Le operazioni di Leveraged Buy Out post riforma del diritto societario

LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
II. una maggiore rapidità nell’esecuzione dell’operazione rispetto ai 
tempi correlati allo sviluppo interno; 
III. un maggior controllo della concorrenza; 
IV. l’acquisizione diretta ed immediata delle risorse e delle competenze; 
V. il superamento dei limiti finanziari insiti nel processo di crescita 
interno; 
VI. eventuali benefici tributari conseguibili attraverso l’applicazione 
della legislazione vigente al momento dell’operazione;
1
 
 
 
1.1.2. Diversi tipi di fusione 
 
Come prima classificazione delle operazioni di fusione possiamo 
distinguere tra:  
1. Fusioni orizzontali, che sono effettuate fra società le quali svolgono 
attività analoghe e generalmente sono poste in essere al fine di 
conquistare una posizione di mercato dominante;  
2. Fusioni verticali, le quali vengono effettuate fra aziende che svolgono 
attività diverse al fine di integrarle; queste possono essere realizzate a 
monte, quindi la fusione viene effettuata con i propri fornitori con 
l’obiettivo di incrementare il livello tecnologico della produzione e 
ridurre i costi di approvvigionamento, oppure a valle, quindi la fusione 
avviene con aziende produttrici di beni aventi stadi lavorativi 
successivi all’azienda che intende attuare il processo di crescita, o 
addirittura con i distributori finali, con lo scopo di avvicinarsi sempre 
più al mercato di sbocco;  
3. Fusioni conglomerali, le quali interessano aziende che operano in 
settori non correlati tra loro e avvengono con la finalità di diversificare 
l’attività dell’azienda, estendendola in settori diversi da quello 
d’origine; 
2
 
 
                                                 
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 AA.VV, Manuale di tecnica professionale a cura di Francesco Poddighe, CEDAM 
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AA.VV, Manuale di tecnica professionale a cura di Francesco Poddighe, CEDAM 
Michela Ghidini 3
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Una seconda classificazione può essere effettuata fra fusione propriamente 
detta o per unione, e fusione per incorporazione.  
Con la prima, due o più imprese si compenetrano al fine di creare una 
nuova società con conseguente estinzione delle società fuse.  
Con la seconda invece, un’impresa annette al suo interno una o più 
aziende, con conseguente estinzione delle sole società incorporate. 
In entrambe le fattispecie i soci delle aziende partecipanti ricevono in 
cambio del patrimonio messo a disposizione della nuova società risultante 
dalla fusione, o dell’incorporante, delle azioni o quote calcolate in base al 
rapporto di cambio. 
3
  
 
 
1.1.3. Adempimenti Civilistici 
 
L’operazione di fusione consta di diversi momenti, dei quali tra i 
fondamentali possiamo includere: 
 
A) Progetto di fusione 
Il progetto di fusione è il documento nel quale sono elencati gli aspetti 
essenziali dell’operazione ossia le modalità e le condizioni di attuazione 
della stessa; esso è disciplinato dall’art. 2501 ter c.c. il quale contiene 
diverse indicazioni:  
− il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società 
partecipanti alla fusione; 
− l’atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o 
dell’incorporante; 
− il rapporto di cambio e l’eventuale conguaglio in denaro; 
− le modalità di assegnazione delle azioni o quote della società 
risultante dalla fusione o dell’incorporante; 
− la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili; 
                                                 
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 Marco Gonfalonieri, Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e liquidazione delle società, il 
Sole 24 ore, XX edizione, 2005 
Michela Ghidini 4
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− la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti 
sono imputate al bilancio della società risultante dalla fusione o 
dell’incorporante; 
− il trattamento riservato a particolari categorie di soci; 
− i vantaggi particolari proposti a favore degli amministratori delle 
società partecipanti alla fusione; 
4
 
