Introduzione
2
una quarta fondamentale componente della struttura, costituita dalle
autorit� di vigilanza e di controllo.
Si avr� modo tra breve di accorgersi che una tale impostazione
definitoria, pur completa e essenziale, � limitata e attaccabile secondo
l�osservazione della realt�. Pur tuttavia, ci� sembra voluto, in quanto la
continua analisi degli elementi e delle funzioni, volta a ricercarne una
definizione esatta, non provoca che una loro sistematica e produttiva
discussione, accelerando le potenzialit� dinamiche degli istituti dagli stessi
sottintesi, di fatto quindi armonizzandone i contenuti alla ricerca di una
definizione non pi� solo formale.
Per spiegare in modo opportunamente semplicistico, e per alleggerire
la trattazione prima che la stessa rivolga la sua primaria attenzione al
corretto inquadramento istituzionale, non sembra criticabile la facile ironia di
chi ebbe modo � (il riferimento � personale e origina a margine di una
lezione universitaria di Macroeconomia, dunque impreciso negli esatti
termini e nella conoscenza della fonte originale, nda) � di descrivere il
sistema finanziario attraverso la menzione di un fatto pi� verosimile che
reale, che si riporta appositamente privo di riferimenti, interessando in
questa sede il solo cenno a titolo di �morale�.
Si racconta che nei periodi antecedenti le giornate di panico dei listini
del �29, nei pressi dell�ingresso dello stabile ove avevano sede le
contrattazioni di borsa a New York, si radunassero moltitudini di cd.
�lustrascarpe�, ragazzi molto giovani che profittavano dell�esigenza di
formale aspetto degli addetti alle contrattazioni della borsa pi� grande al
mondo. Ora, sembra che nel periodo in cui il valore dei corsi aveva
raggiunto livelli oltremodo speculativi e gonfiati, questi stessi ragazzi, e in
particolare uno di loro, fosse talmente addentro alle questioni di stock-
Introduzione
3
picking da chiedere consulenza al broker di turno, le cui meravigliose
calzature italiane il medesimo stava lucidando. Si dice che lo stupore del
broker nell�accorgersi di quanto fosse ormai diffuso il livello
dell�informazione tecnica e puntuale fu tale che lo stesso, da quel giorno in
poi, si occup� pressoch� esclusivamente di abbandonare le proprie
posizioni in titoli, azioni e quant�altro. Fu la sua fortuna. Di l� a poco, i listini e
i valori sarebbero crollati.
L�interpretazione di questa scenetta � pi� difficile di quanto sembri, e
calza precisamente la realt� dei rapporti di consistenza degli elementi ad
inizio paragrafo menzionati. La lezione che sembra derivarne � quanto mai
attuale, con riferimento all�esattezza dei ruoli, alla convenienza delle attivit�,
all�interpretazione dei segnali e alle ragioni per un efficace controllo
nell�interesse pubblico dell�economia all�interno del sistema finanziario.
Di l� dal tentativo di rendere romanzato il discorso, � per� indubbio il
fatto che spesso la definizione di problemi, i tentativi di riforma e di
cambiamento, l�interrogarsi sulle soluzioni, derivano spesso da
comportamenti e decisioni sbagliate, da errori di valutazione, da esperienze
negative. Allo stesso modo, dall�intelligente spunto prudente di anticipare
evoluzioni incerte, preparandone un accompagnamento studiato �
normalmente preferibile al confronto immediato con una situazione mutata
velocemente � pu� positivamente innescarsi un processo creativo di norme
e di comportamenti, nell�interesse comune di prevenire le crisi o le
inefficienze.
Si vedr� come l�azione combinata di tali approcci sia utilmente alla
ricerca di processi di riforma particolare del sistema, per anticipare e
prevenire i cambiamenti e i mutamenti contingenti, prima che gli stessi
Introduzione
4
raggiungano condizioni di sub-ottimalit� e inefficienza, pi� tendenti a fattori
distorsivi che non a effetti autoregolatori.
