Le proposte di regolamentazione degli strumenti derivati over the counter

4 
 
INTRODUZIONE 
 
 
Nell’agosto 2007, lo scoppio della bolla dei mutui subprime USA diede inizio alla crisi 
finanziaria più grave della storia. 
Indagando le cause che hanno portato alle recenti turbolenze sui mercati, appare 
condivisa, a livello globale, una duplice responsabilità, imputabile da un lato agli 
operatori del mercato, e dall’altro alle autorità preposte alla vigilanza dei mercati stessi
1
: 
i primi sono stati accusati di aver avuto poca lungimiranza, nell’affannosa ricerca di 
maggiori profitti a breve termine, mentre per i secondi si è parlato giustamente di 
responsabilità ben maggiori.  
Ai regolatori dei mercati finanziari, infatti, è stata criticata la mancanza di una forte 
volontà nella regolamentazione di interi settori finanziari, come dimostrato dalla totale 
tolleranza del c.d. shadow banking system e dei toxic assets; a ciò si aggiungono 
problemi di efficienza operativa delle autorità di vigilanza nazionali, causate dalla 
globalizzazione del settore finanziario, nonché la completa fiducia nella capacità di 
autoregolamentazione dei mercati finanziari, soprattutto per quei settori composti 
esclusivamente dagli operatori professionali. 
Sulla base di queste premesse, gli elevati (ed ignorati
2
) rischi del mercato finanziario 
hanno dato origine ad una situazione eccessivamente distante dalla realtà, in cui “alla 
fine del 2007 il totale di tutti gli strumenti finanziari, derivati compresi, aveva raggiunto 
un valore superiore a 16 volte al PIL mondiale”
3
.  
Congiuntamente ai primi effetti della crisi finanziaria, ha preso campo una discussione 
in merito al ruolo degli strumenti finanziari derivati all’interno dei mercati globali. Più 
precisamente, il quasi crollo di Bear Sterns nel marzo 2008, il fallimento di Lehman 
Brothers il 15 settembre 2008 ed il salvataggio del colosso assicurativo AIG il giorno 
successivo, hanno evidenziato l’opacità che caratterizza i derivati over the counter 
                                                           
1
 “Major failures of regulation and supervision, plus reckless and irresponsible risk taking by banks and other 
financial institutions, created dangerous financial fragilities” (G20 (2009) – Leaders’ Statement, the Pittsburgh 
Summit, 24-25 settembre 2009). 
2
 Negli ultimi anni, l’attività bancaria ha subito un processo di trasformazione, passando dal modello originate to hold 
al modello originate to distribute. Tale evoluzione è ben visibile attraverso la crisi dei mutui subprime USA, in cui la 
combinazione di un liquido mercato delle securitizations (ipotecarie e dei crediti) e di un prolungato periodo di bassi 
tassi d’interesse ha creato un progressivo accumulo sottovaluto di rischi all’interno del sistema finanziario. 
3
 Onado M, I nodi al pettine. La crisi finanziaria e le regole non scritte, Editori Laterza, 2009, pag. 13.
5 
 
(OTC), ossia quegli strumenti derivati “che non sono negoziati su mercati organizzati, 
bensì derivanti dall’accordo diretto delle controparti”
4
.  
I più recenti studi sui derivati OTC hanno permesso di quantificare il loro volume 
globale in una cifra che nel giugno 2008 si attestava al valore record di $ 683 trilioni
5
. 
Sulla base delle dimensioni di tale realtà, e in base al possibile impatto in termini di 
rischio sulla stabilità del sistema finanziario, le autorità dei principali Paesi, di concerto 
con istituzioni internazionali, si sono impegnate a predisporre nuove misure di 
regolamentazione per gli strumenti OTC, con l’obiettivo di ridurne i rischi e le opacità 
inerenti. 
A dimostrazione dell’impegno internazionale in tal senso, si ricorda l’obiettivo 
dichiarato dai leader G-20 riuniti a Pittsburgh nel settembre 2009: 
 
“Al massimo entro la fine del 2012 tutti i contratti derivati OTC 
standardizzati dovranno essere negoziati in borsa o, se del caso, su 
piattaforme elettroniche di negoziazione e compensati mediante controparti 
centrali. I contratti derivati OTC devono essere notificati ai repertori di dati 
sulle negoziazioni. I contratti non compensati a livello centrale devono 
soddisfare requisiti patrimoniali più elevati”
6
. 
 
