2
affidatogli dall’atto costitutivo di emettere azioni, rilascia ai suoi
azionisti un diritto (c.d. right) per ogni azione in circolazione della
target. Ogni diritto ha un prezzo d’esercizio che è stabilito dal
board secondo dei criteri. Al verificarsi di un determinato evento,
come ad esempio un acquisizione da parte di persona o società di
una certa percentuale d’azioni della target, questi rights iniziano a
circolare separatamente dalle azioni avvalendosi di certificati (c.d.
rights certificates) emessi da una banca (c.d. Rights Agent), la quale
ha preso già accordi in merito con la target in oggetto.
Tali rights possono essere riscattati ad un valore nominale solo
dal board sino a 10 giorni dopo che si è verificato l’evento, se non
provvede entro tale termine ai possessori dei rights rimarrà solo la
possibilità di esercitare il diritto suddetto. Bisogna precisare che i
rights posseduti dalla persona o società che sta tentando la scalata
sono nulli. Allora chi è legittimato ad esercitare tali rights avrà
diritto all’acquisto di un numero di azioni della target aventi un
valore di mercato corrispondente al doppio del prezzo di esercizio
del right
5
(c.d. flip-in right) ; così facendo lo scalatore ostile dovrà
acquistare sempre più azioni per conseguire il controllo della
società quindi sborsando un capitale maggiore in seguito al
contestuale «annacquamento» della sua partecipazione. Inoltre
alcune società preferiscono rilasciare agli azionisti, prima d’ogni
tentativo d’acquisizione, una speciale categoria d’azioni
privilegiate le quali daranno più poteri agli azionisti, in materia di
voti e dividendi, nell’eventualità di una scalata.
Andremo ad analizzare come il board può adottare, tramite
delibera, tale misura difensiva senza l’approvazione degli azionisti.
Inoltre, valuteremo la possibilità di adottare tale tecnica di difesa
nei nostri ordinamenti europei non caratterizzati da assetti
proprietari con azionariato diffuso a differenza degli Stati Uniti.
5
Si ponga, per esempio, che la quotazione delle azioni della società acquirente sia di 50$ e che il
prezzo di esercizio del right sia di 200$: soddisfatte le condizioni per il loro esercizio, cioè al
verificarsi dei determinati eventi, ogni right garantirà al proprio portatore la possibilità di
acquistare, al prezzo di 200$, ben 8 azioni della società target (50$ x 8= $400).
3
Dopo quest’importantissimo confronto, sonderemo la casistica del
Delaware e d’altri Stati americani per conoscere meglio
l’orientamento delle corti di fronte a questo fenomeno.
Focalizzeremo la nostra attenzione anche sull’azione degli
investitori istituzionali o azionisti «attivisti
6
», i quali nel loro
interesse considerano le poison pills strumento utilizzato dal board
per «mantenere la poltrona» a capo della target impedendo agli
azionisti stessi di pronunciarsi con il voto sulle operazioni di
scalata. Quindi, tali azionisti nell’attesa di una più chiara
regolamentazione in materia che attribuisca loro dei maggiori
poteri, tentano di condizionare le decisioni del board tramite
modifiche statutarie ed avanzando una sorta di proposta da
sottoporre all’attenzione dell’assemblea. Questo aspetto appare in
ogni caso abbastanza controverso e problematico. L’aspetto
rassicurante è che vi sono senz’altro dei casi in cui i boards,
sentendo la pressione degli azionisti «attivisti» tramite le proposte
da questi avanzate, hanno introdotto nelle poison pills clausole ove
si richiede proprio il voto degli azionisti. Tali programmi che
prevedono la poison pill durano in media 10 anni e possono essere
rinnovati, magari con l’inclusione di nuove clausole per
fronteggiare meglio l’orientamento delle corti e l’«attivismo» degli
azionisti.
