Politica monetaria, ricchezza immobiliare e attività economica

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INTRODUZIONE: 
L‟obiettivo di questo lavoro è  mettere in luce i legami che intercorrono tra gli interventi 
di politica monetaria, i prezzi delle attività e gli effetti sul sistema economico e 
finanziario, con uno speciale occhio di riguardo al mercato immobiliare. Questo settore, 
infatti,  rappresenta un quinto del Prodotto Interno Lordo italiano. Gli immobili 
costituiscono abbondantemente oltre la metà del totale della ricchezza italiana, hanno 
allo stesso tempo la funzione di bene di consumo (abitativo) e di investimento e  il 
credito erogato al settore rappresenta un terzo degli impieghi bancari totali. L‟influenza 
sul sistema economico non riguarda soltanto il settore delle costruzioni ma ha una 
portata decisamente vasta. Le variazioni dei prezzi immobiliari influenzano le 
condizioni e il costo di accesso al credito attraverso il canale delle garanzie bancarie, 
nonché la stessa qualità dell‟attivo degli intermediari,  e alimentano i consumi delle 
famiglie attraverso “effetti-ricchezza”, soprattutto se sono recepiti come permanenti. Le 
fluttuazioni nei corsi immobiliari possono ripercuotersi sulla solidità degli intermediari 
creditizi e sull‟intero sistema finanziario, come testimoniano anche molte crisi negli 
ultimi decenni. Recentemente, grazie al processo di innovazione finanziaria nel mercato 
dei mutui immobiliari e degli strumenti finanziari, è cresciuto il rischio di esposizione e 
trasmissione di shock internazionali, con effetti che possono essere destabilizzanti per le 
intere economie. Questi sviluppi hanno rafforzato il dibattito già acceso sull‟opportunità 
da parte delle Banche Centrali di intervenire quando si ravvisano andamenti nei prezzi 
delle attività reali che possono portare allo scoppio di  bolle speculative, ribadendo 
l‟importanza di monitorare costantemente l‟evoluzione dei loro corsi, possibili 
indicatori sull‟inflazione futura e  di squilibri reali e finanziari. Nel primo capitolo 
saranno presentati gli strumenti che le autorità hanno per agire sui prezzi delle attività 
reali, ed attraverso questi sul sistema economico. Nel secondo ci si focalizzerà su un 
particolare effetto che sostiene i consumi attraverso l‟incremento della ricchezza, 
stimolato dalle variazioni nei prezzi delle attività, comparando tra la varie forme di 
ricchezza. Il terzo capitolo evidenzierà le differenze nei canali di trasmissione monetari 
fra il vecchio continente e gli Stati Uniti, attraverso un‟analisi sulle diverse 
composizioni e distribuzioni della ricchezza fra i cittadini dei due paesi. Infine, nel 
quarto si cercherà di evidenziare il ruolo dei prezzi delle attività reali come indicatori 
dell‟inflazione futura e saranno mostrate alcune tesi dei favorevoli e contrari 
all‟intervento delle autorità monetarie.
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CAPITOLO 1: MECCANISMI DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA  
MONETARIA 
1.1 Dalla politica monetaria alle variazioni di prezzo delle attività reali 
La prima fase dei meccanismi di trasmissione che andiamo a indagare  riguarda la 
variazione procurata attraverso manovre di politica monetaria dei prezzi delle attività. Il 
canale di trasmissione  suddetto era stato preso in considerazione da Mishkin (1995) , 
che accanto ai tradizionali canali tasso di interesse, di cambio e di credito , individuava 
negli effetti delle variazioni dei prezzi delle attività un'altra via per influenzare il 
sistema economico, riferendosi principalmente  alla teoria della Q di Tobin e all‟effetto 
ricchezza sul consumo. Anche  Meltzer (1995) sottolineava l‟importanza delle 
variazioni dei prezzi relativi di tutte le attività, che influenzavano il sistema economico 
attraverso un meccanismo diretto. In seguito ad una manovra monetaria se risultava un 
eccesso di moneta non desiderata  dagli operatori, questa veniva ripartita fra le varie 
attività, modificandone i prezzi relativi , con effetti sull‟economia  tramite la Q di 
Tobin, l‟effetto ricchezza sui consumi ed effetti sul credito. Analizzando più nel 
dettaglio la catena di effetti si inizia con l‟effettuazione della manovra monetaria  
attraverso la variazione di un tasso di riferimento (tasso di interesse ufficiale) che si 
riflette sui prezzi delle attività tramite variazioni del tasso di sconto, del premio per il 
rischio, delle aspettative sul tasso d‟inflazione e sul reddito futuro e del tasso di cambio 
( tramite l‟effetto sui mercati delle attività reali in valuta).  La variazione del tasso di 
riferimento da parte della Banca Centrale provoca un immediato cambiamento dello 
stesso segno dei tassi sul mercato monetario, con una intensità che dipende dal 
cambiamento delle  aspettative sul tasso d‟inflazione, per quanto riguarda il breve 
periodo. Se le aspettative sul tasso d‟inflazione atteso a breve rimarranno costanti, allora  
anche il tasso reale varierà come il tasso a ufficiale a breve. Nel lungo periodo, invece, 
l‟entità della variazione dei tassi e la velocità con cui variano dipendono anche da altri 
fattori. Se gli operatori pensano che il tasso rimarrà al nuovo livello, o varierà nella 
stessa direzione , l‟intensità della variazione del tasso a lungo termine sarà pari o 
maggiore di quello a breve. In caso contrario, se essi pensano che verrà riportato al 
livello precedente la variazione sarà minore del tasso a breve. Gli altri fattori che 
determinano l‟impatto della manovra sono la credibilità della Banca Centrale e la
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trasparenza
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  della politica seguita.  Una variazione del tasso d‟interesse a lungo termine 
provocherà per un certo periodo anche una variazione del tasso reale, da cui dipende la 
spesa per beni di consumo e d‟investimento.  Questa variazione dei tassi si ripercuote 
sui prezzi di attività come azioni o immobili con dimensioni e ritardi variabili che 
dipendono dalla struttura del mercato di riferimento. In generale, il prezzo di queste 
attività è dato dal valore attuale del flusso dei dividendi o dei redditi netti futuri attesi, 
dove come tasso di sconto si usa un tasso monetario a lungo termine più un premio per 
il rischio. I prezzi delle attività sono legati al tasso di riferimento da un insieme di effetti 
diversi: 
 EFFETTO TASSO DI SCONTO: una variazione del tasso di interesse provoca 
una variazione di segno opposto sul prezzo delle attività; all‟aumentare del tasso 
di sconto diminuisce il valore attuale dei redditi futuri.  Questo vale anche per le 
attività estere detenute da residenti. 
 EFFETTO SUL PREMIO PER IL RISCHIO: gli effetti sono dibattuti  fra chi 
sostiene che un aumento del tasso d‟interesse, comportando un maggior rischio 
di mancati pagamenti possa farlo aumentare; e chi
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 sostiene che ciò potrebbe 
ridurlo nella misura in cui fa ridurre il tasso d‟inflazione atteso. 
 EFFETTO SUL TASSO D‟INFLAZIONE ATTESO: in generale ad un aumento 
del tasso d‟interesse ufficiale corrisponde una diminuzione del tasso d‟inflazione 
atteso; ma ci sono altri fattori che possono influenzarlo. Le aspettative sui tassi 
d‟inflazione più vicini non sempre variano per la rigidità dei prezzi nel breve 
periodo, per la capacità produttiva non utilizzata, per la situazione del mercato 
del lavoro ed economica generale; ma se diminuisce il tasso atteso d‟inflazione 
per periodi futuri diminuiranno anche i tassi d‟interesse attesi a lungo termine. 
 EFFETTO SUI REDDITI ATTESI: questo effetto influenza il numeratore della 
formula dei prezzi delle attività e  dipende da come viene recepita la manovra 
monetaria.  Se si ritiene l‟aumento dei tassi una misura per frenare una possibile 
crescita non desiderata del tasso d‟inflazione , la manovra restrittiva andrà nello 
stesso senso dell‟effetto tasso di sconto ( ciò si ritiene nel caso che le Autorità 
non abbiano maggiori informazioni rispetto ai mercati). Però se si recepisce la 
manovra più restrittiva di quanto ipotizzato, con una volontà delle autorità di 
                                                      
