Lo shareholder activism negli Stati Uniti: un'analisi empirica dei social proposals nelle imprese Fortune 250

INTRODUZIONE 
 
Una caratteristica che contraddistingue molte delle imprese statunitensi quotate è quella 
dell’avere una struttura proprietaria ad azionariato disperso: il mercato finanziario è infatti 
molto sviluppato negli Stati Uniti e le aziende tendono a farne largo utilizzo per ottenere fonti 
di finanziamento. Questo grande ricorso al mercato dei capitali tuttavia spesso implica che vi 
siano molti azionisti con pochissime quote societarie che delegano al management la gestione 
dell’impresa. Pertanto esse sono caratterizzate da quella che nelle teorie è chiamata una forte 
relazione d’agenzia: il proprietario (in questa caso l’azionista che non detiene le competenze 
specifiche o il tempo per condurre il business), elegge e delega la direzione agli 
amministratori societari (gli agenti, dotati vantano di competenze e conoscenze tali da poter 
dirigere il business al posto degli investitori). Gli stessi a loro volta selezionano i manager, 
per la gestione del business nell’interesse del proprietario/azionista, in un ciclo di 
responsabilità aziendali tali per cui il management risponde delle proprie azioni agli 
amministratori che a loro volta sono responsabili davanti ai proprietari. Molto spesso l’alta 
dispersione proprietaria, che si osserva nei paesi caratterizzati dalla Common law, è 
compensata da leggi che proteggono fortemente i diritti degli azionisti per evitare che vi sia 
un forte disallineamento tra poteri del management nei confronti di un azionariato 
frammentato. 
Sebbene gli Stati Uniti siano uno dei paesi con il più alto livello di protezione degli 
investitori, grazie ad un attento sistema di regolamentazione che tutela i loro diritti, rimane 
comunque il rischio che gli amministratori, ed il management in generale, non rispettino il 
loro primo compito: agire nell’interesse degli shareholder. Tradizionalmente la letteratura 
individua due principali vie che gli azionisti possono intraprendere nel caso in cui il direttivo 
non rispetti questi doveri: esercitare il meccanismo di uscita (exit) dalla società, in quella che 
viene denominata la “Wall Street Walk” che consiste nel vendere i propri titoli sul mercato, 
oppure esercitare l’opzione di voce (voice), in quello che viene denominato shareholder 
activism. L’attivismo dell’azionariato è esercitato principalmente attraverso il meccanismo 
formale delle shareholder proposals (o shareholder resolutions), e cioè proposte inoltrate alla 
società con le quali si chiede al consiglio di amministrazione di prendere conoscenza ed 
azione su alcune questioni aziendali di interesse. Gli azionisti, seguendo requisiti ben specifici 
sulle modalità di invio e sul contenuto, possono mandare al voto in assemblea delle proposte 
che, dopo essere state votate, verranno valutate dal consiglio di amministrazione, il quale, 
rispettando i doveri fiduciari in essere, deciderà se implementarle nell’azienda.
 
