Introduzione
condizioni economiche assai favorevoli permettevano di erogare le pensioni
senza, apparentemente, far gravare l’onere sulle generazioni più giovani
4
.
Al contratto di solidarietà intragenerazionale, però, verso la metà degli
anni settanta vengono a mancare le condizioni essenziali di equilibrio.
Innanzitutto, vi è un rallentamento nel tasso di crescita economica che, invece, era
stato molto sostenuto fin dal primissimo dopoguerra. In secondo luogo, si è
verificato un preoccupante calo del tasso di natalità che, accompagnato da un
generalizzato innalzamento dell’aspettativa di vita, ha generato un indebolimento
del rapporto tra pensionati e lavoratori attivi
5
. La modificazione dello scenario
demografico-economico non permette al sistema pensionistico basato su di un
unico pilastro, la Previdenza pubblica a ripartizione fondata sui principi di
solidarietà e obbligatorietà, di continuare ad esistere senza un pesante aggravio dei
sacrifici fiscali delle nuove generazioni o un impoverimento di quelle future
6
.
L’adozione e la crescita del sistema a ripartizione hanno anche una mera
giustificazione politica. Infatti, l’apparente beneficio della ripartizione
7
è sempre
stato al centro delle promesse politiche dei governanti, i quali sfruttavano e
sfruttano il rinvio del costo delle pensioni per elargire o almeno promettere di
elargire benefici pensionistici sempre più generosi
8
. Tale strategia politica aveva
così trasformato la (potenzialmente) virtuosa “catena di Sant’Antonio” della
ripartizione in un abnorme “pozzo di San Patrizio”
9
.
Il punto di partenza del progetto riformatore è stato la riduzione dei
benefici pensionistici concessi ai lavoratori in pensione
10
. Successivamente si è
4
Il meccanismo della ripartizione realizza in equilibrio una uguaglianza tra le entrate contributive
e le uscite pensionistiche; tale equilibrio si genera mediante una apposita aliquota contributiva.
Tale aliquota cresce al crescere della spesa rispetto al monte salari.
5
L’innalzamento dell’aliquota contributiva, in seguito all’andamento demografico, ricade sulle
generazioni attive attuali in modo assai pesante. Al problema dell’equilibrio finanziario della
ripartizione va anche collegato il problema della disoccupazione.
6
Il sacrificio fiscale va sempre ricondotto alla determinazione dell’aliquota di equilibrio,
l’impoverimento va invece considerato come l’effetto del procrastinato debito pubblico necessario
al finanziamento delle pensioni.
7
A regime in situazione di equilibrio il livello delle uscite è bilanciato dalle entrate.
8
Si fa riferimento in questo frangente alla generosità rispetto ai vincoli finanziari del sistema e non
alle condizioni di vita dei pensionati.
9
Si riprendono in questo punto le similitudini polemiche ritrovate in Fornero, L’economia dei
fondi pensione, il Mulino, Bologna, 1999, pag. 35.
10
La riduzione riguarda il livello di retribuzione media garantita nella pensione, cioè la
percentuale di salario o stipendio che l’assegno previdenziale andrà a coprire negli anni di
quiescenza. Le riduzioni delle prestazioni sono particolarmente gravi per i lavoratori neoassunti.
Introduzione
proceduto all’adozione del principio della contribuzione
11
in sostituzione
dell’ormai disequilibrato modello a ripartizione.
Il bilanciamento della riduzione dei privilegi pensionistici è stato attuato
attraverso l’introduzione da parte della Riforma Amato dei fondi pensione. Questo
nuovo strumento dovrebbe essere idoneo a sopperire alla riduzione della ricchezza
previdenziale attuata nella riforma. Dopo il decreto legislativo 21 aprile 1993, n.
124
12
introduttivo dei fondi pensione per spronare lo sviluppo dei fondi si è avuta
la legge n. 335 del 1995, la quale ha rimodellato l’intera disciplina della
previdenza complementare (la legge è anche conosciuta come Riforma Dini).
Dopo la riforma della previdenza complementare si sono succeduti diversi decreti
attuativi
13
.
