Regolamentazione degli investimenti esteri nel mercato azionario cinese

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  3     Introduzione     Come  giustamente  argomentato anche da illustri teorici nel corso d el XX secolo, il «diritto» 
rappresenta, in larga misura, il frutto di processi di negoziazione al cui interno svolgono un 
ruolo essenziale i mercanti, i proprietari, i protagonisti di attività imprenditoriali e ogni 
singolo operatore economico.    Lo stesso Karl Marx, a suo modo, percepì  il diritto quale sostanziale “sovrastruttura” di 
rapporti economici, giungendo alla conclusione che solo il concretizzarsi di business solidi e 
indipendenti potesse porre le basi sociali necessarie all’affermarsi degli stessi  diritti umani.    Vi sarebbe, dunque, un rapporto molto netto tra lo sviluppo delle relazioni economiche e 
l’instaurazione di una società retta dal rule of law.   Altrettanto correttamente Lon L. Fuller sostenne che il diritto emerge da un processo di 
creazio ne e scoperta, e quindi si sviluppa con particolare facilità «entro una società di 
negoziatori  commerciali».  L’attitudine  a  comprendere  e  soddisfare  le  pretese  altrui  è ,  insomma, un tratto caratteristico del “mercante”, ed è proprio la sua presenza radicat a 
all’interno dell a società che può favorire il  perfezionamento  degli ordini legali .   Anche  alla  luce  di  quanto  premesso,  pare   dunque   imprescindibile,  in  questo  preciso 
momento  storico,  il  riferimento  all’irruzione ,  e  al  conseguente  consolidamento ,  del 
”fenomeno Cina” sulla scena economica internazionale tutte le volte in cui si parla di 
economia, di mercato e di diritto.   Ogni  giorno  i  rapporti  economici  tra  il  nostro  Paese  e  la  Repubblica  Popolare  Cinese   diventano   sempre  più  frequenti  e  complessi ;  quotidian amente   le  aziende  italiane  s ono 
spesso costrette a relazionarsi  con la realtà di questa titanica “fabbrica del mondo” .   Ebbene , da più parti, ci si interroga se sia “legittimo”  –  e in che senso –  ampliare sempre più 
i nostri rapporti economici con un Paese  pur sempre dominato da un regime ancora in gran 
parte illiberale e da ( seppur apparenti) forti contraddizioni.   La Cina è sicuramente un nuovo e potente competitor ma nello stesso tempo un nuovo e 
immenso mercato. In pochi decenni ha compiuto i passi che il  “vecchio continente“ ha 
costruito in due secoli.  
  4  L’apertura  verso  l’esterno,  i  semi  del  capitalismo  e  il  riposizionamento  dell’egemonia 
comunista  hanno rappresentato  passi obbligatori per  realizzare un’economia socialista di 
mercato.    Senza ombra di dubbi o la Repubblica Popolare Cinese ha allestito la macchina economica a 
più rapida crescita sul pianeta; ottenendo, infatti, uno sviluppo annuo di più del 7 per cento 
del PIL, a partire dal 1991, ha attirato  su di sé l’ attenzione del mondo  intero  per una 
inco nfutabile  buona ragione: sembra quasi che non ci sia modo di fermare la corsa di 
questo gigante  “ drago ”  del lontano oriente.    D’altra parte la rapida ascesa economica e industriale della Cina ha irrevocabilmente 
alterato il preesistente equilibrio del comm ercio internazionale, degli investimenti e dei 
modelli di produzione, sia a livello globale che  locale; r agion per cui molte  delle  economie 
mondiali  stanno cercando , negli ultimi anni , di ritagliarsi una posizione privilegiata nelle 
future tappe dell’espon enziale crescita di questo immenso Paese.    Gli obiettivi politici della RPC sono chiari: continuare sulla strada delle riforme nata con la 
“ Politica della Porta Aperta ”  di Deng Xiaoping alla fine degli anni ’70, al fine di realizzare il 
“socialismo di libe ro mercato”, così come sancito dall’Assemblea nazionale del popolo nel 
marzo del 1993.   Un  simile   concetto   trae  forza  dalla   pur  evidente  constatazione  che  alcuni  strumenti 
economici, a lungo etichettati come capitalisti, sono in realtà neutrali e possono e ssere 