Gli impegni assunti hanno cominciato a dare i primi risultati nella seconda metà del 
2010: a tal proposito, verranno trattate ampiamente la c.d. “riforma Obama” del sistema 
finanziario statunitense emanata nel luglio 2010, e la proposta UE di regolamentazione 
degli strumenti derivati OTC, presentata dalla Commissione Europea il 15 settembre 
2010. 
Alla luce di quanto detto, il presente lavoro si pone l’obiettivo di illustrare le proposte di 
regolamentazione UE e USA dei derivati OTC, senza dimenticare ovviamente 
l’inquadramento internazionale implementato dal G-20 e dal Financial Stability Board 
(FSB)
7
. 
                                                           
4
 Petrella Giovanni – Gli strumenti finanziari derivati: aspetti tecnici, profili contabili e regime fiscale, EGEA 
Milano, 1997. 
5
 Fonte: Bank for International Settlements (BIS). Si rimanda al paragrafo 1.2   
6
 G-20 (2009) – Leaders’ Statement, the Pittsburgh Summit, 24-25 settembre 2009. 
7
 Autorità istituita nell’aprile 2009 al G-20 di Londra, con lo scopo di coordinare e monitorare a livello internazionale 
gli impegni presi in tema di regolamentazione dei mercati finanziari. Con sede a Basilea, è presieduto dal 
Governatore della Banca d’Italia Mario Draghi. (www.financialstabilityboard.org)
6 
 
A maggior chiarimento dell’oggetto di studio, è necessario innanzitutto definire gli 
elementi tecnici alla base dei mercati regolamentati dei derivati, ossia quelle 
caratteristiche che le recenti proposte intendono applicare al contesto OTC: verrà fatta 
quindi una rapida presentazione di concetti quali standardizzazione, compensazione e 
ruolo dei margini (Capitolo 1). Sempre il Capitolo 1 presenta un’analisi degli strumenti 
derivati OTC, individuandone le principali categorie e descrivendone gli aspetti di 
trasparenza e di compensazione, allo scopo di evidenziare le problematiche inerenti e 
dunque gli ambiti di intervento delle proposte di regolamentazione presentate. 
Con il Capitolo 2 si entra in dettaglio nella proposta di regolamentazione europea. Si 
presenta innanzitutto il nuovo sistema di vigilanza finanziaria, e in un secondo momento 
si descrivono i nuovi obblighi di compensazione e di reporting per gli strumenti derivati 
OTC. Si descrivono inoltre le particolari disposizioni previste per la categoria dei 
derivati su crediti, in primis per i credit default swap. 
L’imponente riforma USA del sistema finanziario (circa 2230 pagine), viene trattata nel 
Capitolo 3, introducendone dapprima il contenuto della riforma e delle varie tematiche 
affrontate, e successivamente enunciando le novità previste in materia dei derivati OTC. 
A conclusione dell’esposizione, il Capitolo 4 contiene una valutazione delle due 
proposte di riforma, specificandone i tratti comuni e le divergenze; si sottolinea infine il 
ruolo avuto dalle organizzazioni internazionali nel processo di riforma, e si individuano 
i principali problemi irrisolti e le questioni lasciate in sospeso dalla nuova 
regolamentazione.
7
8 
 
CAPITOLO 1 
 
ANALISI DEGLI STRUMENTI DERIVATI OTC 
 
 
Gli strumenti derivati vengono trattati su mercati regolamentati oppure sui mercati over 
the counter (OTC), in cui le clausole contrattuali vengono liberamente definite dalle 
controparti. 
Prima di affrontare l’argomento al centro delle recenti riforme finanziarie proposte, 
ossia la regolamentazione dei derivati OTC, si ritiene opportuno accennare ai 
meccanismi di funzionamento dei mercati ufficiali di prodotti derivati (paragrafo 1.1), al 
fine di comprendere meglio la volontà dei legislatori di estendere tali elementi al 
contesto OTC. 
Successivamente, il paragrafo 1.2 introdurrà il tema del mercato OTC, evidenziandone 
le grandezze interessate, le varie fasi delle transazioni ed infine cercando di analizzare a 
fondo i vari aspetti in termini di trasparenza.  
Il paragrafo 1.3 invece cercherà di fornire una chiara interpretazione del significato di 
compensazione: perciò, verranno enunciati i concetti di compensazione bilaterale e 
centrale, individuandone i punti di forza e debolezza, ed i rischi correlati. 
Per completare l’esposizione delle caratteristiche del mercato OTC, si definiranno 
inoltre le principali tipologie di prodotti derivati OTC (paragrafo 1.4), al fine di 
constatare l’ampiezza e l’eterogeneità dei prodotti trattati fuori borsa, nonché gli intenti 
dei regolatori. 
 
