Obbligazioni indicizzate e strutturate

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l’omologazione di titoli obbligazionari forniti di clausole, per quanto 
attiene al rimborso del capitale, ritenute estranee al tipo obbligazione. 
Si pone in evidenza come la netta separazione tra gli strumenti 
finanziari tipici di cui le società dispongono per approvvigionarsi di 
capitale - appunto, le azioni ed obbligazioni - si sia andata nel tempo 
assottigliando per effetto della diffusione di strumenti che si collocano 
in una posizione intermedia tra i due istituti in quanto contenenti 
clausole dell’uno e dell’altro sì da creare un coacervo che  è stato 
definito come un continuum
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 in cui non sussiste più la separazione, che 
in linea teorica è così netta e chiara, tra le due forme di finanziamento. 
Si descrivono, poi, con riferimento all’argomento di cui ci si occupa, 
gli elementi fondamentali della riforma del diritto societario del 2003. 
Si analizzano, inoltre, le norme introdotte nel periodo successivo, nate 
dall’esigenza – esplosa in occasione dei clamorosi scandali Cirio e 
Parmalat – di approntare forme efficaci di tutela e di garanzia a favore 
dei risparmiatori realizzando, a ben guardare, una certa discontinuità 
rispetto all’indirizzo tendenzialmente permissivo dell’impianto 
originario. 
                                                                  