impiegati per favorire la crescita economica del Paese. Socialismo e libero mercato non 
sono in contraddizione perché il mercato non porta necessariamente al capitalismo e anche 
nelle economie capitaliste vi sono forme di pianificazione economica.   Nel  1993  sono  stati  emendati  otto  articoli  della  Costituzione  cinese,  dando  dignità 
costituzionale al l’idea  di socialismo di libero mercato e salvando il ruolo guida del Partito, 
che deve necessariamente guidare il processo di riforma.   L’adesione, poi, all’O rganizzazione Mondiale del Commercio (WTO), nel dicembre 2001, ed 
il negoziato che l’ha preceduta (WPR), costringendo il legislatore cinese a d  una vigorosa 
riforma in senso liberale del regime del commercio estero, hanno impresso un’ulteriore, 
forte e deci siva accelerazione a questa tendenza.   Una  conseguenza  sistemica  dell’adesione  alla  comunità  internazionale,  che  attiene 
direttamente alla sfera giuridica, è  l’introduzione nel sistema  cinese di alcuni principi 
fondamentali  –  quali, in particolare, l’unifor mità normativa, la trasparenza, la parità di 
  5  trattamento e il controllo giurisdizionale sugli atti della pubblica amministrazione  –  che,  non soltanto sono estranei alla tradizione giuridica nazionale cinese, ma in qualche caso 
potrebbero  confliggere  seriam ente  con  alcuni  degli  elementi  strutturali  del  sistema 
politico  giuridico socialista della RPC.     Analogamente,  la  storia  del  mercato  azionario  è  una  delle  tante  storie  dell’ex  Celeste 
Impero che prendono il via dal processo di riforma e dagli sforzi compiu ti per l’apertura e 
la transizione all’economia di mercato.    A maggior ragione dopo l’ingresso della Cina ne lla Wto, il mercat o interno dei valori 
mobiliari  ha  assunto  sempre  maggiore  rilevanza  e  considerazione,  alla  stregua  di  un   enorme contenitore che at trae investimenti da ogni parte del mondo.   A questo  straordinario  evento ha fatto seguito, in  effetti , un periodo cruciale per l’innesco di 
un complesso processo di riforme e il consolidamento di molte leggi e regolamenti cinesi, 
peraltro tutt’ora pienamen te in atto, che in uno col processo di apertura e l’impressionante 
crescita economica, hanno rappresentato , e rappresentano ad oggi , un’opportunità senza 
precedenti per il mercato dei capitali internazionale.   Orbene , a distanza di circa otto anni da questa  epocale svolta la Borsa di Shanghai inizia a 
influenzare prepotentemente i listini dell’intero globo,  pur ammettendo l’ancora indiscussa   leadership di Wall Street.   Il  mondo  vive  una  "sindrome  cinese"   a  causa  della  crisi  finanziaria  che  ha  svelato   la 
vulne rabilità dell'occidente e, conseguentemente, enfatizzato le  potenzialità  della Cina.    Negli ultimi dieci anni altri mercati azionari emergenti (Brasile, Messico, Russia, la stessa 
India)  hanno conseguito risultati  forse migliori  della  RPC;  m a l'attesa che il Regno di Mezzo 
debba costituire per il ventunesimo secolo ciò che gli Stati Uniti  hanno rappresentato  per il 
ventesimo affascina e seduce anche un imprecisato numero di risparmiatori  “ fai  da  te ”: n on 
è  un  caso,  difatti,  che  la  Borsa  più  amata  da gli   inve sti tori  italiani  che  negoziano  Etf 
(Exchange traded fund ) sia proprio  quella del Dragone.   La  Borsa  cinese  (incluse  Shenzhen  e  Hong  Kong)  vale,  secondo  le  rilevazioni  della 
Federazione mondiale delle Borse (Wfe), qualcosa come 5.500 miliardi di dollari, più  dei 
3.300 miliardi di Tokyo e poco meno della metà di New York (12.600 miliardi);  è già 
divenuta, quindi, la seconda al mondo per capitalizzazione e ora comincia a mandare dei 
segnali forti e chiari sul suo peso nelle valutazioni economico  finanziarie deg li operatori 
  6  mondiali: negli ultimi due anni lo Shanghai Composite Index ha anticipato i risultati delle 
chiusure  dell'indice  Standard&Poor's  nell'80%  dei  casi  (nei  sei  anni  precedenti  la 
