Protezione degli investitori, valore dell'impresa e sviluppo del mercato

agenzia che si può creare tra azionisti e manager i quali, come beneficio 
del controllo, possono scegliere di distogliere una quota dei profitti 
dell’impresa prima di procedere alla distribuzione dei dividendi.  
Lo studio proseguirà poi incentrandosi sulle forme di governo delle 
imprese. Si tratta di spiegare in che modo la forma organizzativa di una 
impresa può incidere sulla separazione tra proprietà del capitale e diritti 
di controllo; alcune differenze nelle strutture del capitale delle imprese e 
nei modelli di proprietà e di controllo tra differenti paesi sono infatti 
causa di un conflitto di interessi tra manager e azionisti e sono legate al 
grado di protezione degli investitori e alla forza di applicazione delle 
regole della legge.  
Questa prima parte viene completata con un’analisi comparata sul ruolo 
svolto dal sistema legale nei paesi europei e non nel proteggere gli 
azionisti e i creditori e su come differenze nei paesi di origine portino a 
una valutazione diversa della condotta dei manager e a una modalità di 
applicazione della legge differente.  
Nei primi paragrafi del secondo capitolo viene proposto un modello 
sviluppato da La Porta, Shleifer, Vishny, Lopez -de- Silanes (2002) 
riguardante l’impatto della protezione degli investitori sulla valutazione 
dell’impresa; in questo modello per stimare il livello di protezione degli 
investitori viene utilizzata sia l’origine legale sia gli indici dei diritti dei 
creditori e degli azionisti di minoranza sviluppati da La Porta, Shleifer, 
Vishny e Lopez -de- Silanes (1998). 
Lo studio ha per oggetto una impresa pienamente controllata da un 
singolo azionista o imprenditore; centro dell’analisi sono le scelte di 
questo soggetto che può decidere di impadronirsi di una quota dei profitti 
dell’impresa. Verrà studiata la funzione che massimizza l’utilità 
individuale dell’imprenditore che risulta influenzata sia dalla qualità 
della protezione degli investitori sia dal costo derivante dall’effettuare 
questa operazione di espropriazione e si arriva a dimostrare come una 
migliore protezione degli azionisti e dei creditori e una più alta proprietà 
del capitale da parte dell’azionista di controllo siano associate con una 
più elevata valutazione dell’impresa.  
Tuttavia, il sistema di corporate governance inteso come insieme dei 
meccanismi volti a tutelare gli interessi dei soggetti che partecipano alla 
vita dell’impresa, non si limita a considerare le problematiche legate al 
concetto di espropriazione e al rapporto tra manager e azionisti di 
minoranza ma esercita un impatto notevole anche sulla profittabilità e 
sulla crescita dell’impresa e soprattutto sull’accesso al capitale. Infatti,  
la corporate governance si occupa anche delle modalità che consentono 
ad una impresa di raccogliere fondi dal mercato per investirli in progetti 
produttivi contribuendo in questo modo a promuovere sia una espansione 
dell’impresa stessa sia, allo stesso tempo, uno sviluppo dei mercati 
finanziari.  
A riguardo, sempre nel capitolo secondo viene presentato un modello 
sviluppato da Shleifer e Wolfenzon (2001) che studia la scelta di un 
imprenditore di vendere una frazione dei diritti sui flussi di cassa 
dell’impresa come strumento volto a reperire risorse finanziarie da 
destinare allo sviluppo di determinati progetti di investimento 
contribuendo in questo modo all’espansione dei mercati dei capitali.     
In seguito verrà analizzato l’equilibrio di mercato sia nel caso di perfetta 
mobilità dei capitali sia nel caso di restrizioni ai movimenti di capitale 
soffermandosi sulle conseguenze provocate da improvvisi miglioramenti 
nella protezione degli investitori e verranno presentati argomenti a 
favore e contro politiche economiche a sostegno dei controlli e della 
liberalizzazione dei capitali.  
La protezione degli investitori svolge un impatto notevole sullo sviluppo 
dei mercati dei capitali perché fornisce un forte supporto alle iniziative 
degli imprenditori permettendo a loro di ottenere i fondi e le risorse 
necessarie per sviluppare i propri progetti, inoltre una forte protezione 
assicura agli stessi investitori una adeguata garanzia e tutela dei propri 
finanziamenti.   
