Opzioni Reali. Valutazione degli investimenti in condizioni di incertezza

METODOLOGIE DI VALUTAZIONE IN CONTESTI PERTURBATI: LA TEORIA DELLE OPZIONI REALI   79    
metodo e suggerisce nuove tecniche per la correzione del tasso di 
attualizzazione impiegato (Hodder e Riggs, 1985).  
Il concetto di opzioni reali è stato introdotto negli anni settanta da 
Myers che in un articolo afferma che le opportunità di sviluppo di un 
investimento possono essere viste come opzioni su attività reali il cui 
prezzo di esercizio corrisponde all’investimento iniziale
1
. Sulla base di 
tale considerazione Myers distingue due componenti del valore di un 
investimento: (1) quella riferibile ai flussi di cassa relativi al progetto 
e (2) quella relativa all’eventuale esercizio delle opzioni legate 
all’iniziativa. 
Il lavoro di Mason e Marton “Valuing Real Investment 
opportunities: An Options Approach to Strategic Capital Budgeting” 
(1985), rappresenta una delle prime applicazioni della teoria delle 
opzioni, relativa ad un caso di project financing nel settore energetico. 
I due autori mostrano anche la possibilità di distinguere opzioni legate 
alle scelte di finanziamento da quelle di investimento
2
. 
Nel 1993 Trigeorgis giunge alla formalizzazione di un metodo di 
calcolo per le compound option che permette di considerare 
l’interazione tra diverse opzioni reali che scaturiscono da un’iniziativa 
come complesso di opzioni concatenate dalla possibilità di esercizio 
                                                 
1
 MYERS S., Determinants of Corporate Borrowing, in “Journal of Financial Economics” n.2, 
1977. 
2
 La distinzione è stata poi sviluppata da COPELAND, KOLLER E MURRIN (1990) che differenziano 
le opzioni sulle attività da quelle sulle passività. Le prime vengono classificate in opzioni di 
abbandono, differimento dello sviluppo, ampliamento, riduzione e scambio. Le seconde 
riguardano il debito convertibile e le azioni privilegiate, che contengono delle opzioni call in 
quanto danno al possessore il diritto di conversione in azioni in base ad un predeterminato 
rapporto. Tali opzioni sono importanti in quanto influenzano il costo medio ponderato del capitale 
delle società. 
METODOLOGIE DI VALUTAZIONE IN CONTESTI PERTURBATI: LA TEORIA DELLE OPZIONI REALI   80    
successivo e non come semplice somma algebrica dei valori delle 
singole opzioni
3
. 
Nel 1995 Dixit e Pindyck rilevano come l’adozione della teoria 
delle opzioni reali possa aiutare il management a valorizzare meglio i 
propri investimenti rispetto al criterio del VAN, e come, di fatto, il 
superamento delle logiche tradizionali sia già avvenuto nella realtà 
aziendale. In molti settori, infatti, “le società tendono a non 
sospendere le attività ed ad assorbire ingenti perdite per periodi 
prolungati, anche laddove l’analisi mediante il VAN suggerirebbe di 
abbandonare l’attività.[…] Il loro comportamento può essere spiegato 
facilmente tenendo conto del valore dell’irreversibilità delle spese di 
investimento e delle opzioni che quest’ultimo incorpora” 
4
.  
La seconda metà degli anni novanta è caratterizzata da numerose 
pubblicazioni relative ad applicazioni pratiche della teoria, che 
riguardano in particolar modo il settore farmaceutico, quello 
immobiliare, cinematografico, estrattivo e petrolifero.  
In Particolare, Loch, Bode-Greuel e Smuck (1999) hanno 
analizzato il problema della scelta fra diverse iniziative strategiche 
alla BestPharma, una grande compagnia farmaceutica internazionale 
che opera anche nel settore della ricerca, sottolineando come un 
contributo molto importante nella valutazione dei progetti sia stato 
apportato con un approccio quantitativo basato sulle opzioni 
strategiche.  
                                                 
