Mutui sub-prime e cartolarizzazione nella crisi finanziaria del 2007

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INTRODUZIONE 
 
 
Nell’estate 2007 l’economia mondiale è entrata in una fase di recessione, la quale ha portato alla piø 
grande crisi dal dopoguerra, che per molti versi è ancora in corso. Alcuni commentatori fanno 
risalire l’inizio della crisi ad alcuni rumors i quali affermavano che due hedge fund gestiti da Bear 
Sterns, i quali avevano investito in titoli garantiti dai cosidetti mutui subprime, erano in procinto di 
registrare gravi perdite come conseguenza delle difficoltà del mercato immobiliare, che aveva 
conosciuto una forte espansione negli anni  precedenti per poi registrare una brusca frenata. 
Successivamente sono stati diversi gli intermediari finanziari che hanno riportato forti perdite come 
conseguenza dello scoppio della bolla che aveva caratterizzato il mercato immobiliare statunitense, 
mentre nel contempo le agenzie di rating mettevano sotto osservazione diverse assets backed 
securitizations, che avevano quali garanzia delle ipoteche residenziali emesse negli anni appena 
precedenti la crisi, in vista di un declassamento. L’influenza del mercato immobiliare sulle origine 
della crisi ha portato a definire la stessa come “la crisi dei mutui subprime”. 
Nel mondo nordamericano vengono definiti come “subprime” i mutui erogati a persone dalla scarsa 
qualità di credito, e piø precisamente soggetti che presentano, secondo l’ Interagency Expanded 
Guidance for Subprime Lending programs, le seguenti caratteristiche: 
 
• due o più ritardi di 30 giorni nei rimborsi nel corso degli ultimi 12 mesi, oppure uno o più 
ritardi di 60 giorni nel corso degli ultimi 24 mesi; 
• sentenza di esecuzione, vendita forzata, recupero o charge-off nei 24 mesi precedenti; 
• Un fallimento negli ultimi 5 anni; 
• Una probabilità di insolvenza relativamente alta, indicata tipicamente da un punteggio 
FICO
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 pari o inferiore a 660 (a seconda del prodotto o del collaterale) o da una forma di 
misurazione equivalente del rischio di default; 
• Un rapporto pagamenti al servizio del debito/reddito pari o superiore al 50 per cento; oppure 
una limitata capacità di  sostenere le spese per il sostentamento della famiglia dopo la 
deduzione dal reddito dei pagamenti mensili al servizio del debito. 
 
Come si intuisce dalla loro descrizione, i mutui subprime sono uno strumento finanziario rischioso, 
il cui mercato tuttavia ha conosciuto una forte espansione negli anni precedenti la crisi grazie al 
processo di cartolarizzazione, il quale ha consentito di ottenere da tali mutui asset backed securities 
le quali sono state rivendute sul mercato. Proprio il processo di cartolarizzazione di tali strumenti è 
                                                 
1
 Per la definizione di punteggio FICO consultare pagina 18
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stato additato come una causa della recessione economica. La securitization comporta infatti la 
possibilità di smobilizzare crediti in breve tempo e raccogliere risorse finanziarie da reinvestire nel 
mercato dei mutui. Molti autori ritengono che ciò abbia comportato una eccessiva crescita del 
mercato immobiliare ed un indebolimento del sistema finanziario globale, e statunitense in 
particolare, dai quali è generata la crisi attuale dell’economia. Lo scopo di questa tesi è analizzare il 
processo di cartolarizzazione per capire se esso abbia portato ad incentivare un’erogazione 
eccessiva di credito nella forma di mutui ipotecari a soggetti non  in grado di ripagarlo. Ci si 
soffermerà inoltre sul ruolo delle agenzie di credito, la cui reputazione è stata messa a dura prova 
dalla recessione in atto, in quanto sono state accusate di aver aver fallito nello stimare il rischio 
insito nelle asset backed securities, contribuendo ad una espansione eccessiva di tali strumenti 
presso investitori ignari del rischio che questi comportavano.
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LA CRISI DEL 2007 
 
