Problemi attuali in materia di abuso di informazioni privilegiate

Problemi attuali in materia di abuso di informazioni privilegiate         Emanuele Di Gregorio  
  
 
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Parte I:  Disciplina del Reato 
La disciplina degli abusi di mercato 
Il buon funzionamento dei mercati regolamentati e l’ottima allocazione del risparmio 
agli stessi affidato presuppongono necessariamente l’ampiezza e la qualità delle 
informazioni fornite agli operatori e il divieto di utilizzazione, nelle negoziazioni, di 
informazioni riservate. 
Di qui l’ importanza delle norme che impongono alle società quotate di rendere 
pubbliche tutte le notizie rilevanti per una corretta valutazione dei titoli dalle stesse 
emessi, ed il divieto, per coloro che detengano informazioni rilevanti e non ancora 
pubbliche, di avvalersi di tali informazioni per l’acquisto o la vendita di titoli negoziati 
sui mercati finanziari. Si tratta di due profili strettamente connessi, nel senso che il 
pericolo di insider trading diminuisce con l’intensificarsi degli obblighi di 
informazione che incombono sugli emittenti e, simmetricamente, aumenta con l’ entità 
o la qualità delle notizie destinate a rimanere riservate. 
Non a caso gli obblighi di informazione al mercato (che si aggiungono a quelli che 
impongono di trasmettere alla Consob le notizie necessarie per l’esercizio della 
funzione di vigilanza) furono introdotti nel nostro ordinamento dalla stessa Legge
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 che 
reprimeva l’insider trading.
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Nella stessa logica si muove l’attuale disciplina degli abusi di mercato, contenuta nel 
D. Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998, denominato come  Testo Unico della Finanza 
(T.U.F.), così come modificato dalla Legge n. 62/2005, recependo la Direttiva  
comunitaria 2003/6/CE in tema di market abuse, rappresentando uno specifico settore 
del diritto penale del mercato finanziario; settore che, negli ultimi anni, ha avuto un 
notevole sviluppo, soprattutto dal punto di vista applicativo. 
Secondo tale Direttiva gli abusi di mercato comprendono l’abuso di informazioni 
privilegiate (c.d. “insider trading”) e la manipolazione del mercato (o “aggiotaggio”) 
Le due ipotesi di abuso di mercato rappresentano fenomeni tra loro ben distinti: 
nell’insider trading, come vedremo, l’ agente compie determinate operazioni essendo 
                                           
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 Del 17/05/1991, n. 157 
5
 Costi “Il mercato mobiliare” pag. 279 ss.
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in possesso di informazioni privilegiate (prima che esse diventino di dominio 
pubblico); nella manipolazione di mercato, invece,  il soggetto attivo diffonde notizie 
false o pone in essere operazioni simulate o altri artifici idonei ad alterare il prezzo 
degli strumenti finanziari
6
. 
Entrambe le fattispecie perseguono la comune finalità di assicurare l’ integrità dei 
mercati finanziari ed accrescere la fiducia degli investitori. 
Inoltre i due comportamenti di cui sopra sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza 
del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori siano in grado di 
operare su mercati finanziari integrati. In tal modo la trasparenza diventa presupposto 
non solo dell’efficienza (a livello “informazionale”) dei mercati stessi, ma si 
interfaccia soprattutto nella fiducia nel mercato, bene immateriale ma quantomai 
essenziale in questo ambito
7
.  
E’ proprio grazie all’ evoluzione del diritto comunitario che è maturata una 
rappresentazione  via via più stabile  del bene “trasparenza”, quale presidio 
istituzionale per la protezione di una pluralità di soggetti, quali gli investitori 
istituzionali, gli svariati Stakeholders e più in generale i diversi utenti del mercato 
finanziario
8
. 
La Legge n. 62/2005, adeguando l’ ordinamento italiano alla disciplina europea, 
rappresenta un microcosmo normativo piuttosto complesso. Essa, infatti, non solo 
rimodella la fisionomia dell’ insider trading e dell’ aggiotaggio, recependo anche il 
lessico utilizzato dal diritto comunitario, ma introduce altresì delle fattispecie 
sanzionate in via amministrativa (che vanno ad integrare il quadro degli illeciti 
penali); incide inoltre su molti altri settori contingenti: sul regime della responsabilità 
delle persone giuridiche, sui poteri di indagine, sulle competenze sanzionatorie e sulla 
tutela dell’ attività di vigilanza della Consob, nonché sugli obblighi di denuncia delle 
operazioni sospette. 
                                           