5 
Il presente elaborato intende approfondire il tema dell’attivismo degli azionisti con un focus 
particolare sulle cosiddette proposte “sociali”, ovvero, nello specifico, di come gli azionisti 
richiedano sempre più spesso alle aziende di operare secondo pratiche socialmente 
responsabili. L’obiettivo esplicito di questo tipo di richieste non è tanto quello di 
massimizzazione dei profitti nel breve periodo, quanto piuttosto la richiesta di contemplare, 
nel processo di creazione di valore, anche le dimensioni sociale ed ambientale.  
L’obiettivo principale di questo studio, di natura principalmente descrittiva ed esplorativa, è 
quello di descrivere le diverse tipologie di shareholder proposals con particolare attenzione a 
quelle che richiedono interventi in materia di responsabilità sociale d’impresa. Per fare ciò, la 
tesi si compone di tre capitoli, due dei quali forniscono una discussione della letteratura in 
tema di attivismo degli azionisti e di responsabilità sociale d’impresa, mentre uno è dedicato 
alla realizzazione di uno studio empirico sulla natura delle proposte degli azionisti negli Stati 
Uniti. 
Nel primo capitolo si è proceduto all’analisi dei sistemi finanziari e dei vari modelli di 
corporate governance, con particolare attenzione all’analisi del mercato finanziario e del 
governo societario statunitense e delle evoluzioni che hanno avuto nel corso degli anni. Si è 
inoltre analizzata la corporate law statunitense ed i diritti in capo agli azionisti, arrivando alla 
descrizione del fenomeno dello shareholder activism negli Stati Uniti. 
Nel secondo capitolo si sono approfondite le teorie riferite alla Corporate Social 
Responsibility (CSR) e alle proposte dell’azionariato riferite a tali tematiche ambientali e 
sociali. Nello specifico è stato descritto il meccanismo dell’inoltro delle proposte seguendo le 
direttive dettate dalla Security and Exchange Commission (SEC) in materia di “shareholder 
proposals” attraverso l’analisi della Rule 14a-8. 
Nel terzo capitolo si è analizzato un campione di aziende statunitensi, che, nella fattispecie, 
corrispondono alle Fortune 250, costruendo un panel data relativo ai proxy seasons 2010 e 
2011. In particolare, seguendo le ipotesi sviluppate da Hirschman (1971) secondo cui il 
meccanismo di voce in capo agli azionisti, se esercitato, permette di migliorare la posizione 
competitiva delle aziende nel mercato, si è cercato di comprendere se questo fosse riscontrato 
anche nelle aziende del campione. Inoltre, alla luce delle teorie riportate nel secondo capitolo, 
secondo cui molte imprese tendano a “sembrare” invece che “essere” socialmente 
responsabili, in un’ottica di costruzione della reputazione e visibilità piuttosto che di 
integrazione della dimensione socio-ambientale nello sviluppo strategico e nel decision 
making aziendale, sembra interessante approfondire se le aziende oggetto di proposte sociali 
da parte degli azionisti tendano ad adottare/implementare strumenti di responsabilità sociale 
d’impresa.
 
6 
CAPITOLO 1 
LA CORPORATE GOVERNANCE E LO SHAREHOLDER ACTIVISM NEGLI STATI 
UNITI 
 
1.1. Legal origins e sistemi finanziari a confronto 
Studi condotti da La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (2008) mostrano che la tipologia di 
sistema legale vigente in uno stato influenza le istituzioni economiche, finanziarie e politiche 
ivi presenti; esse, a loro volta, influenzano i risultati economici e lo sviluppo finanziario dello 
stesso. Le origini legali di un Paese derivano dalla specifica storia di ogni nazione, dalle 
influenze dei paesi colonizzatori, degli imperi e delle invasioni nel corso dei secoli. In base 
alla tipologia di sistema legale presente, vi saranno differenti istituzioni economiche e 
politiche che influenzano il processo di creazione delle norme ed i relativi poteri politici ed 
economici, i quali a loro volta possono influenzare sia i risultati economici, sia diversi insiemi 
di norme e leggi, alcune delle quali, ad esempio quelle relative ai diritti degli azionisti, hanno 
ripercussione anche sui mercati finanziari. 
 
1.1.1. Sistemi ed origini legali  
 Alcuni autori affermano che i sistemi legali possono essere classificati in macrosegmenti 
distinti seguendo alcuni criteri (David, Brierley, 1985; Reynolds, Flores, 1989; Glendon, 
Gordon, Osakwe, 1994; Zweigert, Kötz, 1998): “I seguenti fattori sembrano, a nostro avviso, 
essere cruciali per determinare un sistema o famiglia legale: (1) la sua storia e sviluppo del 
paese, (2) le modalità e le caratteristiche di pensiero predominanti in ambito legale, (3) le 
principali istituzioni presenti nel paese, (4) la tipologia di risorse legali che lo stato riconosce 
ed il modo in cui esso le tratta, e (5) l’ideologia statale”. 
La maggior parte degli studiosi acconsente nell’identificare due principali tradizioni legali, la 
Common law e la Civil law, che a sua volta si distingue in Civil law francese, tedesca, 
socialista
1
 o scandinava.  
La forma di ragionamento usata nella Common law è conosciuta come “case-based” 
(Brockhaus, 1997) in quanto le leggi, tipicamente e volutamente non codificate, provengono 
	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  
1
	
   Il sistema legale socialista si originò nell’ex Unione sovietica, dopodichè venne diffusa dall’esercito sovietico 
ai paesi dell’est Europa e venne imitata da alcuni stati socialisti, quali Cina e Taiwan. Dopo la caduta del muro di 
Berlino, i paesi dell’ex Unione sovietica tornarono al sistema legale vigente prima della rivoluzione russa, e cioè, 
ad un sistema di Civil law francese e tedesco. Pur tuttavia, molti paesi mantengono un sistema legale civilistico 
socialista (Cuba ne è un esempio).
 
