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operano entrambe le strutture finanziarie ma con diverse sfumature. Nelle
nazioni dell’Europa continentale e in Giappone, prevalgono i sistemi finanziari
in cui le banche svolgono un ruolo preminente. Nei paesi Anglosassoni i
mercati dei capitali, e in particolare quelli azionari, rivestono una importanza
maggiore rispetto al peso esercitato dall’intermediazione bancaria.
Nell’ambito del nostro lavoro, intendiamo valutare quale impatto esercita lo
sviluppo finanziario nella concessione del credito ai programmi in ricerca e
sviluppo. Essendo la nostra analisi confinata al sistema finanziario italiano,
notoriamente “Bancocentrico”, dovremo costruire delle misure di evoluzione
finanziaria che ci portino a esprimere un giudizio sul grado di sviluppo
dell’intermediazione creditizia. Più nello specifico, costruiremo le misure su
base regionale, o per macroaree geografiche, in modo da evidenziare eventuali
diversità presenti all’interno del paese. I dati sviluppati saranno messi in
relazione, sulla base della localizzazione, a quelli delle imprese. In tal modo
avremo una associazione di dati tra l’impresa, situata in una certa regione, o
macroarea, e i relativi indicatori di sviluppo finanziario.
Nelle pagine seguenti descriveremo in primo luogo il sistema finanziario in
generale e successivamente il ruolo da esso svolto nel finanziamento alle
imprese per la realizzazione degli investimenti in della ricerca e sviluppo
distinguendo quelle che sono le diverse caratteristiche dei sistemi market-
oriented e bank-oriented.
Nel capitolo 3 ci occuperemo di fornire descrizione dei dati: nel primo
paragrafo definiremo le caratteristiche dei dati d’impresa; nel paragrafo
successivo esporremo dati finanziari.
Il capitolo 4 rappresenterà la parte centrale del lavoro in quanto verranno
esposti i risultati ottenuti con le analisi econometriche. Nel primo paragrafo
illustreremo i risultati ottenuti con la regressione semplice: ad essa saranno
affiancati alcuni semplici modelli di razionamento del credito, per una migliore
comprensione dei risultati ottenuti, e ulteriori analisi sia sulle interazioni
esistenti che sulla robustezza delle stime. Nel secondo paragrafo illustreremo
invece la stima con il cd ”metodo di heckman” che, come avremo modo di
vedere, consente di tenere in considerazione gli elementi che influiscono nella
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decisione di effettuare o meno investimenti in Ricerca e Sviluppo. Anche in
questo effettueremo una sulla robustezza e sulle interazioni.
Infine, l’ ultima parte sarà dedicata ai commenti finali dei risultati ottenuti.
2. Le determinati della Ricerca e sviluppo: il ruolo del sistema finanziario.
In questo capitolo cerchiamo di definire il sistema finanziario e le funzioni
che esso svolge in una economia. Successivamente incentreremo la nostra
attenzione su quelle che sono le caratteristiche dei due modelli di sistemi
finanziari e sul ruolo che essi svolgono nell’ambito del finanziamento alla
ricerca e sviluppo.
2.1 Una definizione di sistema finanziario.
Il sistema finanziario, può essere definito come l’insieme dei mercati, degli
intermediari e degli strumenti finanziari di un’economia. Esso rappresenta la
struttura attraverso cui, in una economia di mercato, si svolge l’attività
scambio di risorse finanziarie attraverso la produzione e la offerta di servizi
finanziari.
Il sistema finanziario assolve a tre funzioni di fondamentale importanza in
un’economia di mercato:
a. la mobilizzazione del risparmio.
b. diversificazione del rischio.
c. la produzione di informazione circa la qualità delle opportunità di
investimento produttivo disponibili.
Date queste tre funzioni, il sistema finanziario esercita un’ importante impatto
sulla accumulazione del risparmio ed il finanziamento degli investimenti.
Analizziamo brevemente ciascuna delle tre funzioni.
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a. La mobilizzazione del risparmio.
