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azionario (azzeramento del delta) hanno, in realtà, subito pesantemente l’influenza negativa
dei mercati finanziari.
Scopo di questo lavoro è, appunto, quello di analizzare e comprendere quali siano state le
cause alla base di un tale fallimento. Si cercherà di capire quali elementi abbiano reso
impossibile il mantenimento della market neutrality e quali abbiano provocato l’impatto
negativo dato dall’aumento della volatilità. In una prima parte del lavoro vengono
presentate le caratteristiche ed i principali modelli di valutazione delle obbligazioni
convertibili. Vengono presentati, inoltre, i meccanismi di funzionamento delle strategie che
fanno perno sull’utilizzo degli stessi titoli e che hanno permesso il successo dei fondi
convertible arbitrage. L’analisi delle stesse strategie, non può discernere lo studio del
mercato delle obbligazioni convertibili da quello delle obbligazioni corporate e dei titoli
azionari, che risultano strettamente legati al primo. Vengono messe, quindi, a raffronto le
serie storiche degli indici degli stessi mercati, al fine di interpretare l’evoluzione delle
relazioni che tra di essi intercorrono. Tale studio costituirà la base di partenza per l’analisi
dell’andamento dei fondi convertible arbitrage. Vengono, inoltre, osservati due campioni di
dati relativamente ai fondi comuni ed ai fondi hedge investiti in obbligazioni convertibili, che
permettono di fare un raffronto tra gli investimenti long only e non. Le performance positive
registrate nel 2009 segnano, infine, un cambiamento consistente rispetto all’anno
precedente, si registrano gradualmente nuovi afflussi di capitale, ed in tal senso verranno
analizzati gli aspetti che pare abbiano fatto ritornare la fiducia sulle strategie convertible
arbitrage.
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Dati e Metodo d’analisi
Il lavoro è stato svolto con l’obiettivo di analizzare in maniera completa il mercato di
riferimento delle strategie convertible arbitrage. A tal fine, oltre alla presentazione delle
caratteristiche delle obbligazioni convertibili del funzionamento delle strategie che fanno
ricorso alle stesse, il lavoro si divide in due fasi principali:
- Analisi del mercato delle obbligazioni convertibili
o Comparazione del mercato delle obbligazioni convertibili, con quello delle
obbligazioni corporate e quello azionario
o Analisi geografica del mercato delle obbligazioni convertibili (Globale, USA,
Europa e Giappone)
o Analisi dell’andamento dei fondi comuni in obbligazioni convertibili
- Analisi dell’andamento dei fondi hedge convertible arbitrage
Per lo svolgimento dell’analisi le serie storiche utilizzate sono state scaricate con frequenza
mensile dal data provider di Bloomberg.
Per l’analisi del mercato delle obbligazioni convertibili sono stati utilizzati gli indici JACI
(Jefferies Active Convertible Index). Quindi: JACI Global, JACI United States, JACI Europe e
JACI All Japan.
Gli indici di obbligazioni corporate utilizzati sono prodotti da Merrill Lynch e sono: Global
Broad Market Corporate Index (G0BC), U.S. Corporate Master (C0A0), EMU Corporate Index
(ER00) e Japan Corporate Index (JC00).
Gli indici utilizzati per rappresentare il mercato azionario sono: MSCI World, MSCI USA, MSCI
Europe e MSCI Japan.
Per l’analisi dei fondi comuni investiti in obbligazioni convertibili sono stati utilizzati 39 fondi
(15 investiti in titoli dell’area USA, 15 dell’area Europa e 9 dell’area Giappone). I fondi,
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suddivisi per area geografica, hanno permesso la costruzione di 4 indici equally weighted
(Globale, USA, Europa e Giappone) rappresentativi dell’andamento generale per ogni area. I
fondi per l’area USA sono: Advent Claymore Convertible Securities and Income Fund; ING
Convertible Fund; Lord Abbett Investment Trust - Lord Abbett Convertible Fund; Alger
Convertible Fund; Calamos Convertible Fund; Columbia Funds Series Trust - Columbia
Convertible Securities Fund; Franklin Convertible Securities Fund; Gabelli Convertible and
Income Securities Fund; Hallmark Convertible Securities Fund; MainStay VP Series Fund Inc -
Convertible Portfolio; Morgan Stanley Convertible Securities Trust; Nicholas-Applegate US
Convertible Fund; PIMCO Convertible Fund; Vanguard Convertible Securities Fund; Victory
Investment Grade Convertible Fund. I fondi per l’area Europa sono: Credit Suisse Bond Fund
Convert Europe Aberdeen; Dexia Bds Europe Convert; Elan Convertibles Europe; E.
