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connotati tecnologici dell�economia, i sintomi pi� significativi di una bolla
speculativa, facendo delle considerazioni plausibili in merito alle
prospettive legate alla borsa per i prossimi anni.
L�impiego di strumenti matematici, statistici ed econometrici infatti, per
quanto sofisticati, non riescono da soli a spiegare il complesso eterogeneo
di cause capaci di gonfiare una bolla sotto gli occhi di tutti, n� possono da
soli documentare i mutamenti culturali, demografici e sociali che pure
sembrano aver giocato un ruolo di primo piano negli sviluppi recenti del
mondo della finanza.
Nella prima delle tre parti in cui la tesi � suddivisa, si ripercorreranno i pi�
significativi episodi di speculazione della storia, partendo dalla mania dei
tulipani divampata nell�Olanda del 1600, proseguendo con la creazione dei
primi storici esempi di societ� di capitali, come la South Sea Company e la
proliferazione delle banche con la relativa scoperta dei meccanismi di leva
finanziaria, per giungere poi al mercato al rialzo degli anni venti ed infine
al World Wide Web e la New Economy.
Conseguentemente si proporr� un analisi dei cicli economici utile ad
individuare il mercato di questi anni all�interno di periodiche oscillazioni
secolari come quelle scoperte da Kondratieff ed altri studiosi, e che il
pendolo della storia sembra scandire con devota puntualit�.
Nella seconda parte invece si partir� da un accertamento degli aspetti
sociali e culturali che hanno costituito, nell�ultimo mercato rialzista, la
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culla della speculazione pi� sfrenata, per poi soffermarsi su un�indagine di
natura psicologico-comportamentale in cui si individueranno tutti quei
fattori che sono in netto contrasto con l�assunzione di razionalit� ed i
comportamenti massimizzanti, cui la letteratura economica e finanziaria
fanno da sempre riferimento, giungendo a tracciare un profilo degli
operatori piuttosto instabile ed irrazionale.
Infine, l�ultima parte consister� in una sorta di processo alla teoria
dell�efficienza, segnatamente alle sue implicazioni sul grado di
prevedibilit� del mercato, nel quale dopo una trattazione riguardante i
metodi di valutazione fondamentale ed una panoramica sui principali
strumenti econometrici utilizzati nell�analisi di regressione e correlazione
delle serie storiche, si proceder� ad descrivere l�insieme delle evidenze pi�
significative contro l�ipotesi di efficienza, come le anomalie di calendario,
l�eccesso di volatilit�, la mean-reversion e l�applicabilit� di contrarian
strategies e momentum strategies per battere il mercato.
9
PARTE I
SPECULAZIONE E CICLI ECONOMICI
La speculazione è uno sforzo, con
molte probabilità di fallire, di
trasformare poco denaro in molto
denaro. L’investimento è uno sforzo,
con molte probabilità di successo, per
evitare che molto denaro diventi poco
denaro. Edward Chancellor
Introduzione.
Per capire cosa muove le valutazioni del mercato attuale e in che misura
esso rispecchi la teoria dell�efficienza di cui parlano i testi di finanza, si
deve procedere come fa uno scienziato che studia un fenomeno empirico.
Innanzi tutto si devono analizzare lunghe serie di dati, in grado di definire i
limiti all�interno dei quali questo fenomeno si manifesta, ed i
comportamenti tipici che questo esibisce, di modo da poterli racchiudere in
un modello. In secondo luogo, si devono individuare le componenti pi�
anomale e le deviazioni dal modello. La storia economica � in grado di
fornire un ritratto molto utile alla comprensione dei mercati, anche se
bisognerebbe poi saperlo interpretare. Uno studioso attento infatti,
dovrebbe essere in grado di dire in quali casi il mercato abbia fatto la
storia, ed in quali casi l�abbia subita, ed ancora, quali comportamenti siano
da ritenersi fisiologici e quali patologici.
