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calcolare il rischio percentuale di ciascuna componente elementare di un
prodotto strutturato, valutandone l’entità dell’apporto di rischio. Si può, a quel
punto, confrontare i risultati ottenuti in sede di valutazione del rischio sulle
diverse componenti e apprezzare il maggior apporto di rischio fornito dalla
componente derivata. La differenza di rischio che intercorre tra
un’obbligazione plain vanilla e un’obbligazione strutturata è, dunque, messa in
luce attraverso la formula matematico-finanziaria del VaR.
Dopo un’analisi delle caratteristiche contrattuali e della scomposizione
finanziaria delle principali tipologie di prodotti strutturati azionari e di
obbligazioni strutturate, vengono presentate le diverse metodologie di calcolo
del rischio di mercato (duration, duration modificata, modello di Markowitz,
greche, VaR) applicabili a questi strumenti. Risulterà evidente il ruolo centrale
assunto dai modelli VaR, sia con l’approccio varianze-covarianze, sia con le
simulazioni. Prendendo in esame un’obbligazione strutturata, si calcolerà,
infine, il rischio di mercato del prodotto in questione, con l’approccio varianze-
covarianze allo scopo di mostrare la differenza percentuale di rischio che
intercorre tra la componente obbligazionaria e quella opzionaria, palesando,
quindi, il maggior rischio di mercato di un’obbligazione strutturata rispetto a
una plain vanilla.
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1 - I PRODOTTI STRUTTURATI
INTRODUZIONE
I prodotti strutturati sono la combinazione di strumenti derivati e di
investimenti finanziari tradizionali come le azioni e le obbligazioni. I singoli
elementi vengono combinati in un unico strumento finanziario e cartolarizzati.
Un titolo strutturato è dunque un valore mobiliare che presenta un profilo
replicabile attraverso l’utilizzo di due o più strumenti finanziari elementari.
Esistono prodotti strutturati azionari e prodotti strutturati obbligazionari, più
noti come obbligazioni strutturate, a seconda dello strumento finanziario
tradizionale a cui vengono uniti uno o più derivati.
L’inserimento di componenti derivate, nella maggior parte dei casi si tratta di
opzioni, conferisce al prodotto strutturato alcune delle caratteristiche proprie di
questi strumenti. Il processo di strutturazione, termine che indica il processo di
costruzione dei prodotti strutturati, consente di adattare il profilo
rendimento/rischio alle esigenze e alle aspettative specifiche dell’investitore.
Combinando i vari elementi costitutivi, i rischi possono essere ridotti, eliminati
o rafforzati.
La diffusione delle obbligazioni strutturate è legata proprio all’esigenza di
migliorare il rapporto rendimento/rischio per l’investitore. Le obbligazioni
strutturate permettono infatti di beneficiare di un rendimento potenziale vicino
(o, in certi casi, addirittura superiore) a quello di un investimento diretto nelle
attività sottostanti.
La prima emissione di obbligazioni strutturate è stata effettuata a metà degli
anni ottanta negli Stati Uniti, mentre sono apparse sul mercato italiano negli
anni novanta, in alternativa ai titoli di Stato ed ai certificati di deposito per
soddisfare le esigenze di molti investitori non più attratti dai titoli di Stato,
poiché il loro rendimento si era sensibilmente ridotto in quegli anni. La
capacità di questi titoli di attrarre investitori è dovuta al maggior rendimento
offerto rispetto alle normali obbligazioni a fronte però di un maggior rischio,
non sempre compreso dai risparmiatori. I rendimenti dei prodotti strutturati
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sono infatti sempre variabili nel tempo e aleatori, perché legati all'andamento
di uno (o più) altri strumenti finanziari. Alcuni prodotti strutturati, come i
reverse convertible possono addirittura non garantire la restituzione del capitale
a scadenza.
L’ingegneria finanziaria, in questi anni, si è data molto da fare e dalle prime
emissioni, con caratteristiche abbastanza semplici si è passati a forme sempre
più evolute e complesse. Il settore dei prodotti strutturati è infatti caratterizzato
da un forte dinamismo e da una inesauribile capacità di innovazione, anche se
la maggior parte delle evoluzioni delle tipologie di base si rivela spesso nulla di
più che un fenomeno di moda.
Come già detto sopra, si possono classificare i prodotti strutturati in due grosse
categorie: azionari e obbligazionari. Di seguito vengono presentate le tipologie
più diffuse di prodotti azionari strutturati e di obbligazioni strutturate, con
particolare attenzione a quest’ultime, sia per la loro maggiore diffusione sul
mercato finanziario sia per poter meglio analizzare le singole componenti
finanziarie elementari di questi titoli.
1.1 - PRODOTTI STRUTTURATI AZIONARI
I prodotti strutturati azionari derivano generalmente dalla combinazione di
azioni con uno o più strumenti derivati. La varietà di questi prodotti è grande
ma ne esistono tre categorie particolarmente diffuse:
• Certificati
• Prodotti con rendimento massimo prestabilito
• Prodotti a capitale protetto
Per ciascuna di queste categorie esistono parecchie varianti, a dimostrazione
della capacità di adattarsi alle specifiche esigenze degli investitori, che
rappresenta uno dei maggiori pregi dei prodotti strutturati.