1.1 – ASPETTI MACROECONOMICI GENERALI 
 
Solitamente viene utilizzata come definizione di recessione la variazione negativa del prodotto 
interno lordo per due trimestri consecutivi. Rientra in questo caso la crisi iniziata nel 2007 ed i cui 
effetti si fanno ancora sentire sull’economia globale.  
Negli anni precedenti la crisi l’economia globale ha goduto di un prolungato periodo di prosperità, 
caratterizzato da bassi livelli di inflazione e crescita elevata. La lunga permanenza di bassi tassi di 
interesse reali ha generato una forte espansione del credito e un generale ottimismo dei mercati, 
rafforzato anche dal superamento di alcune crisi che hanno colpito i paesi emergenti e dalla crisi del 
2001. In questo periodo il mercato delle Ipo era in salute e i livelli di volatilità attesa erano ai 
minimi storici. Come conseguenza si è assistito ad un generale abbassamento della percezione del 
rischio, che ha comportato il raggiungimento del minimo storico del premio al rischio nei mercati 
azionari, immobiliari, dei titoli di Stato e delle obbligazioni. Questa situazione ha spinto i prezzi 
delle attività finanziarie e reali su valori particolarmente elevati, soprattutto nei mercati immobiliare 
statunitense ed e in alcuni paesi europei. Anche quando il mercato immobiliare ha dato i primi 
segnali di crisi, si è pensato in un primo momento che essa fosse circoscritta ad alcuni settori 
dell’economia e non avrebbe prodotto effetti sull’economia globale. Lo schema generale seguito 
dall’evoluzione della crisi può essere riassunto dalla seguente tabella: 
 
Taglio dei tassi di interesse nel 
2000/2001
Disponibilità di denaro a basso costo
Forte crescita della domanda ha 
condotto all'aumento dei prezzi nel 
mercato immobiliare.
Progressiva erosione dei requisiti per 
accedere al credito. La situazione non 
è risultata sostenibile nel lungo 
periodo.
Crescente assunzione di rischio pur di 
continuare a far crescere il mercato.
Crollo dei prezzi (Estate 2006)
Pignoramenti/Defaults
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Analizziamo difatti l’andamento del tasso di interesse nel corso degli ultimi 10 anni: 
 
 
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1
2
3
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5
6
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Tasso d'interesse USA
 
 
 
Fonte: Fed 
 
 
Tra il 2000 ed il 2001 i tassi di interesse negli Stati Uniti sono calati significativamente 
raggiungendo i minimi storici. L’economia americana ha goduto in questo periodo di una crescente 
offerta di moneta, dovuta in buona parte a investimenti fatti da fondi sovrani, dalla Cina e da altri 
paesi emergenti, che hanno trovato conveniente impiegare le loro riserve di valuta in attività 
americane, soprattutto titoli di stato. Questa situazione, caratterizzata da un costo del denaro molto 
basso, ha creato le basi per una forte espansione del credito. Soggetti che fino alla fine degli anni 
‘90 non potevano permettersi di accedere a linee di credito negli anni successivi si sono trovati ad 
essere in grado di prendere in prestito denaro. Persone con una storia creditizia povera (vedi la 
definizione di mutuo subprime data nell’introduzione) hanno acquisito in un lasso di tempo 
relativamente breve l’accesso al mercato dei capitali, con conseguente crscita del mercato 
immobiliare trainata dalla domanda. Gli intermediari finanziari hanno progressivamente abbassato 
gli standard richiesti per ottenere un mutuo ipotecario fino a quando la situazione non è piø risultata 
sostenibile. Vediamo gli effetti che la crisi sul prodotto interno lordo di USA e Unione Europea:
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Evoluzione del PIL di Stati Uniti ed Europa 
 
95
100
105
110
115
120
125
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
PIL USA
PIL UE (Area Euro)
 
 
Fonte: Fed, Eurostat 
 
Tasso di disoccupazione (dati in %) 
 
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
Area Euro (16 paesi)
USA
 
 
Fonte: US Bureau of Labor Statistics, Eurostat.
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L’impatto sulle economie statunitense ed europea, ma il discorso può essere generalizzato 
all’economia globale, è evidente sia in termini di rallentamento, ed eventuale diminuzione a partire 
dal 2009, del prodotto interno lordo di Europa e Stati Uniti sia in termine di aumento del tasso di 
disoccupazione. 
Le difficoltà del mercato immobiliare sfociano peraltro in un forte aumento di default sui mutui e 
dei pignoramenti che mettono in difficoltà diversi intermediari finanziari, causando una crisi di 
liquidità sul mercato. Tale situazione provoca una diminuzione della tolleranza al rischio da parte 
degli investitori e all’aumento della percezione dell’incrementato rischio di default da parte delle 
imprese. I mercati borsistici delle principali economie mondiali assistono ad un ondata di vendite 
che li porta a toccare i minimi da diversi anni nel marzo 2009, mentre il dollaro statunitense perde 
valore per lungo tempo nei confronti dell’euro e gli investitori dirigono i propri capitali sulle 
materie prime, viste come beni rifugio in questo periodo di alta incertezza, portando il petrolio e 
l’oro a toccare i massimi storici. 
 