7 
dalla giurisdizione riguardante controversie tra cittadini, ed è quindi un processo che si 
sviluppa ex post. La tradizione della Common law nasce dalla legge dell’Inghilterra del 
dodicesimo secolo e di quelle che, successivamente, furono le sue colonie. Questa tipologia di 
sistema legale si sviluppò “perché gli aristocratici e mercanti emigrati volevano un sistema di 
leggi che fornisse una forte protezione della loro proprietà e dei diritti contrattuali tra le parti, 
e volevano limitare l’abilità della corona di interferire negli scambi commerciali e di mercato” 
(Mahoney, 2001); essa, perciò, in un’ottica di controllo sociale che supporti i risultati dello 
stesso mercato privato, è spesso denominata come “dispute resolving”. Sebbene la Common 
law si sviluppi sul principio della “non-codificazione” delle norme, a partire dai secoli 
ventesimo e ventunesimo gran parte delle consuetudini cominciarono ad essere codificate in 
modo tale da permettere un più ampio utilizzo delle stesse. Ad oggi, i sistemi legali di 
Common law si possono notare in Inghilterra, Galles, Irlanda, Stati Uniti (eccetto lo stato 
della Louisiana), Canada, Australia, Nuova Zelanda, Sudafrica, India, Malesia, Singapore e 
Hong Kong
2
.  
La tradizione della Civil law (o Civilian law), invece, è quella più antica e nasce dal diritto 
romano, il quale utilizzava statuti e codici scritti prima dell’osservarsi della stessa 
controversia tra le parti, utilizzando un sistema legale ex ante, o preventivo, in un’ottica 
“policy implementing”. Inizialmente, la Civil Law caratterizzava un sistema legale comune in 
tutti gli stati d’Europa, ma con lo sviluppo del nazionalismo e con la rivoluzione francese, si 
divise in leggi nazionali separate come quelle presenti in Francia, Svizzera e Germania. 
Questa tipologia di sistema legale è specialmente sviluppata nei paesi dell’Europa 
continentale, pur tuttavia essa si può osservare nella maggiorparte dei paesi nel mondo, come 
ad esempio in Giappone, Corea del Sud, Taiwan, in molti paesi africani e nei paesi 
dell’America latina. 
Le origini della Civil law francese sono tipicamente identificate con la rivoluzione francese e 
dai successivi codici di Napoleone scritti alla fine del diciannovesimo secolo. La tradizione 
legale tedesca, invece, seppur sempre basata sulle leggi romane, si sviluppa sul suo codice 
commerciale che venne scritto nel 1897 dopo l’unificazione realizzata da Bismarck: esso 
condivide molte caratteristiche e procedure con il sistema francese ma accoglie un più ampio 
	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  
2
	
   “L’aspetto principale delle origini legali è che esse sono state “trapiantate” durante i periodi di colonizzazione 
e di conquista europee nel resto del mondo. Si denota, quindi, in questi paesi di origine coloniale, un’imitazione 
dei sistemi legali vigenti nel paese colonizzatore, nonché l’imitazione delle infrastrutture legali degli stessi, come 
i codici legali, alcuni elementi dell’organizzazione giudiziaria, e alcune delle leggi nazionali presenti nei paesi 
europei, che poi, una volta ottenuta l’indipendenza dagli imperi coloniali, si adattarono alle esigenze specifiche 
ed alle circostanze locali” (Watson, 1974).  
	
