Liquidity e Valore: un'Analisi Empirica in Italia

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Introduzione 
 
La liquidity è stata sempre al centro dell’attenzione dei partecipanti ai mercati 
finanziari, tuttavia è diventata oggetto di studio delle ricerche accademiche solo da 
qualche anno. Uno dei motivi principali è da ricondurre alla complessità del 
fenomeno che si articola su vari livelli e allo stesso tempo, alla sua difficile 
misurazione. I paper a riguardo, si focalizzano soprattutto sul concetto di mercati 
liquidi, dunque si soffermano sugli effetti. “The word liquidity has so many facets 
that is often counter-productive to use it without further and closer definition”. 
Charles Goodhart (BdF, 2008)
1
. Non esistono definizioni univoche della liquidity, 
ma solo differenti angolazioni di uno stesso fenomeno. Il presente lavoro mira ad 
osservare i livelli multidimensionali della liquidity e i suoi aspetti cruciali. La 
liquidity può esser vista come un fattore che riduce il rischio, ecco perché gli 
investitori potrebbero tuttavia essere propensi a mantenere asset dotati di maggior 
liquidità. Così, una maggiore partecipazione, conduce a un’ulteriore liquidità, e più 
liquidità, genera a sua volta, altra liquidità - Amihud e Mendelson (1986), Amihud 
(2003); Pastor e Stambaugh (2003) . L’accezione di liquidità che tratteremo, è 
quella di liquidity intesa come continua convertibilità di un titolo in moneta e 
viceversa, in tempi brevi e senza imprevisti. È nel capitale di rischio che si 
individua il principale sostegno del processo di crescita di una impresa. Ed è qui che 
si inquadra il concetto di rischio di liquidity dell’attivo, strettamente connesso ai 
tempi di smobilizzo del portafoglio, che per un investitore istituzionale rappresenta 
la componente di maggior importanza dato che va a combinarsi con altre tipologie 
di rischio (mercato, credito, ecc) in un complesso rapporto di causa-effetto. Dunque, 
occorre imparare ad agire su ciascuna componente per evitare errori clamorosi del 
passato come il caso LTCM (Long-Term Capital Management) che rappresenta una 
materia di scuola in tema di rischio di liquidità. Gestire il rischio, senza eliminarlo. 
In generale, i titoli trattati su mercati regolamentati sono più liquidi, quindi, meno 
                                                 
1
 Famoso economista, membro di Bank of England Monetary Policy Committee
4 
rischiosi, in quanto più facilmente smobilizzabili dei titoli non trattati su tali 
mercati.  
Obiettivo centrale del lavoro è imparare a gestire l’after market, ovvero il processo 
che da visibilità alle aziende quotate e il ruolo dei mercati, e degli specialisti nel far 
ciò.  
Più in particolare l’elaborato è strutturato in tre capitoli. Nel primo verranno trattati 
i concetti teorici alla base della liquidity. Si va dalle definizioni principali di 
liquidity, alle dimensioni della stessa che permettono di definire un mercato 
“liquido” con particolare approfondimento di alcune figure centrali del processo, 
ossia i market maker (noise trader, dealer, broker). Poiché queste figure agiscono 
all’interno dei mercati finanziari, indagheremo tali scenari e le recenti evoluzioni 
del mercato. In particolare sono state esaminate le ragioni che spingono un’impresa 
a quotarsi e quali sono vantaggi e svantaggi di tale processo che permette alle 
imprese di avviare una comunicazione diretta coi mercati finanziari. Allo studio del 
mercato finanziario, non può che far da complemento la Teoria dell’Agenzia di 
Jensen e Meckling del 1976, accompagnata dall’approfondimento sulle asimmetrie 
informative di Myers e Majiluf (1984), Stilglitz e Weiss (1981); e del concetto di 
costrizione finanziaria, ossia la presenza di un wedge tra il costo delle risorse 
interne e quello delle risorse esterne (La Rocca T. 2007). Due restrizioni alla 
crescita di un’impresa che fanno si che le medesime, non ottengono quanto credito 
essi vogliono, anche se hanno le capacità e il desiderio di restituire il debito, gli 
interessi, e soddisfare tutte le condizioni dei lenders. Parte essenziale del capitolo è 
quella riservata agli strumenti a supporto della liquidity, nel senso di strategie che 
aumentino la platea degli investitori e basate per lo più attorno al concetto di 
informativa, sia volontaria che obbligatoria, per conferire una maggiore efficienza 
allocativa dei mercati, e a cui consegue una riduzione del costo del capitale. La 
conseguenza di tale percezione è che aziende con elevati livelli di disclosure 
possano beneficiare di una maggiore liquidità del titolo. 
Nel secondo capitolo sono invece esaminati i risultati riscontrati in letteratura. Si 
analizzeranno le evidenze empiriche sulla liquidity, che enfatizzano e
5 
approfondiscono l’importanza della stessa, in questa epoca storica, che a partire 
dalla fine del 2006 si è contraddistinta per l’emergere dell’insolvenza nei settori dei 
mutui, e la difficoltà nel valutare il valore degli strumenti derivati. 
Infine un’analisi empirica in Italia condotta su un campione di n imprese per 
intravedere eventuali opportunità d’investimento, selezionando le migliori 
controparti o emittenti che possano dare garanzie di solidità anche in condizioni 
difficili del mercato.
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CAPITOLO 1 
 