3
 TRIGEORGIS L., The Nature of Option Interactions and the Valuation of Investments with 
Multiple Real Options, in “Journal of Financial and Quantitative  Analysis”, n.1, 1993. 
4
 DIXIT A. K. – PINDYCK R. S., The Options Approach to Capital investiments, in “Harvard 
Business Review”, n.3 1995. 
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La BestPharma ha sviluppato una rappresentazione dell'albero 
decisionale dei progetti, grazie al quale è possibile ottenere una 
valutazione delle possibili misure che il progetto può assumere, alla 
luce dell’esercizio delle opzioni strategiche. La rappresentazione del 
progetto attraverso l’albero binomiale consente di evidenziare i punti 
di decisione chiave, i profitti e le fonti del rischio, individuando le fasi 
dove la volatilità dei profitti presenta valori più elevati
5
. 
Micalizzi (1996) e Kulatilaka (1999) evidenziano come la teoria 
delle opzioni possa essere adottata dal management delle aziende 
come processo strategico decisionale, articolato in quattro fasi 
fondamentali: (1) framing, relativa all’analisi delle aree di flessibilità, 
l’identificazione delle opzioni reali e la comprensione delle 
determinanti del rischio; (2) structuring, dedicata alla traduzione del 
problema di valutazione in un modello di opzioni reali; (3) valuation, 
volta alla quantificazione del valore dell’opzione mediante opportuni 
algoritmi di riferimento; (4) implementation, volta all’applicazione dei 
risultati ottenuti alla strategia aziendale
6
. 
Nel 1998 la Banca mondiale ha assegnato ad un team, guidato da 
Scandizzo e Knudsen, uno studio “teso ad identificare i mezzi e le 
procedure più adatte ad incorporare sistematicamente la teoria delle 
opzioni reali all’interno della valutazione dei progetti d’investimento, 
con particolare riguardo alle risorse naturali, all’ambiente e ai progetti 
ad alto rischio”.  
                                                 
5
 LOCH C.H. – BODE-GREUEL K. – SMUCK S., Expansion Options: Strategic Opportunities Created 
By Research Projects at BestPharma”, Working Paper n. 21/TM, April, 1999. 
6
 AMRAM M. – KULATILAKA N., Real Options. Strategie d’investimento in un mondo dominato 
dall’incertezza, Etas, Milano, 2000.  
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Gli elementi comuni relativi ai diversi contributi sull’argomento 
possono essere sintetizzati nei punti seguenti
7
: 
 
- esiste un problema di definizione e riconoscimento delle 
opportunità che si presentano all’azienda una volta intrapreso 
un determinato progetto di investimento; 
- tali opportunità vanno adeguatamente valutate fornendo per 
ciascuna di esse le informazioni quantitative necessarie ad una 
loro ponderazione; 
- chiarita la tipologia ed il valore quantitativo delle opzioni è 
necessario soffermarsi sulle interrelazioni esistenti tra le 
diverse opzioni che scaturiscono dalla stesso progetto 
(problema di compound option che richiede particolari cautele 
in fase valutativa); 
- occorre quantificare il valore complessivo delle opzioni 
identificate mediante modelli matematico – statistici idonei ad 
interpretare la complessità strutturale del progetto. 
 