Tale � l�obiettivo infatti dei responsabili della vigilanza sul sistema
finanziario. Essa dovr� connotarsi di un requisito globale se vorr� affrontare
positivamente i cambiamenti che hanno reso la finanza e gli scambi
continuativamente dinamici su qualunque asse temporale e spaziale, per
giunta sempre pi� accessibili.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
5
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
�Porsi il problema della necessit� di regolare
l�intermediazione finanziaria equivale a chiedersi
perch� esistano gli intermediari finanziari�
2
1. Il quadro generale di riferimento
1.1. Regolamentazione economica e regolamentazione sociale
Caratteristica peculiare dei sistemi finanziari � la penetrante e diffusa
attivit� di controllo esercitata dai pubblici poteri su tutte le sue componenti,
rappresentate dagli intermediari, dai mercati e dagli strumenti.
Questo tratto differenziante rispetto alla maggior parte dei settori
economici stimola alcuni approfondimenti, che riguardano sia le ragioni sia
le forme della regolamentazione.
La domanda di regolamentazione � tradizionalmente originata dalla
volont� del potere politico di indirizzare i processi di erogazione dei pubblici
servizi e dei sussidi all�economia, e di orientare i settori in cui il libero
comportamento degli attori di mercato possa determinare una diminuzione
del benessere della collettivit�.
2
In Onado M., Economia dei sistemi finanziari, Bologna, Il Mulino, 1992.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
6
Soltanto occasionalmente si � osservato, infatti, che la
regolamentazione sorge in modo spontaneo, per autonoma richiesta dei
soggetti controllati.
� possibile distinguere due tipologie di intervento pubblico, quella della
cosiddetta regolamentazione economica e quella della cosiddetta
regolamentazione sociale
3
.
La regolamentazione economica mira a dosare il livello di competitivit�
di quelle industrie il cui funzionamento sub-ottimale sia in grado di alterare i
processi di distribuzione del reddito e di allocazione delle risorse. I
fondamenti teorici di tale posizione sono rintracciabili nella teoria classica,
che individuava nella concorrenza perfetta la migliore struttura del mercato.
La propensione, infatti, verso forme atomistiche di mercato, sia dal lato degli
acquirenti sia da quello dei venditori, garantirebbe una sufficiente
dispersione della capacit� di influenzare i livelli e la variabilit� della
produzione e del prezzo. Secondo questa impostazione un simile rischio �
avvertito soprattutto nei settori in cui l�esistenza di consistenti economie di
scala genera una tendenza naturale verso il monopolio. L�applicazione di
discipline anti-trust
4
si basa, non a caso, sul presupposto che il monopolista
tenda a ridurre le quantit� prodotte e ad aumentarne il prezzo unitario, ed �
finalizzata a limitare il potere di mercato delle imprese per normalizzarne i
relativi sovraprofitti. Paradossalmente, tuttavia, proprio la presenza di
economie di scala introduce delle riserve sulla superiorit� del sistema
concorrenziale, dal momento che quanto maggiore � il risparmio di fattori
produttivi all�aumentare dei volumi di produzione tanto pi� � probabile che il
3
Secondo le definizioni proposte da Samuelson P. � Nordhaus W., Economia,
Bologna, Zanichelli, 1987.
4
Per una trattazione pi� completa sulla disciplina anti-trust si veda la scheda 1.b.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
7
prezzo praticabile dal monopolista possa essere inferiore rispetto a quello di
equilibrio, quest�ultimo definito in riferimento alle condizioni di concorrenza
perfetta. Gli interventi sulla struttura del mercato possono essere, inoltre,
ispirati dalla volont� di limitare la rivalit� tra le imprese del settore attraverso
l�innalzamento di barriere artificiali alla concorrenza. Questa ipotesi di
regolamentazione � stata oggetto di accese critiche
5
, in quanto oltre a
condurre alla realizzazione di rendite cd. da posizione, viene spesso
percepita come un tentativo di �catturare� la regolamentazione deviandola
verso fini particolari. Non vi � dubbio, infatti, che quando siano le imprese a
richiedere servizi di regolamentazione si producono effetti che distorcono il
libero gioco delle forze del mercato, determinando conseguenze
potenzialmente lesive degli interessi della collettivit�.