CONCETTI TEORICI ALLA BASE DELLA LIQUIDITY 
 
Il seguente capitolo mira dapprima ad investigare i profili teorici della liquidity, la 
cui complessità rende difficile definire un quadro aggregato, per poterla poi trattare 
come determinante del valore di un’impresa e ricercare i modi attraverso cui 
incrementarlo. La sua multidimensionalità non permette infatti, di catturare 
attraverso una singola misura tutti gli aspetti della liquidity, e le ricerche 
accademiche si focalizzano principalmente sullo studio dei mercati liquidi. Si va 
dalle definizioni principali di liquidity, alle dimensioni della stessa che permettono 
di definire un mercato “liquido”, con particolare approfondimento di alcune figure 
centrali del processo, ossia i market maker (noise trader, dealer, broker). Poiché 
queste figure agiscono all’interno dei mercati finanziari, indagheremo tali scenari e 
le recenti evoluzioni del mercato in cui il processo di de-levering e de-risking dei 
portafogli degli ultimi anni, ha spinto al ribasso, in particolare le quotazioni dei 
titoli più illiquidi e rischiosi, assistendo a un fenomeno di ampliamento degli spread 
nei diversi mercati. In particolare sono state esaminate le ragioni che spingono 
un’impresa a quotarsi e quali sono le contropartite di tale processo che permettono 
alle imprese di avviare una comunicazione diretta coi mercati finanziari, dove 
occorre prendere le distanze dall’ipotesi di mercati perfetti di Modigliani e Miller. 
Allo studio del mercato finanziario, non può che far da complemento la Teoria 
dell’Agenzia di Jensen e Meckling del 1976, accompagnata dall’approfondimento 
sulle asimmetrie informative di Myers e Majiluf (1984), Stilglitz e Weiss (1981); 
una delle principali cause del fallimento del mercato (dato che migliori 
informazioni, possono avere un ruolo cruciale nel ridurre i vincoli finanziari), e del 
concetto di costrizione finanziaria, ossia la presenza di un wedge tra il costo delle 
risorse interne e quello delle risorse esterne (La Rocca T. 2007). Una volta 
esaminato l’aspetto più teorico, si passa poi ad un profilo più dinamico in cui si 
guarda alle determinanti della liquidity, in particolare alle strategie per aumentare la
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liquidity delle security di un’impresa e per diminuire il costo del capitale attraverso 
una serie di strumenti diretti ed indiretti, con un’ approfondimento particolare alle 
strategie di disclosure. Viene così sviluppata un’analisi che prevede una rassegna 
dei principali modelli di comunicazione finanziaria e il ruolo di questa nella 
riduzione del costo del capitale. L’ipotesi adottata dagli studi che si sono focalizzati 
sull’aumento della liquidity del titolo, in conseguenza della disclosure, si fonda sulla 
riduzione delle asimmetrie informative tra investitori informati e non informati, per 
cui gli investitori diventano più fiduciosi circa il fatto che le azioni siano negoziate 
a un prezzo equo. E dall’ analisi della disclosure, prende spunto la formulazione 
delle ipotesi di ricerca. 
 
