Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo testo unico delle imposte sui redditi alla luce delle novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria.

Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 2
In questo periodo di forte diffusione è sorto il dibattito a livello 
internazionale sull’ammissibilità, o meno, dell’operazione. I 
maggiori oppositori della menzionata tecnica finanziaria imputavano 
a quest’ultima la situazione di eccessivo indebitamento in cui 
versavano numerose aziende che avrebbe potuto portare, soprattutto 
in periodi di recessione economica, ad un indebolimento del tessuto 
connettivo industriale. 
L’effettiva legalità dell’operazione, sempre dibattuta in Italia, si è 
concentrata nel nostro sistema giuridico, sull’eventuale contrasto tra 
l’operazione di LBO ed il divieto di accordare prestiti o fornire 
garanzie per l’acquisto di azioni proprie pa parte della società 
acquisita, contenuto nell’art. 2358, comma 2, del Codice civile
4
. Tale 
dibattito, tuttavia, sembra aver trovato una risposta definitiva con 
l’emanazione del D.Lgs. 17 gennaio 2003, nr. 6, concernente 
l’attuazione della delega di riforma del diritto societario, che ha 
previsto l’introduzione nell’ordinamento nazionale di una specifica 
disposizione che legittima definitivamente l’operazione di 
Leveraged buy out
5
. 
Per quanto concerne gli effetti fiscali connessi all’operazione, si 
osserva che la disciplina tributaria vigente in materia ha subito negli 
                                                 
4
  L’art. 2358 del Codice civile recita: “La società non può accordare prestiti ne fornire garanzie 
per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie. La società non può, neppure per tramite 
di società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia. Le 
disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire 
l’acquisto di azioni da parte di dipendenti delle società controllanti o controllate. In questi 
casi, tuttavia, le somme impiegate e le garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti 
degli utili distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo 
bilancio approvato. 
5
 Si tratta in particolare del nuovo art. 2501 bis del Codice civile che verrà più 
approfonditamente esaminato nel successivo Capitolo 2 nell’ambito del confronto tra la 
disciplina antecedente la riforma del diritto societario e quella attualmente vigente post 
riforma. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 3
ultimi anni una revisione strutturale profonda, in virtù dei principi 
guida introdotti dalla legge delega per la riforma del sistema fiscale 
nonché delle novità previste dal D.Lgs. nr. 344/03 con cui il 
legislatore delegato ha riformulato il Testo unico delle imposte sui 
redditi. Questi provvedimenti contengono numerosi interventi 
normativi propedeutici alla realizzazione di un più ampio e 
complesso progetto di riforma del sistema fiscale statale fondato sui 
seguenti principali obiettivi: “..l’armonizzazione del sistema fiscale 
italiano con quelli dei paesi membri dell’Unione Europea”, nonché 
“..la semplificazione della della struttura del prelievo ed il 
conteniemtno degli effetti di imposizione e di doppia imposizione 
giuridica
6
”.   
L’introduzione di alcuni nuovi principi impositivi, quali la 
participepation exemption, il consolidato nazionale, l’istituto della 
trasparenza, la thin capitalization e la parziale esclusione dei 
dividendi dal concorso alla formazione del reddito imponibile, hanno 
reso necessaria sia la modifica di alcune norme esistenti nel nostro 
ordinamento tributario sia la previsione di nuove diposizioni che 
limitano l’effettuazione di manovre elusive e posso penalizzare le 
operazioni in esame. 
Lo scopo di questo lavoro è principalmente quello di analizzare le 
principali disposizioni, introdotte dalla legge nr. 80/03 e dal relativo 
decreto legislativo di attuazione (D.Lgs. nr. 344/03), che hanno 
riflesso diretto nell’ambito delle operazioni di Leverged buy out tra 
                                                 
6
  Infromazioni fornite nella Relazione tecnica al disegno di legge “Delega al Governo per la 
riforma del sistema fiscale statale”, presentata il 13 febbraio 2001 alla Commissione Finanze 
della Camera dei Deputati.  
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 4
soggetti IRES. Tali provvedimenti normativi, in particolare, hanno 
limitato notevolmente la deducibilità degli interessi passivi (cd. pro 
rata generale) ed introducendo nel nostro ordinamento due rilevanti 
disposizioni concernenti il pro-rata di indeducibilità degli oneri 
finanziari (pro-rata patrimoniale) nonché la disciplina di contrasto 
alla sotto capitalizzazione delle imprese (thin capitalization). Giova 
sottolineare, comunque, che il D.Lgs. 344/03 è già stato oggetto di 
interventi correttivi in un primo tempo con l’entrata in vigore della 
legge 2 dicembre 2005, nr. 248
7
, in seguito pre effetto della legge 23 
dicembre 2005, nr, 266 (Finanziaria 2006). 
Con riferimento alle operazione di leveraged buy out, è facilmente 
rilevabile un comportamento apparentemente contrastante da parte 
del legislatore. Difatti mentre da un lato, attraverso la riforma 
societaria, ha previsto disposizioni che favoriscono il ricorso alle 
operazioni di “LBO” riconoscendo ad esse piena legittimità grazie 
all’introduuzione dell’art. 2501-bis del Codice civile, dall’altro, con 
la riforma fiscale, ha introdotto alcune limitazioni ai benefici che si 
ritraevano attraverso tali acquisizioni. L’abolizione dell’imposta 
sostitutiva e del riconoscimento dei maggiori valori iscritti in 
bilancio
8
, unitamente alla contestuale introduzione di norme che 
limitano la deducibilità degli oneri finanziari, comporterà 
inevitabilmente una penalizzazione delle operazioni in esame. 
 