  
 
8 
potere dei giudici sulla formulazione delle leggi. La tradizione tedesca, dopodichè, influenzò 
l’Austria, l’ex Cecoslovacchia, la Grecia, l’Ungheria, l’Italia, la Svizzera ed i paesi dell’ex 
Yugoslavia. Si possono inoltre osservare sistemi legali simili a quello tedesco in paesi come il 
Giappone e la Corea del Sud, a loro volta seguite da Cina e Taiwan, in quanto videro nel 
sistema legale e nel potere economico della Germania del diciannovesimo secolo un esempio 
di best practice a livello mondiale (Mueller, 2003). Per quanto gli studiosi denotino che vi sia 
una distinzione tra la Civil law scandinava e quelle analizzate in precedenza, solitamente essa 
tende ad essere fondamento nei soli paesi scandinavi (non avendo questi stati sviluppato 
colonie nel corso della storia) e pertanto tende ad essere unificata agli stessi sistemi legali 
francese e tedesco. Anche il sistema tedesco viene solitamente incorporato nel sistema legale 
di Civil law francese in quanto l’influenza delle colonie tedesche ebbe vita breve dopo la 
prima guerra mondiale
3
. Si è perciò soliti distinguere solamente tra Common law e Civil law 
francese (Zweigert, Kötz, 1998). 
 
Figura 1.1: The distribution of legal origins (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 2008) 
 
 
1.1.2. Sistemi finanziari  
Malgrado la difficoltà nella classificazione dei sistemi finanziari in bank o market-centered, 
gli economisti hanno, almeno dal 1962 con Gerschenkron, dibattuto su quale dei due fosse 
	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  
3
 L’utilizzo di sistemi legali di tipologia francese o tedesca nei paesi dell’est Europa, del Medio Oriente e 
dell’Asia centrale è conseguenza diretta delle conquiste e delle invasione attuate dai russi, dagli austroungarici, 
dagli ottomani e dallo stesso impero tedesco. Per quanto riguarda, invece, stati come la Russia e la Turchia, essi 
decisero volontariamente, durante il diciannovesimo secolo, di imitare il sistema di Civil law francese, tuttora 
utilizzato.
 
9 
considerato il migliore ed il più adatto alle economie in via di sviluppo. Negli anni ‘80, 
quando l’economia giapponese risultava fiorente, la relationship-based corporate governance 
era diffusamente considerata come superiore e migliore in quanto, come spiegano gli autori 
Aoki, Patrick (1993) e Porter (1992), “lungimiranti banche permettevano alle aziende di 
focalizzarsi sulle decisioni d’investimento a lungo termine, prendendo il posto di costose 
fusioni ed acquisizioni che avrebbero solamente distrutto il valore aziendale nel momento in 
cui il management di aziende in difficoltà avesse richiesto loro dei finanziamenti”. Nel 
momento in cui, invece, durante gli anni ’90, l’economia giapponese collassò a causa dei 
blandi vincoli di budget che richiedevano gli intermediari finanziari, e mentre le banche 
tedesche avevano la fama di “inefficienti fornitori di capitale” (Kang, Stulz, 1998), si divulgò 
l’idea che sistemi di corporate governance caratterizzati da una stretta relazione con il 
mercato azionario fossero da preferire: i sistemi basati sul mercato, al contrario, infatti, 
stavano cavalcando la bolla speculativa del mercato americano nella “stratosfera di un ampio 
supporto ed una più grande adulazione”. Rajan e Zingales (2003) comparano nei loro studi le 
origini legali dei sistemi di Inghilterra e Francia, ritenuti i Paesi madre delle tradizioni legali 
nel mondo, con il fine di cercare di associare queste al loro sviluppo finanziario: gli autori 
riconoscono che la Gran Bretagna, sebbene maggiormente sviluppata rispetto alla Francia dal 
punto di vista finanziario all’inizio del ventesimo secolo, e con cenni di dispersione 
proprietaria, non abbia alcuna correlazione con la normativa statale: osservando i diritti 
relativi la protezione degli azionisti di minoranza quali link tra sistema normativo e 
ripercussioni sul sistema finanziario, si denota che gli shareholder di minoranza sono 
debolmente protetti nel Regno Unito; gli autori denotano che in Gran Bretagna infatti la legge 
possiede minor rilevanza, mentre lo sviluppo finanziario è legato ad altri meccanismi come ad 
esempio al forte ruolo degli intermediari finanziari e dei cartelli. Il fatto che gli azionisti 
britannici siano relativamente protetti dalla normativa è un dato controverso: molti autori, 
infatti, argomentano che è proprio la Gran Bretagna ad aver condotto gli altri paesi sviluppati 
finanziariamente verso la regolamentazione delle securities in generale, ed alla corporate 
disclosure in particolare (Coffee, 2001; Gower, 1954; Smith, 1995)
4
. 
	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  
4
	