1.1 I mercati regolamentati dei derivati (cenni) 
 
Benché già in tempi antichi i mercanti concludessero contratti a termine allo scopo di 
tutelarsi dalle oscillazioni di prezzo, il primo esempio di mercato regolamentato di 
strumenti derivati risale al 1848, anno in cui venne istituito il Chicago Board Of Trade 
(CBOT) allo scopo di riunire gli operatori di contratti futures
8
. 
                                                           
8
 Il CBOT nacque allo scopo di regolare i contratti sul grano attraverso la standardizzazione delle quantità e della 
qualità della merce sottostante. Nel corso degli anni, poi, l’attività si è estesa con l’offerta di contratti futures su altre 
commodities (avena, soia, argento), sui Treasury Bonds e su altre attività finanziarie.
9 
 
Con la crescente popolarità di questi strumenti nel corso del XX secolo, si è assistito 
alla formazione di nuovi mercati regolamentati di prodotti derivati: si ricorda, a tal 
proposito, l’istituzione del Chicago Board Options Exchange (CBOE) nell’aprile 1973, 
in cui per la prima volta vennero ammessi alla quotazione di borsa dei contratti di 
opzione
9
.  
Il TUIF definisce mercato regolamentato qualunque “sistema multilaterale che consente 
o facilita l’incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi 
multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla 
negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a 
contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona 
regolarmente”
10
. Dunque un mercato regolamentato si dota di proprie regole (ed è 
sottoposto alla vigilanza da parte di autorità previste) per stabilire quelle garanzie 
fondamentali che vengono riconosciute come i punti di forza del sistema: la 
standardizzazione dei contratti, la trasparenza dei prezzi e la centralizzazione. 
 
Standardizzazione, trasparenza e centralizzazione 
 
In primo luogo, la standardizzazione dei contratti facilita le transazioni, permettendo a 
tutti i soggetti di operare sullo stesso livello e con gli stessi strumenti: proprio grazie 
alla definizione precisa di clausole contrattuali, si vedrà come la standardizzazione 
rappresenti un prerequisito fondamentale ai fini della centralizzazione dei contratti. 
La trasparenza dei prezzi garantisce invece il miglior prezzo possibile, grazie alla 
affluenza sul mercato di tutta la domanda e l’offerta in merito ad un contratto. Infatti, 
tutte le proposte di pricing, le operazioni di hedging (ma anche gli arbitraggi e le attività 
speculative) si concentrano all’interno della struttura organizzata, favorendo così la 
trasparenza del mercato. Infine, la centralizzazione degli scambi facilita e garantisce la 
massima liquidità possibile tra le parti, grazie al ricorso al clearing
11
 tramite clearing 
house (o stanza di compensazione). 
                                                           
9
 Si vuole citare l’esperienza (antecedente alla CBOE) della Put and Call Brokers & Dealers Association, istituito ai 
primi del Novecento da un gruppo di operatori al fine di concentrare all’interno di un unico sistema compratori e 
venditori. Si trattava comunque di un mercato OTC, privo di mercato secondario e senza alcun meccanismo di tutela 
del rischio di controparte. 
10
 Art. 1, comma 1, lettera w-ter) del Testo Unico delle disposizioni in materia di Intermediazione Finanziaria, 
decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998. 
11
 “The term clearing refers to all the processes which take place between trading – when participants agree the 
terms of a transaction – and settlement – when the obligations related to the transaction are discharged through the
10 
 