correlazione era stata di un modesto 45% ); basterebbe forse dire che  Petrochina è per 
capitalizzazione di Borsa la società più grande al mondo (oltre 2mila miliardi di dollari ;  più di Exxon Mobil).    Visto da questa prospettiva, il mercato azionario cinese varrebbe già il 14,4% dei listini 
azionari mondiali. Ma le cose stan no esattamente così? Se si prende in esame l'indice Msci 
World All Country  –  che considera il flottante (cioè le azioni effettivamente scambiabili sul 
mercato) ed esclude i mercati di Shanghai e Shenzhen, perché non liberamente accessibili 
agli investitori  istituzionali  –  si scopre che il peso dedicato alla Cina è soltanto il 2,2 per 
cento: meno della Svizzera (3,3%), del Canada  (4,4%) o dell'Australia (3,1%),  tanto per 
fare qualche esempio , e niente di  lontanamente  paragonabile al 42,2% di Wall Street.   Dif ficile stabilire da che parte stia la ragione. Resta però il fatto che gli indici elaborati da 
Morgan Stanley vengono quotidianamente utilizzati dai gestori internazionali per costruire 
i portafogli: osservato da questo punto di vista, il potenziale  della  Borsa “rossa”  appare  effettivamente  enorme.   Pare del tutto inequivocabile, quindi, il segnale di una maggiore integrazione , congiunta ad 
un peso sempre crescente del  Paese nell'economia internazionale. Non lascia dubbi neanche 
la diversificazione del siste ma cinese, intenzionato a non relegare la propria forza  allo 
stereotipo di  una gigantesca macchina di produzione per la committenza straniera.    La crescita della Borsa di Shanghai sta ad indicare che anche la finanza è considerata 
ugualmente  importante  qua nto  l'economia  reale;  pare   insomma  che  persino  il  partito 
comunista più grande e potente del mondo abbia capito l’importanza dei mercati finanziari 
per lo sviluppo di un Paese ; non si può, cioè, prescindere dalla raccolta di credito garantito 
alle imprese  proveniente da un mercato mobiliare solido ed efficiente.   Ma  se  il  quadro  è  così  roseo,  che  cosa  sta  causando  la  riluttanza  degli  investitori 
istituzionali del resto del mondo dal versare il loro denaro in borse cinesi? Quali sono i 
fattori che comunque l imitano la crescita della Cina in questo ambito? E quali sono le 
soluzioni a questi problemi per portare un maggiore beneficio per le persone in Cina e nel 
resto del pianeta?   Il mercato azionario cinese è attualmente una piazza emergente con enormi potenzi alità, 
anche a livello globale, e dà un valido contributo alla stabile crescita economica dell’intera 
  7  nazione. Però, alla stregua di ogni altra piazza finanziaria emergente, capace di attirare 
flussi di capitali da tutto il mondo, collocata al centro di un 'economia in forte crescita, è  capace,  al  tempo  stesso,  di  innescare  vertiginose  salite  e  precipitose  discese,  con  gli 
investitori che tendono a d  ottenere i massimi guadagni a breve e che, non potendo fare 
troppo affidamento sui cosiddetti “indicatori ogge ttivi”, tendono a seguire i comportamenti 
del “branco”.    A minare ulteriormente la credibilità del sistema si annoverano le tonnellate di pubblicità 
negativa  riguardo  a:  insider  trading,  corruzione,  manipolazione  dei  bilanci  societari  e 
scarsa trasparenza nella governance delle imprese, su cui i media hanno sapientemente 
“ricamato” le paure degli investitori.    Ma vi è di più: l'esistenza di partecipazioni non negoziabili, infatti, che ha rappresentato 
fino a poco tempo fa oltre il 60%  dei titoli  messi  sul m ercato , è stato il più grande ostacolo 
allo  sviluppo  dell’azionario  cinese.  In  effetti,  a  causa  della  pressante  immanenza 
nell'economia  cinese  della  cultura  comunista,  molte  società  quotate,  erano  una  volta 
direttamente proprietà del governo; in parte,  lo stesso  governo detiene ancora oggi una 
quota di maggioranza in molte di queste aziende. Non si sottace che, ad oggi, in molti 