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 Si stimano effetti maggiori per un‟aumentata trasparenza da parte delle Banche Centrali 
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 Ad esempio Blanchard (1993)
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frenare la crescità dell‟economia, questo può portare ad un‟iniezione di fiducia 
nell‟economia e quindi ad un effetto opposto a quello desiderato dalle Banche 
Centrali, aumentando le aspettative. 
 EFFETTO TRAMITE TASSO DI CAMBIO: questo effetto riguarda le attività 
in valuta estera emesse da non residenti e detenute da residenti, per le quali il 
valore espresso in valuta nazionale cambia al variare del tasso di cambio. 
Variando improvvisamente il tasso ufficiale di riferimento può spostarsi nello 
stesso segno il tasso di cambio (se è libero di fluttuare). Un aumento nello 
specifico del tasso di cambio porta le attività interne nel breve periodo ad essere 
preferibili a quelle estere, diventando più appetibili sia per gli investitori 
nazionali che internazionali. Il cambio poi si muoverà di nuovo fino a ristabilire 
l‟equilibrio tra i tassi di interesse e diminuirà il valore delle attività estere. 
Tra gli effetti appena descritti è stato riscontrato a livello empirico che l‟aumento dei 
tassi di riferimento porta a diminuzioni dei prezzi delle attività nel breve periodo, 
evidenziando la maggiore importanza dell‟effetto tasso di sconto, che non è ambiguo 
come segno ed è temporalmente più immediato. In più vi è da dire che di solito l‟effetto 
sui redditi attesi ha il segno che ci si attende.  
Tra le variazioni di prezzo relative delle attività reali, prendendo in esame azioni ed 
immobili, è stato riscontrato a livello empirico uno spostamento, e quindi una modifica 
dei loro prezzi relativi al mutare di diverse situazioni economiche. I titoli azionari sono 
più volatili e quindi maggiormente soggetti a rischio di perdite; perciò in un clima 
economico incerto o con prospettive negative, gli operatori preferiscono detenere 
immobili, che hanno un prezzo più stabile e inoltre costituiscono una buon riparo 
dall‟inflazione in caso di aspettative di aumenti. 
 
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