Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
2
essere globalmente diversificati grazie alla presenza di un mercato
riassicurativo globale.
Per dare un’idea dell’incidenza della riassicurazione nel settore
assicurativo, si può affermare come nel 2006, a livello globale e
considerando il ramo danni, i rischi ceduti in riassicurazione dagli
assicuratori diretti rappresentano circa l’11% del totale dei premi incassati
dall’assicurazione diretta. Si può considerare il settore riassicurativo
altamente concentrato, infatti nel 2006 il 57% delle cessioni mondiali è
affidato ai primi cinque gruppi riassicurativi.
Visto il ruolo tutt’altro che marginale assunto dalla riassicurazione, che
consente una diversificazione dei rischi su scala globale, è lecito
domandarsi se e come la riassicurazione possa essere fonte di rischio
sistemico. Per rischio sistemico si intende il pericolo che un evento possa
causare una perdita di valore economico del sistema finanziario e/o di
fiducia nello stesso con conseguenze gravi per l’economia reale. In
particolare, è interessante valutare come la mancanza di offerta
riassicurativa possa causare disfunzioni all’economia e quali conseguenze
derivano per gli assicuratori diretti, in seguito a fallimenti nella
riassicurazione.
La mancanza di copertura riassicurativa può avere gravi conseguenze per
un determinato settore. Vi sono rischi, per i quali il mercato non offre
copertura (ri)assicurativa, che non possono essere diversificati nemmeno
su scala globale; si tratta di rischi per i quali è impossibile o molto difficile
trovare copertura a causa della severità e/o non conoscenza della
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
3
distribuzione degli eventi. Si pensi, per esempio, alla difficoltà nel reperire
coperture antiterroristiche per le compagnie di volo all’indomani dell’11
settembre 2001. Talvolta rischi prima assicurabili possono diventare
inassicurabili a causa, per esempio, di cambiamenti in ambito legale.
L’inassicurabilità è una realtà che il sistema economico deve saper gestire.
Se per forza maggiore (quali motivi politici e/o sociali) venisse richiesta
una copertura per un rischio inassicurabile, lo Stato dovrebbe intervenire
direttamente o indirettamente, per esempio tramite sovvenzioni, garanzie
o normative.
Se un riassicuratore fallisce, gli assicuratori di cui sono clienti dovranno
far fronte ad obbligazioni maggiori di quanto previsto. L’aggravato onere
finanziario può, nella peggiore delle ipotesi, sfociare in un fallimento
aziendale anche per la compagnia assicurativa con il mancato
soddisfacimento degli obblighi assunti con i titolari delle polizze. La
riassicurazione rappresenta, dunque, un rischio di credito per i relativi
clienti; questi ultimi dovranno quindi ricorrere ad una diversificazione
intelligente dei propri programmi riassicurativi. Studi empirici riportano
che il rischio riassicurativo è all’origine dei problemi finanziari degli
assicuratori diretti nel 5% dei casi (tuttavia senza distinguere tra strategia
riassicurativa inappropriata e insolvenza del riassicuratore).
E’ anche interessante valutare come la riassicurazione influisca sul
mercato finanziario. Infatti, sempre più frequentemente, si sente parlare di
fusioni, di acquisizioni di partecipazioni, ecc., i cui i protagonisti sono
banche, assicurazioni e riassicurazioni. Una compagnia di
(ri)assicurazione appartenente ad un conglomerato finanziario può
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
4
originare un rischio sistemico se, dato l’intreccio reciproco, il fallimento
della stessa mette a repentaglio la credibilità della banca commerciale.
Il settore riassicurativo, in particolare il ramo catastrofale, è stato senza
ombra di dubbio messo alla prova nel biennio 2004 – 2005. A questo
periodo risalgono infatti cifre record in termini di danni provocati dagli
uragani (si sono succeduti sei tra i primi dieci uragani più grandi, in
termini di perdite assicurate, registrati negli Stati Uniti). In termini
generali, il mercato riassicurativo ha risposto complessivamente bene ai
disastri prodotti dalle grandi catastrofi del 2004 – 2005, facendo quasi
sempre fronte alle proprie obbligazioni. Ci sono state poche compagnie
riassicurative insolventi, il combined ratio (che è pari al rapporto tra
sinistri e premi incassati) è stato moderato in comparazione agli altri
eventi catastrofali del passato e il settore ha mostrato un buona capacità
nel reperire nuovo capitale.
