Profili giuridici del Venture Capital - Terms and Conditions di un contratto di investimento

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INTRODUZIONE 
 
 
Come tutte le materie oggetto di studio, anche questo lavoro parte dalla curiosità di 
approfondire aspetti peculiari di un “qualcosa” che si è visto. In particolare, durante 
l’opportunità di internship presso la sede londinese dello Studio Legale GOP, mi sono 
occupato del Closing e post-closing di un’operazione d’investimento di un fondo di 
Private Equity. In seguito, l’esperienza ad Hong Kong mi ha permesso di venire in 
contatto con operazioni svolte dai fondi di Venture Capital e con diverse esperienze di 
pitch nell’ambito dell’investimento e dell’imprenditorialità, stimolandomi all’analisi della 
disciplina di questi operatori nel nostro sistema normativo e ad investigare sugli 
strumenti giuridici che sono alla base degli investimenti di venture capital. Come 
premessa, credo sia importante indicare che questo lavoro di tesi in Giurisprudenza 
viene realizzato all’interno di un percorso di doppia laurea in Economia, al termine del 
quale intendo utilizzare la base giuridica esaminata in questo elaborato per analizzare 
l’impatto che i terms and conditions negoziati nel contratto di investimento hanno sul 
management della target company. Per tale ragione l’elaborato inizia con uno studio 
dello sviluppo del settore, della normativa di riferimento e del quadro economico 
prodotto. 
 
Il private equity crea un forte valore aggiunto, che riguarda non solo i profitti generati dai 
fattori impegnati ma anche il sistema economico nel suo complesso. Esso costituisce 
uno degli strumenti più rilevanti dell’economia contemporanea, in quanto attiva lo 
sviluppo delle economie dei Paesi in cui opera. Il Private Equity, infatti, si concreta in
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value creation, in quanto consente di raccogliere capitali per realizzare crescita, offrendo 
conoscenze, competenze e “contatti”. Il tessuto economico italiano è particolarmente 
idoneo all’applicazione di tale strumento in quanto è costituito per l’80% da PMI; non a 
caso, l’Italia è al quarto posto, dopo Gran Bretagna, Francia e Spagna, nell’impiego del 
PE. In particolare, l’intervento di un fondo di venture capital crea valore per le imprese 
in due modi: da un lato crea valore di mercato per il prodotto delle società che il fondo 
ha in portafoglio, investendo importi significativi in imprese piuttosto giovani, che si 
trovano ai primi round di finanziamento o in imprese in fase iniziale del ciclo di business. 
In questo modo viene promossa l’innovazione delle società e si possono raggiungere 
migliori risultati operativi nel caso di una successiva quotazione in borsa. In secondo 
luogo, il venture capital crea valore di mercato finanziario per le società in cui viene 
effettuato l’investimento: è stato dimostrato, infatti, che le aziende sostenute da venture 
capitalist hanno maggiori probabilità di avere successo e ricevano una valutazione più 
elevata in caso di disinvestimento tramite quotazione sui mercati regolamentati.  
 
Il finanziamento operato da un fondo di venture capital può essere fatto in fasi diverse 
della vita dell’impresa, assumendo una corrispondente denominazione sulla base dello 
stadio in cui opera e del ruolo che svolge nel progetto
1
. Nelle fasi iniziali di investimento, 
il rischio operativo risulta molto maggiore in considerazione della natura estremamente 
aleatoria del progetto, qui il ruolo attivo del venture capitalist, in qualità di supervisore, 
assume il massimo valore. 
Nel “normale” ciclo di finanziamento di una start-up (come può essere oggi 
comunemente definita in senso generico una neonata impresa) si prevedono varie fasi, 
in cui generalmente i primi fondi finanziari, necessari per lanciare l’iniziativa 
imprenditoriale, sono messi a disposizione da investitori come i Business Angels, 
                                                