Esistono, tuttavia, ulteriori motivazioni, estranee alla struttura del
mercato, che inducono a sostituire la �mano invisibile� del mercato con
quella tangibile dello Stato
6
.
5
Senza la pretesa di esaurire l�argomento, ed esulando lo stesso dal tema di questa
trattazione, � utile riportare due delle critiche pi� significative esposte a tal riguardo. Con
specifico riferimento al sistema bancario, Onado osserva come manchi una dimostrazione
definitiva circa l�esistenza di condizioni strutturali di monopolio nei mercati creditizi, e che il
verificarsi di situazioni di concorrenza limitata pu� essere originato dai controlli che
ostacolano la contendibilit� dei mercati. Onado M., Objectives of banking regulation: the
trade-off between efficiency and stability, in UK Banking Supervision, a cura di Gardener
E., London, Allen & Unwin, 1986.
Nello stesso senso si esprime Forestieri, che contesta l�ipotesi secondo cui un
aumento della concentrazione debba determinare univocamente un aumento del potere di
mercato. La relazione causale �pu� essere, infatti, invertita se le banche pi� efficienti sono
in grado di conquistare quote di mercato e di aumentare la concentrazione del settore (la
traduzione � mia, nda)�. Forestieri G., Economies of scale and scope in the financial
services industry. A review of recent literature, Milano, Universit� Bocconi, 1992.
6
� famosa l�osservazione di Kane, secondo cui le due �mani� solo occasionalmente
lavorerebbero per il raggiungimento del medesimo obiettivo e spesso, anzi, l�una
tenderebbe a neutralizzare negli effetti quello che l�altra ha appena costruito. Kane E.,
Good intentions and unintended evil, in �The Journal of Money Credit and Banking�, n. 1,
1977.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
8
Questa circostanza apre la strada alla seconda tipologia di intervento,
quella della regolamentazione sociale.
Questa forma di regolamentazione mira a preservare la sicurezza dei
consumatori di merci e servizi in tutti quei contesti in cui il controllo diretto
sarebbe eccessivamente oneroso o impossibile. In tale ipotesi, come si
analizzer� pi� specificamente tra breve, la presenza di imperfezioni del
mercato ostacola la normale circolazione delle informazioni, rendendo
irrazionale il comportamento dei singoli operatori, per tutelare i quali si
rende opportuna l�introduzione di obblighi e di limitazioni alle imprese del
settore.
Anche questa forma di intervento presenta, tuttavia, una serie di effetti
collaterali, in quanto comporta il rischio della creazione di un �mercato
politico della regolamentazione�, all�interno del quale politici e burocrati,
orientati rispettivamente verso la massimizzazione del successo elettorale e
del budget di spesa, cerchino di estendere i controlli ad aree sempre pi�
ampie del sistema economico.
Spostando l�attenzione dalle logiche alle forme della
regolamentazione, � evidente che esse siano differenziate in funzione delle
finalit� che i pubblici poteri intendono conseguire. La regolamentazione
economica ricorre tipicamente a strumenti di carattere impositivo
(definizione esogena dei prezzi, nazionalizzazione dell�industria) ovvero
repressivo (controlli all�entrata, legislazioni antitrust). La regolamentazione
sociale si avvale, al contrario, di strumenti finalizzati alla definizione di
modelli di comportamento tarati in funzione degli interessi da proteggere.
La regolamentazione del sistema finanziario, inizialmente
caratterizzata da forme di controllo decisamente orientate a plasmare la
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
9
morfologia del mercato, ha progressivamente recepito le modalit� di
intervento della regolamentazione sociale attraverso il ridimensionamento
del peso degli strumenti di carattere strutturale e l�adozione di un approccio
pi� liberista e collaborativo nei confronti degli intermediari.