In generale, un contratto riassicurativo può essere di due tipi:
proporzionale e non proporzionale. La prima tipologia prevede la cessione
di una parte del rischio al riassicuratore e la partecipazione di
quest’ultimo al rimborso dell’eventuale danno, in misura proporzionale
alla quota percentuale di rischio assunta. La riassicurazione non
proporzionale (nel gergo riassicurativo excess of loss) prevede la
possibilità di recuperare dal riassicuratore i sinistri che eccedono una certa
cifra, entro un limite massimo stabilito; vi è analogia con i più familiari
concetti assicurativi di franchigia e massimale che nel gergo riassicurativo
prendono il nome di priorità e portata. Nella prassi, una garanzia
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
5
riassicurativa excess of loss, che pone a carico del riassicuratore l’importo
eccedente la priorità l nei limiti della portata m, è sinteticamente indicata
come copertura del layer m xs l.
In genere, un programma riassicurativo prevede più layers consecutivi ed
un solo riassicuratore può essere coinvolto su più di una copertura.
Un’analisi empirica mostra come, nella riassicurazione catastrofale, vi sia
scarsità di offerta per la copertura dei layers più alti (che sono quelli ad
avere ampiezza maggiore e ad essere meno esposti) e come i premi
riassicurativi per la copertura degli stessi siano multipli delle perdite
attese (il rapporto prezzi/perdite attese va da 4 a 5). Le cause di queste
inefficienze nel settore catastrofale possono essere diverse. Alcune
spiegazioni, delle quali si discute in modo qualitativo nel presente lavoro,
possono essere le seguenti: eventuali capitali insufficienti nella
riassicurazione, eventuale potere di mercato dei riassicuratori, frictional
cost elevati ed eventuali interventi ex-post di terzi (come lo Stato) che
eliminano l’incentivo a (ri)assicurarsi.
Come già detto, a seguito delle grandi catastrofi del 2004 – 2005, un
ammontare di capitali (circa USD 30 miliardi) è entrato nel settore
riassicurativo al fine di ripristinare una certa capacità sottoscrittiva. Nel
2006, come previsto, sono aumentati i prezzi delle coperture in quanto le
riassicurazioni hanno revisionato le loro aspettative sulle future perdite
catastrofali ed è diminuita l’offerta (ri)assicurativa, specie nelle regioni ad
alto rischio uragani negli USA.
Quasi il 7% (USD 2 miliardi) dei capitali assorbiti dal settore
riassicurativo, dopo il biennio 2004 – 2005, è stato raccolto emettendo cat
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
6
bonds. Questi ultimi rappresentano una forma alternativa alla
riassicurazione tradizionale per il trasferimento del rischio. In questa tesi
viene analizzato il ruolo dei cat bonds, i quali offrono potenzialmente una
soluzione per mettersi al riparo dal rischio legato ad eventi poco frequenti
e di elevata gravità, trasferendo il rischio di bilancio del (ri)assicuratore
all’ampio mercato dei capitali, riducendo così il rischio di punta. I cat
bonds possono, dunque, essere una valida soluzione per la copertura dei
layers più alti, che sono caratterizzati da bassa probabilità di accadimento
ed alta severità.
I cat bonds sono sostanzialmente prestiti obbligazionari: se non si verifica
alcun sinistro, gli investitori ricevono un rendimento sul capitale ed una
serie di pagamenti cedolari che li ricompensano per l’uso dei loro fondi e
per l’esposizione al rischio sopportata. Tuttavia, se si verifica un evento
catastrofico predefinito, gli investitori incorrono in una perdita di
interessi, di capitali o di entrambi in quanto i fondi vengono trasferiti al
cedente del rischio, in adempimento del trattato di riassicurazione. Per
garantire maggior trasparenza agli investitori e quindi per ridurre
problemi di azzardo morale, l’accesso ai fondi raccolti con l’emissione dei
cat bonds è vincolata a triggers prestabiliti. Ogni transazione riassicurativa
(così come ogni transazione assicurativa) è infatti affetta da azzardo
morale: l’assicuratore, se è a sua volta riassicurato, è meno incentivato ad
intraprendere una costosa attività di monitoraggio prima di liquidare i
danni e/o emettere polizze ai propri clienti. Mentre il beneficio di tale
attività ricade anche sul riassicuratore, il costo di monitoraggio viene
supportato solamente dal riassicurato.
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
7
I triggers possono essere basati sull’indennizzo (in questo caso non c’è
molta diversità con un contratto riassicurativo tradizionale di tipo excess
of loss), su un indice fornito dal settore assicurativo o su un parametro
fisico (esempio intensità del vento). Triggers indicizzati o parametrici, se
da un lato diminuiscono fenomeni di azzardo morale, comportano un
basis risk per l’assicuratore che li emette; sussiste quindi un trade off tra
basis risk e azzardo morale. Il basis risk è il rischio che la perdita subita
dall’assicuratore, che ha emesso cat bonds, sia maggiore del risarcimento
indicato dal trigger. Maggiore è la correlazione tra il trigger e la perdita
subita dall’assicuratore, minore sarà il rischio di base.
