14
CAPITOLO PRIMO
LA DISCIPLINA GIURIDICA DEGLI STRUMENTI FINANZIARI
1.1 Dai valori mobiliari agli strumenti finanziari.
Prima di esaminare la disciplina contabile degli strumenti finanziari
prevista dai principi contabili internazionali, è importante individuare la
definizione di strumento finanziario che costituisce l’oggetto di quella
rappresentazione.
Per tentare di pervenire a tale definizione, appare opportuno
ricostruire, in questa sede, l’iter che la normativa ha seguito per
determinarla.
Nell’ordinamento giuridico italiano il concetto di mercato mobiliare si
basava fondamentalmente sulla nozione vaga e frammentata, di valore
mobiliare, presente in varie disposizioni legislative
1
.
In particolare, secondo alcuni autori
2
, nell’ordinamento nazionale si
sarebbe potuta rintracciare una definizione unica di valore mobiliare;
1
COSTI-ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in COTTINO, Trattato di diritto commerciale, vol. VIII,
Padova, 2004, p. 29
15
secondo altri
3
, per contro, le nozioni presenti nelle varie norme non
conducevano ad una caratterizzazione univoca dei valori in commento.
In sostanza, era certo che l’intero insieme dei beni presi in
considerazione dalle disposizioni relative al mercato mobiliare veniva
individuato con l’espressione “valori mobiliari”
4
, intesi come “ogni
documento o certificato che direttamente o indirettamente rappresenti
diritti in società, associazioni, imprese o enti di qualsiasi tipo, ivi
compresi i fondi di investimento italiani od esteri, ogni documento o
certificato rappresentativo di un credito o di un interesse negoziabile e
non, ogni documento o certificato rappresentativo di diritti relativi a
beni materiali o proprietà immobiliari, nonché ogni documento
certificato idoneo a conferire diritti di acquisto di uno dei valori
mobiliari sopra indicati ed ivi compresi i titoli emessi dagli enti di
gestione fiduciaria…”.
5
Tale situazione mutò radicalmente con il “decreto Eurosim”
6
, il quale,
nel disciplinare i servizi di investimento, introdusse, recuperando la
2
CAPRIGLIONE, L’ordinamento finanziario italiano, Padova, 2008, p. 443.
3
DRAGONETTI-PIACENTINI-SFONDRINI, Manuale di fiscalità internazionale, Milano, 2008, p. 647.
4
COSTI, Il mercato mobiliare, sesta edizione, Torino, 2010, p. 7
5
Artt. 1/18 della l. n. 216/74, come modificato dall’art. 12 della l. 23 marzo 1983, n. 77, che ha
introdotto in italia i fondi comuni di investimento.
6
D.Lgs. n. 415 del 23 luglio 1996.
16
terminologia delle direttive comunitarie alle quali dava attuazione, la
nozione di strumento finanziario.
È, quindi, dalla normativa comunitaria che il legislatore nazionale mutua
la centralità della concezione di strumento finanziario, ponendo
quest’ultima alla base della disciplina delle attività di intermediazione
mobiliare e marginalizzando
7
, di contro, il concetto di valore mobiliare,
divenuto, quest’ultimo, uno tra i diversi oggetti dell’attività degli
intermediari mobiliari.
Tuttavia, altre norme perseveravano nel riferimento alla nozione di
valore mobiliare, determinando la coesistenza nell’ordinamento
giuridico italiano di entrambe le espressioni, almeno fino a quando il
d.lgs 24 febbraio 1998, n. 58 ha apportato un contributo di chiarezza e
razionalizzazione, incrementando l’importanza del concetto di
strumento finanziario.
8
Quest’ultima, infatti, diventa non solo la
categoria generale di riferimento cui sono relative le attività e i servizi di
investimento, le offerte fuori sede e i mercati, ma va a sostituire,
inoltre, la categoria dei valori mobiliari anche nell’ambito della
7
GABRIELLI-LENER, I contratti del mercato finanziario, vol. I, Torino, 2004. p. 17
8
BASSO, Art. 1, commi 2, 3 e 4, Strumenti finanziari, in RABITTI BEDOGNI, Il testo unico della
intermediazione finanziaria, , Milano, 1998, p. 10
17
disciplina della gestione accentrata.