Si tratta di un operatore preposto al corretto funzionamento del mercato: controlla 
perciò l’andamento dei prezzi e delle posizioni in essere degli investitori, e gestisce la 
liquidazione dei contratti, garantendone il buon esito. Il punto di forza della clearing 
house è costituito dalla sostanziale eliminazione del rischio di insolvenza della 
controparte, poiché le negoziazioni non avvengono tra acquirente e venditore, bensì tra i 
contraenti da un lato, e la stessa clearing house dall’altro.  
Il sistema di compensazione si basa sulla solidità finanziaria della clearing house e sulla 
sua reputation tra gli operatori. L’integrità finanziaria della clearing house viene 
generalmente assicurata dai seguenti elementi:  
 la richiesta di stringenti requisiti patrimoniali e professionali; 
 l’assenza di posizioni aperte sul mercato detenute dalla clearing house, in modo tale 
che a tutte le operazioni in essere ne corrisponda una di segno opposto
12
; 
 il meccanismo dei margini, capace di assicurare il contenimento dei rischi di 
insolvenza e di inadempimento delle controparti
13
.  
Le caratteristiche descritte sono riscontrabili su tutti i mercati ufficiali di derivati, che 
possono essere distinti sulla base delle categorie di derivati trattati che vengono 
generalmente quotati: i contratti futures e le opzioni. Di seguito si espongono 
brevemente le caratteristiche di tali strumenti rispetto al loro corrispettivo trattato fuori 
mercato. 
 
Futures e forward 
 
Se da un lato i contratti forward permettono di stipulare contratti personalizzati sotto 
ogni aspetto (importo, durata, scadenza e asset sottostante), dall’altro lato sui mercati 
futures si “acquistano” dei contratti aventi caratteristiche determinate, senza alcuna 
                                                                                                                                                                          
exchange of assets or monies”, tratto da CPSS – Market structure developments in the clearing industry: imputations 
for financial stability, November 2010, pag. 5. 
12
 L’esposizione complessiva della clearing house è perciò nulla. 
13
 Non si entrerà nel dettaglio del meccanismo dei margini. Si ricordano soltanto le principali definizioni: 
- margine iniziale: rappresenta una percentuale del valore nominale della transazione da versare alla clearing 
house al momento della stipulazione del contratto; 
- margine di variazione: su base giornaliera, attraverso il meccanismo del marking to market si confronta il valore 
delle posizioni in derivati al prezzo di apertura con quello rilevato alla chiusura delle contrattazioni. La 
differenza costituisce il margine di variazione, ossia il profitto (o perdita) rilevato sulla posizione in esame;  
- margini infragiornalieri: in caso di forti oscillazioni delle quotazioni, le clearing house possono riservarsi la 
facoltà di richiedere a mercato aperto il versamento di un margine straordinario a copertura del rischio 
aggiuntivo causato dall’oscillazione dei prezzi.
11 
 
negoziazione tra le controparti. In base alle caratteristiche già descritte dei mercati 
ufficiali, appaiono evidenti le differenze tra contratto forward e contratto future in 
termini di: 
 rischio di credito: la presenza della clearing house riduce notevolmente il rischio di 
insolvenza della controparte di una posizione in future, mentre nel caso forward 
permane l’esposizione a tale rischio; 
 liquidazione: con il meccanismo del mark-to-market, volto a determinare le 
variazioni alla fine di ogni giornata di contrattazione, ciascuna posizione in future 
viene sostanzialmente “chiusa” giornalmente (e riaperta il giorno dopo)
14
; 
 consegna del sottostante: a fronte della maggiore liquidità dei mercati regolamentati, 
i contratti future raramente si concludono con la consegna effettiva dell’attività 
sottostante, ma si procede normalmente a liquidare il contratto per compensazione 
prima della scadenza. All’opposto, invece, i contratti forward si concludono alla 
scadenza prevista con la consegna del sottostante. 
 
Opzioni OTC e opzioni quotate  
 
Fino all’apertura del Chicago Board Options Exchange (CBOE) avvenuta il 26 aprile 
1973, i contratti di opzione venivano trattati in negoziazioni OTC. Oggi, con la 
possibilità di incontrare in borsa contratti quotati di opzioni (listed options), il mercato 
OTC riguarda sostanzialmente le opzioni più complesse ed esotiche. 
Nel caso delle listed options, il loro prezzo d’esercizio e la data di scadenza non 
possono essere personalizzati, ma dovranno essere scelte entro un insieme limitato di 
combinazioni definite dal mercato in cui vengono negoziate: in questo modo si 
eliminano le differenze dei termini contrattuali che caratterizzano invece il contesto 
OTC. Come la società di clearing costituisce la controparte di una posizione in future, 
così la Options Clearing Corporation (OCC) rappresenta la controparte di ciascun 
contratto di opzione all’interno del mercato ufficiale
15
.     
                                                           
14
 Un contratto future si potrebbe dunque vedere come un insieme di contratti forward che vengono liquidati giorno 
per giorno.  
15
 Perciò, quando due soggetti concordano la compravendita di un’opzione su un mercato regolamentato, il venditore 
non la emette direttamente a favore dell’acquirente, bensì la emette nei confronti della OCC, che a sua volta emetterà 
un’opzione identica a favore dell’acquirente.
12 
 