10
Nel corso di questa parte del lavoro ci si soffermer� sulla speculazione e
sui cicli economici in quanto sembrano essere entrambi fenomeni con cui
la teoria dell�efficienza dovrebbe misurarsi, l�una perch� presuppone
un�errata valutazione dei prezzi, gli altri perch� costituiscono una forma di
prevedibilit�, anche se su orizzonti temporali estesi.
11
Capitolo 1
Dai Tulipani ad Internet.
Sono pochi i campi dell’attività
umana in cui la storia conta così poco
come nel mondo della finanza.
J.K. Galbraith
Quella delle bolle speculative � la semplice teoria fondata
sull�osservazione di quanto accaduto nei secoli passati fino ad oggi,
secondo cui ad intervalli pi� o meno regolari nel corso della storia, il
mercato, o pi� in generale l�economia di un paese o di pi� paesi, concentra
la propria attenzione intorno ad un bene, o un� attivit�, rendendoli richiesti
in modo apparentemente irrazionale, come accade nelle mode, con un
conseguente vertiginoso incremento dei prezzi ed una motivazione ben pi�
forte di quella legata al semplice possesso del bene. Le bolle speculative
costituiscono infatti il ricorrente tuffo nel mondo dei sogni da parte degli
operatori economici, che scorgono all�orizzonte il miraggio
dell�arricchimento, l�opportunit� di realizzarsi cavalcando un�onda
apparentemente inesauribile di innovazione e fecondit� economica.
Regolarmente spuntano fuori dei �talenti�, delle macchine da soldi che
sembrano aver capito il segreto del successo negli affari, ma che in realt�
abusano di un espediente assai antico, che � quello di sfruttare la forte
domanda di un bene per lucrare su un rapido aumento dei prezzi, che a sua
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volta si alimenta con l�imitazione di questo comportamento speculativo da
parte di altri. Tutto sta a far s� che il ciclo si inneschi, dopo di che, come �
naturale, ci sar� una lunga fila di �astuti� individui che, intuito il loro
pallino per gli affari, decider� di tuffarsi, impegnando tutto ci� di cui
dispone per moltiplicare la propria fortuna. Non mancano in ciascuno di
questi episodi, forme di �leva finanziaria� in grado di moltiplicare l�effetto
ed indurre anche i meno abbienti a rischiare ci� che hanno (e ci� che non
hanno!). Altrettanto comune � l�espansione monetaria attuata da parte dello
stato, il quale al termine delle vicende dovr� nondimeno fungere da
prestatore di ultima risorsa.
Visto che i prezzi non possono crescere all�infinito, come � logico, prima
o poi qualcuno comincia a nutrire dubbi sulla fondatezza di valori tanto alti
e comincia ad uscire dal gioco, mettendo dapprincipio la pulce
nell�orecchio agli altri investitori, ed innescando in seguito una corsa a
vendere che non trova acquirenti e che in una spirale di panico conduce
allo sfacelo. A quel punto comincia la ricerca dei responsabili che conduce
puntualmente alle motivazioni pi� disparate legate a fattori esterni, alla
politica economica, a dati negativi e a tutto il resto, tranne che al vero
motivo: la speculazione selvaggia ed irrazionale. Cos�, per un paio di
decenni al massimo (il tempo necessario a dimenticare le perdite o
cambiare generazione) la depressione imperversa e l�economia attraversa
un tunnel di convalescenza. Successivamente una nuova scoperta, un
13
nuovo bisogno diffuso, l�intuizione di un nuovo business o la fine di un
conflitto militare, accompagnati da una nuova ondata di ottimismo circa il
futuro costituiscono i presupposti per un�altra speculazione.
Una descrizione cos� confidente di questi fenomeni � possibile proprio
perch� la storia ne ha fornito una vasta casistica, ed in questo capitolo si
intende appunto ricordare brevemente alcuni dei pi� salienti fatti di
speculazione del passato e del presente.
