2
interpretano il fenomeno nello specifico caso italiano. Purtroppo, l'impossibilità per noi
di raccogliere i dati necessari ad un'analisi di tale tipo, ci ha costretto a rinviare tale
approfondimento ad analisi future, tuttavia, i risultati ottenuti in questo lavoro hanno il
pregio di costituire una base empirica che permette di aggiungere il dato italiano
all'evidenza internazionale e, contemporaneamente, fornire l'indispensabile punto
d'avvio per l'interpretazione delle anomalie rilevate.
Capitolo 1
ANDARE IN BORSA
INTRODUZIONE
Nel presente cap. viene dato un generale accenno agli aspetti fondamentali
riguardanti la decisione e il processo per andare in Borsa.
Considerando la prospettiva dell’impresa emittente, vengono brevemente
discusse le ragioni che possono condurre al lancio di un’offerta pubblica, nonché
gli elementi a sfavore di tale scelta. Quindi, viene descritto il processo che
conduce al collocamento dei titoli, discutendone i tre passi fondamentali: a) come
raggiungere gli investitori; b) nel caso si impieghi un intermediario, chi scegliere e
come; c) quale tipo di contratto sia più conveniente stipulare con esso.
Ripetiamo che nell’affrontare tali temi manterremo una linea tematica
sovranazionale, indicando invece esplicitamente ogni riferimento a realtà locali.
3
Capitolo 2
ASIMMETRIE DI INFORMAZIONE E
STRUMENTI DI SIGNALLING
INTRODUZIONE
Abbiamo già avuto modo di accennare nel precedente capitolo, seppur in
maniera incidentale, al problema delle asimmetrie d’informazione nel mercato delle
IPO’s tra i tre soggetti coinvolti nell’operazione: emittente, intermediario, investitori.
Abbiamo lì evidenziato come la miglior conoscenza del mercato da parte degli
intermediari finanziari rispetto all’impresa emittente, induca quest’ultima all’impiego
di uno Sponsor non solo, e non tanto, nella funzione di distribuzione dei titoli, ma
anche e soprattutto nell’organizzazione e gestione dell’operazione.
Ancora, nel discutere della decisione di andare in Borsa abbiamo elencato
talune delle ragioni a favore e contro tale scelta, qui, riteniamo utile aggiungere solo un
rimando agli articoli di Myers e Majluf (’84) e Darrough e Stoughton (’86) nei quali
viene discusso l’effetto dell’asimmetria d’informazione tra imprenditore e mercato sulle
scelte finanziarie dell’impresa.
L’aspetto che invece vogliamo analizzare nel presente capitolo è di come
l’impresa possa, una volta deciso per il finanziamento tramite emissione azionaria,
ridurre tale difetto d’informazione nel mercato.
Prima però di passare in rassegna quali strumenti possano assolvere a tale
funzione è opportuno descrivere più in dettaglio il contesto informazionale in cui essi
intervengono.
4
Capitolo 3
L'UNDERPRICING DI BREVE
PERIODO
INTRODUZIONE
Il presente capitolo è rivolto all'analisi del fenomeno di underpricing delle
IPO's osservabile nel breve periodo.
Verrà dato conto, innanzitutto dei risultati sul fenomeno riportati in vari studi
relativi a mercati e periodi di tempo diversi, quindi, ne sarà esaminato il comportamento
secondo varie segmentazioni dei campioni per variabili potenzialmente influenti sul
fenomeno al fine di valutarne il rilievo.
Dunque, passeremo all'interpretazione del fenomeno. Per primo, al fine di
poter valutarne l'effettiva natura anomala, verranno brevemente richiamati i concetti
fondamentali della Teoria di efficienza del mercato e discusse le implicazioni. Come
vedremo, l'ammissione dell'ipotesi di efficienza del mercato secondario determina
l'emergere dell'underpricing quale scelta consapevole e razionale dell'emittente o dello
Sponsor nella determinazione del prezzo d'offerta, a tal punto, verrà dedicato ampio
spazio alla discussione delle teorie esplicative le ragioni di tale scelta finora proposte in
letteratura, concordanti con tale ipotesi, a supporto della quale verranno peraltro
riportati i risultati ottenuti in tal senso da diversi studi.
