2
INTRODUCCIÓN
Vivimos en un mundo donde la inestabilidad y los desequilibrios son la norma más que la
excepción. La globalización, la aceleración del ritmo del cambio tecnológico, el avance en las
telecomunicaciones y especialmente internet han generado un escenario donde los actores
están más interconectados y donde los cambios ocurren de una manera más rápida dada la
agilidad de los sistemas de información y de las plataformas de operación. Esta rapidez en la
difusión en la información genera grandes fluctuaciones donde los actores pueden tener un
comportamiento de rebaño que acelera y acentúa los movimientos de mercado.
De igual forma, el cambio tecnológico ha ido unido a un cambio económico y geopolítico con la
reemergencia de China como potencia económica, y el cuestionamiento del liderazgo
tradicional de Estados Unidos para abrir paso a un mundo que inicialmente se consideró
multipolar, y que cada vez muestra más señales de bipolaridad. Este cambio en el balance
mundial económico y del poder ha tenido y seguirá teniendo profundas implicaciones
macroeconómicas que ya se han manifestado en los desequilibrios externos de Estados Unidos
que son reciclados a través de títulos de deuda pública adquiridos por sus principales socios
comerciales, situación que podría cambiar dado el reciente anuncio de China en relación con la
flexibilización de su moneda.
Estas circunstancias muestran que operamos en un mundo cada vez más complejo y cada vez
más difícil de predecir. El mundo nunca ha sido un escenario libre de riesgos pero es probable
que la mayor complejidad no solo genere una mayor probabilidad de crisis en el futuro sino
adicionalmente un mayor impacto tal como lo demostró la reciente crisis financiera. Diferentes
disciplinas identifican esta situación de incertidumbre y la abordan desde perspectivas diversas.
Esta dificultad para entender y predecir el futuro es abordada por Nassim Taleb en “El Cisne
Negro”
1
, donde señala que “la ganancia en nuestra habilidad para modelar (y predecir) el
mundo puede ser ensombrecida por el incremento en su complejidad- implicando un mayor y
mayor rol de lo imprevisto. Entre mayor sea el rol del Cisne Negro, más difícil será para
nosotros predecirlo”
2
.
1
The Black Swan, The Impact of Highly Improbable , Nassim Nicholas Taleb, Penguin Books, 2007
2
Traducción propia así como las demás referencias a documentos en ingles hechas en el presente documento.
3
Lo que el autor llama Cisne Negro (Black Swan) es un evento que tiene tres atributos. Primero,
es un evento atípico (outlier), dado que se encuentra fuera de la órbita de nuestras expectativas
normales porque nada en el pasado nos hace apuntar a esa posibilidad. En segundo lugar,
conlleva un impacto extremo. Tercero, a pesar de su situación de atipicidad, nuestra naturaleza
humana nos hace generar explicaciones de su ocurrencia de manera posterior, haciéndolo
explicable y predecible. Las tres características son: rareza, impacto extremo, y predictibilidad
retrospectiva.
Si asumimos que operamos en un mundo cada vez más complejo y menos predecible, los
temas de qué podríamos hacer como administradores de un portafolio para actuar ante altos
niveles de incertidumbre, las posibles herramientas que podríamos utilizar y su efectividad
claramente cobran importancia. Cabe anotar que independientemente de que se haga su
evaluación teórica del tema, el hecho de que las estrategias logren su objetivo en la vida real,
tal como en cualquier campo, dependerá de su adecuado diseño y ejecución. A lo largo de
este documento se buscará responder a las inquietudes anteriormente planteadas mostrando la
caja de herramientas con las que cuenta el administrador para hacerlo y analizar su
conveniencia.
Finalmente creo conveniente recalcar que el tema de este trabajo fue seleccionado no
solamente por la importancia que considero que tiene en el entorno actual, sino adicionalmente
dado mi experiencia en temas de gestión de riesgos en la industria petrolera. Creo que el
manejo de riesgos en el sector industrial puede ser enriquecido con los conceptos,
herramientas y metodologías que se usan en el sector financiero pero que igualmente en el
sector financiero puede haber oportunidades de mejora al tener en cuenta el enfoque de
riesgos manejado en el sector industrial. Tal como Nassim Nicholas Taleb señala en su libro,
casi todos los científicos sociales han operado bajo la falsa creencia de que sus herramientas
pueden medir la incertidumbre. “Pero las aplicaciones de la ciencia de la incertidumbre a
problemas del mundo real ha tenido efectos ridículos... pregunte a su administrador de
portafolio por su definición de riesgo, y es probable que él le suministrara una medida que
excluye la posibilidad de un cisne negro”.
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2. DEFINICIONES PREVIAS
2.1. Los Riesgos del Portafolio
“En el martes negro, el 19 de Octubre de 1987, el mercado de Estados
Unidos cayó un 23% en un solo día. La desviación estándar del mercado
en la semana alrededor del Lunes Negro fue la equivalente a un 89%
anual”.
Robert A. Strong, Portfolio Construction, Management and
Protection
Antes de abordar el punto de cómo proteger un portafolio de inversión es importante precisar el
concepto de riesgo para determinar qué se cubriría y bajo que racionalidad se protegería un
portafolio de inversión. Este tema cobra interés si se tiene en cuenta que dependiendo del
ámbito en que sea tratado (seguros, derivados, entre otros) el concepto puede tener una
connotación diferente a pesar de la creciente integración de los diferentes mercados
financieros.