Il progetto di fusione è un documento unico che deve essere predisposto 
dall’organo amministrativo; deve essere inoltre depositato, al fine 
dell’iscrizione, presso il registro delle imprese del luogo dove hanno sede 
tutte le società partecipanti alla fusione.  
Ad esso devono essere allegati le situazioni patrimoniali delle società 
partecipanti ai sensi dell’art. 2501-quater c.c., la relazione degli 
amministratori ai sensi dell’art. 2501-quinquies c.c., la relazione degli 
esperti ai sensi dell’art. 2501-sexies c.c. e i bilanci degli ultimi tre esercizi 
delle società partecipanti.  
In riferimento alla relazione degli amministratori l’art. 2501-bis prevede 
che essa debba illustrare gli aspetti economici dell’operazione e fornire 
delle considerazioni relative alle opportunità ed ai vantaggi derivanti dalla 
fusione stessa; inoltre deve contenere i criteri utilizzati nella 
determinazione del rapporto di cambio e le eventuali difficoltà di 
valutazione incontrate dagli amministratori.
5
Per quanto concerne la relazione degli esperti l’art. 2501-sexies dispone 
che essa debba contenere pareri in merito alla congruità del rapporto di 
cambio nonché sull’adeguatezza dei metodi utilizzati nella determinazione 
di tale rapporto. L’esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti iscritti 
nell’albo dei revisori contabili o tra le società di revisione; se le società 
partecipanti alla fusione sono s.p.a. o s.a.p.a. esso deve essere designato 
dal tribunale del luogo in cui ha sede la società in oggetto, mentre per le 
altre forme giuridiche può essere direttamente nominato dai soci delle 
società partecipanti.
6
                                                 
4
 Codice Civile, Articolo 2501 ter   
5
 AA.VV, Manuale di tecnica professionale a cura di Francesco Poddighe, CEDAM,. 
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 Marco Confalonieri, Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e liquidazione delle società,  il 
Sole 24 ore, XX edizione, 2005 
Michela Ghidini 5
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Ai sensi dell’art. 2501-septies tali atti devono essere depositati in copia 
nella sede delle società partecipanti alla fusione almeno 30 giorni prima 
dell’assemblea.  
 
B) Decisioni in ordine alla fusione 
L’art. 2502 c.c. prevede che la fusione debba essere decisa da ciascuna 
delle società partecipanti mediante approvazione del relativo progetto.  
Per le società di persone tale approvazione deve avvenire con il consenso 
favorevole della maggioranza dei soci determinata in relazione alla quota 
di partecipazione agli utili, salvo diversa pattuizione dell’atto costitutivo.
7
Per le società di capitali invece è necessaria la delibera dell’assemblea 
straordinaria; per ciò che concerne il quorum deliberativo è necessario che 
in prima convocazione esso raggiunga il voto favorevole di tanti soci che 
rappresentino più della metà del capitale sociale, se lo statuto non richiede 
una maggioranza superiore, mentre in seconda convocazione deve 
raggiungere più dei due terzi del capitale sociale presente in assemblea.  
Per quanto riguarda invece il quorum costitutivo in prima convocazione 
esso deve superare più della metà del capitale sociale rappresentato dai 
soci, mentre in seconda convocazione più di un terzo, salvo che lo statuto 
disponga diversamente.
8
La delibera assembleare può essere impugnata, nel termine di novanta 
giorni, dai soci assenti, dissenzienti, astenuti o dagli amministratori, dal 
consiglio di sorveglianza e dal collegio sindacale; per le società che fanno 
ricorso ai mercati regolamentati è previsto il diritto di recesso ai sensi 
dell’art. 2437 c.c.  
L’art. 2503 c.c. dispone che la fusione può essere attuata solo dopo 
sessanta giorni dall’iscrizione della delibera di fusione nel registro delle 
imprese, in quanto in tale lasso temporale i creditori hanno la possibilità di 
opporsi all’operazione.   
 
 
                                                 
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 AA.VV, Manuale di tecnica professionale a cura di Francesco Poddighe, CEDAM 
8
 Marco Confalonieri, Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e liquidazione delle società,  il 
Sole 24 ore, XX edizione, 2005 
Michela Ghidini 6
LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
C) L’atto di fusione 
L’atto di fusione, disciplinato dall’art. 2504 c.c. ha natura contrattuale e 
deve essere stipulato sotto forma di atto pubblico dai legali rappresentanti 
delle società partecipanti, dinnanzi ad un notaio.  
Tale atto può essere stipulato solo decorsi sessanta giorni dall’iscrizione 
nel registro delle imprese delle delibere di fusione purché non vi sia stata 
opposizione da parte dei creditori, e deve essere depositato entro trenta 
giorni dalla stipula, nell’ufficio del registro delle imprese di tutti luoghi in 
cui hanno sede le società partecipanti alla fusione.  
La fusione ha effetto a decorrere dall’ultima delle iscrizioni prescritte 
dall’art. 2504 c.c. e, ai sensi dell’art. 2504-quater c.c., è posta 
l’impossibilità di dichiarazione della nullità dell’atto di fusione 
successivamente all’ultima delle iscrizioni previste dall’articolo suddetto; 
è tuttavia previsto, per i soci ed i terzi danneggiati dall’operazione in 
questione, il diritto al risarcimento.
9
  