6
Per dimostrazione di «attivismo» si intende il comportamento tenuto in assemblea,
sostanzialmente attraverso l’intervento nel dibattito ed, eventualmente, la votazione. I fenomeni di
attivismo sono definiti alternativamente come proxy fight, presentazione in assemblea di
shareholder proposals(è da osservare che tali proposte, nell’ordinamento USA, non hanno
generalmente effetto vincolante nei confronti del management, a meno che non si traducano in
una modifica dell’atto costitutivo) oppure “quiet negotiation” tra investitori attivi (generalmente
istituzionali) e società bersaglio e cerca di esaminare, tramite il ricorso a vari indici, il “successo”
della pressione esercitata sulla società (in termini di valore, di risultati economici o di effetti su una
particolare operazione presa in esame). Ad esempio, sono presi in esame gli esiti di una proxy fight
(o di pressioni “informali” non esercitate tramite l’assemblea) relativi a singoli provvedimenti
(come l’introduzione di anti-takeover amendments, l’effettuazione di un’acquisizione,
l’abbandono di una linea di business o la rimozione del CEO) in termini di esito della votazione, di
risultati di bilancio o di effetti sul valore delle azioni. Uno studio molto interessante sull’assemblea
delle società quotate da cui ho attinto questa definizione: BELCREDI M., Le assemblee delle
società quotate: un’indagine empirica, in Research Papers, p. 4 (on-line) Disponibile:
www.assogestioni.it/novita/pdf/rel-Bercredi.pdf (2001).
4
La poison pill rende il board arbitro della scalata, poiché il
potere di adottarla e rimuoverla è nelle sue mani; ciò ha l’obiettivo
di scoraggiare il raider dall’effettuare la scalata, senza aver prima
negoziato con il consiglio d’amministrazione della target.
Nonostante questa manovra difensiva ha il vantaggioso effetto di
rendere una scalata ostile più difficoltosa e costosa, vi è il rischio
concreto che il management usi questo meccanismo non
nell’interesse degli azionisti di massimizzare il valore delle azioni
ma per mantenere il posto di lavoro (c.d. management entrechment).
Soprattutto a causa di questo potere del board di varare un
piano di poison pill, che consiste generalmente nell’assegnazione
agli azionisti di particolari diritti che scaturiscono nell’emissione di
nuove azioni
7
, non è concepibile una possibile utilizzazione di tale
strumento difensivo nell’ordinamento legale europeo e italiano.
Tranne il caso della Germania, in Europa non è possibile introdurre
questo tipo di meccanismo difensivo dati il ruolo fondamentale
dell’assemblea degli azionisti nell’aumento del capitale sociale, in
seguito ad emissione di nuove azioni, ed i più limitati poteri degli
amministratori a riguardo. Inoltre, come illustreremo più avanti, un
altro limite è quello posto dalla disciplina imperativa delle o.p.a.,
soprattutto quelle obbligatorie.
Capitolo I. Origini e sviluppo delle poison pills.
Negli anni ’80 mentre le società americane attraversavano un
periodo caratterizzato dallo scoppio delle merger-and-acquisitions
8
,
7
Nei casi in cui il board non abbia più a disposizione o la possibilità di emettere azioni,
all’esercizio dei rights possono essere assegnati titoli di altra natura della società target.
8
Merger and Acquisition si riferisce al fenomeno, aumentato nel corso degli anni ’80, in cui le
società americane acquisivano e si fondevano con altre società, portando alla cessione di rami
operativi e società controllate non più in grado di assicurare un vantaggio strategico. Uno dei
fattori che contribuisce allo sviluppo della merger and acquisition è sicuramente la
sottovalutazione dei mercati azionari: infatti vi era una notevole divergenza tra valutazione di
mercato e valore effettivo delle azioni di numerose public corporations, il che consente ai
potenziali investitori – che acquistano a poco e dopo rivendono una società sottovalutata – di
5
il leveraged buy-out(LBO)
9
diveniva lo strumento preferito dai
raiders. Allora le società target
10
vennero fuori con una serie di
tattiche studiate per rendere vana un’acquisizione da parte di
un’offerente per l’appunto ostile. Una di queste tattiche, su cui ci
accingiamo ad effettuare un’analisi, era stata battezzata usando un
nome un po’ poetico facendo riferimento nell’ambito del colorito
linguaggio degli ambienti borsistici statunitensi, che avevano voluto
tecnicamente dar risalto agli effetti devastanti conseguenti
all’applicazione di tale difesa. In quel contesto, negli anni ’80,
quando il ricorso al leverage buy-out terminava con lo
smantellamento delle società redditizie e proficue e la paralisi delle
società appesantite da smisurati debiti, l’invenzione di un piano
come quello della poison pill con effetti devastanti era, per
l’appunto, incomprensibile.