Per buona parte del presente lavoro si esamina l’impatto che i cat bonds
hanno, da un punto di vista teorico e analizzando modelli presenti in
letteratura, sul settore riassicurativo. In termini generali, emerge come i
cat bonds, sotto determinate condizioni ed in determinati contesti,
possono attenuare i problemi di azzardo morale e di selezione avversa,
presenti nel settore riassicurativo, e possono condurre ad un
miglioramento del benessere degli assicuratori, nel caso in cui questi
ultimi siano soggetti al rischio di default del riassicuratore.
Nell’analisi emerge, inoltre, costantemente il ruolo fondamentale dei costi
di transazione associati all’emissione di cat bonds. Condizione necessaria,
affinché questi ultimi possano esprimere i loro potenziali benefici, è che i
costi di transazione relativi all’emissione di cat bonds siano inferiori a
quelli riassicurativi. Benché la penetrazione dei cat bonds abbia avuto un
incremento percentuale negli ultimi anni (nel 2001 e nel 2006 i cat bonds
rappresentano rispettivamente circa il 3% ed il 6% dell’esposizione
riassicurativa complessiva catastrofale) tale mercato è ancora in fase
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
8
embrionale. E’ proprio la presenza di elevati costi di transazione ad avere
determinato un lento sviluppo dell’offerta di cat bonds (fino ad oggi la
domanda è sempre stata maggiore dell’offerta).
Ipotizzando che in futuro si riescano ad abbassare i costi di transazione
relativi all’offerta di cat bonds e che la crescente portata delle catastrofi, in
termini di frequenza e severità, incrementi la scarsità di offerta
riassicurativa catastrofale, sarebbe interessante conoscere fino a che punto
l’emissione di cat bonds sia in grado di sostituire la riassicurazione e di
sopperire alla scarsità di offerta di quest’ultima. In altre parole, ci si deve
chiedere, fino a quale livello l’offerta di cat bonds possa trovare
un’adeguata domanda proveniente dal mercato dei capitali.
E’ molto improbabile che i cat bonds possano sostituire la riassicurazione
tradizionale ma, se non altro, possono essere almeno dei validi
“ammortizzatori” di scarsità di offerta riassicurativa.
Il presente lavoro di tesi è articolato in tre capitoli.
Nel capiolo 1 si introduce il mercato riassicurativo. Si discute sul ruolo
della riassicurazione, sulla presenza di questa a livello globale e sulla
concentrazione del settore e si illustrano, in termini generali, le tipologie
contrattuali per l’assunzione dei rischi degli assicuratori diretti.
Benché i riassicuratori svolgano un ruolo importante nell’assorbire i
grandi rischi del settore assicurativo, ci si domanda, nello stesso stesso
capitolo, se loro stessi possano costituire un grande rischio per i loro
clienti (gli assicuratori), il sistema finanziario e l’economia in generale. In
dettaglio si discute come la mancanza di offerta riassicurativa possa
causare disfunzioni all’economia, quali conseguenze derivano per gli
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
9
assicuratori diretti in seguito a fallimenti nella riassicurazione e come
quest’ultima influisce sul mercato creditizio e finanziario.
Nel capitolo 2 si mostra come il settore riassicurativo abbia risposto alle
grandi catastrofi relative al biennio 2004-2005 e viene fatta qualche
riflessione sulla regolamentazione dello stesso settore con particolare
riferimento a quella degli Stati Uniti. Inoltre si discute qualitativamente
sulle possibili cause di inefficienza nella riassicurazione catastrofale.
Il capitolo 3 è invece focalizzato sul ruolo dei cat bonds. Vengono descritti
il meccanismo della loro emissione e la loro evoluzione nel mercato
riassicurativo catastrofale. Si discute, da un punto di vista teorico, sul loro
impatto nel settore riassicurativo. In particolare vengono analizzati
quattro modelli in cui si discutete sulle seguenti questioni:
1. quali effetti derivano dall’introduzione dei cat bonds sulla
competizione tra riassicuratori in un contesto caratterizzato da
asimmetria informativa;
2. l’ impatto dei cat bonds su un contratto riassicurativo ottimale; si
considera uno scenario semplificato in cui si trascurano le
problematiche di asimmetria informativa ed il rischio di credito per il
riassicurato. Entrambi i soggetti, assicuratore e riassicuratore, vengono
considerati avversi al rischio;
3. se e in quali condizioni i cat bonds possono migliorare il benessere
sociale quando i riassicuratori sono soggetti a rischio di default e nel
caso in cui vi sia assenza di priorità nella distribuzione degli asset in
caso di bancarotta;
Politecnico di Torino – IV Facoltà di Ingegneria – Paolo Bensi Introduzione
10
4. si considera la possibilità di ricorre ad una gap insurance, ovvero ad
una assicurazione che copra in parte il basis risk associato a cat bonds
indicizzati o parametrici.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