Il rifiuto, invece, dell'efficienza del mercato secondario apre il campo a un
diverso approccio esplicativo del fenomeno, esso sarà però argomento del capitolo
5
Tab.1 Evidenza empirica dell'underpricing delle IPO's
Mercato e studio N. IPO's nel
Campione
Periodo di
studio
Guadagno
iniziale
Medio (%)
Metodo
logia
Australia
- Finn e Higham ('88)
- How e Low ('93)
- Lee, Taylor e Walter ('94)
Belgio
Brasile
- Aggarwal, Leal eHernandez ('93)
Canada
- Jog e Riding ('87)
- Jog e Srivastava ('95)
Cile
- Aggarwal, Leal e Hernandez ('93)
Finlandia
- Keloharju ('93)
Francia
- McDonald e Jacquillat ('74)
- Jacquillat, McDonald e Rolfo ('78)
- Husson e Jacquillat ('89) &
Lelux e Muzika('93)
Germania
- Dawson e Reiner ('88)
- Uhlir ('89)
- Ljungqvist ('97)
Giappone
- Dawson e Hiraki ('85)
93
523
266
28
62
100
258
19
85
31
60
187
51**
97
180
144
1966-78
1979-89
1976-89
1984-90
1980-90
1971-83
1971-92
1982-90
1984-92
1968-71
1966-74
1983-92
1977-85
1977-87
1970-93
1979-84
29.2
16.1
11.9
10.2
78.5
11
5.4
16.3
9.6
3
5.2
4.2
28
21.5
9.2
51.9
M1
ML1
-
-
M1
M1
-
M1
-
M1
Rw
-
U1
M1
M1
U1
6
Capitolo 4
GLI "HOT ISSUE" MARKETS
INTRODUZIONE
Un secondo aspetto del comportamento delle IPO's nel mercato a cui la
letteratura in argomento attribuisce carattere anomalo è la presenza di cicli nel grado di
underpricing e nel volume di nuove offerte nel corso del tempo.
A ben vedere, la variabilità temporale del fenomeno di underpricing, più che
una seconda anomalia di comportamento delle nuove offerte, ci appare più
semplicemente un ulteriore aspetto anomalo del già discusso fenomeno. Per tale ragione,
seppur abbiamo comunque scelto di trattare l'argomento in un capitolo a sé, l'analisi qui
presentata si limita a descrivere gli aspetti essenziali del fenomeno degli "hot issue"
markets (come i periodi ad elevato grado di underpricing sono denominati), rinviando a
quanto detto nel cap. precedente per l'approfondimento delle ipotesi interpretative.
Invero, le stesse teorie esplicative avanzate per il fenomeno di underpricing,
inevitabilmente, evidenziano aspetti il cui mutamento nel corso del tempo finisce per
spiegare contemporaneamente la presenza di cicli nel livello dello stesso
Riguardo invece la variabilità nel tempo del numero di nuove offerte, è al cap.
prossimo che rinviamo per la trattazione di tale argomento, poiché legato
all'interpretazione del fenomeno di underperformance ivi in esame.
7
Capitolo 5
L'UNDERPERFORMANCE DI
LUNGO PERIODO
INTRODUZIONE
In questo cap. viene esaminata una terza presunta anomalia del mercato delle
IPO's a cui solo di recente il mondo accademico ha rivolto il proprio interesse:
l'underperformance di lungo periodo.
Per underperformance delle IPO's nel lungo periodo s'intende il minor
rendimento prodotto dall'investimento in un portafoglio di nuove offerte per un dato
intervallo di tempo, rispetto ad un opportuno indice di riferimento per lo stesso periodo.