L�accresciuta consapevolezza circa la difficolt� manifestata dalle
autorit� di vigilanza nell�eliminazione dei fenomeni di instabilit� impliciti nel
funzionamento del sistema finanziario, unitamente alle pressioni esercitate
dagli operatori per riconquistare i margini di discrezionalit� necessari per
esprimere le legittime vocazioni imprenditoriali, ha reso ineludibile il
passaggio della regolamentazione finanziaria dalla logica economica a
quella sociale. La coesistenza dei due modelli di regolamentazione, che
continuano a combinarsi nei singoli contesti nazionali con pesi differenti,
lascia, dunque, aperto un problema di �ottimizzazione� dell�intervento
statale nella definizione delle regole del gioco che gli intermediari devono
rispettare.
La criticit� di tale scelta deriva, da un lato, dal progressivo
abbattimento nella maggior parte dei settori economici delle restrizioni
esterne e, dall�altro, dalla ferma convinzione che la centralit� del ruolo
giocato dal sistema finanziario per il raggiungimento degli obiettivi di politica
economica lo renda oggetto di particolare attenzione da parte dei pubblici
poteri.
La comprensione delle ragioni che sono alla base della intensa
regolamentazione del sistema finanziario risulta, dunque, indispensabile,
prima di addentrarsi nell�analisi dei progetti di radicale riforma della stessa
che pi� avanti si esamineranno nel dettaglio.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
10
1.2 La ratio della regolamentazione finanziaria
Il fondamento teorico dell�intervento pubblico nell�economia si basa
tradizionalmente sull�esigenza di rimediare a imperfezioni del mercato e a
problemi riguardanti la distribuzione ottimale delle risorse disponibili.
La regolamentazione del sistema finanziario � un importante capitolo
del pi� ampio tema del controllo pubblico dell�economia. L�accumulazione
del capitale e l�allocazione delle risorse finanziarie costituiscono un aspetto
essenziale del processo di sviluppo economico di una nazione. Le
specificit� dell�intermediazione finanziaria e degli operatori che svolgono
questa funzione giustificano l�esistenza di un sistema di controlli pi� ampio
di quello che concerne altre forme di attivit� economica.
Al di l� delle interpretazioni discrezionali e delle scelte strutturali, e
secondo che si prediliga o meno la validit� del principio del cd. libero
mercato, si pu� osservare la presenza di articolati sistemi di
regolamentazione e di vigilanza. Gli stessi si rivolgono poi, con intensit� e
metodi variamente dosati, ai diversi livelli dell�attivit� finanziaria: ai mercati
innanzitutto, agli intermediari finanziari per diretta conseguenza e agli
operatori non finanziari, qualora si instaurino con gli investitori rapporti che
ineriscono le attivit� dei mercati e degli intermediari, sia in senso attivo che
in senso passivo (per accesso diretto o indiretto al mercato)
7
.
7
Una pregevole classificazione distingue le seguenti tipologie organizzative:
- lo scambio diretto ed autonomo: i datori e i prenditori di risorse finanziarie � gli attori
della domanda e dell�offerta � scambiano senza fare ricorso ad alcun intermediario,
se non per ragioni meramente tecniche;
- lo scambio diretto e assistito: gli attori della domanda e dell�offerta sono controparti
dirette, ma non negoziano autonomamente poich� sono in vario modo assistiti da un
intermediario senza il cui intervento � non meramente tecnico � l�incontro degli
scambisti non avrebbe luogo. In questo caso l�intermediario svolge un ruolo
sostanziale di ricerca e di selezione della controparte per uno degli scambisti;
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
11
In questo senso, le ragioni del controllo pubblico sul sistema
finanziario sono molteplici, e sembrano trovare comune denominatore nella
considerazione della presenza di particolari forme di market failures nel
settore del credito e della finanza.
I presupposti teorici, alla base della regolamentazione del sistema
finanziario, possono cos� essere sintetizzati nelle esigenze di:
- protezione dei consumatori dei servizi finanziari;
- controllo degli aggregati monetari e creditizi e dei relativi prezzi;
- definizione dell�assetto competitivo ottimale.