Focalizzando l’attenzione sull’aspetto economico della disciplina legislativa
dei fondi pensione i principi generali possono essere ricondotti a sei punti
14
:
- i fondi pensione hanno una mera valenza integrativa della previdenza
pubblica
15
;
- l’obiettivo ineludibile dei fondi pensione è assicurare agli aderenti una
più elevata copertura previdenziale;
- l’adesione a questi programmi previdenziali complementari è libera;
- lo sviluppo viene incentivato mediante il ricorso ad agevolazioni fiscali
(soprattutto per i fondi chiusi)
16
;
- il trattamento è diversificato tra lavoratori dipendenti e lavoratori
autonomi;
11
Il sistema a contribuzione è lo stesso meccanismo che regge i fondi pensione. Si tratta del
meccanismo che pone la pensione in funzione non della retribuzione percepita durante la vita
lavorativa ma sulla base dei contributi versati.
12
Il decreto è attuativo della Riforma Amato del 1992. Si veda in Appendice A, punto A.
13
I due decreti più significativi oggetto del presente lavoro sono riportati in Appendice A, punti B
e C. riguardano le limitazioni d’investimento e di gestione del patrimonio dei fondi pensione.
14
Fornero, L’economia dei fondi pensione, il Mulino, Bologna, 1999, pagg. 59 e seguenti.
15
La previdenza pubblica, come emerge dall’analisi della norma, non viene sostituita anzi ne viene
ribadito il carattere essenziale. Il welfare state mantiene la sua prerogativa paternalistica, ribadita
anche nella prima riforma laddove concedeva ai lavoratori dipendenti il solo accesso a piani di
previdenza complementare a contribuzione definita, nel tentativo di surrogare il risparmiatore
miope nelle scelte sul suo futuro.
16
Dall’emanazione della Legge 335/95, si sono succeduti diversi provvedimenti in questo senso,
l’ultimo in ordine cronologico è al momento al vaglio del Parlamento è si prefigge di ridurre
l’attuale aliquota impositiva sul rendimento finanziario dal 12,5% all’11%.
Introduzione
- la struttura a contribuzione definita sposta il rischio d’investimento sugli
iscritti al fondo pensione.
Relativamente a questo ultimo punto occorre far presente che i fondi
pensione sono tecnicamente raggruppabili in due categorie
17
: i fondi pensione a
contribuzione definita ed i fondi pensione a prestazione definita. Questi sono
accordi tra gli iscritti ed il fondo che s’incardinano sulla predefinizione di una
prestazione pensionistica che sarà erogata dal momento in cui l’affiliato maturerà i
diritti, ovvero dal momento in cui andrà in pensione. Sulla definizione della
prestazione attesa, quindi, i versamenti dovuti a titolo contributivo saranno
vincolati a calcoli di natura attuariale, nonché alla performance del gestore del
patrimonio del fondo
18
. Benché il modello in questione garantisca il lavoratore
che vi aderisce contro il rischio d’investimento, esiste una problematica di natura
finanziaria: si potrebbe verificare l’ipotesi di unfunded liabilities
19
com’è
avvenuto negli anni ottanta in Giappone
20
. Una simile ipotesi causerebbe
l’intervento della finanza pubblica quale garante di ultima istanza dei diritti dei
cittadini.
I fondi pensione a contribuzione definita, invece, garantiscono al soggetto
iscritto una prestazione equivalente al montante dei contributi versati. Il tasso di
capitalizzazione sarà identificato dal rendimento del portafoglio del fondo
pensione
21
. Cosicché la prestazione a cui essi avranno diritto sarà vincolata
necessariamente alla qualità della performance generata dal gestore, nonché ai
costi amministrativi generali. Sinteticamente ciò significa che il rischio
d’investimento ricade in capo all’aderente.
In entrambi i casi la legislazione prevede una serie di regole di controllo
pre- e post-gestione dei fondi che mirano, appunto, a proteggere il lavoratore da
un possibile danno derivante da una insufficiente ricchezza pensionistica
22
.
17
In merito alla modalità di definizione delle prestazioni da erogare e dei contributi da versare.
18
Il gestore in questo caso è in qualche modo vincolato a generare certi livelli di rendimento
poiché a diritto acquisito il lavoratore deve ottenere la prestazione prepattutia.
19
Le riserve necessarie a fronteggiare le promesse si rivelano insufficienti.
