Mutui subprime e crisi finanziaria: evidenze dal mercato italiano dei mutui

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concernenti le condizioni di erogazione del credito ipotecario e l’operazione della 
cartolarizzazione. L’approfondimento di quest’ultimo argomento è funzionale alla 
comprensione del motivo per il quale il mercato dei mutui subprime sperimenta 
una crescita sostenuta, nonostante gli intermediari specializzati nell’erogazione 
dei mutui sono a conoscenza del rischio di credito associato a tali mutuatari. 
Dunque, il discorso si focalizza su come tale tecnica viene utilizzata dagli 
intermediari statunitensi, con il duplice scopo di ottenere immediatamente il 
capitale erogato al fine di erogare ulteriori mutui e, parallelamente, di trasferire e 
di diversificare, attraverso una lunga catena di intermediazione, il rischio insito 
nei mutui subprime agli operatori che partecipano al mercato finanziario. Di fatto, 
l’esposizione da parte degli intermediari in titoli della finanza strutturata, che 
hanno come sottostante i mutui subprime ed il conseguente investimento da parte 
degli investitori finali in tali titoli, è il motivo principale per il quale la crisi 
finanziaria si propaga in tutto il mondo. Per cui, nel secondo capitolo l’analisi si 
concentra sull’impatto della crisi sul sistema bancario italiano evidenziando, nello 
specifico, gli effetti sul mercato dei mutui. L’analisi dell’andamento di 
quest’ultimo non può prescindere da quella del mercato immobiliare residenziale, 
giacché si rileva una forte connessione tra i due mercati. In questo senso, si 
osserva che, nell’ultimo decennio, l’espansione del credito ipotecario sia in 
termini di domanda, sia in termini di offerta, si accompagna ed è favorito da 
un’altrettanta espansione del mercato immobiliare residenziale. Dunque, dopo 
aver analizzato nello specifico i due mercati, l’analisi si concentra sugli effetti 
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della crisi subprime sul mercato italiano dei mutui ipotecari, sia dal lato 
dell’offerta, sia dal lato della domanda. 
Si precisa che, nell’ultimo decennio, negli U.S. e in Italia, la crescita sostenuta del 
mercato dei mutui ipotecari è favorita da un contesto macroeconomico favorevole, 
caratterizzato da bassi tassi d’interesse bancari applicati sui suddetti prestiti. Per 
cui, nel terzo capitolo, si analizza nel dettaglio tale aspetto effettuando, ancora una 
volta, un confronto tra i due Paesi. 
Infine, l’attenzione si focalizza sul trattamento delle garanzie immobiliari 
nell’ambito del Nuovo Accordo sul Capitale (Basilea II), così come recepito dalla 
Circolare n. 263/2006 della Banca d’Italia cogliendo, laddove esistano in tale 
ambito, le differenze tra le due discipline. L’elaborato termina con alcune 
considerazioni sulle modalità con cui il rispetto dei requisiti patrimoniali a fronte 
del rischio di credito, di fatto, ha influito sul comportamento degli intermediari 
creditizi nei due Paesi. 
 