La mobilizzazione del risparmio consiste nel trasferimento di risorse finanziarie
dalle unità in surplus a quelle in deficit. L’importanza di tale processo di sta nel
fatto che, normalmente, in un’economia di mercato, vi sono sia dei soggetti
che godono di un surplus di potere di acquisto presente e sono disposti a
scambiarlo con potere di acquisto futuro (risparmiatori), sia dei soggetti che
hanno un deficit di potere di acquisto che possono risolvere utilizzando risorse
altrui attraverso contratti di finanziamento. In questo caso, l’incentivo a
utilizzare risorse esterne deriva dalla possibilità di effettuare investimenti di
ammontare superiore rispetto all’autofinanziamento disponibile. Si trovano in
questa posizione le imprese.
In assenza della funzione di mobilizzazione delle risorse, si assisterebbe alla
ricerca diretta, da parte della unità in surplus, di un potenziale utilizzatore di
fondi che abbia esigenze, di importo e di tempo, uguali e opposte. Le
conseguenze di una simile situazione sono facilmente immaginabili: da una
parte vi è la necessità di effettuare il non facile matching di importi e scadenze,
secondariamente, ma non per importanza, si dovrebbero affrontare costi di
ricerca altissimi e l’eventuale incertezza a essi associata.
Il sistema finanziario, attraverso la funzione di trasferimento delle risorse,
realizza un’ accentramento delle risorse provenienti da una moltitudine di
risparmiatori e la redistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori.
Le modalità attraverso cui può avvenire il trasferimento delle risorse dalle unità
in surplus a quelle in deficit può avvenire attraverso:
ξ Un circuito finanziario diretto: in cui prevalgono le negoziazioni di
mercato, tipico dei sistemi finanziari anglosassoni.
ξ Un circuito finanziario indiretto: in cui prevalgono le negoziazioni di
soggetti che svolgono il ruolo di intermediari tra le due categorie prima
individuate. Sistemi finanziari di questo tipo caratterizzano l’Europa
continentale e il Giappone.
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b. La diversificazione del rischio.
La diversificazione o trasformazione del rischio è la seconda funzione.
Nonostante l’informazione, comunque incompleta, e la scrittura di contratti
impegnativi per il debitore, i creditori più avversi al rischio possono ritenere
non finanziabile la parte più rischiosa dei prenditori di fondi. Questo significa,
per esempio, che i mutuatari possono preferire strumenti di finanziamento che
non incontrano sufficiente domanda da parte dei finanziatori; oppure, più
semplicemente, che una parte dei degli utilizzatori è considerata troppo
rischiosa. In quest’ ultimo caso è immediato il riferimento a nuove imprese o a
investimenti dal ritorno incerto quali quelli in ricerca e sviluppo. Per via delle
difficoltà dovute al trasferimento diretto delle risorse, dal datore al prenditore,
accadrà verosimilmente che una parte della domanda di fondi rimanga
insoddisfatta.
Il sistema finanziario risolve le difficoltà indicate attraverso la trasformazione
del rischio: da una parte rende possibile che il soggetto che intende concedere
a prestito trovi forme di impiego che soddisfano la sua bassa propensione al
rischio; dall’altro lato, colui che vuole essere finanziato può ottenere le risorse
di cui necessita nonostante presenti elevati livelli di rischiosità.
Le modalità attraverso cui viene effettuata la trasformazione del rischio
possono essere di due tipi:
ξ Un intermediario finanziario si interpone tra il datore e il prenditore di
fondi, assumendo sul proprio bilancio una parte dei rischio del
prenditore. Tipico esempio è quello di un intermediario bancario che
raccoglie fondi a breve termine dai propri depositanti e concede
finanziamenti a lungo termine alle imprese. Questa attività presenta due
aspetti distinti. In primo luogo, viene attuata una trasformazione delle
scadenze dai soggetti in surplus a quelli in deficit, impossibile da
realizzare con un sistema di trasferimento diretto. Secondariamente,
colui che concede a prestito le proprie risorse ha come controparte un
soggetto (l’intermediario) normalmente più solvibile rispetto alla maggior
parte dei prenditori di fondi.