De acuerdo con la definición de Christopher Culp
3
, riesgo es cualquier fuente de aleatoriedad
que puede tener un impacto adverso en el valor del patrimonio, utilidades o flujos de caja de
una corporación. Existen diferentes tipos de riesgos que pueden afectar los resultados de un
portafolio de inversión, pero para efectos de este estudio nos centraremos en los riesgos
financieros y su cobertura a través de diferentes instrumentos existentes en el mercado.
Los riesgos financieros son una fuente potencial de pérdidas inesperadas para la empresa que
provienen de un cambio adverso en las condiciones de mercado, la condición financiera de un
deudor de la firma, o la condición financiera de la propia firma. La magnitud de dinero que una
firma pierde por el acaecimiento de un riesgo financiero usualmente depende del
comportamiento de uno o más precios de mercado. Existen básicamente 5 tipos de riesgo
financiero:
1. Riesgo de Mercado: El riesgo de mercado proviene de un cambio en los precios de
mercado de determinado activo, puede tratarse de una tasa de referencia (por ejemplo
Libor o Euribor), de un índice (Standard & Poors 500 o el Ibex). Algunos ejemplos de riesgo
3
Structured Finance and Insurance, The Art of Managing Capital and Risk, Christopher Culp, Wiley Finance 2006
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de mercado incluyen el riesgo de tasa de interés, el riesgo de tasa de cambio, el riesgo de
cambio en el precio de los commodities, o el cambio en el precio de las acciones. El riesgo
de mercado incluye también el riesgo base, o el riesgo de que las diferencias en activos y
pasivos den lugar a una correlación imperfecta de los cambios en los precios,
desencajando los activos y los pasivos.
2. Riesgo de Financiación: Este riesgo ocurre en el evento en que los ingresos de caja sean
insuficientes para cubrir los egresos de caja, generando la necesidad de liquidar activos
para generar ingresos de caja.
3. Riesgo de Liquidez: Este riesgo se genera cuando condiciones de mercado volátiles
impiden la liquidación de transacciones en pérdidas o el establecimiento de operaciones
para cubrir exposiciones de mercado.
4. Riesgo de Crédito: El riesgo de crédito es el riesgo de un incumplimiento o un posible
incumplimiento de un deudor de la empresa. Dentro del riesgo de crédito existe el riesgo
de downgrade, o de incremento de la percepción del mercado de un posible default de la
empresa que reduce el valor de las obligaciones emitidas por la firma. Igualmente existe el
riesgo de spread, que es el riesgo de un deterioro general en la calidad de riesgo
corporativa que afecta las obligaciones emitidas por la firma.
5. Riesgo Legal: Este es el riesgo de que la empresa incurra en pérdidas por un contrato que
consideraba vinculante cuando no lo era, o el riesgo de cambios inesperados en la ley o en
la regulación que pueden generar pérdidas potenciales para la empresa. Christopher Culp
lo clasifica como riesgo financiero dado que considera que las pérdidas resultantes de su
acaecimiento usualmente dependen del tamaño y la importancia económica de cambios en
los precios de mercado.
En el contexto de la administración de carteras se entiende por riesgo la “variabilidad en los
resultados de una cartera y se mide por la desviación estándar de las rentabilidades. Esta
variabilidad puede ser positiva o negativa
4
”.En el contexto de este documento, así como en
muchos libros, las estrategias se dirigen a limitar el riesgo de disminución en el valor de la
4
Futuros y Opciones en la Gestión de Carteras, Eduardo Martínez Abascal, McGraw Hill, IESE, 1995
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cartera teniendo en cuenta que el riesgo de que incremente el valor de la cartera es
precisamente a lo que quisieran estar expuestos los inversionistas.
Actualmente existe un índice que busca medir las expectativas de volatilidad o fluctuaciones en
el precio del índice S&P 500. Mayores valores de volatilidad del índice indican que los
inversionistas esperan que el valor de S&P 500 tenga una alta fluctuación. Alta, baja o tanto
alta como baja, en los siguientes 30 días.
Gráfico 1
S&P 500 Historical Volatility
1989-2009
Este índice, que se conoce como VIX, también es conocido como el "índice del miedo" porque
un nivel alto en el VIX representa mayor incertidumbre acerca de los precios futuros. El índice
es calculado usando el precio de las opciones a corto plazo sobre S&P 500. Dado que el valor
de las opciones está ligado a la volatilidad esperada del activo subyacente, los precios de las
opciones pueden ser un indicador apropiado de las expectativas de volatilidad de los
inversionistas.
Gráfico 2
Correlaciones Negativas
Para los Retornos Diarios de VIX vs. S&P 500
Fuente: CBOE y Bloomberg
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Gráfico 3
Índices VIX y S&P 500
Fuentes: CBOE y Bloomberg (Enero 2 1990 a Mayo 5 2010)
El VIX llegó a su Máximo valor histórico de 89.53 en Octubre 24 de 2008 por la preocupación
por la crisis financiera. Antes de la crisis, VIX había llegado a su punto más alto de 38 en
agosto 8 de 1992.
Gráfico 4
Índice de Volatilidad CBOE (VIX)
Fuentes: CBOE y Bloomberg
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