                                                 
7
  MICALIZZI A., op. cit. 
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2. Il ruolo dell’incertezza in condizioni di flessibilità: da 
minaccia a opportunità 
 
I metodi di valutazione tradizionali presuppongono una 
correlazione inversa tra incertezza
8
 e valore dell’investimento. Un 
incremento della volatilità determina un aumento del tasso di 
attualizzazione che si riflette in una riduzione del valore del progetto. 
Le iniziative caratterizzate da maggiore incertezza avranno senz’altro, 
a parità di flussi di cassa generati, un valore attuale netto più basso, e 
saranno quindi giudicate meno convenienti.  
Questo orientamento si basa su due equivoci di fondo, entrambi 
collegati al mancato riconoscimento delle opzioni reali. Innanzitutto, 
in un ambiente sempre più dinamico e incerto la creazione di valore si 
fonda sulla generazione di opzioni di flessibilità, per cui quello che 
veramente conta è la capacità dell’impresa di poter rispondere in 
modo flessibile alle opportunità e alle minacce che si presenteranno 
nel futuro. La principale fonte di valore di un investimento non sono 
quindi i flussi di cassa, ma le opzioni che la sua realizzazione consente 
di acquisire. 
In secondo luogo, le metodologie tradizionali non 
approfondiscono in maniera adeguata il ruolo dell’impresa rispetto al 
                                                 
8
 Il concetto di incertezza viene spesso distinto da quello di rischio. Si parla di rischio quando per 
ciascuno degli esiti possibili di una determinata decisione è possibile stimare la relativa 
distribuzione di probabilità. Il rischio esprime un insieme di situazioni che l’impresa potrebbe 
dover affrontare che possono essere previste, misurate e governate. L’incertezza indica invece la 
casualità legata all’ambiente esterno; questa è indipendente dalle decisioni d’impresa e non può 
essere racchiusa all’interno di un modello probabilistico. Il rischio può essere inteso come una 
misura degli effetti che l’incertezza produce sull’investimento, ovvero come il grado d’incertezza 
associabile a tutti i possibili risultati attesi. 
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rischio. La presenza di opzioni reali consente di avvantaggiarsi delle 
situazioni favorevoli che si verificheranno nel futuro senza dover 
patire gli effetti di quelle sfavorevoli. Possono essere individuate due 
strategie alternative per gestire l’incertezza: prevenzione ed elasticità. 
Se è possibile prevedere l’evoluzione futura dello scenario di 
riferimento, può essere vantaggioso da un punto di vista economico ed 
organizzativo creare una struttura rigida in grado di rispondere 
meccanicamente alla situazione prevista. Se non possono essere 
effettuate previsioni attendibili, sarà necessario sviluppare un sistema 
altamente elastico e flessibile
9
. Nel contesto attuale, caratterizzato da 
un elevato dinamismo ambientale, la scelta appare obbligata. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Figura 3.1 – Confronto tra la visione tradizionale dell’incertezza e quella 
legata all’approccio delle opzioni reali. 
(Fonte: AMRAM M. – KULATILAKA N., 2000).  
 
                                                 
9
 COPELAND T. - KOLLER T. - MURRIN J., Il valore dell’impresa. Strategie di valutazione e 
gestione, Il Sole 24 Ore libri, Milano, 1991. 
VALORE 
INCERTEZZA
Punto di vista delle  
opzioni reali 
Punto di vista 
tradizionale 
L’incertezza accresce 
il valore del progetto 
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Nell’ottica delle opzioni reali un incremento della volatilità 
determina un aumento del valore dell’opzione, in quanto una volta 
sostenuto il prezzo per acquisire l’opzione, nella peggiore delle ipotesi 
la perdita per l’impresa sarà pari al premio pagato, mentre i benefici 
derivanti da un’evoluzione positiva dello scenario sono 
potenzialmente illimitati. All’aumento del valore dell’opzione 
corrisponde, tuttavia, una riduzione del VAN di base, ovvero del 
valore del progetto in assenza di flessibilità manageriale, dovuta 
all’aumento del tasso di attualizzazione. L’effetto sul valore 
complessivo dell’investimento dipenderà dal prevalere dell’uno o 
dell’altro fenomeno.  
L’approccio delle opzioni reali modifica dunque radicalmente il 
modo di intendere l’incertezza. Essa diviene un’opportunità per le 
imprese che sapranno costruire un sistema in grado di rispondere in 
maniera flessibile all’evolversi degli eventi.  
Il management dovrebbe vedere i mercati in termini di genesi ed 
evoluzione dell’incertezza ponendosi l’obiettivo di ridurre 
l’esposizione agli esiti sfavorevoli ed accrescere quella agli esiti 
favorevoli. La capacità di identificare e gestire le opzioni insite nei 
progetti d’investimento consente, infatti, di modificare l’esposizione 
dell’impresa ai fattori di incertezza esterni, ovvero la sensibilità dei 
flussi di cassa e del suo valore ad una fonte di incertezza, e di 
incrementare in tal modo il valore degli investimenti strategici
10
. 
                                                 