Tuttavia, nonostante gli effetti positivi di uno sviluppo del mercato dei 
capitali siano noti ci sono alcuni fattori e ostacoli che devono ancora 
essere superati; infatti lo sviluppo finanziario si può attuare solamente 
tramite radicali cambiamenti nelle strutture politiche e nelle istituzioni le 
quali devono contribuire a creare un clima più protettivo e favorevole nei 
confronti degli investitori. A questo fine bisogna creare strutture di 
corporate governance in grado di rispondere in modo adeguato e 
tempestivo ai bisogni e alle necessità che emergono nei diversi paesi in 
connessione con la maggiore liberalizzazione in atto nei mercati.  
Infine, nell’ultimo capitolo, viene presentato un quadro dell’evoluzione 
subita dal sistema industriale e finanziario italiano; vengono delineati i 
tratti caratteristici della struttura delle imprese italiane che hanno scelto 
la forma di gruppo e il controllo famigliare come modelli dominanti.  
Il settore industriale italiano è caratterizzato da un numero elevato di 
peculiarità  rispetto alle altre economie più avanzate, tra queste vi è la 
piccola dimensione delle imprese. Questo particolare modello di 
organizzazione della produzione incentrata sulla piccola dimensione e su 
relazioni informali all’interno e all’esterno delle imprese garantisce 
flessibilità e un alto grado di specializzazione, due fattori fondamentali 
della performance dell’economia italiana. Tuttavia, questo modello di 
produzione presenta alcuni limiti legati con la struttura della proprietà e 
del controllo e con il sistema di governance adottato dalle imprese 
italiane; infatti la struttura della proprietà delle imprese italiane può 
influenzare l’attività innovativa intrapresa  da chi controlla o gestisce 
l’impresa stessa poichè essa implica particolari forme di rischio e di 
divisione dei profitti e richiede particolari fonti di finanziamento per cui 
l’economia italiana non risulta essere ancora preparata. 
CAPITOLO 1 
 
LA PROTEZIONE DEGLI INVESTITORI: UNA 
PANORAMICA GENERALE 
 
 
1.1 Introduzione alla Corporate Governance 
 
Nell’ultimo decennio il tema della corporate governance è diventato di 
grande importanza. Questa problematica ha assunto una grande rilevanza 
nell’ambito degli studi di teoria economica.  
Con il termine corporate governance si intendono le modalità attraverso 
le quali gli interessi dell’impresa sono diretti e controllati.  Il sistema di 
corporate governance specifica le relazioni e i modelli di 
comportamento tra i differenti partecipanti nell’impresa come il 
consiglio, i manager, gli azionisti, i creditori e sottolinea le regole 
attraverso le quali questi soggetti interagiscono tra loro per formare la 
strategia dell’impresa.  
Un buon sistema di corporate governance dovrebbe fornire gli incentivi 
al consiglio e al management per raggiungere obiettivi che siano a 
vantaggio dell’impresa e degli azionisti diffondendo informazioni 
sull’utilizzo più efficiente delle risorse e contribuendo in questo modo a 
migliorare le performance  dell’impresa stessa.  
La corporate governance è influenzata dalle relazioni esistenti tra due 
categorie di soggetti: gli insider e gli outsider. Gli insider sono formati 
sia dai manager, sia dagli azionisti di controllo mentre gli outsider sono 
costituiti dai creditori, dagli investitori e dagli azionisti di minoranza.      
La corporate governance ha lo scopo di prevenire i possibili conflitti tra 
queste categorie di interessi assicurando la trasparenza sull’attività di 
impresa mediante una corretta informazione; la prosperità dell’impresa 
non può prescindere dalla correttezza e dalla reciproca soddisfazione dei 
rapporti intrattenuti dall’impresa con tutti i suoi interlocutori, un buon 
sistema di corporate governance deve quindi prevedere al suo interno 
regole in grado di conciliare e tutelare tutte le categorie di interessi 
garantendo loro una informativa adeguata.  
Il ruolo di ciascuno dei partecipanti alla vita dell’impresa e soprattutto la 
loro interazione varia notevolmente tra i paesi infatti non si può parlare 
di un singolo modello di corporate governance.  