1
 L’espressione è di ANGELICI C., La riforma delle società di capitali, Lezioni di diritto 
commerciale CEDAM 2003. p. 59 riportata in  CAVALLO BORGIA R., Commentario del codice 
civile di Scialoja Branca, Tomo IV Società per azioni. Bologna-Roma 2005, nota n. 5 p.21. 
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Il capitolo successivo, il secondo, contiene una attenta disamina degli 
articoli del codice civile - nel testo licenziato dalla riforma con le 
successive modifiche di cui si è detto - che disciplinano gli elementi 
più significativi del prestito obbligazionario (emissione, diritti degli 
obbligazionisti, limiti all’emissione ed estinzione) avendo sempre 
presente l’obiettivo di approfondire quegli aspetti delle norme che più 
direttamente coinvolgono i titoli di debito oggetto del lavoro; si 
presentano i diversi orientamenti della dottrina in ordine 
all’interpretazione delle norme in parola senza mancare di evidenziare 
le incertezze ed i dubbi che nascono dalla sovente non chiara 
formulazione del testo degli articoli, in particolare del 2411. 
Né aiuta, per l’identificazione della ratio di certe scelte operate dal 
legislatore delegato - che si palesano, invero, incomprensibili - 
l’analisi dei principi emergenti dalla legge delega rispetto ai quali, a 
volte, sembra che il testo emanato dal Governo presenti, addirittura, un 
contrasto. 
Con riferimento ai limiti all’emissione di obbligazioni disciplinati 
dall’art. 2412, significativamente estesi dalla riforma, si approfondisce, 
in particolare, la funzione  assegnata agli stessi, abbandonando (o 
quantomeno non attribuendole più valenza primaria) la concezione – 
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diffusa prima della riforma – che affidava ai vincoli quantitativi 
imposti dal codice civile in materia di emissione di obbligazioni 
societarie (prima della riforma collocati nell’art. 2410) una funzione 
prevalente di garanzia a tutela dei risparmiatori a valere sul capitale 
sociale. L’attuale, diverso orientamento, oggi largamente condiviso, 
attesta ai vincoli in parola l’obiettivo preminente di realizzare un 
equilibrato rapporto tra capitale di rischio e capitale di debito. Tale 
mutata qualificazione riveste notevole importanza ai fini della dibattito 
in ordine alla riconduzione nell’alveo delle obbligazioni dei titoli 
indicizzati e strutturati in linea capitale. 
Nel capitolo 3 si propongono le posizioni più diffuse in dottrina in 
ordine all’interpretazione dell’art. 2411, in particolare del terzo 
comma, stante, come si è detto, la confusa enunciazione dello stesso, 
riportando le tesi che, partendo sostanzialmente dal dettato letterale, ed 
oggettivamente emergente, del terzo comma dell’art. 2411, conducono 
all’inclusione, entro il disposto della norma, solo gli strumenti 
finanziari che “condizionano i tempi e l’entità del rimborso del 
capitale all’andamento economico della società” emittente con la 
conseguente esclusione di quelli, pure indicizzati, ma sulla base di 
parametri esterni e quindi estranei alle sorti della società emittente 
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nonché gli orientamenti che tentano, faticosamente, di includere i titoli 
in esame nell’ambito del codice civile.  
Si ragiona, pertanto, sulle possibilità di inquadrare i titoli di debito 
indicizzati e strutturati in linea capitale in base a parametri non 
agganciati all’andamento della gestione economica della società 
emittente, nell’alveo, invero estesissimo, degli strumenti finanziari 
disciplinati al sesto comma dell’art. 2346 deducendone l’esclusione 
per la mancanza, in essi, del carattere “partecipativo”, inteso come 
attitudine a conferire al titolare diritti di natura amministrativa tramite i 
quali, appunto, egli partecipa direttamente o indirettamente alla 
gestione sociale ovvero, anche, di strumento che consente al titolare di 
condividere con i soci i diritti patrimoniali tipici della partecipazione 
azionaria quali, in primis, il diritto alla distribuzione degli utili.  
Vengono criticate le posizioni che si ritengono più deboli formulando 
talune proposte senza mancare di evidenziare le conseguenze, di non 
poco rilievo, che deriverebbero dall’esclusione e cercando di valutare  
in tal caso - stante la scarsezza di contributi dottrinari sull’argomento - 
se comunque l’emissione dei titoli in parola possa considerarsi 
legittima ancorché priva di regolamentazione. 
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I capitoli 4 e 5 sono dedicati all’approfondimento dei tratti 
caratteristici e delle diverse fattispecie di titoli, rispettivamente, 
indicizzati e strutturati, chiarendo, nondimeno, che i secondi non sono 
che una particolare tipologia dei primi. 
Sia per i titoli indicizzati che per quelli strutturati viene, 
preliminarmente, puntualizzato che gli stessi possono prevedere 