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 Si veda in appendice il ciclo delle fasi di business di una impresa in cui intervengono i diversi 
investimenti.
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individui che oltre ad investire materialmente in un progetto, mettono a disposizione 
anche le proprie competenze e conoscenze. Se l’impresa cresce è necessario 
raccogliere investimenti più consistenti e, in questo caso, ci si rivolge ai venture capitalist. 
Altre volte, invece, le start-up si rivolgono a degli incubatori che favoriscono lo sviluppo 
di imprese che non sono ancora nate, o che sono in una fase embrionale, diventandone 
veri e propri soci con l’apporto di risorse economiche, know-how e network. 
In questi termini, il venture capital rappresenta una forma di finanza alternativa che 
permette alle start-up di ottenere i capitali necessari per l’avvio o la crescita dell’attività 
imprenditoriale, che in re ipsa non potrebbero essere procurati in maniera “tradizionale”. 
I capitali investiti dai fondi di venture capital in genere sono forniti da investitori 
istituzionali, aziende o wealthy individuals e vengono investiti in più società mediante i 
c.d. round di finanziamento, in maniera da diversificare il rischio.  Il venture capitalist, in 
tal senso, altro non è che un partner temporaneo il cui obiettivo è realizzare profitti nel 
breve-medio periodo, sostenendo la crescita e lo sviluppo dell’impresa anche con 
supporto gestionale e manageriale, oltre che strategico. Ma non solo, i fondi di venture 
capital rappresentano lo strumento più idoneo d’investimento per le aziende che 
ricercano risorse finanziarie per attuare i propri progetti di avvio, di crescita o di 
cambiamento. Per queste ragioni, si può sostenere che il venture capital, ricompreso 
nella più comune attività di private equity, si proponga come uno tra i più rilevanti 
strumenti dell’economia moderna, parte attiva nello sviluppo dei sistemi economici dei 
paesi in cui i fondi operano.  
 
In tal senso, mi sono proposto di ricercare le differenze tra il private equity ed il venture 
capital, che attengono alle diverse fasi del ciclo dell’impresa in cui tradizionalmente gli 
operatori inseriscono la loro attività. Di qui, l’inquadramento del venture capital e una 
sua definizione in chiave comparatistica, tenendo conto delle esperienze europee e 
statunitensi, nonché l’approfondimento delle modalità con cui avviene l’investimento
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nell’impresa target. Il venture capitalist, infatti, fornisce il capitale di rischio alle imprese 
che si trovano nella fase embrionale (early stage) di una business idea, ovvero nella fase 
di avviamento del business (start-up) per supportarne la crescita e cederne la 
partecipazione quando tale impresa si sia sviluppata, ricavandone un profitto pari alla 
differenza tra la somma investita ed il prezzo della cessione
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. Più nel dettaglio, dopo una 
prima definizione di venture capital, ci si sofferma sulla sua evoluzione negli Stati Uniti 
ed in Europa per poi individuare le modalità con cui avviene l’investimento nell’impresa 
target, nell’ambito del quadro economico di riferimento degli operatori, soprattutto in 
Italia. 
 
Nel secondo capitolo viene delineata l’evoluzione normativa e l’attuale disciplina che ha 
determinato lo sviluppo dei fondi di private equity e venture capital. Il contesto normativo 
in cui operano gli operatori del mercato italiano e la legislazione dei fondi comuni 
d’investimento risultano indispensabili per individuare le fasi che devono essere 
compiute per costituire una Società di Gestione del Risparmio ed avviare un fondo 
d’investimento mobiliare chiuso di diritto italiano. Viene così analizzata la struttura dei 
fondi, dei soggetti che ne compongono l’organizzazione e le politiche di investimento 
idonee a generare un buon capital gain e a diversificare il rischio supportato 
dall’investitore. Infine, viene fatto un cenno alla figura del Corporate Venture Capital, 
individuando le forme con cui alcune aziende investono capitale di rischio in società 
innovative che operano in settori analoghi o strategici al proprio business core. 
 
Nel terzo capitolo viene descritta l’attività dell’investimento di un fondo di venture capital 
nella c.d. società target, identificando le attività preparatorie all’acquisizione (cui 
corrispondono una serie di documenti legali e in cui sono importanti i risvolti relativi agli 
                                                
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 Così la delibera in data 22 luglio 2004 del Consiglio Direttivo di AIFI.
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impegni che le parti assumono reciprocamente, sia in termini di conclusione 
dell’operazione, che di vincoli di confidenzialità ed esclusività). Come nel processo di 
investimento vero e proprio, si procede ad analizzare la fase di due diligence, cui segue 
l’inquadramento e la qualificazione del contratto di investimento quale contratto di 
compravendita di partecipazioni caratterizzato da una serie di terms and conditions che 
vengono analizzati nel dettaglio, venendo esaminato il contratto in ogni sua parte, 
secondo l’ordine definito dalla prassi negoziale.  
 