Una distinzione tra le strutture di corporate governance di tutto il mondo 
è quella che contrappone i sistemi di corporate governance basati sulle 
banche come in Germania e in Giappone dai sistemi di corporate 
governance incentrati sul mercato come negli Stati Uniti e in Gran 
Bretagna. Il sistema statunitense è caratterizzato dalla presenza di un 
forte mercato dei capitali: il mercato premia o sanziona ciascun soggetto 
secondo i propri meriti, compito del sistema di corporate governance è 
pertanto quello di assicurare che siano verificate le condizioni affinché le 
forze del mercato possano svolgere il proprio ruolo senza alterazioni.  
Gli Stati Uniti e la Gran Bretagna dispongono di un sistema dove il 
potere delle istituzioni finanziarie come le banche è molto limitato; in 
Germania e in Giappone, invece, un differente clima politico permette 
alle istituzioni finanziarie di diventare partecipi nel strutturare il proprio 
sistema di corporate governance.  
Piuttosto che tramite un intervento diretto nell’economia, nel sistema 
tedesco risulta predominante il forte potere detenuto dal sistema 
bancario; il sistema tedesco di corporate governance è caratterizzato 
perciò dalla presenza di poche grandi e potenti banche che forti delle 
economie derivanti dalle loro dimensioni possono assumere un ruolo 
propulsivo nel favorire la nascita e lo sviluppo delle imprese.  
Un buon modello di corporate governance deve essere strutturato in 
maniera tale da garantire una adeguata soddisfazione anche a categorie 
di interessi diversi da quelli proprietari; l’attività di governo può essere 
descritta come la capacità di conciliare gli obiettivi generali 
dell’organizzazione con gli obiettivi particolari dei suoi componenti e 
degli altri interlocutori esterni.  
Tra gli obiettivi che i sistemi di corporate governance cercano di 
raggiungere vi è quello di incrementare la protezione dei diritti degli 
investitori esterni inclusi azionisti e creditori. A questo scopo i sistemi di 
corporate governance cercano di introdurre delle riforme per avvicinare 
ed accomunare le varie strutture di corporate governance esistenti in 
tutto il mondo.  
A riguardo si parla di convergenza legale e di convergenza funzionale;  
la convergenza legale si riferisce ai cambiamenti nelle regole e nei 
meccanismi di applicazione attraverso alcuni standard ritenuti di 
successo per arrivare verso una effettiva protezione degli azionisti e dei 
creditori, mentre la convergenza funzionale si riferisce a cambiamenti 
attuati nel mercato che non richiedono riforme legali ma permettono a 
più imprese e a più diritti di essere protetti.  
La convergenza funzionale riveste un ruolo molto importante nel 
migliorare la protezione degli azionisti e dei creditori; la liberalizzazione 
dei mercati dei capitali in molti paesi ha aumentato non solo il flusso 
degli investimenti esteri ma anche la pressione politica ed economica per 
creare strumenti finanziari accettabili agli investitori stranieri.  
Per promuovere un’armonizzazione e migliorare i sistemi di corporate 
governance di tutto il mondo alcuni paesi aderenti all’OECD 
(Organizzazione per lo Sviluppo e la Cooperazione Economica)  hanno 
adottato, nel giugno del 1999, alcuni principi; si tratta di una iniziativa 
volta ad aumentare la consapevolezza sui problemi inerenti la corporate 
governance e volta a diffondere informazioni sulle migliori pratiche 
adottate tra i vari paesi.  
Questi principi sono il risultato di un lavoro svolto da 29 paesi membri 
OECD, dalla Commissione Europea, dal settore privato, dalla Banca 
Mondiale e da altre organizzazioni internazionali e rappresentano una 
base comune che i paesi membri OECD considerano essenziale per lo 
sviluppo di un buon sistema di corporate governance.  
Requisiti indispensabili che questi principi devono soddisfare sono: 
essere concisi, comprensibili e facilmente accessibili alla comunità 
internazionale. Essi servono come punto di riferimento e sono in 
continua evoluzione, tuttavia ciò non significa che i principi OECD 
implichino una uniformità delle norme e delle regole tra i diversi paesi 
aderenti, è compito dei governi nazionali decidere come applicare questi 
principi alle singole realtà locali e come sviluppare le proprie strutture di 
corporate governance.  
Allo stesso tempo il lavoro svolto nei paesi membri OECD ha 
identificato alcuni elementi comuni che descrivono un buon sistema di 
corporate governance. 
I principi scritti dai paesi OECD coprono cinque aree:  
 
• I diritti degli azionisti: questi diritti non riguardano tanto gli 
azionisti stessi ma piuttosto la possibilità per questi ultimi di 
ottenere diritti di voto e di protestare contro il comportamento 
degli insider.  