Rothschild Europe Convertible Bonds; Fortis L Bond Convertible Europe; Generali IS Euro
Convertible Bonds; Jefferies Umbrella Fund Europe Convertible Bond; Leonardo Invest DNCA
Convertibles; Natixis Convertibles Europe; Nord Est Fund European Convertible Bonds;
Parvest European Convertible Bond; Popso Invest Fund SICAV - European Convertible Bond;
SGAM Fund Bonds Europe Convertible; UBAM Convertibles Europe; UBS Bond Fund -
Convert Europe. I fondi per l’area Giappone sono: Sirius Fund - Japanese Convertible Fund;
IFM - Principal Asia Convertible Bond Fund; Fortis Oacs Convertible Bond Fund; RMF
Convertibles Japan; STB Sumishin CB Open; Jefferies Umbrella fund; CAT Nippon Convert;
Emcore Convert Japan; Sirius Japanese Convertible.
Per l’analisi dei fondi hedge convertible arbitrage sono stati utilizzati 4 indici di diverse
società di elaborazione dati. Data la significativa diversità delle serie storiche tra gli stessi si è
deciso di costruire un indice rappresentativo, nel quale i 4 indici venissero considerati con il
metodo equally weighted. Una tale scelta metodologica presenta lo svantaggio di poter
comportare la replicazione di singoli fondi utilizzati come base di costruzione dei 4 indici, ma
presenta sicuramente il vantaggio di considerare una più ampia gamma di fondi convertible
arbitrage. Gli indici di strategie convertible arbitrage utilizzati sono: Hedge Fund Research
Index Relative Value: Fixed Income-Convertible Arbitrage Index; Crédit Agricole Structured
Asset Management/CISDM Convertible Arbitrage Index; EDHEC Convertible Arbitrage; Credit
Suisse/Tremont Hedge Fund Index Convertible Arbitrage.
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In una fase successive sono stati presi singolarmente ed elaborati i dati di 21 hedge fund
investiti in obbligazioni convertibili. I fondi utilizzati sono: CQS Convertible & Quantitative
Strategy FDR; Kallista CB Arbitrage Fund; Whitebox-Divers; Convertible Arbitrage; Alexandra
Convertible Bond; Mohican VCA Offshore Fund; JB Convertible Bond Hedge; Acropole-
Convertibles Arbitrage; Centrale Long Volatility; Intl-Consilium Convertible Arbitrage;
Inflective Convertible Opportunities; Preferred-Asia Multi Strategy; Sonic Opportunities
Fund; Alexandra Glob Invest Asia; Union Alterdyn; Altma Grafton; CAAM Arbitrage Volatilite;
Whitebox-Concentrated Convertible; GLG Market Neutral Fund; Orbis Optimal SA Fund;
Prodigy Fund – Convertible; Aviva-Convertible Bond Arbitrage
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1. LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI
All’interno del vasto insieme degli strumenti finanziari, le obbligazioni convertibili
appartengono alla categoria dei generici titoli convertibili, cioè titoli che godono della
caratteristica di poter essere convertiti con modalità ed a condizioni differenti in altri
strumenti finanziari. La facoltà di conversione è attribuita al possessore del titolo mentre
all’emittente, come per le obbligazioni ordinarie, può essere riconosciuta la facoltà di
richiamo anticipato esercitabile sotto certe condizioni. Nello specifico le obbligazioni
convertibili risultano essere dei titoli di debito obbligazionario che i detentori hanno la
facoltà di convertire in un numero di azioni predeterminato. La facoltà di avvalersi della
conversione va effettuata entro un determinato periodo temporale, che può corrispondere
con l’intera vita del titolo, o solamente con un periodo di durata inferiore, in generale però
la facoltà di conversione del titolo è sospesa in coincidenza di particolari eventi societari
come la distribuzione dei dividendi o l’approvazione del bilancio d’esercizio. Le principali
fonti di rischio sopportate da un investitore in obbligazioni convertibili sono il rischio di
credito, il rischio di tasso di interesse ed il rischio legato all’azione sottostante (o azione di
compendio). Tutte le informazioni relative al rapporto, le obbligazioni ed i diritti
dell’emittente e dell’investitore sono contenute nel contratto dell’obbligazione e/o nel
prospetto informativo, che viene rilasciato all’investitore al momento della sottoscrizione.