 
Nel caso in cui alla fusione non partecipino società con capitale 
rappresentato da azioni, l’art. 2505-quater, prevede degli adempimenti 
semplificati, e precisamente: 
i. non si applicano le disposizioni dell’art. 2501, il quale esclude la 
possibilità per le società in liquidazione, che hanno già iniziato la 
distribuzione dell’attivo, di partecipare alle operazioni di fusione; 
ii. inoltre non vengono applicate le disposizioni contenute nell’art. 
2501-ter in merito al conguaglio in denaro; 
iii. non si applicano infine le disposizioni contenute nell’art. 2501-
sexies relative alle relazioni degli esperti sul concambio;  
iv. i termini previsti dall’art. 2501-ter vengono ridotti alla metà;  
v. le disposizioni dell’art. 2501-septies in merito alla tempistica per il 
deposito degli atti riducono il termine a quindici giorni; 
vi. infine il termine contenuto nell’art. 2503 in merito all’opposizione 
dei creditori è ridotto ad un mese;
10
  
                                                 
9
 AA.VV, Manuale di tecnica professionale a cura di Francesco Poddighe, CEDAM 
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  Codice Civile, Articolo 2505- quater 
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LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
1.2. IL LEVERAGED BUY OUT (L.b.o.) 
 
Il Leveraged Buy Out è una tecnica finanziaria nata negli Stati Uniti 
d’America e successivamente importata in Europa per la realizzazione di 
acquisizioni attraverso ingenti capitali forniti da terzi. 
L’operazione si sviluppa in seguito alla “deconglomerazione” della 
grande industria statunitense; obiettivo ultimo era quello di conseguire 
una speculazione meramente finanziaria, emergente dalla differenza tra il 
prezzo corrisposto per l’acquisto ed i valori dei rami d’azienda oggetto 
dell’operazione, attraverso il frazionamento delle grandi conglomerate ed 
holding. 
Ulteriore motivazione che ha favorito la crescita di tale tecnica è stato 
l’andamento del mercato azionario; infatti, le quotazioni ridotte delle 
azioni hanno permesso che il rapporto prezzo-utili scendesse a livelli tali 
da rendere estremamente conveniente la finanziabilità delle operazioni di 
Leveraged Buy Out, in aggiunta alla riduzione dei costi e della 
rischiosità.
11
In particolare, tale strumento viene definito come «l’acquisto di 
un’impresa da parte di investitori privati, o di un gruppo formato da 
investitori privati, banche d’affari e investitori istituzionali, finanziato 
per la maggior parte da un pacchetto di debiti che verranno rimborsati 
usando il cash-flow prodotto dall’impresa acquistata, le cui attività o 
azioni fungono da garanzia collaterale»
12
. Aspetto caratterizzante 
dell’operazione è dunque riscontrabile nella circostanza che il debito 
contratto per l’acquisizione della società Target (intesa come l’impresa 
oggetto di acquisizione) viene rimborsato successivamente a tale 
operazione, utilizzando i flussi di cassa prodotti dalla Target medesima 
e/o con l’alienazione di cespiti della stessa (c.d. asset stripping). 
                                                 
11
 Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out: una trattazione completa, editore 
Franco Angeli, Milano, 2005 
12
 Definizione di Sandri, il Leveraged buy-out negli Stati Uniti, in Il  Ris.p.a.rmio, 1987, 68 ss. 
Michela Ghidini 8
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L’effetto finale risulta dunque essere la traslazione del debito contratto 
sul patrimonio della società acquisita, conseguito solitamente a seguito 
della fusione della Target con la società che ne ha acquisito il controllo. 
 
Il L.b.o. è caratterizzato da una pluralità di fasi: 
a. individuazione da parte di investitori finanziari, istituzionali e/o 
industriali di una possibile società bersaglio; 
b. conferimento ad un’investment bank dell’incarico di studiare la 
migliore struttura economico-finanziaria dell’operazione di 
acquisto; 
c. determinazione di una preliminare struttura dell’operazione con 
particolare riferimento all’ammontare dei mezzi propri e dei capitali 
di prestito necessari per procedere all’acquisto; 
d. costituzione ad hoc di una Newco (società veicolo costituita 
appositamente per l’operazione) destinata ad acquisire la società 
bersaglio; 
e. svolgimento di una due diligence (approfondita indagine avente ad 
oggetto gli affari della Target sotto qualsiasi profilo, contabile, 
fiscale, economico…) da parte della società acquirente; 
f. assunzione del finanziamento necessario per l’acquisizione; 
g. acquisto delle azioni della Target; 
h. concessione delle garanzie aventi ad oggetto le azioni della società 
acquirente ed eventualmente quelle della società bersaglio, alle 
banche finanziatrici; 
i. fusione di Newco e di Target; le azioni/quote di Target vengono 
annullate e la garanzia precedentemente stipulata viene sostituita da 
garanzie reali su beni patrimoniali già di proprietà della Target e 
trasferiti nel patrimonio della Newco per effetto della fusione; 
j. restituzione del finanziamento ottenuto utilizzando i flussi prodotti 
e/o mediante liquidazione dei cespiti non strategici di proprietà 
della Target; 
k. eventuale quotazione in borsa o cessione della nuova società creata 
con la fusione; tale fase non è necessaria per la realizzazione di 
Michela Ghidini 9
LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
un’operazione di L.b.o., ma rappresenta la via d’uscita 
all’investimento per le società di venture capital e per i soci 
investitori consentendo loro di conseguire un guadagno sul capitale 
investito;
13
 