1.1 L’Olanda dei tulipani.
Quello che accadde per i tulipani in Olanda nel 1600 fu talmente
incredibile, che ancora oggi questo fiore � conosciuto come �il fiore che ha
fatto impazzire gli uomini�. Tanto per rendere l�idea della magnitudine di
questa speculazione si pensi che un falegname olandese negli anni �30 del
diciassettesimo secolo metteva insieme 250 fiorini l�anno; nel 1642
Rembrandt vendette �La milizia civica del capitano Frans Banning Cocq�,
famoso dipinto noto col nome di �Ronda di Notte�, per 1650 fiorini; per un
bulbo di �Semper Augustus�, nel 1637 furono sborsati 5200 fiorini
1
. Come
racconta Galbraith (1990), i tulipani arrivarono in Olanda nel 1562, con un
carico giunto da Costantinopoli, dopodich� l�interesse per questo fiore
dalle diverse colorazioni (ne esistono circa 160 specie) divenne una vera e
propria caccia agli esemplari pi� rari. Alcuni di questi esemplari erano
1
Si veda Dash, M. La Febbre dei Tulipani. Storia di un Fiore e degli Uomini a Cui Fece Perdere la Ragione. Rizzoli,
1999.
14
effettivamente difficili da riprodurre in senso �Mendeliano�, e pi�
recentemente si � infatti scoperto che le colorazioni pi� strane erano dovute
ad una malattia dei bulbi. Dunque pian piano l�idea che tali fiori fossero
pregiati e rari cominci� a suggerirne l�acquisto nell�ottica
dell�investimento, dal momento che anche il prezzo aumentava col tempo
(un po� come avviene per i metalli preziosi o gli oggetti d�arte). Pian piano
il prezzo stesso divenne l�oggetto dell�attenzione comune e sempre pi�
persone cominciarono ad acquistare bulbi per poterli rivendere a prezzi pi�
alti poco dopo. Secondo quanto riferisce Bernstein (1998) oltre ai bulbi
sembra che gran parte della speculazione fosse dovuta a delle vere e
proprie opzioni sui tulipani: i commercianti compravano i diritti di
aumentare le loro giacienze ad un prezzo prefissato (come le call attuali)
ed i coltivatori, per proteggersi da cadute dei prezzi, pagavano per
assicurarsi di poter vendere alla controparte ad un certo prezzo (come le
put attuali)
2
. La narrazione di Charles Mackay (1932) sebbene sia stata
successivamente superata per certi aspetti da altre ricerche, � molto
avvincente e fornisce un quadro realistico dei fatti dell�epoca. Egli
racconta che nel 1936 il mercato dei tulipani, aveva aperto empori anche
nelle borse di diverse citt� e l�entusiasmo era quello che di solito
caratterizza i giochi d�azzardo, con moltissime persone che effettuavano
scommesse sul�aumento o la diminuzione delle scorte di bulbi, un po�
2
Si veda Bernstein, Peter L. Against the Gods: the remarkable story of risk. New York: Wiley & Sons, Inc. 1998.
15
come avviene per i contratti futures oggi. La gente era convinta che quella
passione generale per i tulipani sarebbe durata in eterno e che anche da
tutto il mondo sarebbero fioccati ordini, per conto di persone ricche per le
quali nessun prezzo sarebbe stato troppo alto, ed infatti il denaro arrivava
sul serio da tutti i paesi. Cos� anche �lavandaie e spazzacamini�
impegnavano quel poco che avevano per entrare nell�affare, intere
propriet� venivano liquidate per comprare bulbi e di fatto questi
costituirono la leva finanziaria per contrarre sostanziosi mutui. Anche nelle
citt� pi� piccole, in cui non era presente una borsa, venivano allestiti
empori ed organizzati �sontuosi ricevimenti� a cui gente d�ogni estrazione
sociale partecipava per negoziare questa preziosa merce. Tremila fiorini
costituivano un prezzo comune per un bulbo raro: oggi questa cifra �
stimabile intorno ai 40.000 euro. Tutta l�economia dell�Olanda fu
trasportata da questo fenomeno, ed anche i prezzi degli altri beni, come
quelli di prima necessit�, aumentarono gradualmente. �Le operazioni
commerciali divennero cos� vaste e intricate che si rese necessario redigere
un codice di leggi per regolare l�attivit� degli operatori�
3
�. I prezzi
arrivarono a valori improponibili gi� intorno a settembre del 1636, ed �
curioso il fatto che in quel mese non c�erano bulbi esposti, visto che di
regola venivano piantati in estate per fiorire la primavera successiva
4
.