investitori aleggi il dubbio circa una possibile futura tentazione per il governo  di  fare un 
passo indietro e riprendersi il contr ollo delle società  dismesse , lasciando potenzialmente gli 
investitori in una situazione finanziaria nettamente svantaggiosa.   Oltretutto, come accade in molti altri paesi in via di sviluppo, la Cina in tutti questi anni ha 
comunque attuato severe restrizion i alla partecipazione straniera nel suo mercato dei 
capitali, non solo negli investimenti di portafoglio estero, ma anche in titoli connessi a 
società di intermediazione mobiliare straniere.  Fino a poco tempo fa, la prassi cinese di 
regolamentazione dei m ercati finanziari è stata, quindi, molto restrittiva , non solo rispetto 
ai paesi membri dell'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE), 
che, se non altro, possono vantare  competenza e consolidata esperienza operativa nel 
settore , ma  anche nei confronti degli altri Paesi asiatici  limitrofi .   Oggi, tuttavia,  la questione sulle partecipazioni straniere  pare merit evole   di  una parziale 
rivisitazione poiché la Cina avendo  assunto oneri  di notevole portata  orientati  nel senso di 
una  maggiore  apertura,  proprio  al  momento  della  sua  adesione  all'Organizzazione 
mondiale del commercio (OMC), abbia  conseguentemente   adottato  alcune misure atte ad 
onorare tali impegni. Sforzi recenti, infatti, includono l'emanazione di una serie di nuove 
  8   regole che permettono alle imprese straniere di investire in quote di mercato interno, in 
passato riservate esclusivamente ai cittadini cinesi , così come la possibilità di acquisire e di 
fondersi con società quotate sul mercato domestico.    A  onor  del  vero,  i n  una  visi one  più  ampia,  questi  sforzi  sembrano   ispirati   non  solo 
dall’esigenza d i un  pedissequo  ottemperamento  degli obblighi  contratti   in sede OMC ma 
anche da un sincero riconoscimento del fatto che una più ampia partecipazione straniera 
possa elevare il livello g enerale delle competenze nei mercati dei capitali della Cina, così 
come accelerare il processo di privatizzazione delle aziende di Stato e  la creazione di 
un'economia di mercato basata sulle imprese private.    Per   altro  verso, nonostante le lodevoli dichiar azioni d’intenti, n elle limitate aree in cui la 
partecipazione  estera  è  stata  consentita,  le  istituzioni  straniere  sono  tuttora,  di  fatto, 
escluse  dallo  sfruttare  appieno  i  loro  diritti  concessi  dalle  stesse  leggi  cinesi  e  dagli 
str umenti giuridici interna zionali.    Attualmente le autorità sono coinvolte in una serie di azioni per correggere la situazione. Il 
processo di riforme ha portato e porterà indubbi miglioramenti alla struttura esistente,  le 
operazioni di Borsa in Cina sembrano uscite dalla prima fas e pionieristica,  t uttavia la 
strada  da  percorrere  è  ancora  molto  lunga  e  tortuosa.   Evidentemente,  indispensabile 
supporto per questa storia di continua crescita costituirà nel prossimo futuro l’impegno   politico  dei  vertici  governativi  nazionali  e  la  guida  della  China  Securities  Regulatory   Commission.   Alla luce del contesto politico, economico e giuridico pocanzi sommariamente prospettato 
nasce un  progetto  di  ricerca  finalizzato  a  carpire  vincoli,  ma  anche  opportunità  per 
l’investitore straniero, che derivan o dall’ordinamento di un’economia che solo negli ultimi 
due decenni del ’900 si è gradualmente aperta agli investimenti provenienti dall’estero .   Obiettivo dichiarato del presente lavoro è quello di descrivere e analizzare criticamente i 
regolamenti esisten ti in materia di partecipazione straniera nel mercato azionario cinese.    A cominciare, quindi, dalla descrizione dello sviluppo dei mercati finanziari in Cina, seguita 
da una dettagliata introduzione all ’evoluzione del mercato e al suo regime normativo, s i   esplora conseguentemente la prospettiva di un’ulteriore liberalizzazione e di un generale 