 
Nella prassi sono state individuate diverse tipologie di L.b.o.: 
 In base al profilo Oggettivo: 
I. Asset sale, se l’oggetto dell’operazione di acquisizione sono i beni 
aziendali; 
II. Transaction merger, se l’oggetto diretto dell’operazione sono le 
azioni della Target.
14
 
 
In base al profilo Soggettivo: 
I. Management Leveraged Buy-Out (MBO), se l’operazione è 
realizzata dai manager della Target, che attraverso la costituzione di 
una Newco cercano di acquisire il controllo della società 
amministrata da loro stessi; 
II. Management Leveraged Buy-In (MBI), nel caso in cui tra i soci 
della società acquirente ci siano manager esterni alla società 
bersaglio; 
III. Workers o Employee Buy-Out, qualora siano (esclusivamente o 
partecipino in aggiunta ad altri compratori) gli stessi dipendenti della 
società Target a volerne acquisire il controllo;
15
 
IV. Institutional Buy-Out, quando è un intermediario finanziario 
specializzato, che si occupa professionalmente dell’identificazione 
delle opportunità di investimento di tipo Leveraged, e del 
finanziamento o acquisizione della società a realizzare tale 
operazione; l’intervento degli investitori istituzionali è di grande 
importanza, in quanto apportano, oltre ai mezzi necessari 
                                                 
13
 A. Morano, Il merger Leveraged Buy Out alla luce del nuovo art.2501 bis, in Le società 
    n. 7/2003 
14
 A. Morano, Il merger Leveraged Buy Out alla luce del nuovo art.2501 bis, in Le società n. 7/2003 
15
 Clementi, Luschi e Tron, Le operazioni di Leveraged Buy Out, IPSOA, 2006 
Michela Ghidini 10
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all’acquisto, le loro esperienze professionali, le competenze tecnico-
manageriali, ed una rete di contatti con altri investitori. 
Tipico di tali investitori è il loro ruolo temporaneo, poiché il loro fine 
è quello di realizzare nel medio lungo periodo un guadagno di 
capitale attraverso la cessione della partecipazione acquistata.
16
V.  Family Buy-Out (FBO), si configura nel momento in cui 
l’operazione avviene all’interno di un’azienda familiare, attraverso 
l’acquisto di azioni o quote di partecipazione di parenti non 
interessati a restare all’interno dell’azienda; quindi è promossa per 
mantenere il controllo di una società o per ristrutturare l’assetto 
proprietario; 
VI. Corporate Buy-Out, posto in essere da società appartenenti allo 
stesso gruppo al fine di riorganizzare l’assetto patrimoniale del 
gruppo stesso; in questo caso l’acquisto viene effettuato non 
mediante una Newco, ma attraverso una società già operativa, 
attraverso l’eliminazione di società che hanno già conseguito le loro 
finalità o che faticano a conseguirle. 
VII. Fiscal Buy-Out, posto in essere dai soci della società acquirente che 
sono i medesimi della società Target, al fine di usufruire di vantaggi 
fiscali o addirittura per motivi elusivi (infatti sembra non trovare 
accoglimento nel nostro ordinamento a causa del disposto dell’art. 
1344 c.c. “Negozio n frode alla legge”);
17
  
 
 
 
 
 
 
 
                                                 
16
 Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out: una trattazione completa, editore 
Franco Angeli, Milano, 2005 
17
 D. U. Santosuosso, Il rapporto Banca-Impresa nelle operazioni di Leveraged Buy Out, in Diritto della 
Banca e del Mercato Finanziario, anno 2003, volume 17, fascicolo 4, pagina 489; 
Lo scritto riproduce il testo della relazione tenuta al convegno Il rapporto Banca-Impresa nel nuovo 
diritto societario, 9-10 maggio 2003. 
Michela Ghidini 11
LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
1.3. MOTIVAZIONI ALLA BASE DELL’OPERAZIONE 
 