La prima configurazione di poison pill fu inventata dal legale
esterno Martin Lipton della El Paso Natural Gas Corp. a fronte
della scalata lanciata dalla Burlington Northern Railroad Corp.
L’atto costitutivo
11
della El Paso autorizzava il suo consiglio di
amministrazione all’emissione di molte azioni privilegiate con
speciali diritti di voto per la nomina degli amministratori e che
detta facoltà non era stata ancora esercitata. Il legale, in questo
lucrare sulla differenza tra prezzo d’acquisto ed effettivo valore della società. In seguito a questa
sottovalutazione del mercato, le azioni divengono meno appetibili come forma di acquisizione
valutaria e gli azionisti.
9
Leveraged buy-out è un’operazione finanziaria di origine, per l’appunto, nord-americana, diretta
all’acquisto di un’azienda o di una partecipazione societaria, di regola una società per azioni,
mediante il ricorso a capitale di prestito, con la peculiarità – punto considerato problematico
dell’intera operazione – che il debito contratto per l’acquisizione della società-bersaglio viene
pagato, successivamente all’acquisizione della stessa mediante fusione per incorporazione, con il
cash flow della società acquisita, di regola, con l’alienazione di cespiti aziendali della società
medesima.
10
Le società target erano quelle obiettivo di scalata, cioè verso la quale si aveva l’intenzione di
assumerne il controllo con l’acquisto di un pacchetto azionario rilevante mediante un’offerta ostile
da parte di un’acquirente che poteva essere una persona/società/gruppo.
11
Negli U.S.A., l’atto costitutivo della società deve elencare i tipi ed il numero di azioni che la
stessa è autorizzata ad emettere. Tuttavia, la società non è obbligata ad esaurire le azioni in una
unica emissione all’atto dei conferimenti iniziali dei soci, potendo ripartire le azioni nel corso della
vita della società, secondo decisione in tal senso del consiglio di amministrazione; decisione che,
alla luce di quanto si dirà a proposito della tipica business judgment rule, è di fatto lasciata alla
“non irragionevole” discrezione degli amministratori della target.
6
caso, pensò di far distribuire, sotto forma di dividendo, le azioni
privilegiate agli azionisti della El Paso onde impedire alla
Burlington di ottenere il controllo del consiglio di amministrazione
della El Paso. Tali azioni davano un potere maggiore agli azionisti
nel caso si fosse verificata una scalata ostile, tra cui diritti di voto
aggiuntivi da esercitare in assemblea ordinaria e diritto di
prelazione sugli utili però non era prevista la possibilità di riscatto
da parte del board. Fra il 1982 ed il 1983, lo schema ideato da
Lipton fu ripetutamente modificato e perfezionato e così ha inizio
tale fenomeno, in seguito all’idea del sopraccitato avvocato
12
.
Capitolo II. Lo scopo della poison pill .
Le poison pills hanno lo scopo di costringere un acquirente
ostile ad aumentare il prezzo offerto per azione, innescando
una specie d’asta fino ad arrivare al fair price (prezzo
ragionevole) dell’offerta vittoriosa
13
, ponendosi quindi come il
modo per ostacolare un’offerta «two-tier»
14
non conveniente.
Le offerte «two-tier» non mettono in grado gli azionisti di
realizzare il massimo valore dalle loro azioni ponendoli nel
«dilemma del prigioniero»
15
. Di fronte a questa situazione il singolo
azionista, persino sapendo che l’offerta non rappresenti il giusto
12
M. GRASSANI, Poison pill: le scalate ostili negli U.S.A., in Contratto e impresa, p. 770, 1993;
SUROWIECKI J., Tossing the Poison Pill, Disponibile on-line:
www.fool.com/Rogue/1997/Rogue970613.htm (13 Giugno 1997).
13
Le poison pills sono una potente tecnica di difesa, che consente al management di ottenere un
prezzo più alto per l’impresa. Vedi STALLMAN C., Poison Pills, Disponibile on-line:
www.teenanalyst.com/general/poisonpill.html (2001).
14
In una offerta two-tier la società acquirente presenta un’offerta per il 51% delle azioni della
target, dichiarando contestualmente la propria intenzione di acquistare il rimanente 49% delle
azioni, per mezzo di una operazione successiva(ad es. attraverso una fusione con la stessa target-la
c.d. second-step merger) ad un prezzo che, nella quasi totalità dei casi, risulta essere notevolmente
inferiore a quello pagato per il pacchetto di maggioranza.