Gli studi in argomento stanno ancora muovendo i primi passi nell'analisi del
comportamento delle nuove emissioni nel lungo termine, tant'è che per la maggior
parte, essi si limitano ancora alla mera rilevazione empirica dell'entità del fenomeno
per i mercati finanziari di un sempre più ampio numero di paesi, e per periodi sempre
più estesi, al fine di poter innanzitutto affermare l'esistenza stessa dell'anomalia come
tale.
Dunque, verrà presentata l'evidenza empirica sul fenomeno ad oggi prodotta in
letteratura, puntualizzando inoltre sulle differenze metodologiche dei vari studi. Infatti,
diversamente che per l'analisi di breve periodo, il metodo di misurazione dei rendimenti
nel lungo termine assume influenza crescente sui risultati all'allungarsi dell'intervallo
di tempo esaminato.
Assumendo che i risultati rilevati in tali studi siano corretti, saranno di seguito
descritte le teorie esplicative finora proposte per l'interpretazione dell'anomalia in
questione, e i risultati empirici riscontrati in supporto ad esse.
8
Infine, viene invece data voce all'opinione di coloro che rifiutano l'esistenza
dell'underperformance e ne attribuiscono le cause ad errori di misurazione, riportando
inoltre i risultati empirici da essi avanzati a sostegno della propria tesi.
Tab. 1 Underperformance di lungo periodo
Mercato e Studio N. IPOs
nel
campione
Perio
do
Under
pricing %
Performance di lungo periodo % Welth
Relative
Indice di
Riferimento
1 anno 2 anni 3 anni 5 anni Metodologia 3 anni 5 anni
Australia
Finn e Higham ('88)
Lee, Taylor e Walter ('96)
Brasile
Aggrdwal, Leal e Hernandez ('93)
Cile
Aggrdwal, Leal e Hernandez ('93)
Finalndia
Keloharju ('93)
Francia
Lelux e Paliard ('96)
Germania
Uhlir ('89)
Lyngqvist ('97)
Gran Bretagna
Levis ('90)
"
"
"
93
266
62
21
79
108
70
189
712
"
"
346
1966-78
1976-89
1980-90
1982-90
1984-89
1984-91
1977-87
1970-93
1980-88
"
"
1980-85
29.2
11.9
78.5
16.3
9.6
14.2
21.5
9.2
14.3
"
"
-
-6.5
-
-9
1.1
-
4.5
-7.4
0
1.6
-1.5
-7.2
-
-
-
-34.9
-2
-
7.3
-
-9.8
-5.2
-6.8
-17.3
-
-
-46.5
-47
-23.7
-21.1
-9.4
-
-12.1
-11.4
-8.3
-23
-17.5
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-27.1
BHAR
BHAR
BHAR
BHAR
-
BHAR
BHAR
BHAR
CAR
CAR
CAR
CAR
-
-
0.67
0.83
-
-
-
-
0.96
0.92
0.79
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
I. Mercato
FTA
HGSC
ASEW
HGSC
9
Capitolo 6
ANALISI EMPIRICA DELLE IPO's IN
ITALIA: 1985-1997
INTRODUZIONE
Con il presente cap. concludiamo il nostro lavoro presentando i risultati dell'analisi empirica
da noi condotta sulle IPO's collocate nel mercato italiano.
Nei capitoli precedenti, è stata descritta la letteratura ad oggi prodotta sul tema delle IPO's, e
particolare risalto è stato dato alle anomalie empiriche che contraddistinguono tale mercato nonché
alle possibili spiegazioni ad esse. Da un rapido sguardo ai risultati riportati in letteratura però, si
coglie immediatamente che il mercato italiano è stato pressoché totalmente trascurato dagli studi in
argomento: unica eccezione da noi individuata, è un articolo pubblicato nel 1991 dovuto a Cherubini e
Ratti, e indagante il fenomeno dell'underpricing.
Alla luce di una così misera conoscenza del fenomeno IPO per l'Italia, nonché del recente
avvio di un programma di privatizzazione delle Aziende pubbliche mirante, tra l'altro, a dare impulso
allo sviluppo di un mercato finanziario in Italia che possa competere con i ben più evoluti mercati
esteri, e che sembra effettivamente aver rivitalizzato negli ultimi tre anni il mercato, ci è apparso
quanto mai opportuno fornire perlomeno la base per futuri studi del mercato delle IPO's in Italia,
svolgendo una mera rilevazione empirica delle anomalie discusse nei precedenti cap. per il caso
italiano.