Nella prassi le ragioni che portano all’utilizzo di un’operazione di L.b.o. 
sono svariate, tuttavia possiamo raggruppare le principali; 
A. Dal punto di vista della società Target possiamo riscontrare 
l’opportunità di generazione di nuovo valore economico per gli 
azionisti; infatti, la fusione con una società fortemente indebitata 
(la Newco) da la possibilità di manovrare il tasso di indebitamento 
della nuova società risultante dall’unione, al fine di ricercare una 
proporzione ottimale tra i mezzi propri e i debiti. 
Ciò che unisce la struttura finanziaria al valore economico 
aziendale è il costo del capitale aziendale (WACC), che si riduce 
all’aumentare del rapporto di indebitamento, grazie alla minore 
onerosità del capitale di prestito (dovuta anche alla sua 
deducibilità fiscale) rispetto al capitale azionario.  
La validità di tale affermazione dipende dall’esistenza a fine 
esercizio di un reddito imponibile su cui poter attivare lo “Scudo 
Fiscale” (ovvero “la deducibilità degli interessi passivi che 
permette di aumentare il sistema complessivo dei flussi monetari 
al netto delle imposte che l’impresa può erogare ai propri 
finanziatori” 
18
, i cosìdetti -Free Cash Flows-), tuttavia non è 
illimitata in quanto, oltre ad un certo livello di indebitamento, 
cresce anche il costo del capitale di debito, e nel momento in cui 
questo supera il costo del capitale azionario vanifica i benefici fin 
qui esposti. 
19
 
B. Le motivazioni di natura finanziaria rendono sicuramente 
possibile l’operazione di acquisizione accrescendone la 
convenienza, ma non ne sono di certo il punto promotore. 
                                                 
18
 Definizione di G. Provengano, in Finanza Aziendale, Giappichelli Editore, Torino 
19
 Marco Reboa, Le operazioni di Leveraged Buy Out e l’art .2501 bis c.c. : prime considerazioni, in 
    Rivista dei Dottori Commercialisti n. 6/2003 
Michela Ghidini 12
LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUY OUT POST RIFORMA DEL DIRITTO SOCIETARIO 
A tal proposito possiamo sottolineare ragioni di natura diversa da 
aggiungere alle precedenti; queste riguardano essenzialmente 
motivazioni di ricambio dell’assetto proprietario, destinate per 
altro a risolvere problemi manageriali in sede di successione 
generazionale dei soggetti venditori.
20
  
 
C. Ulteriori motivi per ricorrere allo strumento di L.b.o. possono 
essere di natura strategico-industriale.  
Il potenziale compratore, infatti, si affida alle sue capacità per 
migliorare l’efficienza della gestione del core-business aziendale, 
alle abilità tecniche legate allo svolgimento della produzione ed al 
grado di adattamento alle mutevoli condizioni di mercato per 
aumentare il margine di profitto della società Target. Si attua 
inoltre un processo di disinvestimento delle attività non 
strategiche (Asset Stripping) in alternativa o in aggiunta ad un 
processo di lease back; questa particolare fattispecie di leasing 
permette alla Target di vendere le proprie attrezzature ed impianti 
a Newco, la quale a sua volta li concederà in leasing alla Target 
stessa, ottenendo così un duplice risultato: possedere la liquidità 
necessaria per saldare i debiti contratti per l’acquisto e controllare 
una società ancora operativa. Questo processo è attuato al fine di 
migliorare il Return on Investments (ROI) dell’azienda; ciò crea 
valore, e quindi genera ulteriori flussi di cassa usati per 
rimborsare gli interessi relativi al maggior debito contratto, se la 
differenza tra il ROI ed il costo del capitale di debito è positiva.
21
 
D. Per quanto riguarda invece ragioni di natura finanziario-
speculativa possiamo menzionare un’aggiuntiva inefficienza del 
mercato, legata alla valutazione delle singole parti di un’azienda a 
prezzi, la cui somma è maggiore al valore assegnato all’intera. 
                                                 
20
 Marco Reboa, Le operazioni di Leveraged Buy Out e l’art .2501 bis c.c. : prime considerazioni, in 
    Rivista dei Dottori Commercialisti n. 6/2003 
21
 Francesco Baldi, Valutare un Leveraged Buy Out: l’es.p.a.nsione dell’Adjusted Value con il metodo 
delle opzioni Reali, in Il Ris.p.a.rmio n. 4/2004 pag. 49  
Michela Ghidini 13