1.1 Definizione di liquidity 
 
È alquanto difficile misurare e catturare il valore intrinseco del termine liquidity, 
poiché non esiste una definizione univoca e ampiamente accettata nel linguaggio 
economico. Ciò che è comune in tutti i paper, è la liquidity intesa come, possibilità 
di negoziare strumenti finanziari in breve tempo e con costi di transazione 
contenuti. Una delle prime definizioni di liquidity viene da uno dei padri 
dell’economia classica, Keynes (1935) che ne promuove una visione negativa, 
secondo cui l’abilità di vendere e comprare asset in maniera immediata, conduce a 
un mercato dei capitali, basato su un orizzonte temporale eccessivamente breve e 
incline all’instabilità. L’eccessivo culto della liquidity è il risultato più antisociale 
dei programmi di investimento, delle istituzioni finanziarie, dove, a creare ricchezza 
è solo la liquidity, perché utile non a tutta la comunità, ma solo ad alcuni suoi 
membri. Tobin (1978) invece, sostiene con forza l’ipotesi secondo cui la liquidità 
può mettere a repentaglio i meccanismi base di funzionamento del mercato per via 
della velocità con cui avvengono gli scambi, dei costi di transazione più bassi, dei 
prezzi tenuti in linea, in maniera istantanea, col resto del mondo. Mostrò pertanto 
una certa preoccupazione nel definire “efficiente” un mercato dotato di tutte queste 
caratteristiche. Summers (1989) asserisce che la liquidity genera instabilità e
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incoraggia una speculazione destabilizzante. Coffe e Bhide (1991), osservando le 
politiche intraprese dai mercati statunitensi si focalizzano su aspetti positivi 
derivanti da una spinta alla liquidazione, come un tentativo per ottenere portafogli 
maggiormente diversificati e guadagnare più velocemente. Paradossalmente le 
stesse politiche, compromettono la governance, dissuadendo da forme di 
investimento attive. Per questi autori, le recenti difficoltà di Enron e Parmalat sono 
naturali conseguenze di mercati liquidi in cui gli investitori si preoccupano 
solamente di vendere e comprare, anziché investire nei fondamentali processi 
economici. Tuttavia col passare del tempo si sono affermate anche prospettive dal 
taglio positivo che sorpassano le precedenti versioni. Schmukler, Yeyati Van Horen 
(2007) definiscono un “mercato liquido”, come luogo in cui, i partecipanti possono 
eseguire immediatamente, transazioni di grandi volumi senza significativi impatti 
sul prezzo. La liquidity è un argomento altamente determinante per i partecipanti al 
mercato, quando questi decidono quali investimenti effettuare. Questa, fornisce loro 
maggiore sicurezza, e diminuisce il rischio di perdite nel momento in cui decidono 
di intraprendere transazioni di grandi volumi (come Schmukler et al affermano 
sopra). Stahel (2004), sostiene che a causa dell’integrazione dei mercati azionari, gli 
investitori tenderebbero a muovere i lori capitali laddove si attendono ritorni molto 
alti nei loro investimenti. La presenza di mercati azionari liberalizzati e integrati 
può esser spiegata attraverso il grande incremento nei movimenti dei capitali degli 
ultimi 30 anni. Sotto una prospettiva di liquidity, un mercato poco liquido consente 
alti ritorni, a causa dell’alta volatilità dei prezzi, che a sua volta implica alto rischio. 
La liquidità dei mercati varia nel tempo, molto velocemente, per cui, il non poter far 
previsioni è altresì, un’altra forma di rischio. Pastor e Stambaugh (2003), invece, 
misurano la liquidity del mercato azionario osservando l’impatto dei prezzi e dei 
volumi scambiati. In uno dei loro primi studi, Amihud and Mendelson (1986), 
misurarono il legame tra liquidity del mercato e guadagni dei mercati azionari. 
Bortolotti (2004), afferma che la liquidità è un aspetto fondamentale dello sviluppo 
dei mercati azionari e che questa sembra essere sensibile all’ammontare di azioni 
vendute ai dettaglianti (retailer investor), il cui scambio, riduce la selezione
9 
avversa. Gli studi accademici si sono concentrati soprattutto sull’aspetto di “mercati 
liquidi” e la sua importanza nel funzionamento dei medesimi. C’è una covarianza 
positiva tra liquidity individuale delle azioni e tutta la liquidity del mercato. Chordia 
e altri (2000, 2005) hanno documentato che la liquidità è correlata nei mercati a tutti 
i livelli, sia con titoli privati che titoli statali. 
 