Su un campione di quasi un centinaio di nuove offerte relative ai periodi 1973-74 e 1985-97
abbiamo dunque calcolato l'underpricing iniziale e la performance nel lungo periodo. Per la prima,
abbiamo ottenuto un risultato (14.78% per il periodo 1985-97) comparabile con l'evidenza
internazionale di positivi guadagni iniziali nei primi giorni di contrattazioni; mentre per la seconda,
sono emersi risultati discordanti (performance non significativamente diversa da zero) con il
fenomeno di underperformance rilevato nella maggior parte dei mercati esteri.
Questo studio, dunque, aggiunge il caso italiano all'evidenza internazionale sulle Initial
Public Offerings, fornendo un risultato di underpricing iniziale su un periodo ben più esteso rispetto
all'intervallo 1985-91 esaminato dal lavoro di Cherubini e Ratti ('91), e che permette di cogliere la più
recente evoluzione del mercato, includendo nell'analisi le offerte del periodo 1992-97. Inoltre, lo
svilupparsi della nuova corrente di studi sulla performance di lungo periodo solo a partire dai primi
anni '90, ha permesso al nostro lavoro, seguendo tale spunto, di fornire un risultato assolutamente
nuovo, o quantomeno da nessun altro ancora pubblicato in letteratura, per il mercato italiano.
Infine, proprio a causa del carattere pionieristico di quest'ultimo aspetto dell'analisi per
l'Italia, abbiamo ritenuto utile costruire un IPO Index, al fine di poter ulteriormente indagare
l'evoluzione del mercato delle nuove offerte nel nostro paese nel corso dell'intervallo in esame.
L'aspetto di maggior rilievo che emerge a tal riguardo sembra essere una transizione da un precedente
periodo di outperformance delle IPO's ad uno di netta underperformance qual è il più recente.
Va sottolineato che quanto qui accennato, e quanto sarà più in dettaglio descritto nei par.
seguenti, si limita ad essere una mera rilevazione empirica delle anomalie IPO in Italia, per
l'interpretazione delle quali sarà invece necessario attendere i risultati di future ricerche. È chiaro il
nostro l'augurio che il lavoro qui svolto possa essere utile a chi vorrà cimentarsi in un'area che, siamo
10
convinti, assumerà sempre maggiore importanza anche in un mercato asfittico quale è stato per
diversi, e forse troppi, anni quello italiano.
APPENDICE 1
Elenco delle società incluse nel campione
DATA DI
QUOTAZIONE *
NOME SOCIETA' **
DATA DI
QUOTAZIONE *
NOME SOCIETA' **
19/02/73
LA FONDIARIA DEAD – MERGER 929456
10/08/73 UNICEM 16/03/88 CEMENT.BARLETTA
22/10/73 STANDA DEAD - DELIST. 21/5/98 17/05/88 CDT.LOMBARDO DEAD - 12/03/96
20/11/73 ALIVAR MERGER 02/01/92 28/06/89 COSTA CROCIERE DEAD - DELISTED
31/12/73 PART.FINANZ. DEAD – DEAD-29/12/95 15/09/89 TELECO CAVI
17/06/74 BONIF.SIELE DEAD - 05/04/96 29/09/89 RATTI
12/05/85 COFIDE 10/03/89 BASSETTI
01/02/86 CDT.FONDIARIO 18/12/89 PREMAFIN
01/02/86 SORIN BIOMEDICA 05/03/90 GABETTI
17/02/86 FAEMA DEAD - 14/10/96 17/08/90 FINARTE ASTE
24/03/86 INTEK 28/11/91 GIFIM DEAD - MERGED 702480
19/05/86 SIMINT 31/01/92 SCI DEAD - DEAD 16/03/98
19/05/86 SONDEL 04/02/92 SAN PAOLO TORINO
17/06/86 FIN PARTE 30/08/93 BCA. INTERMOBILIARE
23/06/86 COMAU 02/09/94 IMI (IT)
Segue…
Fig.1: Underpricing e BHAR
0
20
40
60
1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61