- lo scambio indiretto o intermediato: gli attori della domanda e dell�offerta non
scambiano direttamente e quindi non divengono controparti dirette della
negoziazione. Il trasferimento di risorse finanziarie si realizza per circuito indiretto o
intermediato, mediante l�intervento di uno o pi� intermediari che assumono il ruolo di
�scambista intermedio�. Quest�ultimo si costituisce debitore nei confronti del datore
primario di risorse finanziarie e creditore verso il prenditore finale di risorse. In altri
termini, l�intermediario �interpone� il proprio stato patrimoniale fra questi due
soggetti.
Nei primi due tipi di circuiti di scambio, gli strumenti finanziari impiegati sono in genere
costruiti dagli stesdsi prenditori finali delle risorse, secondo gli usi del mercato (in
prevalenza tali strumenti sono rappresentati dai valori mobiliari). Nel terzo tipo di circuito �
invece lo stesso intermediario che produce gli strumenti finanziari necessari per lo
scambio, i quali assumono di solito la forma di attivit�-passivit� finanziarie non trasferibili
poich� in tal modo vi � maggiore opportunit� di modellare i profili tecnico-giuridici-
contrattuali sulle prefernze degli scambisti. In Forestieri G. � Mottura P., Il sistema
finanziario, Milano, Egea, 1998, p. 196ss.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
12
1.2.1a La protezione dei consumatori dei servizi finanziari
La tutela dei consumatori dei servizi finanziari, riconducibile al modello
di regolamentazione sociale, ha suscitato dibattiti di vasta portata, che si
sono concentrati sulle motivazioni della protezione, sulla definizione delle
categorie pi� meritevoli e sulle forme di erogazione della stessa.
Con riferimento al primo punto � necessario chiarire, in via preventiva,
quali siano le ragioni che rendono inapplicabile il principio del cd. caveat
emptor (il controllo diretto nell�interesse della controparte acquirente
8
). Se i
mercati finanziari rispettassero le ipotesi di perfetto funzionamento,
l�ottimale allocazione delle risorse sarebbe garantita dall�azione delle forze
di mercato e qualsiasi intervento regolamentare esterno produrrebbe
esclusivamente distorsioni competitive.
Secondo tale approccio, l�intervento pubblico potrebbe essere
minimale, corrispondendo cos� ad una estrema fiducia nell�ottimalit� sociale
del risultato del libero dispiegarsi delle forze di mercato. � il cd. free
banking, per i sostenitori del quale maggiore utilit� risiede nella superiore
capacit� del mercato di realizzare autonomamente la combinazione ottimale
efficienza/stabilit� (da sempre un trade-off) e, di converso, minore
convenienza spinge al sostenimento di costi diretti ed indiretti dei controlli.
Questi ultimi, peraltro, sarebbero stimati superiori ai vantaggi, e
comporterebbero in ogni caso fenomeni di moral hazard
9
e di adverse
selection
10
a favore di istituzioni pi� rischiose e meno efficienti.
8
Cfr. paragrafo 1.1.
9
� il cd. comportamento opportunistico, che sar� spiegato tra breve.
10
Selezione avversa, idem.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
13
Analogamente, secondo l�ipotesi di perfezione del mercato, non
troverebbe spazio alcuna argomentazione a favore dell�esistenza degli
intermediari finanziari, ovvero di qualunque teoria dell�intermediazione
finanziaria. Infatti, se si muove dall�assunto che il mercato sia perfettamente
competitivo, che gli scambisti primari siano perfettamente razionali e che
dispongano tutti della stessa informazione o di informazione totale, che
l�esito dello scambio non sia condizionato dall�incertezza e che lo scambio
non comporti per le parti alcun costo di transazione, non necessita alcun
intermediario.
Tuttavia una simile visione walrasiana dei sistemi finanziari �
sistematicamente smentita dal verificarsi di una serie di market failures che
costituiscono la principale giustificazione sia della nascita degli intermediari
sia della loro regolamentazione.
A) Asimmetria informativa e comportamento opportunistico
Nel contesto di ogni scambio finanziario si evidenzia come gli
scambisti potenziali dispongono di informazione limitata o incompleta in
merito all�esito prevedibile (rischio-rendimento) del contratto finanziario.