 
 
Autori Definizione 
Amihud e Mendelson (1988) “Liquidity is what markets are all about” 
Goodhart (2008) 
“The word liquidity has so many facets that is 
often counter-productive to use it without 
further and closer definition” 
Schmukler, Yeyati, Van Horen, (2007) 
“Liquid market as one where market 
participants can promptly execute large 
volume transaction without significant price 
impact” 
Bortolotti et al. (2004) 
“Liquidity is the fundamental aspect of stock 
market development. Liquidity appears to be 
sensitive to the amount of shares sold to retail 
investors, whose trading reduces the adverse 
selection” 
Chordia (2000, 2005) “Liquidity is correlated across markets” 
Keynes (1935) 
“Of all the maxims of orthodox finance none, 
surely, is more anti-social than the fetish of 
liquidity, the doctrine that is a positive virtue 
on the part of investment institutions to 
concentrate their holdings of liquid 
securities’” 
Summers (1989) 
“Excessive liquidity actually encourages 
destabilizing speculation” 
Coffee e Bhide (1991) 
“The liquidity promoted by U.S. policies has 
obvious benefits: investors can encash their 
assets quickly and diversify cheaply. The 
same policies, however impair corporate 
governance” 
Fonte: Nostra elaborazione 
 
 
 
 
 
Tabella 1.1. - Più importanti definizioni di liquidity
10 
1.1.1 Caratteristiche della liquidity sui mercati finanziari 
 
La definizione di liquidity va al di là del saper gestire il proprio capitale, dentro e 
fuori dal mercato, in maniera efficiente, ovvero riducendo al minimo i costi di 
transazione e l’impatto sui prezzi dei titoli. La partecipazione di molti attori ai 
mercati finanziari dipende dai mercati stessi, e dalla facilità con cui questi titoli 
possono esser scambiati creando una sorta di circolo virtuoso. La nozione di mercati 
liquidi inizia a prendere forma con Keynes (1930) ed è trascorso molto tempo 
affinché si arrivasse a una definizione consensuale; anche se sostanzialmente sono 
tutti concordi nell’affermare che un mercato è liquido quando il costo di vendere e 
comprare azioni è basso. Amihud e Mendelson (1986), mostrano che i partecipanti 
al mercato sono favorevoli a pagare, pur di ottenere in cambio liquidity, misurata 
attraverso il Bid/Ask spread. I due autori mostrano la presenza di una relazione 
positiva tra ritorni attesi e spread, suggerendo che il costo di acquisire il capitale, è 
più basso per quelle imprese dotate di titoli liquidi (securities). Un altro filone 
invece, si concentra sulle asimmetrie informative, definendo mercati illiquidi quelli 
caratterizzati da informazioni private disponibili solo ad alcuni agenti interni 
all’impresa (Glosten e Milgrom 1985). Ad esempio Seyhun (1986) mostra come il 
fenomeno dell’insider trading precede cambiamenti anormali nei prezzi delle loro 
azioni. Ciò suggerisce che il livello di insider trading proprietario (insider 
ownership) in un’azienda, può influenzare la liquidity delle azioni. Bhide (1993) 
sostiene che gli stockholder che riducono i costi di monitoraggio dei manager, 
possono ridurre i costi di liquidità, aumentando le asimmetrie informative. In 
contrasto, Maug (1998) suggerisce che benché un mercato liquido riduce l’incentivo 
degli shareholder al monitoraggio dei manager (dal momento che gli permette di 
uscire dal mercato più facilmente), rende anche più facile ottenere azioni aggiuntive 
e al minor costo, così da mantenere grosse partecipazioni. Studi recenti asseriscono 
che, assunzioni fondamentali dei mercati liquidi sono: l’esistenza di un gran numero 
di compratori e venditori, l’abilità di eseguire transazioni future allo stesso prezzo 
delle precedenti, capacità del mercato di assorbire grandi transazioni senza
11 
significativi impatti sui prezzi. Si tratta di un fenomeno da osservare da più punti di 
vista. Di sicuro il più ovvio, è l’abilità di scambiare. Oltretutto, Fernandez (1999) 
richiama l’attenzione sul fatto che “un mercato liquido, (come Keynes sottolinea), 
incorpora elementi chiave imprescindibili, come: volume delle transazioni, tempo e 
costi di transazione”. L’interesse accademico si concentra soprattutto sulle proprietà 
della liquidity e del suo funzionamento nei mercati. C’è una covarianza positiva tra 
la liquidity delle singole azioni e quella del mercato in cui sono collocate. Allo 
stesso tempo, la letteratura economica registra una relazione negativa tra liquidity e 
asset price (Acharya e Pedersen 2005). 
 