Il quarto capitolo poi pone in relazione l’operazione di investimento del venture capitalist 
con la corporate governance della società target, esaminando i patti sociali e parasociali 
che ne regolano la vita, assieme alle clausole utilizzate tipicamente per realizzare i 
sindacati di voto, i sindacati di gestione e i sindacati di blocco, al fine di realizzare una 
gestione dell’impresa il più favorevole possibile al venture capitalist, sebbene la gestione 
operativa della società rimanga propriamente all’imprenditore.  
 
Sulla falsariga del processo di investimento, l’elaborato si conclude con la fase del 
disinvestimento, oggetto del quinto capitolo che si sofferma sulle diverse modalità con 
cui può terminare il rapporto tra l’imprenditore e il venture capitalist, esaltando gli schemi 
preferiti da quest’ultimo operatore per massimizzare il risultato dell’investimento.
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CAPITOLO I 
 
IL PRIVATE EQUITY E IL VENTURE CAPITAL  
 
 
1.1 Inquadramento della problematica e profili definitori   
 
In generale, il private equity è l’attività con cui un imprenditore acquista partecipazioni 
(di controllo o di minoranza) di campagne imprenditoriali, per determinarne un forte 
sviluppo in termini di valore entro un termine medio-lungo, per poi cedere le quote o le 
azioni, ottenendo un guadagno determinato dalla differenza tra il prezzo di acquisizione 
e il prezzo di vendita della partecipazione
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. 
È possibile affermare che il venture capital consista nel fornire capitali, facendo 
investimenti ad alto rischio, nel capitale di imprese nascenti (start up) o piccole imprese 
che desiderano espandersi, e nel gestire l’attività per supportarne la crescita e ottenere 
un enorme ritorno sugli investimenti, se queste aziende hanno successo. Ad oggi, non 
esiste una definizione di venture capital comunemente accettata, ragione per cui, questa 
descrizione di portata generale è abitualmente accolta dalle associazioni di venture 
                                                
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 Così la delibera in data 22 luglio 2004 del Consiglio Direttivo di AIFI.
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capitalist e private equity europee come EVCA
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, NVCA
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, BVCA
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 e AIFI
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, ma viene 
modificata nei diversi paesi a seconda delle caratteristiche del sistema 
economico/finanziario di riferimento.  
 
Nella prassi, i soggetti che operano in questa attività sono chiamati “venture capitalists”, 
a prescindere dal tipo di operazione di cui si occupano. Il termine “private equity 
investitors”, invece, è largamente utilizzato per coloro che si concentrano sulle fasi 
avanzate del ciclo di vita di un’azienda. 
Nei primi anni Ottanta, il termine venture capital veniva utilizzato per indicare “l’apporto 
di capitale azionario, o la sottoscrizione di titoli convertibili in azioni, da parte di operatori 
specializzati, in un’ottima temporale di medio-lungo termine, effettuati nei confronti di 
imprese non quotate e con elevato potenziale di sviluppo in termini di prodotti o servizi, 
nuove tecnologie, nuove concezioni di marcato”
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. In quest’ottica, è importante 
sottolineare che l’investimento veniva intrapreso con lo scopo di favorire lo sviluppo della 
impresa tramite un apporto finanziario e di know how, attraverso un intervento 
temporaneo e minoritario, per aumentare il valore e ottenere un cospicuo capital gain in 
sede di dismissione della partecipazione.                               
  
La vastità della capacità di intervento che questo mercato dispone oggi è data dal fatto 
che il fondamento sopracitato non è cambiato con il passare degli anni, mentre sono 
mutati i tratti con cui avviene la partecipazione nel capitale di rischio delle imprese, a 
                                                
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 Invest Europe, conosciuta come EVCA, European Private Equity & Venture Capital Association. 
 
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 The National Venture Capital Association. 
 
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 The British Private Equity & Venture Capital Association. 
 
7
 Associazione Italiana del Private Equity, Venture Capital e Private Debt. 
 
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 A. Gervasoni, F.L. Sattin, Private Equity e Venture Capital, Manuale di investimento nel capitale di rischio, 
Guerini Next, 2015, p.15.