 
 
 
Evoluzione degli Eurostoxx 50 e Dow Jones 
 
0
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80
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Eurostoxx 50
Dow Jones
 
 
Fonte: yahoo finance
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80
100
120
140
160
23/09/2005 23/09/2006 23/09/2007 23/09/2008 23/09/2009
Prezzo del Brent
 
 
Fonte: Telekurse, dati espressi in USD al barile 
 
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
Eur/Usd
 
 
Fonte: Telekurse 
 
L’aumento dei prezzi del petrolio ed altre commodities ha favorito alcuni settori dell’economia. Le 
società operanti in settori come il minerario o nel petrolchimico hanno difatti beneficiato di questa 
situazione. Nel complesso però l’aumento del prezzo di queste materie prime ha aumentato i costi 
che le imprese devono sostenere, causando un ulteriore effetto negativo sull’economia.
10 
1.2 – EVOLUZIONE DEL MERCATO IMMOBILIARE 
 
Abbiamo visto come il forte calo dei tassi di interesse abbia generato le condizioni per una crescita 
dell’erogazione di credito a soggetti che prima non avevano accesso al mercato dei capitali. Di 
questa situazione ha beneficiato soprattutto il mercato immobiliare. Il sogno di una casa di proprietà 
diviene realizzabile anche per segmenti molto rischiosi della popolazione dal punto di vista della 
qualità del credito, caratterizzati da una piø bassa probabilità di pieno rimborso del mutuo, tramite 
la concessione dei cosiddetti mutui subprime. I soggetti dallo scarso merito creditizio cui sono stati 
concessi mutui ipotecari sono stati anche definiti in letteratura con l’acronimo NINJA (no income, 
no job, no assets). 
Tale comportamento ha avviato fenomeni di eccessivo sovra indebitamento, abbinato da parte degli 
intermediari dall’allentamento dei criteri di valutazione del merito creditizio, che ha causato un 
aumento delle insolvenze nel mercato quando l’economia statunitense ha iniziato a dare segnali di 
rallentamento ed i tassi di interesse sono stati portati a valori piø elevati.  
 
1.2.1 - IL MERCATO DEI MUTUI IPOTECARI STATUNITENSE: 
 
Il mercato statunitense dei mutui ipotecari ha conosciuto una forte espansione a partire dal 1999, 
che lo ha portato a divenire una fra le piø grandi classi di asset al mondo, tanto che il debito totale di 
questo tipo in carico alle famiglie americane ammontava a 9,5 trilioni nel terzo trimestre del 2006 
secondo la Federal Reserve
2
. 
 
Si può definire come mutuo ipotecario un prestito garantito da un asset sottostante di cui il 
prestatore può rientrare in possesso nel caso di default del mutuatario. Dopo la sua emissione il 
prestito viene gestito da un’entità ( il cosiddetto servicer) che raccoglie i pagamenti dai mutuatari e 
li gira agli investitori o, nel caso in cui il mutuo sia stato soggetto a cartolarizzazione, alla società 
veicolo che ha in gestione il portafoglio di mutui. Compito del servicer è inoltre essere punto di 
collegamento coi mutuatari in caso di un loro default, e provvedere eventualmente alla disposizione 
dell’abitazione. 
 
Un mutuo può tipicamente essere classificato secondo i seguenti parametri: 
 
• Lien status e durata del mutuo. Nel mercato dei mutui americano dei mutui residenziali il 
                                                 
2
 Vedi Fabozzi Frank, Vinod Khutari, “Introduction to Securitization”, 2008, New York, Wiley Editore
11 
lien status indica l’anzianità del mutuo in caso di forzata liquidazione dell’asset sottostante. 
Un first lien indica quindi che il creditore riceverà per primo i pagamenti derivanti dalla 
liquidazione dell’abitazione in caso di insolvenza del mutuatario. Durante l’espansione del 
mercato immobiliare sono stati oggetto di cartolarizzazione sia i mutui first-lien che second-
lien. La durata tipica di un mutuo ipotecario è di 30 anni, sebbene vengano sottoscritti anche 
contratti che prevedono un rimborso piø veloce dell’ammontare prestato. 
 