20
David Hale, “How the rise of pension funds will change the global economy in the 21
st
century”
in Analysis S.p.A., New York Council on foreign relations, gennaio 1997.
21
Il rendimento è aleatorio e si genera come media ponderata dei rendimenti delle attività
costituenti l’asset allocation.
22
Saranno brevemente ricordate in ogni capitolo tutte le norme di riferimento. Si veda in
Appendice A tutti i riferimenti legislativi adottati.
Introduzione
Il presente lavoro si prefigge lo scopo di illustrare i principali momenti
critici dell’investimento dei fondi pensione al fine di fornire un quadro sintetico
dell’operatività del nuovo strumento finanziario. Innanzitutto si vuole provvedere
ad analizzare le motivazioni che spingono gli organi amministrativi di un fondo
pensione a generare determinati portafogli di investimento. In secondo luogo si
vuole porre l’attenzione sulla scelta del gestore del fondo, essendo le funzioni di
gestione ed amministrazioni legalmente separate. Successivamente si
indicheranno gli strumenti finanziari e legali che sono posti all’aderente per
valutare il risultato del proprio investimento
23
. L’analisi delle problematiche
d’investimento sarà accompagnata da una sintetica indicazione delle limitazioni e
dei dettati legislativi proposti dal legislatore. Infine come conclusione
dell’excursus sui fondi pensione si propone un semplice, ma efficace, calcolo di
convenienza. Questo calcolo si propone di indicare se ed in quale modo l’adesione
ai fondi pensione garantisca una soddisfacente sostituzione della ricchezza
pensionistica offerta dal vecchio sistema pensionistico del welfare state.
23
L’adozione di strumenti legali di valutazione si giustifica con la facoltà dell’iscritto di sindacare
la performance ottenuta e di poter scegliere di cambiare tanto linea d’investimento entro uno
stesso piano pensionistico quanto di cambiare piano pensionistico.
CAPITOLO I
L’ASSET ALLOCATION DEI FONDI PENSIONE
1. ASPETTI GENERALI DELL’ASSET ALLOCATION.
1.1. L’ambito legislativo.
“…assicurare più elevati livelli di copertura previdenziale…”
1
, questo è lo
scopo prioritario che il legislatore assegna ai fondi pensione. Attraverso questa
locuzione il legislatore, più che porre le basi per il decalogo a cui il management
del nuovo investitore istituzionale dovrebbe ispirarsi, sembra piuttosto voler
attirare l’attenzione dell’opinione pubblica sugli obiettivi generali della riforma
che fa da sfondo alla nascita del nuovo “prodotto finanziario”. Infatti,
l’introduzione nel panorama economico italiano dei fondi pensione è sollecitata da
una nuova necessità dei cittadini. Essi sono costretti a dover integrare il
trasferimento di ricchezza, che il welfare state assicurava mediante l’erogazione
delle pensioni pubbliche, in quanto destinato ad una progressiva contrazione in
virtù delle riforme Amato e Dini
2
.
Il nuovo pilastro della previdenza
3
si pone, quindi, come strumento atto a
coordinare e coadiuvare i lavoratori nella definizione di appropriati piani
pensionistici, i quali possono contribuire a mantenere il tenore di vita ad un livello
soddisfacente anche dopo la cessazione dell’attività lavorativa.
1
Appendice A, punto A, art. 1, comma 1.
2
La legge 421 del 1992 e la legge 335 del 1995 individuano rispettivamente la riforma Amato e la
riforma Dini, le quali procedono al risanamento dell’economia pubblica mediante i c. d. tagli alle
pensioni. Le stesse leggi sono rispettivamente la legge quadro per l’introduzione dei fondi
pensione e la legge di revisione della previdenza integrativa.
3
A seguito della riforma, oggi il sistema previdenziale si compone di tre pilastri:
1) la pensione pubblica, alla quale spetta il compito di fornire il minimo vitale;
2) la pensione complementare, la quale deve perequare il tenore di vita tra il periodo
lavorativo e quello di quiescenza;
3) la pensione individuale, definita da contratti assicurativi e gestioni patrimoniali.