Una caratteristica comune ai prodotti strutturati di questo tipo, in particolare
certificati e prodotti con massimo rendimento prestabilito, è, come già detto,
quella di combinare un’azione a uno o più derivati. Tuttavia ciò non è
completamente vero, perché nella strutturazione di questi prodotti vengono
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solitamente utilizzate le “low exercise price options” (LEPO) al posto del
valore di base, ossia dell’azione. Le LEPO sono opzioni call con un prezzo
d’esercizio molto vicino allo zero (ad esempio 0,01). Queste opzioni sono
fortemente in the money (il corso dell’azione è nettamente superiore al prezzo
d’esercizio) e, in ragione del comportamento di prezzo che le contraddistingue
sono difficilmente distinguibili dal loro valore di base. Una LEPO corrisponde
ad un’azione sintetica senza diritto al pagamento dei dividendi, perciò il suo
prezzo è uguale al corso attuale dell’azione, ridotto del valore contante dei
dividendi attesi durante il periodo di validità dell’opzione. Per questo motivo
spesso vengono usate al posto delle azioni nella costruzione di prodotti
strutturati.
La terza categoria che verrà presa in esame, i prodotti a capitale protetto, nella
loro versione base (prodotti a capitale protetto plain vanilla) sono la
combinazione di un zero coupon bond e di un’opzione call. Nella loro
scomposizione finanziaria sono molto simili a una particolare categoria di
obbligazioni strutturate, le equity linked, tuttavia presentano alcune differenti
caratteristiche contrattuali, che permettono di catalogare questi prodotti come
prodotti strutturati azionari.
Di seguito sono analizzati nel dettaglio i tre prodotti strutturati azionari sopra
citati, con particolare attenzione ai loro profili di rendimento e alla loro
scomposizione finanziaria, che risulterà importante ai fini del calcolo del
rischio di questi strumenti.
1.1.1 – CERTIFICATES
I certificati sono prodotti strutturati azionari che riproducono l’evoluzione del
valore di un sottostante. Come valori di base si possono utilizzare delle azioni,
degli indici, dei tassi d’interesse, delle materie prime o combinazioni di questi
valori di base.
Le più diffuse tipologie di certificates sono i certificati index e i certificati
basket. I primi sono certificati sugli indici azionari, i secondi sono certificati
su panieri di azioni o di indici.
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Queste due tipologie sono da considerarsi investment certificates per il fatto
che replicano l’andamento dell’indice o del paniere di azioni senza effetto leva.
Questo effetto si verifica (come nel caso dei covered warrant, per esempio)
quando l'investitore può controllare un determinato quantitativo di azioni (e
quindi può usufruire degli stessi guadagni e perdite che avrebbe se possedesse
tale quantitativo di azioni) investendo un capitale ridotto rispetto a quello
necessario per garantirsene il possesso. Il delta di questi certificati è sempre
pari a uno, ciò significa che il comportamento del prezzo dell’opzione non si
distingue più da quello dell’azione.
Sia i certificati index che i certificati basket sono replicabili con l’acquisto di
LEPO, pertanto assumendo una posizione long su opzioni a prezzo di esercizio
quasi nullo.
Con i certificati si può riprodurre l’evoluzione di valore di un mercato, di un
settore o di un indice, permettendo all’investitore di diversificare i rischi,
scommettendo sul rialzo complessivo del paniere di azioni sottostante al
certificato sottoscritto. Non vi è alcuna garanzia sul capitale, un eventuale
andamento negativo del sottostante si rifletterebbe in pari misura sul
rendimento del certificato.
CERTIFICATI INDEX
I certificati index riproducono un indice azionario. Esistono indici di prezzo (o
di corso) e indici total return. I principali (S&P500, DJ Euro Stoxx 50, TOPIX,
SMI, etc) sono indici di prezzo e sono spesso utilizzati come valore di base di
un certificato. I dividendi non vengono percepiti direttamente dal possessore
del certificato, questi ne beneficia indirettamente attraverso uno sconto sul
prezzo di acquisto del certificato stesso. Il valore dello sconto è pari al flusso
attualizzato dei futuri dividendi e la difficoltà valutativa di un certificato risiede
proprio nella stima del dividendo atteso.
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SCOMPOSIZIONE FINANZIARIA: +1 LEPO (long)
Il prezzo della LEPO, che è lo strumento di replicazione del certificato,
equivale al valore dell’indice corretto in base ai dividendi attesi nella vita del
prodotto.
Il valore della Low Price Exercise Option corrisponde, quindi, al valore equo
del certificato ed è così calcolato:
τq
SeLEPO
−
= (1)
Prendiamo ora come esempio il seguente certificato:
S = corso del DJ EuroStoxx 50 2120
τ = durata 5anni
q = rendimento da dividendi atteso 1,16%
20002120
5%16,1
=⋅=
⋅−
eLEPO
Il profilo di rendimento può così essere rappresentato:
Questi prodotti possono essere configurati in diverse monete attraverso due
approcci:
- l’approccio quanto, con il quale il rischio di cambio è coperto
- l’approccio composite, con il quale l’investitore è totalmente esposto al
rischio di cambi