15
Questa situazione è stata definita «prisoners’ dilemma» perché l’azionista della target viene a
trovarsi in quella situazione dove non sa se cedere le proprie azioni subito, sperando di lucrare il
premio solitamente connesso ad un takeover, ovvero subire la tirannide del nuovo azionista di
maggioranza e, comunque, subire un freeze-out(cioè un esclusione «forzata») in un secondo
momento.
7
valore della società, sceglie spesso la via economicamente più
sicura e si affretta ad offrire le proprie azioni all’offerente ostile.
La poison pills, per l’appunto, aiuta a risolvere tale dilemma
mediante il coordinamento dei soci da parte dei managers, ai quali è
dato il tempo di cercare un’offerta che sia migliore di quell’iniziale
oppure un’offerta alternativa
16
.
Inoltre, l’attivazione della pillola avvelenata informa il mercato
che il capitale della società bersaglio potrebbe essere sottovalutato,
dando quindi ai terzi l’opportunità di formulare a loro volta le
offerte
17
. Uno studio della S.E.C
18
ha costatato che le «poison pills»
hanno aiutato ed assistito il management facendo aumentare il
prezzo dell’offerta rendendola sicuramente più onerosa per
l’acquirente unfriendly (i.e. ostile), fornendo nello stesso tempo al
board anche uno strumento efficace per difendersi, in certi casi,
dalle scalate ostili o da piani d’acquisizione. Altri autori hanno
osservato che vi sono dei possibili effetti positivi provocati dalle
poison pill una volta che l’offerte pubbliche d’acquisto
19
siano poste
in essere ma tale studio non riesce a dimostrare se le offerte non
hanno avuto successo solo perché era stato adottato un poison pill
plan oppure hanno influito altre variabili
20
.
L’utilizzo del shareholder rights plan è una comune
caratteristica delle società per azioni americane infatti circa 2000
società lo hanno adottato ed è considerato il meccanismo difensivo
alle scalate ostili più efficace e, soprattutto risulta la misura più
avallata dalla giurisprudenza. Questa situazione va anche a
vantaggio della società e degli azionisti prima di tutto perché così
facendo s’incoraggiano gli eventuali acquirenti a negoziare con il
16
GRASSANI S., op. cit., nota n° 28, p. 778.
17
G.FERRARINI, Le difese contro o.p.a. ostili: analisi economica e comparazione, in Rivista
delle società, p. 770, 2000.
18
La S.E.C.(Securities and Exchange Commission) potrebbe essere configurato nel ruolo della
C.O.N.S.O.B in Italia.
19
Negli U.S. è chiamata «tender offer».
20
MONICA B. WILLIAMS, Corporate Counsel’s Primer on Poison pills, in Business Laws
(2000), p. 2 ;Disponibile (on-line) www.businesslaws.com .
8
consiglio d’amministrazione, piuttosto che cercare di porre in essere
un’opa ostile a condizioni insoddisfacenti e creando dei problemi
strutturali alla target.
Ultimamente, a seguito di tante vicissitudini giuridiche e scontri
tra attivisti ed boards che utilizzavano tale strumento per proprio
interesse non a favore degli azionisti, sono state introdotte alcune
caratteristiche alle poison pills dando loro un aspetto ed una
struttura rinnovata al fine di incontrare il favore dei soggetti
«attivisti» tra cui l’investitore istituzionale e lo speculatore di
borsa
21
. Le nuove caratteristiche sembrano andare a favore
dell’azionista ed alla tutela dei suoi interessi. Quelle che seguono
sono alcune delle nuovissime caratteristiche introdotte:
(1) possibilità d’adozione di una struttura chiamata «chewable
pill»(c.d.: «pillola masticabile»
22
);
(2) modifica dei piani aventi durata 10 anni prevedendo un
esame periodico della poison pill tramite una commissione
speciale composta di dirigenti estranei al board e da esperti
finanziari i quali hanno credito presso gli azionisti(c.d.
special committees of indipendent directors
23
).