Periodo 1985-97
Periodo 1985-92
Periodo 1985-95
11
Ipo Index a 1 mese + Und
1
10
100
1000
10000
100000
31
/0
7/
85
31
/0
7/
86
31
/0
7/
87
29
/0
7/
88
31
/0
7/
89
31
/0
7/
90
31
/0
7/
91
31
/0
7/
92
30
/0
7/
93
29
/0
7/
94
31
/0
7/
95
31
/0
7/
96
31
/0
7/
97
31
/0
7/
98
0
8
16
24
32
40
N. Ipo's in portafoglio
Ipo Index 1 mese
Market Index
Ipo Index a 1 mese
0
50
100
150
200
250
300
350
400
01
/0
1/
86
31
/1
2/
86
31
/1
2/
87
30
/1
2/
88
29
/1
2/
89
31
/1
2/
90
31
/1
2/
91
31
/1
2/
92
31
/1
2/
93
30
/1
2/
94
29
/1
2/
95
31
/1
2/
96
31
/1
2/
97
31
/1
2/
98
0
10
20
30
40
N. Ipo's in portafoglio
Ipo Index 1 mese
Market index
12
SINTESI E CONCLUSIONI
Riteniamo che il lavoro qui presentato abbia raggiunto, in modo a nostro parere
soddisfacente, gli obbiettivi che si era prefisso:
a) fornire una esaustiva base teorica sul fenomeno delle IPO’s (Prima Offerta
Pubblica) sulla base della letteratura ad oggi esistente;
b) presentare un’analisi empirica dell’operazione, specificamente per il mercato
italiano.
Nella parte teorica, infatti, è stato fornito un quadro quanto più completo sulla letteratura ad
oggi prodotta sull'operazione IPO e in particolare sulle tre anomalie empiriche che ne caratterizzano il
comportamento nel mercato:
1. l'underpricing iniziale,
2. gli "hot issue" markets,
3. l'underperformance di lungo periodo.
I tre suddetti fenomeni hanno attratto notevole interesse nel mondo degli studiosi della
Finanza, poiché in dissonanza a quanto prevedibile tramite l'impiego dei generici modelli di pricing
proposti dalla teoria, e dunque costituenti una peculiarità di comportamento precipua del mercato
delle IPO's.
Nei cap. 3, 4 e 5 è stata affrontata l'analisi di ciascuna di tali anomalie.
Nel cap.3, rivolto all'analisi del fenomeno di underpricing delle IPO's osservabile nel breve
periodo (ovvero, la differenza tra il prezzo d'offerta prestabilito per il collocamento tra il pubblico e il
prezzo di mercato risultante all'avvio delle contrattazioni), sono stati presentati, innanzitutto i
risultati sul fenomeno rilevati dai vari studi in argomento, e relativi a mercati e periodi di tempo
diversi, quindi, ne è stato descritto il comportamento secondo varie segmentazioni dei campioni per
variabili potenzialmente influenti sul fenomeno al fine di evidenziarne il rilievo.
Il dato di underpricing è emerso ovunque e con segno positivo di significatività statistica
superiore al 1%, seppur variabile nel tempo e nello spazio.
Alla luce di tale risultato, si è passati all'interpretazione del fenomeno di underpricing. In
proposito, al fine di poter innanzitutto evidenziarne l'effettiva natura anomala, sono stati brevemente
richiamati i concetti fondamentali della Teoria di efficienza del mercato e discusse le implicazioni,
derivandone che l'ammissione dell'ipotesi di efficienza del mercato secondario determina l'emergere
dell'underpricing quale scelta consapevole e razionale dell'emittente o dello Sponsor nella
determinazione del prezzo d'offerta. A tal punto, ampio spazio è stato dedicato alla discussione delle
teorie esplicative le ragioni di tale scelta finora proposte in letteratura, concordanti con tale ipotesi, a
supporto della quale sono stati peraltro riportati i risultati ottenuti in tal senso da diversi studi.