Una prima classificazione distingue tra obbligazioni completamente convertibili ed
obbligazioni parzialmente convertibili. Nel primo caso si ha una conversione in azioni
dell’intero valore nominale di ogni obbligazione, mentre nel secondo caso la conversione
avviene solo per una parte del valore nominale, mentre la restante parte viene rimborsata in
cash. Ancora possiamo distinguere tra obbligazioni convertibili che hanno come sottostante
azioni di risparmio, azioni privilegiate, azioni ordinarie (senz’altro le più diffuse) o altre
tipologie di azioni. Infine, una terza importante classificazione può essere fatta in base alla
società di cui le azioni di compendio rappresentano il capitale. Le obbligazioni convertibili più
diffuse prevedono che le azioni offerte in conversione siano della stessa società che emette
le obbligazioni, mentre altre tipologie particolari prevedono che le azioni offerte siano di una
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società terza (questi strumenti vengono genericamente chiamati exchangeables convertible
bonds). In base al fatto che le azioni offerte per la conversione siano della stessa società
emittente le obbligazioni, oppure di altra società si distingue tra conversione con
“procedimento diretto” e con “procedimento indiretto”. Il primo caso è quello di
obbligazioni convertibili in azioni della stessa società emittente, nuove o già emesse e
detenute in portafoglio. Il procedimento indiretto, invece, prevede la conversione in azioni di
una società terza e queste potrebbero anche essere possedute in portafoglio dalla società
emittente.
I principali elementi tecnici da prendere in considerazione per la valutazione delle
obbligazioni convertibili sono:
ξ Conversion price (prezzo di conversione), è il prezzo al quale si possono ottenere le
azioni a seguito della conversione delle obbligazioni. Detto altrimenti è il valore della
componente obbligazionaria a cui si rinuncia convertendo, ed è dato dal rapporto tra
valore nominale dell’obbligazione ed il rapporto di conversione. La conversione
risulta conveniente quando il prezzo dell’azione di compendio risulta superiore del
prezzo di conversione. Al momento dell’emissione il prezzo di conversione è
teoricamente sempre più alto del prezzo di mercato dell’azione, altrimenti la
conversione risulterebbe immediatamente conveniente e l’emissione sarebbe un
puro aumento di capitale1.
ξ Conversion ratio (rapporto di conversione), cioè il numero di azioni che si possono
ottenere dietro riconsegna di ogni obbligazione convertibile, dato dal rapporto tra il
valore nominale dell’obbligazione ed il conversion price. Il conversion ratio resta
invariato per tutta la vita dell’obbligazione, anche se potrebbero esserci casi in cui le
obbligazioni convertibili presentino diversi conversion ratio per differenti periodi di
tempo, o diverse fasi della vita del prestito.
ξ Conversion value (valore di conversione), è uguale al prodotto tra il valore
dell’azione moltiplicato per il conversion ratio e corrisponde al valore di mercato
complessivo delle azioni in cui l’obbligazione può essere convertita.
1
Emissioni di questo tipo erano molto utilizzate in Italia prevedendo l’impossibilità di una conversione
immediata, così che al momento in cui tale facoltà fosse consentita la convenienza potesse risultare diminuita
se non del tutto scomparsa.