auspicabile miglioramento del sistema cinese di regolamentazione.  Si espongono, quindi, i 
principali aspetti problematici delle forme di partecipazione straniera nel  mercato dei 
capitali  cinese,  corredati  da  un’ampia  analisi  critica  delle  “trappole”  giuridiche  che 
  9  potrebbero  palesarsi  innanzi agli invest itori esteri, tra cui: la gravosa  e ambigua cultura di 
regolamentazione; le frodi di mercato associate alla riforma  delle aziende di Stato; la 
mancanza di una effettiva promozione di un solido sistema di corporate governance; …  fino 
a giungere a dimostrare la  concreta  sterilità della tutela giurisdizionale degli azionisti di 
minoranza.   Si presentato infine alcune raccom andazioni  per i neofiti operatori del mercato cinese, 
nonché auspicabili e urgenti  prospettive di riforma che potrebbero fare  della Cina e del suo 
sistema finanziario un imprescindibile punto di riferimento per l’economia globale,  pur 
sempre nel doveroso r ispetto  degli obblighi assunti  al tempo della tanto agognata  adesione 
alla  World Trade Organization .  
  10    Capitolo 1     IL CAMMINO DI UN PAESE EMERGENTE: LA CINA E IL RUOLO DEI MERCATI 
FINANZIARI    1.1 I mercati dei capitali nello sviluppo economico     All’interno de l dibattito teorico
1
 (e delle molteplici verifiche empiriche)
2
 sul tema dei 
legami funzionali fra crescita dei sistemi economici e sviluppo del settore finanziario, 
pare  prevalere  abbastanza  nitidamente  la  tesi  che  ammette  l’esistenza  di  un  nesso 
causale tra sviluppo del sistema finanziario  e  crescita dell’economia  nel suo complesso, o, 
quanto meno, l’idea che riconosce una certa contestualità dei due fenomeni.   In  buona  sostanza,  i l  mercato  finanziario  rappresent erebbe,   ad  oggi ,   un  elemento 
indispensabile p er la crescita e lo sviluppo delle imprese e quindi dell’intero sistema 
economico di un Paese; meglio detto in altre parole: un mercato finanziario sviluppato ed 
efficiente  aument erebbe   la  disponibilità  di  risorse   per  quelle  imprese  capaci  di  presentare  progetti d’investimento e  business   plans  profittevoli. Più specificatamente, la 
facilità di accesso al finanziamento esterno, l’efficienza degli intermediari e dei mercati e 
la disponibilità di molteplici strumenti di finanziamento cre erebbero  condizioni in  grado 
di stimolare lo spirito imprenditoriale promuovendo la crescita e lo sviluppo economico.   Considerando, poi, le dinamiche competitive delle moderne economie di mercato, questo 
                                                           1
  Nell’ambito di tale dibattito sono emerse, nel corso del tempo, due posizioni in contrasto. Da un lato 
Schumpeter (1912) sottolineava l’importanza dell’intermediazione finanziaria per le decisioni di investimento e, 
più tardi, Gurley e Shaw (1955) ribadivano l’importanza della canalizzazione dei flussi finanziari attraverso gli 
intermediari finanziari, mentre Goldsmith (1969), McKinnon (1973) ed altri, collegavano il loro ruolo alla 
crescita, tesi sostenuta successivamente da molti altri economisti. D’altra parte, studiosi dell’economia dello 
sviluppo come Meier e Seers (1984) , nonché Lucas (1988) ritenevano sopravvalutata l’importanza degli aspetti 
finanziari per lo sviluppo. Come ricorda Levine (2004,p.1), è rimasta famosa l’affermazione della Robinson 
(1952) secondo la quale “ where enterprise leads finance follows” 
2
  Sul piano empirico sono state numerose le verifiche volte ad analizzare l’esistenza di un nesso ca usale fra  evoluzione del settore finanziario e sviluppo economico. Ricordiamo, ad esempio, Atje e Jovanovic (1993),  King e Levine (1993 a e b), Levine ed altri ( 2000), Beck ed altri (2000). Mentre tali verifiche individuano  generalmente una relazione che  procede dalla finanza alla crescita e non viceversa, si riscontrano  situazioni diferenti a seconda dei diversi paesi ed una importanza relativa dei mercati o delle banche  sempre in relazione al caso specifico .  