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ξ I datori di fondi hanno la possibilità di impiegare l’eccesso di potere
d’acquisto attraverso la costruzione di un portafoglio di strumenti
finanziari. Questo tipo di attività può essere realizzata nei mercati
azionari. In questo modo, il rischio che il datore di fondi assume è quello
relativo a un’insieme diversificato di soggetti finanziati. La costruzione di
un portafoglio di attività, generalmente, comporta gradi di rischiosità più
bassi rispetto alle singole posizioni detenute per via dell’effetto di
diversificazione.
c. La produzione di informazione.
Ultimo, ma non per importanza, ruolo svolto dal sistema finanziario è quello
inerente la produzione di informazione. Se il rischio percepito dal potenziale
datore di fondi è quello di un utilizzo diverso, rispetto a quanto previsto, delle
risorse mutuate e/o del rimborso alla scadenza delle stesse, diventa
fondamentale il meccanismo dell’informazione.
In primo luogo, è necessario avere informazioni accurate ex ante sulla
potenziale controparte per valutarne l’affidabilità; ma è inoltre necessario
continuare a raccogliere informazioni ex post, rispetto alla stipula del contratto,
per monitorare l’utilizzo corretto dei fondi. Al tempo stesso, è necessario
mettere a punto contratti che incorporino i termini dell’accordo tra le
controparti e rappresentino il mezzo di pressione per il rispetto degli accordi
pattuiti.
Gli intermediari e i mercati organizzati hanno la funzione di ridurre il gap
d’informazione cui è esposto il creditore e possono farlo, perché specializzati e
perché operano su larga scala, in termini economicamente convenienti
Nel contesto della finanza d’impresa, possono essere individuate due forme di
monitoraggio che garantiscono agli investitori altrettanti tipi di informazione.
La prima forma di informazione è di tipo prospettico o ex ante: essa dovrebbe
portare a linee d’azione ottimali seguite dall’ impresa. Le informazioni
dovrebbero essere raccolte prima che le decisioni di gestione siano attuate e
devono essere sfruttate per migliorare il processo decisionale. L’ informazione
può essere raccolta, e utilizzata, da grandi azionisti o, soprattutto nei paesi
Anglosassoni, dal Venture Capitalist. Può anche essere raccolta dai creditori
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dell’impresa, tipicamente le banche, nel caso in cui, nei contratti di
finanziamento, vengano apposte delle clausole, dette covenats, consistenti
nella apposizione di obblighi, di fare o non fare, per forzare o prevenire il
corso delle azioni, o usare la violazione di tali clausole per imporre un
cambiamento della politica da parte del mutuatario. Questa forma di
monitoraggio è definita di tipo attivo: essa si sostanzia in due tipologie di
controllo:
ξ Formale
ξ Sostanziale
[M1]
Il monitoraggio del primo tipo, sussiste, ad esempio, quando il monitor ha dei
diritti di controllo attraverso la maggioranza dei rappresentanti nel consiglio di
amministrazione o la maggioranza dei voti nella assemblea degli azionisti.
Il controllo di tipo reale, o sostanziale, si riferisce agli investitori con una
posizione di minoranza che riescono a persuadere la maggioranza del consiglio
di amministrazione, o dell’assemblea degli azionisti, a seguire una data
politica.
Il secondo tipo di informazione può essere definita di tipo retrospettivo, o ex
post, in quanto non porta direttamente a future decisioni ma a una mera
misurazione delle scelte manageriali passate. Acquisire questo tipo di
informazione può essere simile a “scattare una foto” del valore degli assets
dell’impresa in un certo istante.
L’informazione in questione può essere acquisita dagli azionisti, come nel caso
di analisi che intendano speculare sulla vendita delle azioni in caso di cattive
notizie sulla società, ma non ha effetti sulle scelte del management. Proprio
per questo motivo viene anche definita di tipo speculativo. Al contrario della
informazione di tipo prospettico, la raccolta di informazioni retrospettiva non
ha alcun valore di per sé, in quanto costituisce la base per il monitoraggio
passivo. Essa comunque può servire allo scopo di premiare o punire i
management per le sue scelte passate. Per ipotesi, un incremento del prezzo
delle azioni associato a una visione ottimistica circa le prospettive future
dell’impresa comporta benefici per i manager che detengono stock option.
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