Capitolo I
I fondi pensione assicurano il raggiungimento di questo obiettivo mediante
la gestione in monte dei contributi versati da ciascun aderente
4
. Il complesso dei
versamenti contributivi (obbligatori solo in virtù della sottoscrizione del contratto
di fondo pensione) forma il patrimonio del fondo. Assimilando l’adesione ai fondi
pensione alla conclusione di un contratto di compravendita, è possibile affermare
che il sottoscrittore acquista una politica d’investimento ed una gestione di
portafoglio in grado di assicurare con ragionevole confidenza il raggiungimento
dell’obiettivo del futuro pensionato.
La separazione delle funzioni di politica d’investimento dalle funzioni di
gestione del portafoglio è espressamente indicata nelle disposizioni del Decreto
legislativo 21 aprile 1993, n. 124
5
. Il principio di separatezza, fatto proprio dal
legislatore, prevede che le decisioni di natura finanziaria siano affidate in
esclusiva agli organi amministrativi del fondo pensione (tra queste sono di
fondamentale importanza la definizione di una consona asset allocation, la scelta
di un affidabile gestore e la selezione di un appropriato benchmark), mentre, la
gestione del portafoglio deve essere delegata ad un soggetto abilitato tra quelli
inclusi nell’art. 6 del decreto legislativo
6
.
La fase decisionale, in merito alla scelta delle attività da includere nel
portafoglio, deve essere condotta dall’amministrazione del fondo tenendo presenti
i vincoli imposti dal legislatore nonché quelli derivanti dalle aspettative degli
iscritti.
Sul versante legislativo le limitazioni poste dall’art. 4 del Decreto
Legislativo 124/93 sono state introdotte dalla Commissione di vigilanza per i
fondi pensione (COVIP) con il Decreto del Ministero del Tesoro n. 703 del 21
novembre 1996
7
.
4
Diversamente dal modello pubblico, il fondo pensione separa, per ogni individuo, la fase di
accumulazione da quella di erogazione. La prestazione dipende dall’ammontare dei contributi
versati, dalla durata e dal rendimento del fondo. Questo è unico per tutti i partecipanti, i quali in
questo modo possono usufruire di economie di scala generate nei costi di gestione ed
amministrazione. Come evidenzia Huck, “Le strategie di investimento dei fondi pensione” in ABI,
La gestione dei fondi pensione, Bancaria Editrice, Roma, 1998.
5
L’art. 6, dopo aver vietato al fondo pensione l’assunzione in proprio di impegni assicurativi,
elenca una serie di istituzioni con le quali il fondo deve accordarsi per delegare la gestione delle
risorse.
6
Si veda Appendice A, punto A.
7
Si veda appendice A, punto C.
L’asset allocation dei fondi pensione
Le limitazioni in parola sono di natura sia qualitativa che quantitativa. In
merito alle tipologie di attività finanziarie che il fondo può negoziare nello
svolgimento della sua attività d’investimento, l’art. 3 del D. M. ha stabilito che
l’universo investibile sia composto da:
1) titoli di debito;
2) titoli di capitale;
3) parti di organismi di investimento collettivo in valori mobiliari
(OICVM)
8
;
4) quote di fondi chiusi;
5) liquidità
9
.
Oltre all’impiego di queste attività, si consente al fondo pensione di
effettuare anche operazioni pronti contro termine ed operazioni in contratti
derivati
10
. Il successivo articolo del D. M., invece, pone i limiti quantitativi alla
composizione del portafoglio in relazione alle attività ammesse. Nel dettaglio
questi limiti sono:
- liquidità: al massimo il 20% del patrimonio del fondo;
- quote di fondi chiusi: il massimo tra il 20% del patrimonio del fondo ed
il 25% del valore del fondo chiuso;
- titoli di debito e di capitale non negoziati in mercati regolamentati dei
Paesi dell’Unione Europea, degli Stati Uniti, del Canada e del Giappone:
al massimo il 50% del fondo purché emessi da paesi OCSE
11
o da
soggetti ivi residenti. (Entro tale limite i titoli di capitale non possono
superare il 10% del patrimonio ed il complesso di titoli di debito e
capitale emessi da soggetti diversi dai Paesi aderenti all’OCSE e dagli
organismi internazionali, cui aderiscono almeno uno dei Paesi
dell’Unione Europea non può superare il 20% del patrimonio del fondo);
- titoli di debito e di capitale emessi da soggetti diversi dai Paesi aderenti
all’OCSE ovvero residenti in detti Paesi: massimo 5% del patrimonio del
8
In questa gruppo di investitori istituzionali sono ricompresi i fondi comuni d’investimento
mobiliare siano essi aperti o chiusi e le società di investimento collettivo in valori mobiliari
(SICAV).