l’indicizzazione tanto del rendimento quanto del capitale.  
I titoli indicizzati nel rendimento –  i quali, non v’è dubbio, ricadono 
all’interno del profilo tipologico obbligazionario, in quanto 
pienamente inquadrabili nell’ambito del dettato del secondo comma 
dell’articolo 2411 – vengono esaminati con riguardo alle statuizioni 
previste per essi dal comma in parola e quindi sia con riferimento alla 
indicizzazione del parametro “tempo” sia, soprattutto, in quanto 
largamente più diffuso, del parametro “entità” degli interessi. Si 
esamina, inoltre, il requisito, che, per la verità, sembra essere l’unico 
richiesto dalla norma, della “oggettività” del parametro di 
indicizzazione. Tale elemento viene specificamente approfondito con 
riguardo alle ipotesi, esplicitamente previste dalla norma, di 
indicizzazione – in linea di interessi o di capitale – agganciata a 
parametri interni (“all’andamento economico della società”) 
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segnalando talune ipotesi che non si palesano rispondenti al dettato 
normativo. 
Le problematiche più intersssanti riguardano, tuttavia, i titoli 
indicizzati e strutturati in linea capitale. 
Si riparte, pertanto, dalle considerazioni svolte nei capitoli precedenti 
dalle quali è emersa la sostanziale esclusione dei titoli in argomento 
dall’ipotesi descritta al terzo comma dell’art. 2411 nel convincimento 
che tale norma ne consente la riconducibilità  ai soli strumenti 
finanziari in cui l’indicizzazione del rimborso è agganciata a parametri 
interni attinenti, quindi, all’andamento economico esclusivamente 
della società emittente. Si verifica, quindi, se non sussistano le 
condizioni per assoggettare i titoli in parola alla disciplina recata dal 
codice civile in materia di obbligazioni dagli artt. 2410-2420ter 
percorrendo un’altra via. Si prospettano  a tal fine, due considerazioni 
fra loro coordinate: la prima muove dall’assunto che attribuisce alle 
fattispecie di titoli descritte dall’art. 2411 un valore non  tassativo. 
Ragionando in termini opposti, infatti, rimarrebbe esclusa  dalla 
disciplina codicistica un’ampissima congerie di titoli stante la 
mancanza di una definizione esplicita e puntuale di obbligazione  
nell’ambito codicistico. L’assoggettamento dei titoli non 
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esplicitamente tipizzati dal codice civile può facilmente avvenire con 
riferimento alla presenza nelle fattispecie in parola del requisito – 
oltre, evidentemente, agli altri previsti per le obbligazioni (l’essere 
titoli di massa ecc..)  - del diritto indefettibile al rimborso del 
tantundem. Tale elemento consente l’inquadramento nell’ambito 
codicistico ed il conseguente assoggettamento alla disciplina ex artt. 
2410-2420ter del codice civile di tutti quei titoli in cui si ravvisi la 
certezza del rimborso della somma mutuata, intesa, questa, come 
minimo necessario. In tale ottica si riesce a tipizzare anche una parte 
dei titoli indicizzati caratterizzati da clausole che, seppure 
condizionano l’entità del rimborso del capitale a parametri esterni, 
garantiscono, in ogni caso la restituzione “almeno” di quanto mutuato 
dal sottoscrittore. 
Ben più difficile l’inquadramento dei titoli strutturati.  
Si segnala come una parte della giurisprudenza relativamente recente, 
ma, comunque,  precedente alla riforma (Tribunale di Firenze del 30 
maggio 2004) non abbia negato la riconducibilità di titoli strutturati, 
segnatamente del tipo reverse convertible, alla fattispecie 
obbligazionaria, pur riconoscendole caratteristiche a metà strada fra le 
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azioni e le obbligazioni in ciò mutando il precedente orientamento 
manifestato negli anni ’80. 
Chiarita la nozione generale dei titoli in questione emergente dalle 
definizioni di tipo tecnico rilevate da documenti della Banca d’Italia e 
della Consob, si è ritenuto di effettuare un’analisi delle tipologie più 
diffuse che presentano caratteristiche piuttosto diversificate onde 
verificare, alla luce degli elementi caratterizzanti l’archetipo legale 
obbligazione, se sussista la possibilità di inquadrare in tale alveo 
almeno alcune fattispecie. 
L’esame svolto conduce, tuttavia, all’esclusione delle tipologie più 
diffuse lasciando, pertanto, aperte le problematiche sollevate nel corso 
del lavoro in ordine alla disciplina ad essi applicabile posto che la 
conclusione dell’atipicità dei prodotti finanziari in parola, se non è 
sinonimo di illegittimità  (come parrebbe), non può condurre ad una 
emissione dei titoli in questione totalmente priva di regole  stante la 
presenza, pure evidenziata, di norme, anche di rilievo penale, che 
sanzionano la raccolta abusiva di risparmio tra il pubblico (art. 130 
t.u.b.). 
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1.  LE OBBLIGAZIONI 
 