21
Sono chiamati «arbitrageurs» quindi ricollegabili con l’attività di arbitraggio di borsa che sono
operazioni finanziarie che consistono nell’acquistare beni o titoli su una piazza e rivenderli
immediatamente su un’altra piazza dove il loro prezzo è più alto, ottenendo un profitto in assenza
di rischio. L’arbitraggio riduce le differenze tra i prezzi di uno stesso bene o titolo e quindi
aumenta l’efficienza del mercato.
22
Cfr. G.FERRARINI, op. cit., p. 784.
23
Facendo riferimento al caso Seagraves v. Urstadt Property Co., Civ. A. No. 10307, 1996, WL
159626, p. 5 (Del. Chancery, 10 aprile 1996). La giurisprudenza infatti ha sostenuto con questa
sentenza che tali commissioni speciali costituiscono la prova dell’imparzialità dell’operazione
stessa. Vedi anche MONICA B. WILLIAMS, op. cit., p. 2; Cfr. BRICKLEY, JAMES A., Outside
Directors and the Adoption of Poison Pills, 35 Journal of Fin. Eco., p. 371 (1994) .
9
Capitolo III. Comparazione tra scenario europeo e il caso
americano delle poison pill.
Il confronto con l’esperienza americana dimostra che, in
assenza di barriere tecniche, le società europee hanno pochi
strumenti di resistenza. Quindi, è interessante esaminare se
alcune delle difese elaborate oltreoceano sono suscettibili
d’importazione. La prima differenza è che negli Stati Uniti
non vi è una differenza, come accade da noi, tra le manovre
adottabili prima e dopo un’offerta pubblica d’acquisto. Le
poison pills sono suscettibili di violare diverse norme del
diritto societario europeo. Più in generale, le poison pills
devono il loro successo negli U.S.A. alla circostanza di poter
essere direttamente inserite dagli amministratori. Questa
circostanza non è ripetibile in Europa, dati il ruolo
dell’assemblea degli azionisti nell’aumento di capitale sociale
ed i più limitati poteri degli amministratori al riguardo.
Un’eventuale importazione delle poison pills dovrebbe, in ogni
caso, fare i conti con la disciplina imperativa delle o.p.a.,
soprattutto di quelle obbligatorie. Inoltre lo studio delle difese
successive mette in luce importanti diversità nelle strutture
interne di corporate governance
24
, che a loro volta riflettono
fondamentali differenze nella distribuzione dei poteri fra
amministratori ed azionisti nelle società americane ed europee.
24
L’espressione corporate governance si riferisce alle regole e alle procedure che governano i
processi decisionali, di controllo e di monitoraggio della vita aziendale. Le questioni sulle
quali si è concentrata l’attenzione sono, innanzitutto, quelle relative alle funzioni di
indirizzo strategico dell’impresa, dunque, al ruolo, al funzionamento e alla composizione del
consiglio di amministrazione. Vi sono poi le questioni relative al sistema organizzativo
interno, in particolare alle funzioni e alle modalità di svolgimento dei controlli. Infine, vi
sono le questioni relative ai rapporti tra società e azionisti, in particolare, ai meccanismi di
informazione dei soci, all’interno dei quali enfasi crescente viene posta sul ruolo dell’assemblea.
ASSONIME, La corporate governance delle società quotate nel codice italiano di autodisciplina,
in Note e studi n°6, p. 2 (on-line) Disponibile:
www1.assonime.it/assonime/pubblicazione/pub_notestudi_A.nsf/118/C1256A7800386916C125B
0A0066496E/$File/NS4320112001.pdf (8 Maggio 2000) ; Vedi schema esemplificativo sul sito:
http://marshallinside.usc.edu/madhavan/corpstgy/govmod.pdf (2001).
10
In Europa emerge una preferenza, che è recepita dal
progetto di tredicesima direttiva, per l’attribuzione di poteri
in tema di difese successive all’assemblea degli azionisti.
Inoltre, la comparazione fra l’ordinamento americano e quello
europeo rivela una sostanziale differenza nell’ampiezza dei
rimedi difensivi applicabili. Ciò sembra essere un effetto delle
differenti caratteristiche del diritto societario, che è negli
Stati Uniti senz’altro meno rigido di quello europeo nella
disciplina delle operazioni relative al capitale
25
.