9
In tale mutato quadro giuridico, i
valori mobiliari costituiscono una species del più vasto genus degli
strumenti finanziari, che a loro volta, rientrano nella classe dei prodotti
finanziari. È opportuno specificare, però, che la categoria in ultimo
menzionata non riflette quanto stabilito dal legislatore comunitario, il
quale conferma il binomio valore mobiliare-strumento finanziario.
10
In ultimo giova sottolineare che, conseguentemente al sensibile
aumento degli investitori, dei mercati, nonché degli strumenti offerti, si
è resa indispensabile la revisione delle precedenti direttive tramite la
successiva direttiva MiFID (Markets in Financial Instruments Directive).
Tra le novità introdotte, quella più rilevante riguarda l’ampliamento
dell’elenco degli strumenti finanziari, al fine di adeguare gli ordinamenti
giuridici dei vari Stati membri alle mutevoli esigenze dei mercati, anche
in vista dell’utilizzo di strumenti finanziari più sofisticati.
11
9
ARTALE-CRISCUOLO-PANICO, Le attività, i soggetti i collaboratori esterni, in GALANTI, Diritto delle
banche e degli intermediari finanziari, Padova, 2008, p. 329
10
BANCADORO, Strumenti finanziari e mercato mobiliare, Milano, 2005, p. 39
11
CARDIA, intervento presso l’Università di Roma LUISS, Roma 28 gennaio 2009, in www.consob.it
18
1.2. Gli strumenti finanziari nel d.lgs n. 58/98.
Secondo quanto stabilito dall’art. 1 del T.U. n. 58 del 1998 sono prodotti
finanziari gli strumenti finanziari ed ogni altra forma di investimento di
natura finanziaria. Il 2°comma dello stesso articolo specifica poi che per
strumenti finanziari si intendono
12
:
i. valori mobiliari;
ii. strumenti del mercato monetario;
iii. quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio
iv. contratti derivati costituiti da: qualsiasi titolo il cui rendimento è
determinato con riferimento a valori mobiliari, a valute, a tassi
di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure;
contratti di opzione, contratti finanziari a termine
standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi
di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari,
valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti
derivati, indici finanziari o misure finanziarie, a merci, a
variabili climatiche, a tariffe di trasporto, a quote di emissione,
a tassi di inflazione o ad altre statistiche economiche ufficiali;
12
COSTI, Il mercato mobiliare, quinta edizione, Torino 2008, p. 9
19
strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;
contratti finanziari differenziali.
L’elenco degli strumenti finanziari appena citato è da considerarsi
tassativo, tanto che il legislatore ha dovuto utilizzare una riserva di
legge per l’individuazione di nuove categorie di strumenti o per
sussumere in categorie note fattispecie non espressamente
contemplate.
13
Dunque, da un lato, il legislatore, tramite un elenco
tassativo dei vari strumenti finanziari, pone una riserva di legge
considerando il carattere di interesse collettivo della negoziazione di
tali strumenti, stabilendo, quindi, un limite alla libertà di iniziativa
economica delle imprese di investimento; dall’altro, però, l’evidenza
dell’introduzione e dell’uso di nuovi strumenti finanziari ha reso
necessaria la previsione di un eventuale ampliamento normativo.
Giova sottolineare, però, che la chiusura di tale elenco risulta essere
soltanto apparente
14
se si tiene in considerazione l’ampiezza delle
espressioni utilizzate dal legislatore per individuare i vari strumenti
finanziari. Ciò, evidentemente, ha come ratio, da un lato, la volontà
13
COSTI-ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in COTTINO, Trattato di diritto commerciale, vol. VIII,
Padova, 2004, p. 38
14
PARRELLA, Attività finanziarie e strumenti finanziari, in AMOROSINO, Manuale di diritto del
mercato finanziario, Torino, 2008, p. 77
20
di non ingessare la disciplina relativa a fenomeni in continua
evoluzione e, dall’altro, la necessità di omologare la suddetta
disciplina a quella comunitaria, così da evitare svantaggi competitivi
ingiustificabili agli intermediari nazionali rispetto a quelli
comunitari.