• Bontà del credito. I principali indicatori utilizzati per stimare la bontà di credito di un 
mutuatario consistono nei punteggi FICO, l’indice Loan to Value e indicatori sul reddito del 
mutuatario. Fanno parte di questi ultimi ad esempio il front ratio, ottenuto dividendo i 
pagamenti mensili per il reddito mensili pre-tassazione del mutuatario, il back ratio, simile 
al front ratio, somma però ai pagamenti mensili altre forme di debito in carico al mutuatario. 
PerchØ un mutuo venga considerato prime, esso deve presentare un front ratio e back ratio 
non superiori a 28% e 36% rispettivamente.  
 
• Tipo di tasso di interesse. In questo caso la distinzione principale è fra mutui a tassi fisso e 
variabile (ARM, Adjustable Rate Mortgages). I mutui a tasso fisso presentano solitamente 
un tasso di interesse pari ad uno degli indici piø comuni sul mercato, quali il LIBOR ( 
London Interbank Offering Rate) o il CMT ( Constant Maturity Treasure), maggiorati di uno 
spread per il rischio. Nello sviluppo del mercato dei mutui subprime sono stati usati 
prevalentemente mutui a tasso variabile. Tali strumenti prevedono solitamente un primo 
periodo a tasso fisso ( il cosiddetto teaser rate, così chiamato perchØ tipicamente fissato ad 
un valore basso, per invogliare il cliente a sottoscrivere il mutuo), seguito dal subentrare del 
tasso variabile. La struttura di tali mutui è tipicamente 2-28 o 3-27, ad indicare la presenza 
di due o tre anni a tasso fisso ed u piø lungo periodo a tasso variabile.  
Tali tipo contratti presentano talvolta dei tetti all’oscillazione dei tassi di interesse. Il life cap 
ad esempio indica il valore massimo che può assumere il tasso di interesse per la durata del 
contratto, mentre l’initial cap limita l’aumentare del tasso di interesse al termine del periodo 
a tasso fisso e il periodic cap pone limiti all’aumentare del tasso di interesse al termine di 
ogni periodo in cui esso viene ricalcolato.  
In alcuni casi i mutui di tipo ARM possono dar luogo ad ammortamenti negativi. Tali 
prodotti presentano nel periodo iniziale un tasso di interesse di valori ridotti. Mentre i tassi 
di interesse vengono aggiornati mensilmente, il pagamento minimo viene aggiustato 
solamente una volta l’anno, ed è soggetto ad un tetto che limita la sua azione massima. Nel 
caso in cui la rata mensile non sia sufficiente a coprire gli interessi dovuti, il capitale residuo
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del mutuo aumenta, dando luogo al fenomeno definito come ammortamento negativo. 
 
• Tipo di ammortamento. Lo schema tradizionale di ammortamento di un mutuo a tasso fisso 
prevede il pagamento di rate costanti per tutta la durata del contratto. I pagamenti relativi ai 
mutui ARM vengono invece ricalcolati periodicamente dopo che il valore del tasso di 
interesse viene aggiornato.  
A fianco di questi schemi tradizionali di ammortizzamento sono emersi con lo sviluppo del 
mercato immobiliare soluzioni alternative, tra le quali vale la pena citare i mutui interest 
only. Tali mutui permettono a chi contrae il prestito di pagare unicamente la quota interessi 
per un determinato periodo di tempo (solitamente 5 o 10 anni). Dopo lo scadere di questo 
periodo (lockout period) gli ammortamenti vengono ricalcolati per la vita residua del mutuo. 
L’inclusione del capitale nel calcolo degli ammortamenti, i quali sono inoltre distribuiti su 
una vita residua di durata considerevolmente minore, causa un brusco aumento della rata 
mensile in carico al mutuatario. Tale tipo di ammortamento è stato introdotto per i mutui 
ARM ibridi, dove il periodo interest only corrispondeva con il teaser rate (tasso civetta) 
iniziale. Un'altra innovazione consiste nei noncontiguous interest-only hybrid ARM, dove il 
periodo interest only non coincide con la durata del tasso fisso, ma è solitamente di durata 
piø elevata. 
 