3
Mackay, C. Extraordinary Popular Delusions and Madness of Crowds. Boston, 1932
4
Kindleberger, Charles P. Manias, Panics and Crashes: a history of financial crisis. New York: Wiley & Sons, Inc.
2000
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Praticamente nei mesi di novembre, dicembre e gennaio si raggiunsero i
prezzi pi� alti, finch� il crollo arriv� nel febbraio del 1637. Come accadr�
anche negli altri casi non � evidente il motivo per cui si invert� la tendenza
(ed � per questo che verr� dedicata tutta la parte successiva del lavoro
all�indagine sulle componenti psicologiche e sociali del mercato), fatto sta
che qualcuno cominci� a sbarazzarsi dei bulbi di tulipano, scuotendo le
certezze degli altri operatori, i quali di l� a poco furono preda della nevrosi
e del panico, trascinando i prezzi in un baratro. Vano fu sia il tentativo di
identificare dei responsabili, in quanto la follia di massa sembra essere in
questi casi l�unica indiziata, sia la speranza di portare davanti ad un
tribunale i contrattatori inadempienti, visto che la legge dell�epoca, a
buona ragione considerava tali contratti alla stregua del gioco d�azzardo.
Lo stato avrebbe potuto prefigurarsi come �lender of last resort�, ma
essendo impossibile riportare i prezzi dei tulipani al livello antecedente il
crollo, fu tutto inutile.
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1.2 La compagnia del Mississippi.
�In un giorno di luglio, nel 1720, quindici persone persero la vita nella
calca davanti alla Banque Royale�
5
. Questa fu, come racconta Galbraith,
una delle conseguenze della perspicacia di taluni maghi della finanza, ed in
particolare della lungimiranza di un tale John Law. Scaltro giocatore
d�azzardo e nato in una famiglia conosciuta nel mondo della finanza, Law
si fece conoscere per aver proposto di creare una banca che emettesse
moneta garantita da propriet� fondiarie. Parigi in quel periodo attraversava
un momento difficile finanziariamente visto che le guerre, la scarsa
parsimonia dell�appena scomparso Luigi XIV ed un gettito fiscale
impoverito dalla corruzione degli esattori, non lasciavano molto nelle casse
dello stato. Cos� fu dato a Law il compito di fondare, nel maggio del 1716,
la Banque G�n�rale, che successivamente sarebbe divenuta la Banque
Royale, la quale aveva naturalmente la possibilit� di emettere biglietti di
banca convertibili in moneta metallica. Questo genere di strumento di
pagamento � sempre il benvenuto, e cos� si pens� di emetterne una grande
quantit�, utilizzando ancora la ratio della leva finanziaria. A questo punto
rimaneva il problema di trovare una fonte di monete metalliche sulla cui
base poter garantire l�emissione dei biglietti. La compagnia del Mississippi
fu fondata nella speranza di sfruttare presunti giacimenti d�oro in
Louisiana: anche se non esisteva alcuna certezza a riguardo della loro reale
5
Galbraith, John K. A Short History of Financial Euphoria: Financial Genius is Before the Fall. Whittle Direct Book,
1990.
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esistenza, le azioni andarono a ruba e con la loro vendita si pagavano debiti
statali, piuttosto che minatori, e si compravano altre azioni, dando luogo a
progressive emissioni e a incrementi dei prezzi sempre pi� consistenti, fino
a che l�ammontare della carta in circolo divenne spaventosamente pi�
grande delle reali riserve di metalli preziosi.