L'unico giudizio conclusivo, che dall'attenta analisi delle diverse ipotesi esplicative proposte per
l'anomalia e dei riscontri empirici per ciascuna individuati, è possibile avanzare, è emblematico della
complessità di aspetti influenti sul fenomeno. Infatti, i test empirici condotti su ciascuna ipotesi,
evidenziano per ognuna una parte di verità, dimostrando nel contempo la variabilità di
comportamento dell'underpricing in dipendenza dei numerosi fattori in gioco, il cui ruolo non è stato
ancora integralmente compreso.
Nel cap.4 è stato discusso il secondo aspetto del comportamento delle IPO's nel mercato a
cui la letteratura in argomento attribuisce carattere anomalo, ovvero la presenza di cicli nel grado di
underpricing e nel numero di nuove offerte nel corso del tempo. A ben vedere, tuttavia, la variabilità
temporale del fenomeno di underpricing, più che una seconda anomalia di comportamento delle
nuove offerte, ci è apparsa più semplicemente un ulteriore aspetto anomalo del già discusso fenomeno.
Per tale ragione, seppur abbiamo comunque scelto di trattare l'argomento in un capitolo a sé, l'analisi
svolta si è limita a descrivere gli aspetti essenziali del fenomeno degli "hot issue" markets, (come i
periodi ad elevato grado di underpricing sono denominati), rinviando a quanto detto nel cap.
13
precedente per l'approfondimento delle ipotesi interpretative. Invero, le stesse teorie esplicative
avanzate per il fenomeno di underpricing, inevitabilmente, evidenziano aspetti il cui mutamento nel
corso del tempo finisce per spiegare contemporaneamente la presenza di cicli nel livello dello stesso.
Infine, nel cap.5 abbiamo esaminato la terza presunta anomalia del mercato delle IPO's a cui
solo di recente il mondo accademico ha rivolto il proprio interesse: l'underperformance di lungo
periodo.
Per underperformance delle IPO's nel lungo periodo s'intende il minor rendimento prodotto
dall'investimento in un portafoglio di nuove offerte per un dato intervallo di tempo, rispetto ad un
opportuno indice di riferimento per lo stesso periodo.
Gli studi in argomento stanno ancora muovendo i primi passi nell'analisi del comportamento
delle nuove emissioni nel lungo termine, tant'è che per la maggior parte, essi si limitano ancora alla
mera rilevazione empirica dell'entità del fenomeno per i mercati finanziari di un sempre più ampio
numero di paesi, e per periodi sempre più estesi, al fine di poter innanzitutto affermare l'esistenza
stessa dell'anomalia come tale.
Dunque, è stata presentata l'evidenza empirica sul fenomeno ad oggi prodotta in letteratura,
puntualizzando inoltre sulle differenze metodologiche dei vari studi. Infatti, diversamente che per
l'analisi di breve periodo, il metodo di misurazione dei rendimenti nel lungo termine assume
influenza crescente sui risultati all'allungarsi dell'intervallo di tempo esaminato. Il dato di
underperformance delle IPO's rispetto ad un indice del mercato in cui i titoli stessi sono stati quotati,
è comunque emerso in modo chiaro, seppur con dimensione variabile a secondo del periodo e del
mercato in esame, nella maggior parte delle analisi condotte.