9
L’art. 1 dello stesso decreto fornisce una precipua definizione delle attività in elenco.
10
Per una definizione di contratti derivati si veda in Appendice A, lettera C l’articolo 1, comma 1,
lettera c. Per i limiti all’impiego dei derivati gli articoli 3 e 5.
11
Acronimo di Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico.
Capitolo I
fondo purché siano negoziati in mercati regolamentati dei Paesi
dell’Unione Europea, degli Stati Uniti, del Canada e del Giappone;
- il patrimonio del fondo non può essere investito in misura superiore al
15% in attività e derivati emessi da un solo emittente o da uno stesso
gruppo; in tale limite i titoli non negoziati in mercati regolamentati dei
Paesi dell’Unione Europea, degli Stati Uniti, del Canada e del Giappone
non possono superare il 5%; sono esclusi dal limite i titoli di debito dei
paesi aderenti all’OCSE.
1.2. Le attese degli iscritti.
L’esplicazione degli obiettivi di lungo periodo, che gli aderenti si pongono
nel momento in cui indirizzano una parte del loro reddito al risparmio
previdenziale piuttosto che al consumo, deve essere opportunamente coniugata
con il diverso profilo di rischio che accompagna ciascun investitore. L’obiettivo
che i lavoratori vogliono raggiungere mediante la delega della gestione del
risparmio, è quello di generare un rendimento tale per cui la capitalizzazione dei
contributi
12
, durante la permanenza nel fondo, riesca a creare una ricchezza pari al
valore attuale (alla data di pensionamento) dei consumi nel periodo di quiescenza
(al netto del trasferimento previdenziale pubblico). Tale obiettivo minimo può
essere accompagnato da un surplus, il c. d. safety cushion, che si realizza
mediante la massimizzazione del risparmio dedicato ai fini previdenziali in
funzione di un livello di consumi soddisfacente durante la vita lavorativa
13
.
Chiarito l’obiettivo perseguito dai sottoscrittori, agli organi amministrativi
del fondo pensione è assegnato il compito di predisporre un portafoglio che sia in
grado di ottenere delle prestazioni soddisfacenti. Il portafoglio, però, deve essere
anche coerente con il grado di avversione al rischio degli aderenti.
Il punto di partenza, per la cernita delle attività finanziarie da inserire in un
dato portafoglio, è senza dubbio la definizione dell’orizzonte temporale
dell’investitore. L’holding period di un fondo pensione è segnatamente orientato
12
Ad un rendimento aleatorio in quanto collegato al rendimento del portafoglio gestito.
13
Bini, “Fondi pensione a contribuzione definita: quali spazi di differenziazione rispetto ad altre
forme di risparmio gestito” in Rivista milanese di economia, n. 64, ottobre-dicembre 1997.
L’asset allocation dei fondi pensione
al lungo periodo
14
. Contestualmente, si deve procedere ad una classificazione
delle attività presenti sul mercato. Ricorrendo alla consuetudinaria distinzione
delle attività finanziarie, possiamo identificare due grandi macroclassi: le attività a
reddito fisso e le attività a reddito variabile. La prima macroclasse fa riferimento a
quei titoli rappresentativi di obbligazioni in cui il compenso (interesse) per la
cessione di potere d’acquisto è predeterminato
15
. La seconda macroclasse, invece,
comprende quelle attività che, a priori, non hanno un rendimento certo
(tipicamente titoli azionari). Con riferimento sempre alle sedimentate definizioni
delle attività finanziarie, sappiamo che esiste una particolare specie di attività a
reddito fisso a cui si assegna il nome di attività certa. I titoli con questa natura
sono le obbligazioni a breve scadenza degli emittenti di diritto pubblico
16
(Stato
ed Enti pubblici). Di converso, tutte le obbligazioni a medio-lunga scadenza e le
attività a rendimento aleatorio si dicono attività rischiose.