15
Pertanto, accanto a strumenti finanziari conosciuti e
tipizzati, il legislatore richiama altri strumenti che hanno natura
giuridica equivalente agli strumenti considerati. A tal proposito, è da
sottolineare che la dottrina ha individuato nella negoziabilità
16
il
tratto caratterizzante di tutti gli strumenti finanziari. Per quanto
attiene al significato da attribuirsi all’espressione “negoziabilità”, è
ragionevole ritenere che si tratti di una nozione desunta dal diritto
inglese.
17
Per i sistemi di common law, strumenti negoziabili sono
quelli che presentano le caratteristiche essenziali dell’incorporazione
del diritto di credito nel documento (in base al quale chi acquista la
proprietà del documento acquista anche il diritto nello stesso
rappresentato), nonché dell’attribuzione in via originaria del diritto
15
GABRIELLI-LENER, I contratti del mercato finanziario, vol. I,Torino, 2004, p. 26
16
ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2008, p.82
17
BONOMI, Il nuovo diritto internazionale privato dei contratti: La Convenzione di Roma del 19 giugno
1980 è entrata in vigore, in Banca, borsa e titoli di credito. 1/1992, p. 48
21
di credito al legittimo portatore del titolo
18
. Il riferimento alla
negoziabilità, quindi, risulta essere lapalissiano e per i valori
mobiliari e per gli strumenti finanziari.
19
Tale particolarità, inoltre,
sembra essere attribuibile anche ai fondi comuni di investimento: in
primo luogo, ai certificati rappresentativi delle quote di fondi chiusi,
in quanto, non essendo ammesso il rimborso della quota di
partecipazione, se non a scadenza, è plausibile che il medesimo
certificato sia oggetto di negoziazione; successivamente, è da dire
che anche i certificati rappresentativi delle quote di fondi aperti, per
i quali è consentito il rimborso in ogni momento, possono essere
negoziati.
Infine, altresì i derivati hanno la negoziabilità quale elemento
distintivo, potendo gli stessi costituire oggetto di negoziazione sui
mercati regolamentati, sugli MTF (Multilateral Trading Facility),
oppure OTC (Over The Counter).
Concludendo, risulta evidente che tutti gli strumenti finanziari,
eccezion fatta per i prodotti finanziari diversi dagli strumenti
18
VILLATA, Gli strumenti finanziari nel diritto internazionale privato, Italia, 2008, p. 52-53
19
Il TUF stabilisce, in proposito, che i primi possono essere negoziati nel mercato dei capitali, mentre
i secondi sono normalmente negoziati sul mercato monetario.
22
finanziari, hanno una naturale destinazione alle negoziazione,
essendo caratterizzati dalla trasferibilità delle situazioni oggettive
20
.
1.3. Le principali tipologie di strumenti finanziari : i valori
mobiliari
Con il termine strumento finanziario si fa accenno, sul piano giuridico ai
valori mobiliari (azioni, obbligazioni ed altri titoli di debito), agli
strumenti del mercato monetario (buoni del tesoro, certificati di
deposito e carte commerciali), alle quote di un organismo di
investimento collettivo del risparmio e ai contratti su strumenti derivati
(contratti di opzione, future, swap)
21
.
Iniziamo ad esaminare, brevemente, la fattispecie dei valori mobiliari.
Abbiamo detto che i valori mobiliari sono: a) le azioni, b) le obbligazioni,
c) altri titoli di debito.
a) I titoli azionari
L’azione è un titolo di credito causale (incorpora la qualità di socio) e
può essere nominativo o al portatore. Manca la caratteristica della
20
FOSCHINI, Il diritto del mercato finanziario, Milano, 2008. p. 130
21
ELGUETA, Strumenti finanziari. www.ilsole24ore.com
23
letteralità, ossia i diritti del socio non risultano dalla lettera, cioè da
quanto scritto sul titolo, ma direttamente dal contratto di società
22
.