 
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Capitolo I 
La nascita e lo sviluppo della crisi dei mutui subprime 
Introduzione 
L‟analisi svolta in questa parte dell‟elaborato si concentra sulla nascita e sullo 
sviluppo della recente crisi finanziaria. Nello specifico, l‟attenzione si focalizza 
sul nuovo modello di business utilizzato degli intermediari creditizi, il quale si 
basa sull‟erogazione dei mutui ad una categoria di clientela considerata rischiosa 
dal punto di vista finanziario che si definisce subprime, in ragione del fatto che la 
crisi origina da tale segmento del mercato del credito.  
La crisi finanziaria nasce negli U.S. e si manifesta a partire dalla seconda metà del 
2007; tuttavia, è bene precisare che essa affonda le radici nei cambiamenti 
normativi e strutturali che caratterizzano il Paese da molti anni addietro.  
Prima di esaminare nel dettaglio le caratteristiche che connotano un mutuatario 
come subprime, le condizioni contrattuali applicate ai mutui e gli effetti positivi 
che inizialmente essi apportano alla società statunitense, l‟analisi si concentra 
sull‟operazione della cartolarizzazione. L‟approfondimento di tale argomento è 
strumentale alla comprensione del motivo per il quale il mercato dei mutui 
subprime sperimenta una crescita sostenuta, nonostante gli intermediari sono a 
conoscenza del rischio di credito associato ai mutuatari. Per cui, di fatto, dopo 
aver esposto quelle che sono le strutture principali della cartolarizzazione ed il 
ruolo degli attori che partecipano alla struttura giuridica dell‟operazione, il 
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discorso si focalizza su come tale tecnica si utilizza negli U.S., con il duplice 
scopo di diversificare il rischio insito nei mutui agli operatori partecipanti al 
mercato ( motivo per cui la crisi si propaga in tutto il mondo) e, parallelamente, di 
espandere le attività degli intermediari con la possibilità di erogare ulteriori mutui. 
D‟altra parte, bisogna ricordare che la finanza subprime si sviluppa in un contesto 
macroeconomico favorevole il quale è caratterizzato da bassi tassi d‟interesse e 
prezzi delle abitazioni in aumento. Pertanto, dopo aver analizzato l‟andamento del 
mercato immobiliare residenziale statunitense che, tra l‟altro, contribuisce 
fortemente ad incentivare i mutuatari ad indebitarsi, speculando sul rischio 
assunto, l‟analisi si concentra sulle cause e sulle conseguenze del fallimento del 
nuovo modello di business sull‟intero sistema finanziario. Infine, il capitolo 
termina con alcune considerazioni sui numeri della crisi. 
Il capitolo si struttura come segue: nel primo paragrafo si analizzano le principali 
strutture dell‟operazione di cartolarizzazione ed i soggetti coinvolti; nel secondo 
paragrafo si effettua un excursus sui cambiamenti normativi relativi all‟erogazione 
dei mutui ipotecari i quali, indirettamente, incentivano gli istituti di credito ad 
erogare mutui più rischiosi; nel terzo paragrafo si analizzano le attuali 
caratteristiche dell‟offerta dei mutui alle famiglie americane, mentre, nel quarto 
paragrafo si esaminano, nel dettaglio, le caratteristiche contrattuali dei mutui 
subprime e l‟evoluzione di tale mercato negli ultimi anni; nel quinto paragrafo si 
esamina l‟andamento del mercato immobiliare americano nell‟ultimo decennio; 
nel sesto paragrafo si analizza la cartolarizzazione dei mutui subprime; nel settimo 
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paragrafo  si discutono le cause del fallimento del mercato dei mutui subprime, 
mentre, nell‟ottavo paragrafo si evidenziano le conseguenze sull‟intero sistema 
finanziario di tale fallimento. Il capitolo termina con alcune considerazioni 
relative ai numeri della crisi finanziaria. 
 
1.1. Le principali strutture dell’operazione di 
cartolarizzazione 
La cartolarizzazione (o securitization) è un‟operazione di finanza strutturata la 
quale consiste nella cessione di crediti ( o di altre attività finanziarie) non 
negoziabili, da parte di un originator, ad una società qualificata ( lo Special 
Purpose Vehicle, di seguito SPV) che converte i titoli ceduti ( o le attività cedute) 
in titoli negoziabili sul mercato secondario ( notes o Asset Backed Securities, di 
seguito ABS)1. 
Lo SPV emette gli ABS per raccogliere fondi sul mercato dei capitali al fine di 
finanziare l‟acquisto del portafoglio vendutogli dall‟originator. 
Lo scopo dell‟intera operazione è fare in modo che il soddisfacimento dei 
sottoscrittori dei titoli sia assicurato dall‟impegno dei debitori originari. Per cui, lo 
stretto rapporto tra gli attivi ceduti ed i titoli emessi e, dunque, il collegamento tra 
i debitori originari e gli investitori in ABS differenzia la cartolarizzazione dalla 
                                                 
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 Giannotti C., La cartolarizzazione dei crediti: rischi e regolamentazione, Franco Angeli Editore, 
2004  
 
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semplice cessione dei crediti. Dunque, le eventuali interruzioni nei pagamenti 
delle ABS dipendono unicamente da eventi legati ai crediti ceduti. 
Le strutture di cartolarizzazione che possono essere utilizzate sono diverse e si 
differenziano in base al soggetto che assume la titolarità dei crediti cartolarizzati 
ed in base alle modalità con cui vengono effettuati i pagamenti agli investitori in 
ABS. In ogni caso, a prescindere dalla struttura utilizzata, esse sono tutte 
riconducibili ad un analogo schema di base caratterizzato dall‟individuazione dei 
crediti oggetto dell‟operazione, dalla cessione dei crediti al veicolo, 
dall‟emissione e collocamento dei titoli e dal pagamento delle ABS. 
Nella struttura pass through, l‟originator elimina i crediti dal proprio bilancio 
attraverso un deposito, ad un veicolo, il quale assume la forma di trust. Il trust è 
una società a gestione passiva, ossia, non possiede capitale proprio, non acquista 
la titolarità degli attivi ed agisce in nome e per conto degli investitori in ABS. Lo 
SPV, in questo caso, emette certificati di partecipazione che attestano la titolarità 
dei sottoscrittori di quote delle attività smobilizzate e, in particolare, di quote dello 
stesso trust. Così, gli investitori in ABS diventano proprietari degli attivi ceduti, 
dunque, i flussi di pagamento ai sottoscrittori in ABS corrispondono esattamente 
ai flussi di cassa prodotti dal pacchetto di attivi al netto delle commissioni per il 
veicolo. 
Nella struttura asset backed bond, lo SPV ( il quale può essere una società di 
capitali, una società di persone o un trust) può assumere la proprietà degli attivi 
trasferiti ed emettere proprie obbligazioni. In questo caso, i flussi relativi alle ABS