Le analisi empiriche, sulla valutazione degli andamenti dei rendimenti
delle attività finanziarie, mostrano, con una certa generalità
17
, in un orizzonte
temporale di medio-lungo periodo, che il rendimento medio azionario
18
è
superiore a quello delle obbligazioni a medio-lunga scadenza e che questo è
maggiore del rendimento dei titoli di stato a breve scadenza (Bot, Treasury
bills,…). Sotto il profilo del rischio d’investimento si nota, invece, che la
rischiosità delle attività non è funzione del tempo: le azioni sono sempre più
14
Come si può osservare dagli statuti costitutivi degli stessi. Ad esempio, lo statuto di Cometa
(fondo pensione di categoria degli operai metalmeccanici) prevede una durata illimitata, mentre lo
statuto di Previfond (fondo pensione dei Dottori Commercialisti) prevede una durata fino al 31
dicembre 2100.
15
La sicurezza delle attività in parola non è comunque certa. Infatti, la sicurezza di una attività
sconta sempre il grado di fiducia che è accordato al soggetto debitore, nonché la stabilità dell’unità
di misura. Il giudizio sulla solvibilità è oggi affidato alle società di rating, le quali classificando le
aziende debitrici in merito al loro default risk determinano indirettamente anche il livello di
remunerazione per le passività da queste emesse.
16
Si fa riferimento a questo titolo perché: il breve periodo di concessione del prestito dovrebbe
annullare il rischio di svalutazione del capitale (sarebbe nullo solo qualora il tasso di inflazione
fosse nullo); si considerano gli emittenti pubblici dotati di una solvibilità certa (nonostante ci siano
alcuni esempi storici di Stati falliti).
17
Infatti, in letteratura si può riscontrare una convergenza di opinione sulle analisi empiriche
effettuate sui dati di tutte le maggiori economie mondiali, sebbene sia solo di segno. Per l’Italia si
veda Panetta-Violi, “Is there an equity puzzle in Italy? A look at asset returns, consumption and
financial structure data over the last century” in Banca d’Italia, Temi di discussione, n. 353, 1999;
per gli Stati Uniti si veda Mehra-Prescott, “The equity premium: a Puzzle” in Journal of monetary
economics, Vol. 15, n. 2, marzo 1985.
18
In letteratura questo fenomeno si indica con il termine equity premium.
Capitolo I
rischiose delle obbligazioni a medio-lunga scadenza e queste sono più rischiose
dei titoli di Stato a breve.
Sembra, quindi, ineluttabile che, data la lunghezza dell’orizzonte
temporale
19
, la composizione del portafoglio del fondo pensione sia riconducibile
ad un appropriato mix di titoli azionari e di obbligazioni a medio-lunga
scadenza
20
.
Restringendo il campo di analisi ai fondi pensione chiusi a contribuzione
definita
21
, una problematica operativa che si pone agli asset managers è quella di
avere, entro una generica categoria produttiva, la contemporanea presenza di
diverse classi di investitori, che siano omogenee in termini di preferenze. Il
particolare problema, più di un’ipotesi molto realistica, nasce dal fatto che il
fondo pensione prende vita dalla concertazione delle parti sociali ed è inserito
all’interno dei contratti collettivi di lavoro. Si crea così uno scenario in cui al
fondo possono aderire lavoratori con sentieri di carriera non omogenei
22
. Gli
amministratori devono, allora, fronteggiare una situazione complicata. Da un lato,
come investitore autonomo, il fondo pensione gode di un orizzonte temporale di
riferimento superiore a quello dell’iscritto più giovane, per cui dovrebbe allineare
le sue decisioni a quanto è stato detto in precedenza. Dall’altro, deve predisporre
un portafoglio che assicuri un’adeguata prestazione pensionistica integrativa sia ai
lavoratori in procinto di lasciare il lavoro per raggiunti limiti di età sia ai
lavoratori appena entrati nel mondo del lavoro.
Sotto queste condizioni, il compito del management non è affatto facile,
poiché, in virtù dei diversi orizzonti temporali, le diverse classi di lavoratori
hanno una peculiare propensione al rischio
23
: maggiore per i neoassunti rispetto ai
prossimi pensionati. Un esempio banale illustrerà questa considerazione
24
.