Sostanzialmente, le azioni sono strumenti finanziari che rappresentano
una quota parte del capitale sociale di imprese costituite in forma di
società per azioni, di società in accomandita per azioni o di società
cooperativa per azioni. Differentemente ai titoli di debito, le azioni non
prevedono una remunerazione contrattualmente prestabilita; i redditi, i
dividendi e gli incrementi di valore ad esse relativi, infatti, non sono
fissati a priori, ma sono funzione del buon andamento degli utili
societari. Si parla, pertanto, di titoli a reddito variabile
23
. Inoltre,
diversamente a quanto accade per i titoli a reddito fisso, per le azioni
non è fissata una data di scadenza e non è individuato un prezzo di
rimborso
24
. Nel caso in cui, quindi, il detentore dell’azione volesse
liquidare il suo investimento prima del rimborso, dovrà rivolgersi al
mercato, vendendo il titolo al prezzo determinato in quel momento
22
IMPROTA, Manuale giuridico dell’imprenditore, Milano, 2007. p. 439
23
CAMPOBASSO, Diritto commerciale, vol. 2 Diritto delle società, Torino, 1995, p. 134.
24
È previsto che il rimborso possa avvenire al momento dello scioglimento della società o della
liquidazione in misura proporzionale alla quota di partecipazione di ogni socio dopo il pagamento di
tutti i debiti, fatti salvi il diritto al rimborso di particolari categorie di azioni, secondo quanto stabilito
dall’art. 2448 c.c.
24
dall’incontro di domanda ed offerta
25
. L’azione conferisce all’azionista
una serie di diritti aventi natura amministrativa (diritto di voto, di
intervento all’assemblea, ecc.), natura patrimoniale (diritto agli utili, alla
liquidazione) e riflessi sia di natura amministrativa che patrimoniale
(diritto di opzione, di recesso in caso di cambiamento dell’oggetto
sociale, ecc.). A tal proposito, si sottolinea che il legislatore consente
alle società di creare differenti categorie di azioni, per tentare di
conciliare sia gli interessi della stessa società che quelli degli azionisti
26
.
Le principali categorie di azioni sono:
1) le azioni ordinarie che, attribuiscono al titolare pieni diritti
amministrativi. La pienezza dei diritti di partecipazione comporta, però,
qualche limitazione ai diritti patrimoniali
27
: e il pagamento del
dividendo e il rimborso in caso di scioglimento, infatti, risultano essere
subordinati al soddisfacimento dei medesimi diritti dei possessori delle
altre categorie di azioni;
2) le azioni privilegiate che si sostanziano nella prioritaria
attribuzione degli utili e/o rimborso del capitale rispetto ai titoli
25
CAPPARELLI, Il mercato azionario, Milano, 1995, p. 117
26
FULLER-FARRELL, Analisi degli investimenti finanziari, Milano, 1993, p.241
27
CAPARAVI, Il mercato mobiliare italiano. Strutture e tendenze evolutive, Milano, 2003, p. 719
25
ordinari. Queste azioni conferiscono vantaggi di carattere patrimoniale
a fronte, però, di un minor peso
28
nell’esercizio nel potere direzionale e
decisionale nell’ambito della gestione;
3) le azioni di risparmio che possono essere emesse esclusivamente
da società quotate in borsa. Danno diritto, qualora la società abbia
conseguito utili, ad un dividendo almeno pari al 5% del loro valore
nominale, anche quando la società deliberi di non ripartire gli utili
29
. Va
ricordato che le azioni di risparmio sono prive dei diritti di voto e, di
conseguenza, i possessori delle stesse non possono intervenire nelle
assemblee ordinarie né straordinarie.
b) Le obbligazioni
Le obbligazioni sono valori mobiliari rappresentativi delle quote di
frazionamento di un prestito collettivo
30
; cioè, di un prestito raccolto
grazie all’apporto di una moltitudine di sottoscrittori, ciascuno dei quali
copre una o più quote dello stesso, con facoltà di trattenerle in
portafoglio fino al momento del rimborso da parte dell’emittente,
ovvero di cederle a terzi, prima della scadenza, alle condizioni di prezzo
28
PARI, Cessione di quote sociali, Milano, 2007, p. 96.
29
BELLOTTI, Glossario di diritto, Alpha Test, 2002, p. 23.