Tale situazione di inadeguatezza dell�informazione, peraltro, riguarda sia la
sua quantit� (quantit� di conoscenza domandata ed offerta, quantit� stock
disponibile), sia la sua qualit� (attendibilit� e incertezza della fonte e
dell�oggetto). Il rapporto fra i potenziali scambisti � condizioni oggettive e
soggettive comprese � � perci� strutturalmente caratterizzato da una
situazione di asimmetria informativa a svantaggio originario dell�investitore.
Questo stesso, inoltre, subisce il rischio del cd. comportamento
opportunistico (moral hazard) della controparte, che � in grado di sfruttare la
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
14
propria condizione di superiorit� informativa.
Il quadro delineato riguarda la decisione di investire, per cui si parla di
asimmetria informativa ex ante e di comportamento opportunistico
precontrattuale, responsabili di procurare un volume di scambi inferiore a
quello che si potrebbe realizzare, per incompletezza dell�informazione
potenzialmente �scambiabile�. In questo modo, il mercato � incompleto,
malfunzionante.
A ci� si aggiunga che l�asimmetria informativa esiste anche ex-post: si
mantiene e permane ossia per l�intera durata del rapporto, con la condizione
aggravante che � a decisione di scambio avvenuta � il processo informativo
del datore di fondi � pi� subordinato alla discrezionalit�, ed eventualmente
al comportamento opportunistico post-contrattuale, della controparte che
possiede la gran parte delle fonti dell�informazione rilevante.
Tale situazione � ravvisabile come fattore di blocco e di ostacolo allo
scambio finanziario: l�aspettativa di informazione limitata e di
comportamento opportunistico discrezionale nei confronti del prenditore di
risorse ha l�evidente effetto di disincentivare la decisione di investimento.
Potrebbe razionalmente astenersi dallo scambio l�investitore, e ugualmente
potrebbe astenersi dallo scambio il prenditore di fondi. In una spirale in cui
le opzioni sono due, rispettivamente l�astensione dallo scambio oppure
l�offerta di un prezzo che incorpori le razionali aspettative di peggioramento
del rischio conseguente al prevedibile opportunismo degli emittenti, agisce il
perverso meccanismo della selezione avversa (adverse selection), avversa
in quanto estromette progressivamente dal mercato le attivit� finanziarie di
migliore qualit�, cio� quelle meno rischiose, di fatto portando la media delle
combinazioni rischio-rendimento verso le soglie pi� speculative.
Capitolo I : La necessita� della vigilanza
15
La semplice condizione di asimmetria informativa pu� costituire un
fattore di incompletezza dello scambio in una rappresentazione statica dello
scambio finanziario e della realt�. Qualora la stessa si inscriva, invece, in
un ambito dinamico, e associata alle ipotesi di comportamento
opportunistico degli operatori informati e di aspettativa razionale degli
operatori non informati, pu� risultare un fattore di instabilit� e di crescente
imperfezione, al limite del fallimento del mercato stesso. Di qui la necessit�
di regolamentare le azioni e i processi produttivi degli attori della domanda e
dell�offerta, ed i loro meccanismi di scambio nei mercati. In tal senso,
dunque, regolamentare il sistema finanziario significa, a ragione, spiegarne
e fondarne l�esistenza stessa.
B) La divergenza delle preferenze degli scambisti
Un ulteriore argomentazione a difesa della presenza di intermediari
finanziari controllati e agenti in un mercato regolamentato � la (ineliminabile
e irrisolubile) divergenza tra le preferenze. Ogni scambio per sua natura
razionale riflette sistematicamente le aspettative dei soggetti che lo stesso
intraprendono. Tali aspettative, a loro volta, derivano dalla propensione
personale al rischio, sempre assumendo sufficiente la quantit� di
informazioni disponibile per entrambi.
In breve, se il rischio e la scadenza impliciti nella domanda di risorse
finanziarie del potenziale prenditore fossero superiori ai livelli massimi di
accettazione del datore potenziale, lo scambio non potrebbe avere luogo, a
meno che ovviamente le caratteristiche intrinseche dello strumento oggetto
dello scambio e l�organizzazione del mercato non consentano di conciliare
le divergenti preferenze originali di scambio.
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