• Il trattamento degli azionisti: si tratta di assicurare un uguale 
trattamento di tutti gli azionisti inclusi quelli di minoranza e gli 
investitori esterni. 
• Il ruolo dei detentori di particolari interessi: si tratta di riconoscere 
i diritti di questi soggetti come stabiliti dalla legge e di 
incoraggiare una loro partecipazione attiva con l’impresa stessa.  
Questa categoria comprende impiegati, fornitori, creditori e tutti 
gli individui non azionisti e gruppi con un interesse in alcuni 
aspetti della performance dell’impresa.  
• Rivelazione e trasparenza: la corporate governance dovrebbe 
fornire un elevato livello di informazioni riguardo l’impresa 
soprattutto sulla situazione finanziaria, sulla struttura della 
proprietà, i diritti di voto, gli obiettivi e le politiche da perseguire,  
i membri del consiglio. L’abilità di una impresa di attrarre grandi 
quantità di capitali è basata sulla qualità delle informazioni rivelate 
poiché da esse dipendono le decisioni di investimento degli 
investitori.   
• Responsabilità del consiglio: la struttura di corporate governance 
dovrebbe assicurare una guida strategica dell’impresa, un 
monitoraggio del management da parte del consiglio e dovrebbe 
garantire un adeguato ritorno degli investimenti agli azionisti 
prevenendo eventuali conflitti di interessi che si possono generare 
all’interno dell’impresa stessa. 
 
Il compito fondamentale di un sistema di corporate governance  consiste 
nell’assicurare una forte protezione degli azionisti specialmente degli 
investitori che mantengono un minore interesse nell’impresa fornendo a 
tutti le stesse opportunità di ottenere una effettiva riparazione per la 
violazione dei propri diritti.  
I diritti da proteggere comprendono:  
 
• il diritto di trasferire azioni 
• il diritto di ottenere informazioni rilevanti sull’impresa 
• il diritto di partecipare e votare nelle riunioni degli azionisti e di 
eleggere i membri del consiglio 
• il diritto di citare in giudizio i membri del consiglio 
• il diritto di partecipare alla divisione dei profitti dell’impresa 
 
Tra le modalità a disposizione degli azionisti di minoranza e dei creditori 
per tutelare i propri diritti è compresa la possibilità   di avviare procedure 
legali e amministrative contro i manager e i membri del consiglio.        
Per corporate governance si intende infatti anche l’insieme dei 
meccanismi attraverso cui gli outsider proteggono loro stessi contro 
l’espropriazione da parte degli insider.  
I manager e gli azionisti di controllo possono avere l’opportunità di 
impegnarsi in attività che avvantaggiano i loro propri interessi alle spese 
di quelli degli azionisti e dei creditori. Infatti essi, come beneficio del 
controllo, possono espropriare una quota significativa dei profitti 
dell’impresa, riducendo così le risorse disponibili, prima di procedere 
alla distribuzione dei dividendi.  
L’espropriazione può assumere diverse forme e viene a volte definita 
con il termine tunnelling, parola coniata originariamente per 
caratterizzare l’espropriazione di azionisti e creditori nella repubblica 
Ceca. Il tunnelling si riferisce in particolare al trasferimento di titoli e 
profitti al di fuori dell’impresa per il beneficio degli azionisti di 
controllo. 
Un azionista di controllo può trasferire le risorse dalla sua impresa 
attraverso delle transazioni, per esempio, tramite la vendita di titoli, 
tramite contratti che cedano i vantaggi di prezzo agli azionisti di 
controllo, tramite il trasferimento di opportunità dall’impresa oppure 
semplicemente effettuando operazioni che discriminano contro le 
minoranze o fondando compagnie intermedie nelle quali incanalare i 
profitti.  
Un azionista di controllo effettuando questo tipo di operazioni può 
quindi ottenere alcuni benefici che non sono condivisi con gli altri 
azionisti, i cosiddetti benefici personali del controllo. La possibilità di 
estrarre questi benefici personali è correlata con la discrezionalità 
manageriale, una discrezione che le corti non possono e non sempre 
vogliono restringere, di conseguenza assumono rilievo anche altri fattori 
come la reputazione, considerazioni di carattere morale che non si 
basano sulla capacità della legge di applicare e far rispettare i diritti degli 
azionisti e dei creditori ma che rivestono un ruolo essenziale nel limitare 
i benefici a vantaggio degli azionisti di controllo.  