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 Art. 185 T.U.F. 
7
 Mazzacuva – Amati: “Diritto penale dell’economia” pag. 380 
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 Manes, “Il principio di offensività nel diritto penale”, 2005, pag. 172 ss. ove si evidenzia come la c.d. efficienza 
“informazionale” ha acquisito, nel corso del tempo, contorni sempre più nitidi fino a divenire prerequisito del 
funzionamento del mercato.
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Il nuovo quadro normativo di riferimento è rappresentato, essenzialmente, dalla parte 
V del D. Lgs. 58/1998 all’interno del quale è stato inserito il titolo I-bis, rubricato 
come “Abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato”, che è 
costituito da  cinque capi, all’interno dei quali sono disciplinate rispettivamente le 
disposizioni generali (Capo I), le sanzioni penali (Capo II), le sanzioni amministrative 
(Capo III), i poteri della Consob (capo IV), i rapporti tra procedimento penale ed 
amministrativo (Capo V).
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L’ abuso di informazioni privilegiate: l’interesse tutelato 
L’analisi della disciplina positiva consente di riflettere sulle ragioni che sorreggono il 
divieto di insider trading; divieto previsto in numerosi ordinamenti, anche se non 
manca qualche isolata opinione (tra le quali spicca la “Scuola di Chicago”) secondo la 
quale tale divieto sarebbe ingiustificato, dal momento che l’attività di insider trading, 
da un lato, consentirebbe agli amministratori di società quotate di ottenere una più 
adeguata remunerazione per il proprio lavoro e, dall’altro, permetterebbe al mercato di 
ricevere più rapidamente informazioni importanti sui titoli negoziati. 
Dunque oggetto di discussioni e fonte di incertezza sono le ragioni che spingono la 
massima parte degli ordinamenti a vietare l’abuso di informazioni privilegiate. 
Concentriamoci, ora, sulle motivazioni che hanno portato a vietare questa condotta, e  
vediamo quali sono stati i ragionamenti che hanno portato all’individuazione 
dell’interesse tutelato dal divieto di insider trading. 
Partendo proprio dalla logica contraria, si può convenire con coloro che sottolineano il 
ruolo dell’insider trading nell’ accelerare i tempi di recepimento delle informazioni da 
parte dei prezzi che si formano sul mercato. 
Quest’ ultima opinione può essere, tuttavia, accettata nella misura in cui indica nel 
mercato e nella sua efficienza il bene protetto. Ma non perché l’ insider trading ne 
pregiudichi  la funzionalità, ma perché ne mette in pericolo la credibilità presso il 
pubblico dei risparmiatori. Questi debbono poter credere che le contrattazioni sul 
                                           
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 Mazzacuva – Amati: “Diritto penale dell’economia” pag. 382
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mercato regolamentato avvengono “lealmente”, senza posizioni di privilegio per 
coloro che sono investiti di funzioni fiduciarie nell’ ambito dello stesso e senza 
permettere a questi ultimi di profittare scorrettamente di informazioni conquistate “con 
fatica”, come sono quelle degli analisti finanziari, che posseggono tali informazioni 
grazie ad attività costose che essi stessi svolgono. Sotto questo profilo la norma 
protegge un interesse indisponibile, quale quello appunto alla credibilità del mercato 
regolamentato, a sua volta indispensabile per far sì che il risparmio imbocchi anche il 
canale della intermediazione finanziaria
10
. 
Più in generale, è palese, nei mercati finanziari, l’elevata rischiosità, e quindi 
precarietà, dell’impiego diretto del risparmio. Al centro, dunque, si colloca un 
fenomeno di rischio socialmente ammesso e ineliminabile, correlato all’esercizio di 
attività pericolose per la stabilità del patrimonio. Sicché la tutela giuridico-penale 
inizia al sorgere di un rischio anomalo (vale a dire eccedente a quello accettato), 
potendo mirare solo a contenere il fenomeno
11
, e si attua mediante regole di 
comportamento rivolte agli operatori, le quali tracciano la linea di demarcazione tra 
l’area di rischio consentito e quella di rischio anomalo, la cui osservanza garantisce la 
massima riduzione del rischio medesimo.
12
 In questa prospettiva la tutela penale si 
applica essenzialmente su beni giuridici strumentali, i quali a loro volta si riassumono 
nella fiducia che i risparmiatori devono poter accordare ai gerenti il proprio 
risparmio
13
. 
 