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ξ Investment value (valore obbligazionario), corrisponde al valore della componente
obbligazionaria che viene pagata nel caso in cui l’obbligazione venga mantenuta fino
a scadenza.
ξ Investment value premium (premio sulla componente obbligazionaria), è pari alla
differenza tra il valore dell’obbligazione convertibile e l’investment value. Questo
indicatore cresce man mano che l’obbligazione convertibile diventa ITM.
ξ Conversion premium (premio di conversione), è uguale alla differenza tra il valore di
mercato dell’obbligazione ed il valore di conversione. In sostanza, maggiore è tale
indicatore, più l’obbligazione risulterà out-of-the-money. Nel caso in cui il premio di
conversione sia molto piccolo o nullo, l’obbligazione ha una componente azionaria
molto importante, in quanto la conversione è molto vicina.
ξ Conversion period (periodo di conversione), cioè l’intervallo di tempo entro il quale
è possibile avvalersi della facoltà di conversione. Può corrispondere con l’intera vita
del titolo, o più comunemente solo con un periodo di durata inferiore. Obbligazioni
convertibili con scadenza maggiore quotano meno, ed aumentano il livello di “in the
moneyness” del titolo. Per un approccio valutativo per somma delle parti è utile
distinguere, quindi, tra opzioni europee ed opzioni americane, dato che le prime
consentono un esercizio solo a scadenza mentre le seconde consentono un esercizio
continuo durante la vita dell’opzione.
ξ Call protection (richiamo anticipato o conversione forzata), cioè la clausola (non
sempre riconosciuta) di richiamo anticipato da parte dell’emittente. Al momento del
richiamo anticipato, il possessore del titolo ha la possibilità di scegliere tra il rimborso
o la conversione, e poiché il richiamo anticipato è solitamente esercitato dalle
imprese in momenti in cui il valore di conversione è superiore al valore di rimborso, il
richiamo porta ad una conversione forzata. La call protection può essere “hard”, cioè
pur essendo prevista la possibilità di effettuare il richiamo anticipato, questo non può
essere esercitato entro un periodo di tempo determinato, per esempio 1 o 2 anni.
Invece si parla di “soft” call protection quando il richiamo è consentito solo sotto
certe condizioni. La call features riduce l’aspettativa di vita dello strumento. Il
riconoscimento di tale clausola all’emittente fa si che l’investitore, una volta che la
conversione consenta un profitto, non lasci passare troppo tempo in attesa di
ulteriori rialzi. La convenienza dell’inclusione della call features all’interno del
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contratto viene spesso imputata al fatto che le imprese possano rifinanziarsi ad un
tasso più basso nel caso in cui i tassi di mercato scendano, tuttavia l’inclusione di tale
clausola abbassa il valore dell’obbligazione, quindi il prezzo pagato dall’investitore
per l’acquisto della stessa. Trova maggiore rilevanza a sostegno della sua
convenienza il fatto che attraverso l’utilizzo della call features l’impresa può reagire
di fronte all’inflazione e può godere di maggiore flessibilità nella gestione della
struttura del debito.
ξ Put provision (riconsegna anticipata), così come la società emittente può avere la
facoltà di richiamare anticipatamente, anche l’investitore può vedersi riconosciuta la
possibilità di riconsegnare il titolo anticipatamente, mediante un’opzione put che
sarebbe conveniente esercitare quando l’obbligazione convertibile perde valore. La
clausola di riconsegna anticipata non è molto diffusa data la complessità a livello di
tesoreria che deriverebbe, per la società emittente, qualora venisse data agli
obbligazionisti la possibilità di scegliere il momento di riconsegna del titolo.