  11   profilo assume una valenza ancora maggiore; le imprese, infatti, sono oggig iorno spinte 
verso  una  crescente  competizione  internazionale  che  determina  a  sua  volta  un 
progressivo aumento del  fabbisogno di risorse per finanziare l’espansione dimensionale 
e poter competere con successo sui mercati di tutto il mondo.   In questo quadro, ad esempio, le offerte pubbliche iniziali (IPO  ‐   Initial Public Offering ) 
assumono  un  ruolo  centrale,  rappresentando  lo  strumento  cardine  attraverso  cui  le 
imprese ricorrono al mercato per ottenere capitali e, allo stesso tempo, la principale 
forma di dis investimento dei soggetti finanziatori fornitori dell’ equity  (capitale sociale)   all’avvio delle imprese (tipicamente i  venture capitalist ).   Come  opportunamente  sostenuto da Levine (1997)
3
 l’esistenza dei sistemi finanziari è  giustificata  dalla  necessità  di  attenuare  gli  effetti  negativi  prodotti  da  asimmetrie 
informative e costi di transazione, facilitando l’allocazione delle risorse. In tal senso il 
grado  di  sviluppo  di  un  sistema  finanziario,  unitamente  ad  altri  fattori  istituzionali, 
costituiscono elementi fondamentali per comprendere la propensione delle imprese a 
quotarsi e le stesse performance  delle imprese quotate, in quanto rappresentano variabili 
che condizionano in modo rilevante il funzionamento e le possibilità di crescita di tutto il 
sistema economico.   In estrema sintesi, quindi, non v’è alcun dubbio sull’assunto, poc’anzi esposto, che un 
settore  finanziario  funzionante  sia  condizione  essenziale  per  la  crescita  economica 
generale, per favorire il risparmio, aiutare l'allocazione delle risorse, f ornire protezione 
contro eventuali rischi sistemici, svolgendo un significativo ruolo di responsabilità nel 
creare e gestire il credito.   Anche i mercati finanziari possono essere annoverati, dunque, con giusto merito, tra le 
cause della crescita economica  degli ultimi due secoli; la stessa rivoluzione industriale 
non sarebbe stata possibile senza lo sviluppo simultaneo di essi
4
. Analogamente la Banca 
Mondiale,  nel  suo  periodico World  Development  Report ,  confermando  questa  tesi, 
                                                           3
  Levine R. (1997), Financial Development and Economic growth: Views and Agenda,Journal of Economic 
Literature, pp. 688-726 
4
Hendrik Van Den Berg, Economic Growth And Development 290- 291 (2001) (citando John Hicks, A Theory Of 
Economic History (1969)) Dal punto di vista di Hick la rivoluzione industriale è stata caratterizzata da un 
determinante uso di macchinari e altri beni strumentali, possibile solo attraverso il sostentamento proveniente da 
investimenti di grandi dimensioni. "Tali investimenti, a loro volta, hanno richiesto la mobilitazione di una grande 
mole di risparmio, che sarebbe stata impossibile senza la creazione di liquidità garantita dalle attività finanziarie”.

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Informazioni tesi

Autore:	Armando Scarpa
Tipo:	Tesi di Dottorato
Dottorato in	Diritto dell'Economia e del Mercato
Anno:	2009
Docente/Relatore:	Renzo Cavalieri
Istituito da:	Università degli Studi del Salento
Dipartimento:	Formazione Interdisciplinare
Lingua:	Italiano
Num. pagine:	142

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