30
BORGIA, Le azioni e le obbligazioni, Torino, 2002, p. 123
26
di volta in volta correnti sul mercato
31
, emettibili in via esclusiva dalle
società per azioni e in accomandita per azioni
32
. Giuridicamente, quindi,
le obbligazioni rappresentano i debiti pecuniari che la società assume
nei confronti di terzi, dai quali ha ottenuto un prestito
33
. Di
conseguenza, il possesso del titolo attribuisce al portatore i diritti
relativi alla stato di creditore delle società emittente. L’obbligazione,
perciò, dà diritto ad una remunerazione periodica fissa, indipendente
dai risultati economici della società finanziata e al rimborso del valore
nominale del capitale prestato alla data di scadenza pattuita
34
.
È utile evidenziare che la natura creditizia piuttosto che partecipativa
del rapporto obbligazionario se, da un lato, comporta la completa
assenza di influenza del sottoscrittore sulle scelte dell’impresa,
dall’altro, determina l’esistenza di limitazioni alla possibilità di emettere
obbligazioni e, quindi di indebitarsi, in capo all’emittente.
31
FIORE, Il mercato dei capitali: profili istituzionali e strumenti operativi, Napoli, 2004, p. 45
32
BRECCIA, Le obbligazioni, Milano, 1991, p. 1 ss; BIGLIAZZI, BUSNELLI, BRECCIA, Obbligazioni e
contratti, Torino, 1992, p. 1 ss; CANTILLO, Le obbligazioni, Torino, 1992, p. 1 ss.
33
GAROFALO, Trattato delle obbligazioni, Padova, 2010, p. 3 ss.
34
CAMPOBSSO, Manuale di diritto commerciale, Torino, 2005, p. 305.
27
I principali elementi distintivi che identificano i titoli obbligazionari si
possono così riassumere
35
: il valore nominale, inteso come il valore che
viene stampigliato su ogni obbligazione; il tasso nominale di interesse,
ossia il rapporto in termini percentuali fra l’interesse annuo ed il valore
nominale; il valore di rimborso, cioè il valore al quale viene rimborsata
l’obbligazione, tendenzialmente coincidente con il valore nominale; la
durata del prestito: il periodo di tempo intercorrente fra il momento
dell’emissione e dell’ultimo rimborso; il piano di ammortamento che
stabilisce le modalità secondo le quali il prestito verrà rimborsato nel
tempo.
Tuttavia, la recente innovazione finanziaria ha determinato la nascita di
varie tipologie di titoli obbligazionari, su alcune delle quali sembra
opportuno soffermarsi.
Si fa riferimento alle obbligazioni convertibili: strumenti strutturati che
offrono al sottoscrittore, oltre ai diritti tipici delle obbligazioni ordinarie,
la possibilità di effettuare una scelta
36
, e cioè la facoltà di convertirle in
azioni, dette di compendio, entro un determinato periodo di
35
FERRARI-GUALANDRI-LANDI-VEZZANI, Strumenti mercati intermediari finanziari, Torino, 1997, p.
128-129.
36
COTTO-FORNERO-ODETTO, Contabilità e Bilancio, Milano, 2010, p. 565.
28
conversione e in base ad un prestabilito rapporto di conversione; in
merito alle azioni di compendio, è da dire che le stesse possono essere
costituite sia da azioni della stessa società che ha emesso l’obbligazione
che da azioni di un’altra società
37
. Il prestito obbligazionario, inoltre,
può essere totalmente o parzialmente convertibile a seconda che
l’intero valore nominale o solo parte di esso si tramuti in azioni e il
residuo sia rimborsato in contante.
Si prendono, poi, in considerazione le obbligazioni con warrant: si tratta
di tioli che conferiscono al portatore un diritto di opzione su azioni,
ossia la possibilità di acquistare o sottoscrivere, a condizioni e ad un
prezzo prestabilito, titoli partecipativi di un’altra società o
dell’emittente stessa
38
.
La differenza sostanziale con le obbligazioni convertibili sta nel fatto
che, mentre in queste ultime l’obbligazionista, esercitando il diritto di
conversione, perde lo status di creditore per acquisire quello di
azionista della società, nelle obbligazioni con warrant il titolare delle
stesse conserva il suo stato di creditore e, attraverso il pagamento di
37
BALESTRI, Manuale di economia e gestione aziendale, Milano, 2005, p. 37.
38
COTTO-MEOLI-TOSCO, Società, Milano, 2010, p. 784.
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