ξ Diluition protection (protezione contro la diluizione), è una clausola secondo la
quale gli investitori in obbligazioni convertibili vengono parzialmente ricompensati
nel caso in cui il pagamento dei dividendi dovesse superare una certa soglia. In
generale si ha un effetto diluizione qualora la conversione avvenga contro azioni di
nuova emissione. Tuttavia si considera che il prezzo azionario sconti la probabilità di
conversione e l’eventuale effetto diluizione conseguente. Quindi, l’emissione di
obbligazioni convertibili in un certo senso impatta sulla volatilità e sull’andamento
dell’azione sottostante.
ξ Event risk protection (protezione contro il trasferimento del controllo), consiste in
un’opzione put venduta dall’emittente, detta “poison put”, che viene esercitata nel
caso in cui avvenga un cambio ai vertici aziendali. Questa clausola permette di
proteggere l’investitore nel caso in cui il trasferimento del controllo implichi un
maggior rischio aziendale o una diminuzione del valore azionario, quando il take-over
viene fatto ad un prezzo inferiore rispetto al prezzo di conversione. In secondo luogo
l’inclusione di questa clausola rende l’azienda meno attraente per un possibile take-
over.
Date le loro caratteristiche, le obbligazioni convertibili vengono considerate degli strumenti
ibridi di capitale e riflettono caratteri sia delle obbligazioni ordinarie sia delle azioni. Rispetto
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a quelle ordinarie, le obbligazioni convertibili hanno solitamente un tasso di interesse
inferiore, poiché la loro quotazione tiene conto del valore dell’opzione implicita che
consente la conversione dell’obbligazione in azioni. Il motivo per il quale viene offerta una
redditività minore, risiede nel fatto che questo tipo di obbligazioni può beneficiare dei rialzi
dei prezzi azionari a seguito della loro conversione. Tuttavia, nel caso in cui il prezzo delle
azioni dovesse scendere e non sarebbe quindi conveniente esercitare la conversione i prezzi
delle obbligazioni convertibili scenderebbero solo fino ad un certo punto ed il capitale
verrebbe protetto attraverso il pagamento del valore nominale. Infatti è stato osservato in
diversi studi che durante le fasi negative di mercato le azioni registrano quasi sempre perdite
maggiori rispetto alle obbligazioni convertibili. Dal punto di vista di un investitore azionario,
in pratica, l’acquirente di un’obbligazione convertibile paga un premio rispetto al prezzo
dell’azione sottostante per l’acquisto dell’opzione implicita che limita il downside risk.
Tuttavia, le obbligazioni convertibili, in caso di prezzo dell’azione sottostante basso, possono
quotare meno delle obbligazioni ordinarie, dato che viene riconosciuto un tasso di interesse
più basso. Infine, si parla di yield advantage rispetto ai titoli azionari qualora l’operazione
current yield – dividend yield abbia segno positivo, dove il current yield è definito come
valore cedolare fratto il valore di mercato dell’obbligazione convertibile. Quindi l’yield
advantage non è altro che il vantaggio di redditività dell’obbligazione convertibile rispetto
all’azione sottostante.
Nel seguente grafico è tracciato l’andamento delle obbligazioni convertibili in funzione del
prezzo dell’azione di compendio. Il prezzo dell’obbligazione aumenta a destra del conversion
price dove l’obbligazione convertibile mostra un andamento simile a quello di un’opzione su
azione; all’aumentare del prezzo dell’azione o della sua volatilità, il prezzo dell’obbligazione
aumenta. Se invece il valore dell’azione diminuisce, il prezzo dell’obbligazione convertibile
scende fino ad un livello minimo detto floor (o investment value) che viene garantito dalla
componente obbligazionaria del titolo. Infatti anche qualora l’opzione di conversione
perdesse quasi del tutto il suo valore, è comunque previsto che l’obbligazione paghi a
scadenza il valore nominale (par value). Il floor è uguale al valore attuale della somma delle
cedole e del principale, ed aumenta al passare del tempo, dato che a scadenza viene pagato
il valore nominale dell’obbligazione. Il floor viene influenzato, inoltre, dalla variazione dei
tassi d’interesse e dal credit-spread, calcolato in base ai fondamentali aziendali; diminuisce
qualora i tassi d’interesse e/o il credit-spread aumentino, aumenta altrimenti. La
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