   La Gran Bretagna,varò il Director Liabilities Act nel 1890 ed il Company Act nel 1900 con l’effetto di inoltrare 
una efficace disclosure aziendale ai mercati e di dichiarare gli amministratori come responsabili dell’attività 
aziendale e di eventuali problematiche. La legislazione dei primi anni del ventesimo secolo, secondo Coffee 
(2001), ha indicato inoltre alcuni abusi nel nuovo mercato dei titoli, ed ha cercato di colmarli provvedendo alla 
formazione della normativa relativa. Da tenere in considerazione inoltre che, sebbene lo stato possegga un 
sistema legale e di creazione delle leggi poco sviluppato (proprio perché paese di Common law), la Gran
 
10 
A volte non è semplice distinguere le varie sfaccettature dei differenti sistemi finanziari: “È 
facile classificare la Germania come un Paese con un sistema “bank-centered” dal momento 
che le sue banche possiedono un’elevata influenza sulle aziende ed in suo mercato azionario è 
sottosviluppato; ma cosa dire del Giappone, ad esempio? Il Paese vanta sia di potenti banche 
che influenzano le imprese sia di un altamente sviluppato mercato azionario (il secondo o 
terzo al mondo) con migliaia di titoli quotati. O cosa dire, ancora, dei sistemi finanziari basati 
sulla Civil law francese in cui né i mercati azionari nè i meccanismi del debito sono molto 
sviluppati?” (Aguilera, Jackson, 2003). Sapienza (1999), ad esempio, trova che in Italia il 
mercato azionario è estremamente sottosviluppato, ma così è anche il sistema bancario. 
Perciò, a volte questo tipo di distinzione non è sufficiente a categorizzare uno specifico 
sistema finanziario.  
1.1.3.  Sistemi legali e performance economico-finanziarie a confronto, evidenza 
empirica 
Studi condotti da La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (2008) esaminano l’effetto delle 
origini legali su specifici indicatori delle istituzioni finanziarie quali possono essere l’indice 
anti self-dealing
5
, l’indice relativo ai diritti dei creditori, i prospetti sulla disclosure, gli 
adempimenti del debito (debt enforcement), la proprietà statale delle banche
6
: attraverso la 
particolare analisi dell’indice di capitalizzazione del mercato/PIL e della distinzione in Paesi 
di Common o Civil law, gli autori denotano che le nazioniin cui vige il sistema della Common 
law si siano maggiormente riformate durante il ventesimo secolo nel settore finanziario 
	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
  	
   	
  
Bretagna ha la migliore corte commerciale nel mondo e la più grande quota di professionisti e giudici “non 
corrotti”, i quali possiedono, inoltre, secoli di precedenti ed esperienza nell’affrontare le frodi aziendali. 
5
Il self-dealing consiste nel prendere vantaggio, per un amministratore fiduciario, dalla propria posizione 
lavorativa (ad esempio, essere a conoscenza di informazioni prima che il mercato ne rifletta il dato) ed agire nel 
proprio interesse piuttosto che nell’interesse degli azionisti societari. 
6
	
   Greenstone, Oyer e Vissing-Jørgensen (2006) esaminano gli effetti degli emendamenti del Securities Act nel 
1964, che ha aumentato i requisiti di disclosure per le aziende americane che operano in mercati over-the counter 
(OTC): gli autori trovano che le aziende soggette al nuovo tipo di disclosure hanno un eccesso di ritorno del 
quasi 10% sull’anno e mezzo in cui le leggi son state varate, rispetto a peer group di aziende non coinvolte in 
questa nuova regolamentazione (e quindi del NYSE/AMEX). Linciano (2003) esamina l’impatto delle riforme 
Draghi in Italia, le quali accrescono e migliorano la protezione degli azionisti: il voting premium è descresciuto 
regolarmente nel periodo in cui la commissione di Draghi era al lavoro, culminando in un picco del 7% nel 
premio al voto nel momento in cui la legge è stata varata. Nevona (2006) analizza, invece, come il premio al 
controllo sia influenzato dai cambiamenti relativi alla regolamentazione della protezione degli azionisti in 
Brasile: l’autrice documenta che il valore del controllo è più che duplicato nella seconda metà del 1997 a seguito 
dell’introduzione della legge 9457/1997, che indeboliva la protezione degli azionisti.