1.1 Nozione  
 
Le obbligazioni rappresentano lo strumento tipico e  tradizionale per 
mezzo del quale le società a ciò abilitate acquisiscono capitale di 
credito per il finanziamento dell’attività di impresa  attraverso la 
raccolta diretta e diffusa tra  il pubblico dei relativi mezzi finanziari
2
.  
Il prestito obbligazionario si distingue dalle altre forme di ricorso al 
credito per la peculiare e tipica struttura che caratterizza l’istituto, 
derivante dal carattere unitario e convenzionalmente uniforme 
dell’operazione di finanziamento: il prestito è, infatti, frazionato in 
parti uguali ed omogenee idonee ad essere incorporate in altrettanti 
titoli di credito fra loro fungibili
3
. 
La definizione tecnico-giuridica tradizionalmente acquisita qualifica le 
obbligazioni come titoli di credito che racchiudono la promessa di una 
società di pagare al possessore, a scadenze prestabilite, un determinato 
interesse sulla somma capitale indicata nel titolo e di restituire questa 
                                                                  
2
 MAFFEI ALBERTI A., Commentario breve al Diritto delle società, In Breviaria iuris fondati da 
G. Cian e A. Trabucchi. 2007, p. 704, 705. 
3
 CAMPOBASSO G.F., Digesto delle Discipline Privatistiche – Sezione commerciale, 
Obbligazioni di società. 1994. Obbligazioni di società, p. 280, 281 
 
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somma secondo un sistema prefissato di rimborso; esse documentano 
un credito verso la società emittente, possono essere al portatore o 
nominative, sono emesse in serie e attribuiscono ai possessori uguali 
diritti e uguali doveri. Al pari delle azioni di società sono emesse in 
massa e sono destinate al grande pubblico dei risparmiatori ma si 
distinguono  da quelle sotto un profilo sostanziale. 
I diritti degli obbligazionisti sono di natura patrimoniale ed 
amministrativa. Sotto il primo profilo essi si realizzano nel diritto alla 
percezione di un interesse periodico prestabilito ed alla restituzione del 
valore nominale del capitale alla scadenza. Tali diritti sono del tutto 
autonomi rispetto ai risultati economici dell’attività sociale. I diritti di 
natura amministrativa, ben più ridotti rispetto a quelli posti in capo agli 
azionisti, sono correlati alla previsione - a tutela dell’interesse 
collettivo degli obbligazionisti – di un’organizzazione di gruppo dotata 
di propri organi ed investita di poteri che possono incidere sulle 
posizioni individuali degli obbligazionisti stessi (artt. 2415, 2417). 
Proprio la presenza di tali diritti di natura amministrativa distingue le 
obbligazioni di società rispetto ai titoli similari del debito pubblico.  
Sulla base di quanto finora esposto si può, quindi, affermare che, in 
linea generale, colui che sottoscrive un titolo obbligazionario 
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acquisisce il diritto di credito che lo stesso incorpora e che si configura 
come diritto all’acquisizione periodica dell’interesse ed alla 
restituzione del valore nominale alla scadenza: egli è pertanto “al 
riparo da qualsiasi eccezione”. 
A differenza delle azioni, infatti,  che, come è noto, attribuiscono al 
sottoscrittore lo stato di socio e comportano, quindi, la partecipazione 
alla formazione del capitale di rischio, le obbligazioni documentano 
esclusivamente un credito verso la società emittente, attribuendo al 
loro sottoscrittore il solo diritto alla restituzione della prestazione 
eseguita ed alla remunerazione dell’investimento
4
. 
A questo proposito si deve, tuttavia, sottolineare che il sistema 
originario del codice  civile del 1942 presentava una netta dicotomia 
tra azioni ed obbligazioni modulata sulla classica distinzione tra 
capitale di rischio, acquisito per mezzo dell’emissione di azioni, e 
finanziamento obbligazionario, caratterizzato dalla presenza di una 
causa di mutuo e, conseguentemente, privo di diritti partecipativi e, 
quindi di “voce” all’interno della società. 
                                                                  
4
 CAVALLO BORGIA R., Società per azioni, Tomo IV: Delle obbligazioni, in Commentario del 
codice civile Scialoja Branca a cura di F. Galgano,  Bologna-Roma 2005, Introduzione, p. 4-9.