Assumendo che i risultati rilevati in tali studi siano corretti, sono state di seguito descritte le
teorie esplicative finora proposte per l'interpretazione dell'anomalia in questione nonché i risultati
empirici riscontrati in supporto ad esse. Ad oggi, tuttavia, tali ipotesi non sembrano ancora del tutto
convincenti, soprattutto, in considerazione dell'opinione di coloro che rifiutano l'esistenza stessa
dell'anomalia e ne attribuiscono le cause ad errori metodologici. Recentissimi sono infatti i risultati
empirici, seppur relativi solo agli USA, dove più avanzato è lo stadio raggiunto dalle analisi, che
dimostrerebbero come l'applicazione di una metodologia appropriata determini la scomparsa del
fenomeno quale effetto dell'IPO, e risulti invece dovuto alla tipologia di imprese che tipicamente
accede per la prima volta al mercato, ovvero prevalentemente di piccole dimensioni e con basso Book-
to-Market ratio.
In termini conclusivi, dall'amplissima rassegna di studi che ha sostanziato la parte teorica del
nostro lavoro, è possibile trarne due principali considerazioni di carattere più generale.
a) Le analisi empiriche sono per loro natura limitate al campione preso in esame, e ciò
impedisce al singolo studio di cogliere correttamente tutte le variabili complessivamente influenti sul
fenomeno oggetto d'indagine. Invero, per un fenomeno eterogeneo qual è l'IPO, fattori quali il
mercato in cui viene collocata, lo specifico periodo temporale in cui essa avviene, le specificità proprie
di ciascuna delle società prese in esame, rendono i risultati ottenuti non comparabili, a meno di
riconoscerne e comprenderne l'influenza per una opportuna correzione. In questa direzione dunque, è
da interpretarsi e valorizzarsi l'apporto conoscitivo seguente ai risultati che ogni nuovo studio mette in
luce.
b) Poiché esistono numerose anomalie di comportamento anche al di là del caso delle IPO's,
è verosimile che esse si intreccino l'un l'altra celando gli effetti tipici di ciascuna. Per questa ragione,
sarebbe auspicabile lo sviluppo di modelli ed approcci metodologici che testassero congiuntamente più
ipotesi che giustifichino lo stesso tipo di reazione da parte dei mercati. Infatti, le variabili
direttamente osservabili sono inevitabilmente limitate a quanto riscontrabile sui rendimenti. Per
contro, le variabile relative alle aspettative e allo stato delle informazioni, devono essere "inferite" o
stimate dalle prime, determinando una inevitabile soggettività delle basi su cui tale processo viene
costruito che è sempre necessario riconoscere.
Con il cap.6, in cui sono stati presentati i risultati dell'analisi empirica da noi condotta sulle
IPO's collocate nel mercato italiano, abbiamo realizzato il secondo e conclusivo obiettivo del nostro
lavoro.
Nei capitoli precedenti, è stata descritta la letteratura ad oggi prodotta sul tema delle IPO's, e
particolare risalto è stato dato alle anomalie empiriche che contraddistinguono tale mercato nonché
alle possibili spiegazioni ad esse. Da un rapido sguardo ai risultati prodotti in letteratura però, si
coglie immediatamente che il mercato italiano è stato pressoché totalmente trascurato dagli studi in
14
argomento: unica eccezione da noi individuata, è un articolo pubblicato nel 1991 dovuto a Cherubini e
Ratti, e indagante il solo fenomeno dell'underpricing.
Alla luce di una così misera conoscenza del fenomeno IPO per l'Italia, nonché del recente
avvio di un programma di privatizzazione delle Aziende pubbliche mirante, tra l'altro, a dare impulso
allo sviluppo di un mercato finanziario in Italia che possa competere con i ben più evoluti mercati
esteri, e che sembra effettivamente aver rivitalizzato negli ultimi tre anni il nostro mercato, ci è
apparso quanto mai opportuno fornire perlomeno la base per futuri studi del mercato delle IPO's in
Italia, svolgendo la semplice rilevazione empirica delle anomalie discusse nei precedenti capitoli per
il caso italiano.