In ogni modo l’Europa non ha ancora un suo ordinamento
unitario a differenza degli Stati Uniti, visto che il parlamento
europeo
26
ha respinto la direttiva sulle offerte pubbliche
d’acquisto, concepita dal lontano 1989 e seguita da 13 anni di
trattative. Questa direttiva ha lo scopo di armonizzare le
legislazioni sull'O.P.A.
27
negli Stati membri e sembra che essa
accolga il bisogno di difesa dei risparmiatori i quali hanno
sempre accusato la Commissione UE di favorire gli interessi
dei grandi produttori o del gran capitale
28
. Purtroppo ogni
stato membro continuerà ad applicare la propria normativa
sulle o.p.a., la quale da Stato a Stato si intreccia e si
contraddice (soprattutto quando siamo di fronte a titoli quotati
in più paesi), a scapito della trasparenza
29
. Ha pesato sulla
25
G.FERRARINI, op. cit., p.790.
26
CENTRO DI RICERCA E DOCUMENTAZIONE "LUIGI EINAUDI", Il Parlamento europeo
non armonizza l’OPA (on-line) Disponibile: www.centroeinaudi.it/Osservatorio/opa.htm (2001).
La votazione relativa al testo della direttiva dell’OPA, che ha avuto luogo il 04.07.2001, da parte
del Parlamento Europeo ha ottenuto 273 voti a favore, 273 contrari e 22 astensioni quindi è stata
respinta come il regolamento stesso prevede nel caso di parità dei voti.
27
Ricordiamo che questo è uno strumento di trasparenza e equità nel mercato finanziario: quando
qualcuno vuole rastrellare una grosso pacchetto (specialmente se è di controllo) di una società, non
può farlo nella penombra. E’ obbligato a fare un’Offerta Pubblica di Acquisto (Opa, appunto), cioè
a dire pubblicamente perché, a che prezzo, quando e quanti titoli vuole comprare, dando la
possibilità di vendergli i titoli a chiunque consideri convenienti queste condizioni.
28
EUROMAIL DEL RISPARMIATORE, All’Opa all’ Opa. (on-line) Disponibile:
http://www.eurorisparmio.it. (9 giugno 2001).
29
ARTICLE LIBRARY NEWS, Failed Takeover (on-line) Disponibile:
www.governance.co.uk/current/2001/200107-ne1.htm , issue n° 93 (Luglio 2001) ;
MACFARLANES, The EU Takeover Directive (on-line) Disponibile:
www.macfarlanes.com/pdf/105.pdf , p.1, (Luglio 2001).
11
bocciatura della direttiva l’articolo 9 che vietava al
management di una società target di adottare contromisure
difensive come le poison pills senza l'approvazione degli
azionisti. Lo scopo di quest’articolo della disputa è di
assicurare che siano gli azionisti della società bersaglio - e
non semplicemente i suoi amministratori - a decidere se
un'offerta pubblica debba essere accolta o respinta. Ciò
garantirà, laddove sia deciso di intraprendere misure difensive
per reagire a un'offerta ostile, la salvaguardia della volontà
degli azionisti della società target e non gli interessi,
potenzialmente più circoscritti, dei suoi managers. La
direttiva assicurerà la tutela dei diritti degli azionisti di
minoranza. In particolare, gli azionisti di minoranza avrebbero
l’opzione di vendere le proprie azioni quando l'offerente abbia
acquistato una certa percentuale delle azioni della società
bersaglio. La direttiva richiederà che i rappresentanti dei
lavoratori ricevano, contestualmente al management della
società bersaglio, tutte le informazioni concernenti l'offerta e
le sue potenziali ricadute sui lavoratori, sulle condizioni di
lavoro e sulla localizzazione della società. Assicurerà anche
che i rappresentanti dei lavoratori abbiano l'opportunità di
chiarire con gli azionisti le loro posizioni a favore o contro
l'accettazione o il rifiuto dell'offerta da parte degli azionisti
30
.
In ogni modo, l’Italia e la maggior parte dei paesi Ue ha
già una disciplina molto simile a quella contenuta nella
direttiva comunitaria. In Germania, invece, la legge non pone
alcun vincolo al management di intraprendere operazioni
straordinarie in opposizione all’OPA. Quindi senza la direttiva
ora, solo i manager tedeschi saranno liberi di adottare poison
pills efficaci, mentre le aziende italiane continueranno ad
30
FRITS BOLKESTEIN. (2001). Una scelta cruciale per tutta l’Europa. (on-line) Disponibile:
http://www.giovanimprenditori.org/rassegna_stampa/articoli/sommario04.html. (Il sole 24 ore, 04
luglio 2001).