 
 
Fonte: Nostra elaborazione 
 
In questa figura a parallelepipedo si è voluto racchiudere la multidimensionalità dei 
mercati liquidi, abbinando a ciascuna faccia dell’esaedro un suo livello. È cosi 
infatti che dobbiamo pensare un mercato liquido, ossia un parallelepipedo in cui in 
ogni vertice si incontrano i tre spigoli che per Von Wyss sono: solidità, profondità, 
resilienza e tempo dello scambio (qui se ne aggiunge un quarto spigolo), mentre per 
gli altri tre (Garbade, Kyle, Harris), abbiamo: resilienza, spread e profondità. Il 
profondità 
s
p
r
e
a
d 
trading time 
solidità 
resilienza 
Figura 1- Come immaginare un mercato liquido
12 
volume del poliedro, dato dal prodotto dell’area di una delle sue facce, per la 
distanza tra, il piano contenente tale faccia e quella opposta, immaginiamo essere 
proprio la liquidity, cosi da rendere l’idea di come essa si articoli su più livelli. 
Guardando ai vertici, se facessimo aumentare l’altezza della figura, ossia dilatando 
gli spread, non creeremo altro che terreno fertile per l’arbitraggio, proprio perché i 
prezzi degli spread si muovono allo stesso modo dei prezzi di Borsa, per cui 
eventuali disallineamenti tra questi due prezzi aprirebbero la strada all’arbitraggio 
con possibili perdite per il broker. Paradossalmente, un aumento della resilienza, 
che ho collocato frontalmente allo spread, non può che ripristinare inconvenienti 
derivanti da innalzamenti degli spread, magari attraverso una standardizzazione dei 
contratti e l’uso di controparti centrali per la compensazione, vagliati da una 
regolamentazione efficace.
2
 Se il mercato è molto profondo, il parallelepipedo si 
allargherà, ospitando un maggior numero di transazioni, proprio perché è possibile 
un maggior numero di scambi, che faranno abbassare i prezzi, grazie a un maggior 
numero di offerte. Invece, un aumento della solidità (tightness), è indice di aumento 
della liquidità, per via di maggiori turnover, specie sui mercati a termine
3
 e a pronti. 
Infine il trading time, ossia la frequenza delle transazioni non può che accrescere la 
liquidità sui mercati. 
 Considerando che la liquidity è un fenomeno multidimensionale è impossibile 
analizzarla sotto un’unica dimensione. Von Wyss (2004) definisce quattro 
importanti dimensioni, proprie dei mercati liquidi: 
 Resilienza (Resiliency): abilità di vendere e comprare un certo ammontare di 
asset con la minima influenza sul prezzo di quotazione. Mentre la profondità 
concerne solo i volumi dei migliori Bid/Ask, la resilienza prende in 
considerazione l’elasticità di domanda e offerta. Dong, Kempf e Yadav (2007) 
concludono che la resilienza misura quanto velocemente i prezzi ritornano ai 
livelli precedenti lo scambio di grandi volumi. Hasbrouck (2003), sostiene che 
                                                 