19
I fondi pensione sono da assimilare, per analogia, alla categoria di vedove ed orfanelli impiegata
da Robinson secondo Fornero, L’economia dei fondi pensione, il Mulino, Bologna, 1999, pagg.
97-99.
20
Per la scelta del mix di portafoglio si veda il successivo paragrafo.
21
Preferiti dal legislatore come si può osservare dalla lettura del testo della riforma.
22
In questo frangente ci si riferisce al solo aspetto dell’anzianità di carriera come anni di esercizio
dell’attività lavorativa.
23
E comunque diversa dalla propensione al rischio del fondo.
24
Si sfrutta in questa sede il contributo di Bini, “Fondi pensione a contribuzione definita: quali
spazi di differenziazione rispetto ad altre forme di risparmio gestito” in Rivista milanese di
economia, n. 64, ottobre-dicembre 1997.
L’asset allocation dei fondi pensione
Si supponga di assimilare il fondo pensione ad un contratto di rendita. Il
contratto prevede un orizzonte temporale trentennale in cui il risparmiatore si
impegna a versare un contributo annuo di una lira; per semplicità si supponga
altresì che il tasso di rendimento sia costante lungo tutto il trentennio e pari al 5%,
eccetto un anno avverso. Lungo questo orizzonte, il verificarsi di uno shock del
rendimento che provochi una perdita del 30% (come potrebbe verificarsi in un
mercato volatile come quello azionario), si dimostra più facilmente assorbibile se
si verifica nel primo anno piuttosto che nell’ultimo, come mostra la figura 2.1.
Infatti, nei due casi, rispettivamente, il montante maturato sarà rispettivamente di
65,067 lire e 44.292 lire
25
.
Figura 1.1. L’andamento della capitalizzazione.
65,067
44,292
0,000
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
1 3 5 7 9
1
1
1
3
1
5
1
7
1
9
2
1
2
3
2
5
2
7
2
9
periodi
l
i
r
e
montante senza shock shock al primo periodo shock all'ultimo periodo
FONTE: Elaborazione personale in base ai risultati in Appendice B.
Al fine di assecondare le esigenze previdenziali con quelle finanziarie
delle diverse classi omogenee di partecipanti al fondo, gli amministratori possono
avvalersi della facoltà, concessa dal legislatore, di sviluppare una condotta
25
L’andamento della capitalizzazione si ottiene adattando la generale formula per il calcolo del
montante di una rendita annua immediata posticipata (
i
1u
s
n
i,n
−
=¬ ), come si vede in Appendice
B.
Capitolo I
d’investimento diversificata. In altre parole, possono predisporre entro lo stesso
patrimonio diversi piani d’impiego delle risorse.
La creazione di fondi pensione multicomparto consente, quindi, agli organi
amministrativi di selezionare linee d’investimento diversificate in merito ai profili
di rischio, restando pur sempre aderenti alle aspettative pensionistiche degli
iscritti (che sono collegate al periodo di permanenza nel fondo pensione). La
diversificazione delle linee verterà, quindi, sulla diversa proporzione tra la quota
investita in attività rischiose (segnatamente titoli azionari) e la quota di
investimento in attività non rischiose (titoli di stato, obbligazioni in genere). Le
linee cui dovrebbero fare riferimento i giovani iscritti sono quelle con la quota
d’investimento azionario massima, cioè quelle con il più alto livello di rischio; gli
iscritti anziani si dovrebbero, invece, indirizzare verso le linee preordinate al
mantenimento della ricchezza accumulata, in cui prevalgono gli impieghi
obbligazionari
26
.
Nel caso in cui sia creato un fondo multicomparto, il legislatore affida allo
stesso management il compito di regolare, mediante disposizioni statutarie, la
facoltà degli iscritti di passare da una linea d’investimento ad un’altra
(commissioni, permanenza minima, diritto di vesting, ...). Riferendoci alla carriera
di un neoassunto, dovrebbe essere naturale (in base al decrescere della
propensione al rischio) che, in un fondo multicomparto, il lavoratore si muova
dalle linee aggressive alle linee tranquille a mano a mano che si avvicina la data
della pensione.
26
Il condizionale è d’obbligo in quanto nulla vieta ad un giovane con un basso profilo di rischio di
aderire alle linee tranquille, così come nulla vieta ad uno spregiudicato anziano di scegliere le linee
più aggressive.
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