Il potere degli azionisti di controllo di espropriare gli investitori, sia 
creditori sia azionisti, è influenzato dal grado di protezione degli 
outsider. Con un debole sistema di corporate governance, gli azionisti di 
controllo e i manager non sono incentivati a massimizzare il valore 
dell’impresa, essi investono le risorse in progetti poco produttivi e 
perseguono il loro interesse personale.      
I manager hanno differenti interessi, campi di esperienza e opportunità di 
investimento rispetto agli investitori esterni; il vantaggio informativo dei 
manager può implicare che essi utilizzano la loro discrezione sui fondi 
interni per raggiungere i propri obiettivi.   
Le regole di un corretto sistema di corporate governance devono per 
quanto possibile attenuare l’asimmetria informativa tra chi detiene dati e 
altri elementi conoscitivi rilevanti e chi necessita di tali informazioni per 
assumere le decisioni più appropriate. Il compito principale della 
corporate governance consiste nel migliorare le prestazioni dell’impresa 
attraverso un’opera di supervisione del management e di continuo 
monitoraggio dei risultati ottenuti e, allo stesso tempo, sensibilizzare 
l’intera struttura aziendale sulla necessità di rendere conto del proprio 
comportamento agli azionisti, al mercato e a tutti i portatori di particolari 
interessi nella vita dell’impresa. Vi è la consapevolezza che il 
miglioramento delle strutture e dei meccanismi su cui si fonda il sistema 
di governo d’impresa contribuisca a rendere il processo decisionale più 
efficiente e a favorire la prosperità dell’impresa stessa; tuttavia un buon 
sistema di corporate governance non si limita a incoraggiare una forte 
protezione contro l’espropriazione o contro l’impiego inefficiente dei 
fondi aziendali, la sua efficacia è valutabile anche con riguardo alla 
propensione mostrata nel motivare e nello spingere l’attività di direzione 
d’impresa verso un incremento della ricchezza aziendale e verso la 
formazione di un clima di trasparenza nel quale sia possibile vigilare 
sulla condotta di chi esercita la leadership d’impresa.  
Attraverso la corporate governance il controllo  dei  manager  è 
monitorato e mantenuto per accrescere i profitti e il guadagno degli 
azionisti. Un sistema ideale di corporate governance dovrebbe 
concedere abbastanza libertà ai manager e assicurare  che essi utilizzino 
questa libertà negli interessi degli azionisti; in un sistema di questo tipo 
il manager dovrebbe conoscere cosa gli azionisti si aspettano e gli 
azionisti dovrebbero possedere abbastanza informazioni per giudicare se 
le loro aspettative siano state rispettate e in caso contrario dovrebbero 
avere il potere di agire in modo decisivo contro i manager.  
I manager quindi richiedono ampia libertà per potere svolgere la loro 
indispensabile funzione di controllo nell’impresa, sono i manager che 
guidano l’impresa in un ambiente altamente competitivo ma il controllo 
dei manager deve essere assoggettato ad alcune restrizioni, le loro azioni 
e i loro comportamenti devono essere diretti a un’equa distribuzione di 
profitti e guadagni all’interno dell’impresa.  
Normalmente i manager o chi esercita il controllo desiderano che la loro 
impresa cresca e per questo motivo vorrebbero raccogliere più capitale 
possibile per sviluppare nuovi progetti, tuttavia, il ritorno dagli 
investimenti effettuati non può essere garantito in quanto gli insider 
possono utilizzare queste risorse per i loro vantaggi.  
Poiché i manager possono estrarre alti benefici e decidere di non 
massimizzare il valore dell’impresa, questo comportamento tende a 
produrre inefficienze nella forma di un razionamento di fondi; infatti gli 
investitori, preoccupati che i loro diritti sui flussi di cassa siano 
espropriati da manager e azionisti di controllo, limiteranno la 
disponibilità di risorse alla compagnia e determineranno una 
diminuzione del livello di investimenti iniziale.  
Affinché azionisti e investitori finanzino una impresa è necessario che i 
loro diritti siano protetti altrimenti gli insider non avrebbero motivo di 
ripagare i creditori o distribuire i profitti agli azionisti sotto forma di 
dividendi.  
Differenze nel grado di protezione dei diritti degli azionisti sono 
associate, infatti, a differenti politiche dei dividendi.