12
essere vincolate, dai (peraltro giusti) limiti della legge
Draghi. Tale legge impone che le contromisure decise dalle
società oggetto di Opa siano approvate da almeno il 30% degli
azionisti avvalorando il fatto che la nuova direttiva avrebbe
messo su un piano di parità e di omogeneità le società europee
a prescindere dal loro modello di gestione.
Però bisogna sottolineare le ragioni, in parte fondate, dei
fautori del «no» affermando che questa norma avrebbe esposto
più facilmente le imprese nazionali all'assalto di investitori
stranieri. Ad alimentare questa convinzione è la scomparsa del
rischio di cambio con l’avvento dell’euro, che ha eliminato
una barriera all’integrazione dei mercati. Avendo come
successivo effetto, l’incremento nella trasparenza dei prezzi
che porta ad una rapida individuazione dei concorrenti
strutturalmente più deboli, in sostanza quelli che sono riusciti
a sopravvivere proprio grazie alla protezione offerta dal
rischio di cambio. Questi concorrenti diventano presto
obiettivi di acquisizione da parte dei raiders stranieri; altro
motivo prospettato è la possibile limitazione delle capacità di
difesa dei manager europei rendendo le imprese continentali
più vulnerabili alle scalate ostili, in particolare da parte di
gruppi statunitensi. In molti stati americani le legislazioni
lasciano ai manager margini di manovra pressoché illimitati
nella difesa delle società oggetto di o.p.a. Ma al di là delle
differenze con gli Stati Uniti, dove peraltro è lo stesso
mercato ad arginare lo strapotere dei management, erano le
asimmetrie presenti in Europa che la direttiva intendeva
eliminare, non certo quelle con gli Usa
31
.
31
CARRARO M., Il Parlamento boccia la direttiva sull'OPA. I paradossi del liberismo
berlusconiano (on-line) Disponibile:
http://www.dspe.net/attivita/dettaglio.asp?ID=1871&a=2 (05 luglio 2001) ; MORO A., Opa senza
frontiere (on-line) Disponibile: http://ilgiorno.monrif.net/chan/2/25:2256141:/2001/06/07 (7
giugno 2001) .
13
L’Italia con la «legge Draghi», è peraltro molto avanti e,
senza un’armonizzazione europea (anche nelle reciprocità,
come segnala la vicenda Edf-Montedison
32
), rischierebbe di
trovarsi forse troppo esposta unilateralmente ai blitz altrui. E'
bene allora impedire che il management metta i propri
interessi davanti a quelli degli azionisti, in una prospettiva di
acquisizioni e fusioni orientate alla ristrutturazione dell'
industria europea. E' ovvio che le vere scalate sono per
definizione «ostili» anche se il «disarmo» del management
potrebbe corrispondere a volte alla soppressione di ogni loro
stimolo. Quello degli azionisti è senz’altro un valore. Non è
però unico né assoluto, se calcoli meramente finanziari di
breve periodo possono pregiudicare strategie industriali di
tipo strutturale a lungo-termine. In tal modo si potrebbe
correre il rischio di distruggere i prerequisiti della
concorrenza nell'economia reale: l'obiettivo per il quale
mercato, privatizzazioni e liberalizzazioni sono insostituibili
strumenti
33
.
Da un ultimo articolo ho appreso, come senz’altro si
auspicava, che la riflessione sulla direttiva europea dell’o.p.a.
è ripartita. E’ stato incaricato dal commissario Ue al Mercato
Interno, Frits Bolkestein, un Gruppo d’alto livello di diritto
societario che ha il compito di elaborare una serie di
raccomandazioni sui punti controversi dell’o.p.a. europea. Il
lavoro svolto dal Gruppo non è vincolante per Bruxelles ma ha
l’obiettivo di dare una direzione all’iter comunitario che dovrà
ripartire da zero con una nuova proposta di direttiva, la quale
è preannunciata per aprile 2002. I suddetti esperti, componenti
del Gruppo, hanno suggerito che il management delle società
32
Per conoscere il caso e dibattito vedi ALESSANDRO NOTARGIOVANNI (2001) A volte
ritornano. (on-line) Disponibile: http://www.rassegna.it/attualita/gennaio-giugno/montedison.htm .
