distinta in particolare Piazza Affari che dall’08/03/09, in poco più di 
due settimane ha visto l’S&P/MIB riguadagnare terreno passando da poco più di 12'000 a oltre 
16'000 e il Mibtel passare da poco più di 10'000 a oltre 12'000 (fonte: www.borsaitaliana.it). 
4
 In generale un trend rappresenta semplicemente una direzione del mercato, ma esso più 
precisamente si muove in tre direzioni, al rialzo, al ribasso e lateralmente (Murphy, 1997).  
  3 
regolano e vigilano sui diversi mercati
5
, avendo quest’ultime come 
obiettivo soprattutto la stabilità delle quotazioni nei principali listini azionari 
che, come si vedrà in seguito, nei momenti di particolare volatilità
6
 sono 
soggetti a forze che possono contribuire a deprimerne ulteriormente i 
valori. Queste forze si esprimono spesso con l’utilizzo di alcuni strumenti 
di mercato il cui esercizio è normalmente ammesso pressoché su tutte le 
piazze mondiali ma in alcuni casi di eccezionale necessità ed instabilità 
può essere limitato o del tutto vietato ed è proprio quello che è accaduto lo 
scorso autunno su numerosi mercati mondiali attraverso gli interventi delle 
relative autorità garanti fra cui naturalmente anche la nostrana Consob.  
Lo strumento, o meglio, la metodologia d’investimento per la quale 
lo scorso autunno nell’arco di poche settimane sono state introdotte 
limitazioni e divieti da parte delle autorità suddette è quella della “vendita 
allo scoperto” o “short selling” e nelle pagine a seguire si vedrà più nel 
dettaglio in che cosa consista tale metodologia, quali soggetti (istituzionali 
e non) la utilizzano e soprattutto come e se tale strumento può influenzare 
il mercato ed i prezzi delle attività quotate al suo interno. Con riguardo a 
tale argomento e già da un esame preliminare delle fonti è emersa subito 
una molteplicità di pareri e punti di vista ed è per tale ragione che il lavoro, 
specie nella seconda parte, non si limiterà all’esame di un unico modello 
ma si cercheranno di esaminare diversi modelli e laddove possibile di 
operare un confronto fra gli stessi. 
 Prima di entrare nel merito di questa parte sembra però utile 
dedicare ancora alcuni paragrafi per cercare una definizione più completa 
di quello strumento d’investimento (lo short sell, appunto), dei soggetti che 
lo utilizzano e soprattutto per fare un po’ di cronaca temporale e 
finanziaria degli eventi che hanno portato ai divieti cui si faceva riferimento 
poc’anzi e dai quali poi è nata e si è sviluppata inizialmente l’idea per 
questo lavoro.  
 
 
                                                        
5 In Italia l’autorità preposta al controllo dei mercati è la Consob (commissione nazionale per 
le società e la borsa) istituita con la legge 7 giugno 1974, n. 216. 
6 La volatilità è una misura del rischio che l'investimento in attività finanziarie comporta per 
l'investitore. In termini pratici essa rappresenta il grado di variazione dei prezzi di un'attività 
finanziaria in un determinato arco temporale preso in considerazione (fonte www.borsaitaliana.it).  
  4 
1.2 Alcune parole sullo Short Selling: 
 