2
 Dossier del Governo in vista del G20 di Londra, Marzo 2009 
3
 Ossia il mercato dei forward. Comprende tutte le operazioni di acquisto e vendita, con valuta di 
regolamento diversa dallo spot con scadenze stabilite e scambi prefissati.
13 
la resilienza dei mercati mostra il costo associato alle transazioni o il costo 
dell’immediatezza.  
 Tempo dello scambio (Trading time): abilità di eseguire una transazione 
nell’immediatezza, al prezzo corrente. Il tempo di attesa degli scambi è una 
misura dell’immediatezza. 
 Profondità (Depth): abilità di vendere e comprare gli asset senza influenzare i 
prezzi di quotazione. Un segno di illiquidità, può essere conseguenza di una 
fase avversa del mercato, sull’impatto dei prezzi. La profondità è caratterizzata 
dall’esistenza di un gran numero di ordini venduti e scambiati con piccole 
variazioni nei prezzi. 
 Solidità (Tightness): abilità di vendere e comprare un certo ammontare di 
asset allo stesso prezzo e allo stesso tempo. Hasbrouck (2003) asserisce che la 
solidità misura il costo associato alle transazioni e all’immediatezza. Misure 
della solidità, le differenti versioni degli spread. 
 
 
 
RESILIENZA 
Abilità di vendere e comprare un certo ammontare di asset 
esercitando una minima influenza sul prezzo di quotazione 
TEMPO DELLO 
SCAMBIO 
Abilità di eseguire una transazione nell’immediatezza, al prezzo 
corrente 
PROFONDITÁ 
Abilità di vendere e comprare asset senza subire variazioni nei prezzi 
correnti 
SOLIDITÁ 
Abilità di vendere e comprare un ammontare di asset allo stesso 
prezzo, e allo stesso tempo 
Fonte: Von Wyss (2004) 
 
Un’altra interessante classificazione è quella seminale, frutto dei lavori di Garbade 
(1982), Kyle (1985), e Harris (1990) che identificano tre principali dimensioni dei 
mercati liquidi: 
Tabella 1.2 - Dimensioni dei mercati liquidi.
14 
 Spread: spesso misurato dalla quotazione base del Bid/Ask, o da quella base 
degli scambi, misura i costi di transazione per investitori pubblici. 
 Profondità (Depth): l’abilità del mercato di assorbire ordini di grandi volumi 
col minimo impatto sui prezzi, misurata dal Lambda di Kyle. 
 Resilienza (Resiliency): quanto velocemente, gli errori nei prezzi degli scambi, 
causati da disinformazione, vengono eliminati, attraverso le azioni correttive 
dei value trader,dealer e altri partecipanti al mercato. 
. 
Fonte: Garbade (1982), Kyle (1985), Harris (1990) 
 
 
Benché delle prime due dimensioni vi sono forti evidenze empiriche, di resilienza 
sorprendentemente, non ci sono indagini empiriche benché questa fornisce una 
chiave di lettura intuitiva sulla natura dei mercati liquidi. È una misura della 
dimensione temporale della liquidità, allo stesso modo in cui, lo spread è misura 
della dimensione del prezzo, e la profondità della dimensione quantitativa. 
 
 
 
 
 
 
SPREAD 
 
Spesso misurato dalla quotazione base del Bid/Ask, o da quella 
base degli scambi, misura i costi di transazione per investitori 
pubblici 
 
 
PROFONDITÁ 
 
L’abilità del mercato di assorbire ordini di grandi volumi col 
minimo impatto sui prezzi, misurata dal Lambda di Kyle 
 
 
RESILIENZA 
 
Quanto velocemente, gli errori nei prezzi degli scambi, causati 
da disinformazione, vengono eliminati, attraverso le azioni 
correttive dei value trader, dealer , e altri partecipanti al mercato 
 
Tabella 1.3- Dimensione dei mercati liquidi