In Italia, l’esatta individuazione del bene giuridico tutelato dalle fattispecie di insider 
trading ha a lungo impegnato la dottrina.
14
 Gli studi sul tema, invero, hanno rivelato 
un certo disagio dell’interprete di fronte a reati caratterizzati da una forte connotazione 
                                           
10
 Liberamente tratto da Costi: “Il mercato mobiliare”, pag. 284 – 285 
11
 Pedrazzi, “Mercati finanziari(Nuova disciplina penale)”, 2000. Sul punto si veda la sentenza del Trib. Milano del 
14/02/2004 che, con riferimento al danno da insider trading, parla di “assoggettamento ad un maggior margine di 
rischio” 
12
 Per tali considerazioni ed ulteriori approfondimenti si rinvia a Sgubbi, “Il risparmio come oggetto di tutela penale”, 
2005, pag. 343 ss. 
13
 Sgubbi-Fondaroli-Tripodi “Diritto penale del mercato finanziario” pag. 29-30 
14
 Ampiamente sul punto, si veda Seminara “Insider trading e diritto penale”, 1989, pag. 1 ss. ; e dello stesso autore “La 
tutela penale del mercato finanziario”, 2000 pag. 620 ss.
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economica, stante la difficoltà di ridurre interessi di tipo diffuso ad una certa 
dimensione di lesività. 
Secondo le teorie ricollegabili al c.d. market egualitarism, il fulcro della tutela è 
rappresentato dalla pari opportunità di accesso alle conoscenze per coloro che si 
accingono ad effettuare negoziazioni.
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 A tale matrice teorica si ricollega l’opinione 
che pone l’accento sulla trasparenza quale oggetto della tutela, assumendo che la 
divulgazione di informazioni è elemento essenziale per il funzionamento di un sistema 
economico libero ed equo
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; in questo senso, si sostiene, solamente la “full disclosure” 
assicura a tutti gli investitori quelle pari opportunità di profitto che consentono di 
raggiungere il livello ottimale di efficienza e regolarità del mercato. 
Larga parte della dottrina, inoltre, ritiene che il reato di insider trading debba 
provvedere a tutelare il corretto funzionamento del mercato nel senso della sua 
efficienza e della sua liquidità.
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 Si sostiene, infatti, che se il corretto funzionamento di 
esso postula che il prezzo degli strumenti finanziari negoziati sia quello “giusto” in 
quanto risultante da una piena interazione tra momento informativo e momento 
valutativo, chi opera sulla base di conoscenze privilegiate si avvale di una posizione di 
vantaggio che dimostra l’erroneità delle aspettative maturate sulla base di 
informazioni disponibili, così rivelando ai risparmiatori la carenza di sufficienti 
garanzie e la rischiosità dei loro investimenti; ciò a sua volta porta ad orientarli verso 
diverse forme di allocazione del denaro e a pregiudicare quindi la liquidità dei 
mercati.
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Occorre infine sottolineare come la direttiva 2003/6/CE identifichi nella “trasparenza 
del mercato” quale “requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano 
in grado di operare su mercati finanziari integrati”. Con particolare riguardo 
all’insider trading, allora, in definitiva, la declinazione della tutela del mercato è 
accolta assumendo ad interesse meritevole di protezione l’appetibilità del mercato 
                                           
15
 Carriero, “Informazione, mercato, buona fede: il cosiddetto insider trading”, 1992, pag. 5 ss. 
16
 Pedrazzi, “Problemi di tecnica legislativa” in “Comportamenti economici e legislazione penale”, 1979 
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 Flick, 1991; Galli, 1997; Maccabruni, 1995; Mucciarelli, 1995 e 2000 
18
 Seminara, “La tutela penale del mercato finanziario”, 2000