10
 AMRAM M. – KULATILAKA N., Op. Cit. 
METODOLOGIE DI VALUTAZIONE IN CONTESTI PERTURBATI: LA TEORIA DELLE OPZIONI REALI   86    
 
La relazione tra incertezza e valore del progetto ed il ruolo della 
flessibilità manageriale possono essere compresi comparando il cono 
dell’incertezza con la distribuzione di probabilità del valore 
dell’iniziativa ( Figura 3.2). 
Il cono dell’incertezza è una rappresentazione grafica del modo in 
cui il valore evolve nel tempo: il vertice rappresenta l’investimento 
iniziale, ed il cono le possibili evoluzioni del progetto. Il campo dei 
valori possibili si amplia all’estendersi dell’orizzonte temporale di 
riferimento. La capacità di individuare e gestire le opzioni reali 
incorporate nell’investimento determina un’estensione del cono verso 
l’alto ed un incremento del valore atteso dall’investimento strategico. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Figura 3.2 – La relazione tra incertezza e valore nelle diverse ottiche di 
valutazione. 
Logica delle opzioni reali 
Visione tradizionale 
VALORE 
TEMPO 
PROBABILITÀ 
IL CONO DELL’INCERTEZZA 
Premio per l’opzione 
Moda Media 
VAN 
LA DISTRIBUZIONE DI PROBABILITÀ 
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La distribuzione di probabilità di un progetto in assenza di 
opzioni corrisponde ad una normale
11
, in quanto il management è 
considerato l’esecutore operativo di un piano d’investimento i cui 
risultati attesi sono prevedibili in modo deterministico. La 
distribuzione di probabilità sarà dunque simmetrica ed il VAN atteso, 
che rappresenta la media della distribuzione, coinciderà con il valore 
modale.  
L’esistenza di opzioni legate al progetto e quindi di flessibilità 
manageriale genera delle asimmetrie nella distribuzione, in quanto 
“conferendo al management diritti ma non doveri, allunga la 
distribuzione di probabilità verso destra, dal momento che offre 
l’opportunità di cogliere i benefici dell’evoluzione positiva dello 
scenario e al contempo di intervenire per contenere le conseguenze 
negative di un’evoluzione sfavorevole delle variabili che incidono sul 
valore del progetto”
12
.   
Il valore atteso della distribuzione asimmetrica eccede il valore 
modale, rimasto invariato rispetto al caso della distribuzione 
simmetrica in cui coincideva con il VAN di base, in misura pari ad un 
premio che riflette il valore della flessibilità manageriale. 
La capacità di stimare adeguatamente la flessibilità decisionale 
del management costituisce uno dei maggiori pregi del metodo delle 
opzioni reali.  
                                                 
11
 Una variabile si dice normalmente distribuita quando la media, la moda e la mediana della 
distribuzione coincidono, dando origine alla nota forma a campana. 
12
 MICALIZZI A., op. cit. 
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Da questo punto di vista, la nuova logica non va considerata 
come un’alternativa alle analisi basate sull’attualizzazione dei flussi, 
ma come una tecnica in grado di integrare le valutazioni derivanti 
dall’esecuzione meccanicistica di una strategia deliberata, con le 
opportunità che emergono dall’attuazione della strategia e dal 
confronto con le dinamiche interne ed esterne.