Inserendo il termine short selling in un traduttore automatico 
facilmente si otterrà una definizione del tipo: “vendita in scarsità”, ma in 
lingua italiana, invece, è forse più correttamente utilizzata la definizione di 
“vendita allo scoperto”, anche se entrambe le espressioni sintetizzano 
piuttosto bene, a livello intuitivo, il contenuto di tale operazione che risulta 
concettualmente semplice in quanto è un operazione finanziaria che 
consiste nella vendita di strumenti finanziari non posseduti (e su questo 
punto si tornerà a breve)  con successivo riacquisto. Naturalmente 
quest’operazione si effettua solo se si ritiene che il prezzo al quale gli 
strumenti finanziari si riacquisteranno sarà inferiore al prezzo inizialmente 
incassato attraverso la loro vendita. Nel caso in cui avvenisse quanto 
detto, il rendimento complessivo dell'operazione sarà positivo, mentre sarà 
negativo se il prezzo dello strumento è invece aumentato. Questa sintetica 
definizione tratta dal sito internet di Borsa italiana S.p.A. non è 
completamente esaustiva e merita perciò successivi approfondimenti 
specie di carattere tecnico e pratico.  
Innanzitutto è opportuno precisare che chi opera una vendita allo 
scoperto deve prendere a prestito da un altro soggetto i titoli necessari 
all’operazione e per fare ciò l’investitore si dovrà avvalere 
dell’intermediazione di un broker
7
, il quale prenderà a prestito le azioni da 
un altro cliente per venderle nel modo consueto (Hull, 2003). Il broker 
incassa così il controvalore di mercato che viene accreditato all’ordinante 
della vendita il quale, ammesso che il broker possa continuare a tenere a 
prestito le azioni, manterrà la posizione corta per il tempo che ritiene 
opportuno fino a che deciderà invece di chiudere la propria posizione 
acquistando un quantitativo di azioni pari a quello preso a prestito 
inizialmente attraverso la mediazione del broker e tali azioni sostituiranno, 
appunto, quelle inizialmente prestate.  
Naturalmente lo short seller otterrà un profitto solo se il prezzo delle 
azioni vendute allo scoperto è sceso mentre registrerà una perdita nella 
situazione opposta. Vi è poi un altro rischio sopportato dal venditore e cioè 
                                                        
7
 Gli intermediari mobiliari operanti in conto terzi con attività di mediazione tipicamente sono 
definiti broker (Ferrari-Gualandri-Landi_Vezzani, 2006) 
  5 
quello di essere “squezeed”, in altre parole di dover chiudere la posizione 
prima del proprio volere e tale situazione occorre se in un qualsiasi 
momento in cui la posizione resta aperta, il broker rimane senza azioni da 
poter prendere in prestito, l’investitore che ha venduto allo scoperto 
rimane “schiacciato” (short squeezed) ed è costretto a chiudere 
immediatamente la sua posizione, anche se può non essere pronto a farlo 
(Hull, 2003). Tornando brevemente al rischio di mercato che grava 
sull’investitore, è opportuno precisare che essendo, nella vendita allo 
scoperto, invertita la logica rispetto ad una normale operazione di acquisto 
con successiva rivendita, è invertita anche la possibilità di guadagni e 
perdite, infatti, se chi comunemente acquista un titolo per poi rivenderlo 
dopo averlo detenuto in portafoglio ha potenzialmente un guadagno 
illimitato a fronte di perdite al massimo pari al capitale investito, per chi 
vende allo scoperto la perdita potenziale è illimitata. Per tali evidenti 
ragioni, pone l’accento Borsa italiana S.p.A. in un documento esaminato, il 
broker non solo congela i fondi provenienti dalla vendita allo scoperto, a 
garanzia e copertura del successivo riacquisto, ma richiede anche un 
ulteriore importo (il margine di garanzia)  per tutelarsi dalla possibilità che 
il venditore riesca a ricoprirsi riacquistando i suddetti strumenti finanziari 
con prezzi anche considerevolmente maggiori a quelli di vendita, 
solitamente tale margine è in parte formato dal ricavato della vendita 
iniziale (Hull, 2006). Il broker ovviamente provvede a svincolare il margine 
nel momento in cui gli strumenti sono riacquistati e, di conseguenza, la 
posizione è chiusa.  
Alle considerazioni qui riportate se ne può aggiungere una e cioè 
che gli investitori in posizioni short devono onorare un ulteriore impegno e 
cioè quello di pagare al broker il reddito in forma di dividendi o interessi 
che viene normalmente percepito sui titoli venduti (Hull, 2003). Il broker 
naturalmente provvederà poi a trasferire sul conto del cliente da cui i titoli 
sono stati presi in prestito tali importi. 
 Questa breve descrizione dell’operazione mostra immediatamente 
come lo short selling sia un’operazione, seppur concettualmente semplice, 
non priva di complessità e anche di rischi potenziali. Per questo motivo 
pare ragionevole affermare che questa tipologia d’investimento sia, seppur