1.2 Il mercato over the counter  
 
Si è detto che sul mercato over the counter (OTC) le negoziazioni avvengono al di fuori 
di circuiti regolamentati. 
Questa caratteristica basilare pone alcune considerazioni: mentre gli scambi di derivati 
quotati presentano un’elevata standardizzazione delle clausole contrattuali (rendendone 
così possibile la centralizzazione), i derivati OTC presentano caratteristiche stabilite di 
volta in volta tra le parti, sulla base di negoziazioni bilaterali. 
La personalizzazione degli strumenti OTC permette all’ingegneria finanziaria di 
confezionare
16
  prodotti sempre più complessi e “customizzati” in base alle esigenze di 
copertura dell’investitore. Se da un lato il settore OTC offre vantaggi in termini di 
flessibilità di prodotto, dall’altro è caratterizzato da prodotti con minore liquidità 
rispetto ai mercati regolamentati, in cui si incontrano maggiori possibilità di 
investimento e disinvestimento grazie alla standardizzazione dei prodotti. 
La natura bilaterale del mercato lo rende poco trasparente, sia dal punto di vista delle 
autorità regolatrici e di vigilanza, che dal punto di vista degli investitori stessi. Infatti, 
l’opacità presente impedisce a qualsiasi operatore del mercato di conoscere esattamente 
l’esposizione al rischio delle proprie controparti, ed impedisce alle autorità di 
identificare chiaramente l’entità del rischio presente nel sistema e di capire quali e 
quanti rischi siano concentrati in capo ai singoli operatori. Risulta perciò arduo misurare 
gli effetti che un default può provocare alla stabilità finanziaria. 
I caratteri enunciati per il mercato OTC sono riassunti nel seguente prospetto, attraverso 
un confronto con le peculiarità dei prodotti derivati quotati. 
Tabella 1 – Derivati OTC e derivati quotati 
 Derivati quotati Derivati OTC 
Clausole contrattuali Standardizzate Personalizzate 
Modalità di negoziazione Centralizzata Bilaterale 
Informazione Trasparente Opaca 
Istituti a copertura del rischio di credito Clearing house Collateralizzazione 
 
                                                           
16
 Si parla di prodotti “tailor made”, ossia fatti su misura in base alle esigenze della clientela.
13 
 
Nonostante i punti deboli delle contrattazioni over the counter, è su questo mercato che 
si concentra il maggior numero dei contratti derivati negoziati a livello globale. 
Figura 1 – I volumi dei prodotti derivati negoziati su mercati regolamentati e OTC (dati in trilioni $) 
 
Fonte: BRI. I dati esposti si riferiscono al complesso dei valori nozionali dei contratti in essere.  
 
Come risulta dal grafico, l’ammontare di strumenti derivati OTC vale a giugno 2010 
circa $ 582 trilioni, dopo aver registrato un picco di $ 683 trilioni nel giugno 2008. 
Confrontando tale valore con l’ammontare di contratti derivati presenti sui mercati 
regolamentati (valore intorno ai $ 100 trilioni negli ultimi anni), appare chiara 
l’importanza dell’ambiente fuori borsa per il sistema finanziario globale. 
È evidente, inoltre, che il calo registrato negli ultimi due anni è una conseguenza diretta 
della recente crisi finanziaria, e dimostra il ruolo di primo piano avuto dagli strumenti 
derivati trattati OTC nella crisi di importanti istituti finanziari (in particolare ci si 
riferisce al salvataggio del colosso USA delle assicurazioni AIG). 
Seguendo la prassi internazionale, il volume totale dei derivati OTC può essere 
suddiviso in cinque categorie di prodotti, distinguibili in merito all’attività sottostante: 
derivati sui tassi d’interesse, sui cambi, sull’equity, sulle commodity e infine sui crediti. 
La seguente tabella riporta l’evoluzione delle categorie di derivati negli ultimi anni (la 
voce “altro” indica una categoria residuale, che include quei contratti non chiaramente 
identificabili nelle categorie suddette). 
 
0
100
200
300
400
500
600
700
800
giu-00 giu-01 giu-02 giu-03 giu-04 giu-05 giu-06 giu-07 giu-08 giu-09 giu-10
Mercati regolamentati Derivati OTC