Su un campione di quasi un centinaio di nuove offerte relative ai periodi 1973-74 e 1985-97
abbiamo dunque calcolato l'underpricing iniziale e la performance nel lungo periodo. Per la prima,
abbiamo ottenuto un risultato (14.78% per il periodo 1985-97) comparabile con l'evidenza
internazionale di positivi guadagni iniziali nei primi giorni di contrattazioni; mentre per la seconda,
sono emersi risultati non del tutto concordanti (performance al 18° mese pari a -4.49%, ma non
significativamente diversa da zero) con il fenomeno di underperformance rilevato nella maggior parte
dei mercati esteri. In effetti, una differenza metodologica potrebbe aver inficiato la comparabilità dei
nostri risultati con gli altri studi in argomento. Infatti, l'inclusione dei dividendi eventualmente
distribuiti dalla società nel calcolo dei rendimenti delle nuove offerte potrebbe aver determinato una
sovrastima degli stessi rispetto all'andamento dell'indice di mercato, il cui calcolo invece, prescinde
dai dividendi.
Infine, è stata esaminata la variazione nel tempo per entrambi i fenomeni discussi, e
presentati i risultati emersi. In particolare, la performance di lungo periodo sembra aver subito
un'evoluzione nel corso dell'intervallo 1985-97, passando da rendimenti anomali positivi ad un
andamento decisamente negativo rispetto al mercato negli anni più recenti. A spiegazione del
cambiamento nel corso del tempo della performance delle IPO's, potremmo azzardare l'ipotesi di
un'evoluzione in senso più maturo del mercato italiano negli ultimi anni, per giungere a un
comportamento simile a quanto riscontrato dai diversi studi per altri mercati. Peraltro, Ljngqvist ('97)
individua una simile evoluzione nel comportamento di lungo periodo per le IPO's in Germania, (un
mercato poco sviluppato come il nostro) seppur di qualche anno precedente rispetto al caso italiano.
Ad ogni modo, solo future analisi su un più esteso arco temporale potranno confermare o meno
l'esistenza di una simile evoluzione per il mercato IPO in Italia, ovvero, semplicemente dimostrare
una variabilità nel tempo della performance di lungo periodo delle nuove offerte.
In definitiva, questo studio aggiunge dunque il caso italiano all'evidenza internazionale sulle
Initial Public Offerings, fornendo un solido risultato di underpricing iniziale su un periodo ben più
esteso rispetto all'intervallo 1985-91 esaminato dal lavoro di Cherubini e Ratti ('91), e che permette di
cogliere la più recente evoluzione del mercato, includendo nell'analisi le offerte del periodo 1992-97.
Inoltre, lo svilupparsi della nuova corrente di studi sulla performance di lungo periodo solo a partire
dai primi anni '90, ha permesso al nostro lavoro, seguendo tale spunto, di fornire un risultato
assolutamente nuovo, o quantomeno da nessun altro ancora pubblicato in letteratura, per il mercato
italiano.
Infine, proprio a causa del carattere pionieristico di quest'ultimo aspetto dell'analisi per
l'Italia, abbiamo ritenuto utile costruire un IPO Index, al fine di poter ulteriormente indagare
l'evoluzione del mercato delle nuove offerte nel nostro paese nel corso dell'intervallo in esame.
L'indice da noi costruito esprime l'andamento nel tempo di un portafoglio di soli titoli neoquotati, la
cui conoscenza ha una duplice utilità:
a) l' IPO Index costituisce un indicatore assimilabile ad un indice settoriale, il cui criterio
d'appartenenza però è la maturità della quotazione, esso dunque fornisce un'informazione essenziale
per lo specifico mercato delle nuove offerte,
b) esso permette di valutare la redditività nel corso del tempo di un investimento in sole
IPO's.
In conclusione va sottolineato che l'analisi condotta vuole rappresentare un punto d'inizio
per la conoscenza del fenomeno IPO in Italia, e per questo ha fornito la rilevazione empirica delle
anomalie per il nostro mercato, per una più approfondita interpretazione delle quali tuttavia, sarà
necessario attendere i risultati di future ricerche. È chiaro il nostro l'augurio (e convincimento) che il
lavoro qui svolto possa essere utile a chi vorrà cimentarsi in un'area che, siamo convinti, assumerà
sempre maggiore importanza anche in un mercato asfittico quale è stato per diversi, e forse troppi,
anni quello italiano.
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