(24 maggio 2001).
33
MARIO TALAMONA, Opa, manager e ragioni dell’industria, Corriere della Sera, (10 giugno
2001).
14
possa adottare misure difensive nei confronti di un’offerta
ostile solo con l’espresso assenso dell’assemblea degli
azionisti e che, in ogni caso, le poison pills vengano a cadere
quando l’offerente arrivi a controllare il 75% del capitale a
rischio. Oltre la soglia del 75% chi ha presentato l’Opa
dovrebbe avere perciò il diritto di controllare il board a
prescindere da qualsiasi disposizione statutaria o strutturale
contraria. E’ possibile che venga data la possibilità agli Stati
membri di fissare una soglia più bassa, ma sono già arrivati
messaggi di protesta da Berlino (principale protagonista del
siluramento della direttiva bocciata), Parigi e Madrid
sostenendo che alcuni Governi si batteranno semmai per una
soglia più alta ritenendo troppo basso il 75%. Questa nuova
ipotesi di direttiva ricalcherà le proposte avanzate dal
suddetto Gruppo cercando di tener saldi i due principi di
fondo: garantire che la decisione finale sull’Opa spetti agli
azionisti e che vi sia una proporzionalità tra capitale di
rischio e controllo della società
34
.
Di là dallo scenario comunitario che si verrà a creare,
adesso procediamo verso una comparazione più dettagliata tra
diritto americano e quello italo-continentale per quanto
riguarda le difese, tramite poison pills, alle offerte ostili. Le
cosiddette barriere «tecniche» alle o.p.a. hanno ancora un
ruolo importante nel nostro continente, mentre sono rare in
Gran Bretagna e negli U.S.A. (eccezion fatta per le azioni
senza diritto di voto, che trovano impiego anche in questi
ordinamenti). L'idea stessa di «barriera» mostra l'attitudine
tipicamente europea nei confronti delle difese preventive, che
sono principalmente dirette ad immunizzare le società dalle
scalate. Le «strategie» o «tattiche» difensive dell'esperienza
americana sono, in questo caso le poison pills, invece
34
ENRICO BRIVIO, Opa europea, ultima parola ai soci, Il sole 24 ore, Venerdì 11 Gennaio
2002, p. 28.
15
finalizzate a migliorare le condizioni dell'offerta od a
frustrare la stessa ove la ricchezza degli azionisti non sia
massimizzata. Il loro utilizzo avviene, dunque, in senso
dinamico a tutela del valore delle azioni, sebbene non siano
trascurabili i costi che le difese preventive possono generare,
riducendo il ruolo del mercato del controllo nel monitoraggio
delle imprese fornendo ai managers uno strumento di
potenziale «trinceramento»
35
. Come osservato di recente da un
autore, se in una struttura proprietaria ad azionariato diffuso
le difese anti-opa dessero ai managers un vero e proprio
potere di veto, la stessa non si distinguerebbe più da una
struttura a controllo di diritto
36
. Il che, peraltro, generalmente
non si verifica, in quanto le tecniche difensive non arrivano ad
attribuire ai managers una discrezionalità assoluta, bensì
hanno una struttura che può essere contestata dando la
possibilità agli azionisti di adottare clausole statutarie dando
delle istruzioni al management.
Si riscontra quindi una differenza notevole tra la
situazione europeo-continentale e quella americana negli
assetti proprietari. Infatti, in Europa le barriere tecniche
consentono di creare strutture proprietarie del tipo della
«minoranza di controllo» e, quindi, di immunizzare una
società dalle scalate; invece la diffusione negli States delle
società ad azionariato diffuso (c.d. public company) non
consentono meccanismi di questo tipo ritenendo necessario
l’utilizzo di qualsiasi strumento di coordinazione tra gli
azionisti per l’appunto «diffusi»
37
.
35
REGOLI, nota a commento della sentenza Gran Metropolitan Limited Company, in Foro
Italiano, 1990, parte IV, c.326 ss., p. 325.
36
Vedi MACEY, Takeovers in the United States: a Law and Economics Perspective, in Quaderni
Finanza Consob, Maggio 1999, p. 31. Disponibile on-line: www.consob.it (vedi pubblicazioni).
37
Ibidem.
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