• Garanzie sul credito. Gli intermediari finanziari che elargiscono credito ipotecari hanno 
bisogno di raccogliere liquidità tramite la cartolarizzazione dei mutui raggruppati come un 
pool di asset. I titoli così creati vengono successivamente venduti sul mercato presso gli 
investitori. I mutui ipotecari statunitensi possono essere quindi successivamente classificati 
in base alla presenza o meno di garanzie sul credito effettuate da agenzie governative o 
entità private, la cui presenza diventa fondamentale nel processo di rating di uno strumento 
cartolare basato su mutui. 
I mutui garantiti da agenzie che fanno capo al governo federale vengono definiti mutui 
governativi (goverment loans). Lo HUD (Department of Housing and Urban Development) 
coordina alcune agenzie, tra le quali figurano la Federal Housing Administration, la Veteran 
Administration (V A), il cui compito è garantire mutui effettuati da soggetti qualificati, e la 
Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae). Compito di Ginnie 
Mae è la cartolarizzazione dei mutui in questione. Lo HUD e la VA offrono garanzie sui 
mutui sottoscritti rispettivamente da persone a basso reddito e veterani, tali garanzie sono 
coperte dal Dipartimento del Tesoro statunitense, rendendo mutui altresì rischiosi titoli di 
debito a basso rischio. Se difatti un singolo mutuo sottoscritto da un soggetto dalla scarsa
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qualità di credito può essere considerato un titolo a rischio, un titolo rappresentativo di una 
quota di un pool di mutui di tale tipo ha caratteristiche comparabili per molti versi ad altri 
strumenti finanziari standardizzati a basso rischio, quali i titoli governativi, attirando quindi 
un numero crescente di investitori verso il mercato aumentandone significativamente la 
liquidità. La presenza delle agenzie governative sul mercato dei mutui,e quindi di una forte 
garanzia sulla solvibilità di questi strumenti, ha storicamente portato diversi vantaggi. In 
primo luogo i mutuatari sono stati in grado di contrarre mutui a tassi inferiori rispetto a 
quanto gli sarebbe stato altresì proposto dal mercato. I costi di transazione legati all’apertura 
del mutuo si sono ridotti, in virtø della standardizzazione dei contratti e delle modalità di 
valutazione della bontà del credito del mutuatario introdotte dalle agenzie governative. Un 
ulteriore vantaggio apportato al mercato dalla presenza di Ginnie Mae sul mercato è stata 
l’introduzione di nuove forme di finanziamento. Ginnie Mae è stato difatti il primo 
intermediario finanziario pubblico a vendere mortgage backed securities sul mercato ed a 
essere il promotore di diversi “tandem plans
3
”, che prevedevano inizialmente l’acquisto da 
parte dell’agenzia di mutui erogati da Fannie Mae a tassi piø convenienti rispetto al mercato, 
e si sono poi espansi con l’emissione di project loans Securities volti a finanzare la 
costruzione di ospedali, case di riposo o altre infrastrutture.  
I mutui non garantiti dal governo federale vengono definiti convenzionali. Tali mutui 
possono venire raccolti, per essere poi cartolarizzati, in pool garantiti da una GSE 
(Governmento Sponsored Entities), società per azioni private create dal governo per 
facilitare l’acquisto di abitazioni da parte dei cittadini. Le due GSE sono Freddie Mac 
(FHLMC) e Fannie Mae (FNMA).  
Sebbene i titoli di queste società non siano direttamente garantiti dal un organo pubblico, è 
sempre stata convinzione diffusa sul mercato che il governo sarebbe intervenuto sul mercato 
in caso di difficoltà di queste società, come è poi avvenuto allo scoppiare della crisi con i 
famosi interventi di salvataggio di cui sono state oggetto le due società. Le due GSE 
avevano difatti conosciuto una forte espansione della loro attività negli anni del boom 
immobiliare, tanto  erano arrivate nel 2008 a raggiungere una quota di mercato dell’80% per 
quanto riguarda i mutui di nuova erogazione ed a detenere un debito pari a USD 5,4 miliardi 
in MBS da loro garantite
4
, fatto che le ha portate a subire una grave crisi di liquidità quando 
si sono verificati un forte aumento dei default sui mutui e la conseguente esplosione del 
settore immobiliare. Con il Housing and Economic Recovery Act del 30 Luglio 2008 il 
                                                 
3
 Il nome tandem plans fa semplicemente riferimento allo stretto coordinamento tra le agenzie nell’organizzazione di 
questi programmi. 
4
 Vedi “ Statement of FHFA Director James B. Lockhart”, 7 Settembre 2008, disponibile presso: 
http://www.fhfa.gov/webfiles/23/FHFAStatement9708final.pdf