I problemi cominciarono naturalmente, quando nel 1720 si fecero sentire le
prime rischieste di conversione in oro. Galbraith (1990) ci narra che, onde
tranquillizzare i detentori di biglietti di banca circa il fatto che grandi
quantit� di oro sarebbero giunte presto nei depositi della Banque Royale,
furono fatti sfilare per Parigi i mendicanti travestiti da minatori, i quali
fingevano di costituire una spedizione che andava a raccogliere oro in
Louisiana. Purtoppo per� nei giorni successivi a questa messa in scena le
stesse persone furono viste di nuovo in giro per la citt�, ed allora il sospetto
divenne dapprima preoccupazione, e poi panico. Quello che successe in
seguito fu la classica �corsa allo sportello� di cui la storia annovera
innumerevoli esempi, naturalmente inutile, in quanto fu decretata subito la
non convertibilit�.
Come nel caso olandese i ricchi divennero poveri e i beni di tutti andarono
a costituire le scandalose fortune di pochissimi. Si cerc� naturalmente un
capro espiatorio e questa volta John Law sembrava un ottimo candidato,
ma rifugiatosi in un primo tempo in Inghilterra egli and� a finire i propri
giorni nella citt� di Venezia.
19
1.3 La “South Sea Bubble”.
Anche in questo caso a fare da protagonista � una delle tante imprese nate
all�inizio del XVIII secolo (delle vere e proprie societ� per azioni) ed
aventi gli scopi pi� disparati. Come in Francia, anche in Inghilterra, a
seguito della guerra di successione spagnola, si accumularono forti debiti
pubblici, e come successe a Parigi, anche a Londra si decise di riscattare le
sorti finanziarie del paese affidandole ad una compagnia commerciale: la
�Compagnia dei Mari del Sud�, fondata nel 1711 da Robert Harley, conte
di Oxford, e John Blunt. Questa impresa contava di fare fortuna nel
commercio di risorse minerarie e schiavi nei territori dell�america
meridionale. Ma il problema era che quelle aree commerciali erano
controllate dalla Corona di Spagna, la quale ne rivendicava il monopolio.
Tutto ci� che l�Inghilterra aveva ottenuto in realt� era un�accordo con la
Spagna che prevedeva un solo viaggio l�anno in cambio di una percentuale
dei profitti. Ma le speranze legate a questa compagnia sembravano molto
pi� ottimistiche, e diedero vita al genere di euforia che sta alla base di tutte
le speculazioni.
Le azioni della South Sea Company cominciarono dunque ad essere
emesse in cambio dell�assunzione di debito pubblico, fino a quando nel
1720 l�intero debito pubblico gravava sulla spalle di questa impresa! Il
prezzo di quotazione delle azioni a gennaio di quell�anno era di 128
sterline, ma gi� alla fine dell�estate erano arrivate a mille sterline. Secondo
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Galbraith neanche nella bolla olandese tante persone si arricchirono come
in questa occasione, e di conseguenza ci fu il boom delle societ� che
investivano in ogni campo, generando alla fine l�apprensione del governo
che a luglio approv� il �Bubble Act� per cercare di contenere la spinta
speculativa, o pi� probabilmente per frenare la concorrenza della South
Sea Company
6
.
L�enstusiasmo cominci� a frenare con i primi realizzi, come al solito, e nel
giro di un paio di mesi il crollo travolse tutto e tutti. Anche questa volta si
tent� invano di ricorrere a prestatori d�ultima istanza quali la Banca
d�Inghilterra, costituita poco prima, e successivamente si cominci� la solita
caccia ai responsabili, in cui Jonh Blunt (fino a poco prima considerato un
genio della finanza) rischi� la vita.
1.4 Speculazioni ottocentesche.
Il copione in tutti questi casi sembra ripetersi con una certa coerenza,
giungendo pressoch� intatto fino ai nostri tempi. Naturalmente l�oggetto
delle speculazioni conobbe anch�esso delle evoluzioni, di pari passo con le
scoperte, cos� l�ottocento fu teatro ad esempio di bolle �ferroviarie�, nel
corso delle quali, come � accaduto recentemente con Internet, bastava
fondare una societ� che stendesse due binari tra punti strategici della carta
geografica, per fare soldi a palate.
6
Galbraith J.K. (1990)
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