                                                 
7
  Introducendo alcune rilevanti integrazioni alle disposizioni riguardanti la participation 
exemption nonché la deducibilità degli interessi passivi. 
8
  Per effetto dell’affrancamento dei disavanzi da annullamento e da concambio derivanti dalle 
operazioni di fusione. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 5
CAPITOLO I 
IL LEVERAGED BUY OUT QUALE STRUMENTO DI 
“MERGER & ACQUISITION” 
 
1. DESCRIZIONE DELL’OPERAZIONE DI LEVERAGED BUY 
OUT. 
 
Con la terminologia Leveraged buy out si individua una particolare 
tecnica di acquisizione aziendale, sviluppata, come accennato in 
premessa, nei paesi anglosassoni ed in particolare negli Stati Uniti 
alla fine degli anni settanta, importata in Italia soltanto nella seconda 
metà del decennio successivo
9
. 
 
Tecnicamente il LBO, che nel nostro Paese è stato tradotto con 
“acquisizione con indebitamento”, consta in un'operazione 
finanziaria volta all'acquisto di una società bersaglio, ricorrendo alla 
capacità di indebitamento della stessa
10
. 
                                                 
9
 Cfr. Le Leverage buy-out, prof. Philippe Desbrières, Banque & Marchés nr. 32, gennaio-
febbraio 1998, pagine 53 e seguenti, articolo tratto dal sito dell'Università di Borgogna, 
http://www.u-bourgogne.fr. 
10
 Per approfondimenti sull'utilizzo della leva finanziaria, cfr. Complementi al corso di Tecnica 
Industriale e Commerciale, autori vari, a cura del Prof. Leonardo Petix, Edizione Kappa, 
Roma 1992, con particolare riferimento alla parte trattata da Gherardo Metallo. Circa la 
nozione di leveraged buy out utilizzata dalla dottrina cfr A. FRIGNANI, Il Leveraged Buy-Out 
nel diritto italiano, in Giur. comm., 1989, parte I, pp. 419 e ss, A. MORANO, Leveraged buy-out, 
aspetti finanziari giuridici e contrattuali, Ipsoa Informatica, 1989, pp. 9 e ss., S. CALVELLO, 
Leveraged buy-out, in Contratto e Impresa, 1990, n. 3, pp. 1255 e ss, A. MORANO, Liceità o 
illiceità del leveraged buy-out?, in Le Società, 1992, n. 7, pp. 885 e ss., C. ANGELICI, Divieto 
di assistenza finanziaria e di garanzia su azioni proprie, in Trattato delle Società per azioni, a 
cura di G.E. Colombo e G.B. Portale, UTET, vol. 2*, pp. 487 e ss., I. CHIEFFI, Il leveraged 
buyout nell’ordinamento italiano, in Giur. comm., 1992, parte II, pp. 993 e ss., D. PREITE, I 
merger leveraged buy-outs e gli artt. 2357 e 2358 c.c., in Giur. comm, 1993, parte II, pp. 104 e 
ss., E. SCODITTI, Il caso Farmitalia fra <<leveraged buyout>> ed acquisto di azioni proprie 
per interposta persona, in Foro it., 1993, pp. 169 e ss., G. SBISÀ Commento all’art. 2358 c.c., 
in Commentario del Codice Civile Scialoja-Branca a cura di Francesco Galgano, Della Società 
per azioni, Tomo I, Zanichelli Editore e Soc. Ed. Del Foro Italiano, 1997, pp. 441 e ss., B. 
QUATRARO S. D’AMORA R. ISRAEL E G. QUATRARO, Trattato Teorico-Pratico delle 
Operazioni sul Capitale, II ed., Giuffré, 2001, Tomo II, pp. 948 e ss., M. REBOA, Le 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 6
 
Più in particolare il LBO consiste “nell'acquisto di un'azienda 
finanziato in gran parte ricorrendo a capitale di prestito” o 
all'indebitamento ed il cui “debito viene solitamente rimborsato con i 
futuri utili e/o con la vendita di parte dell'attivo patrimoniale” 
dell'azienda acquisita
11
. 
 
A tale definizione si rifanno quasi tutti gli istituti di credito, i siti 
specializzati in finanza e le varie  istituzioni che, in via diretta o 
indiretta, hanno nel tempo affrontato l'argomento
12
. Tra queste appare 
opportuno segnalare la particolare definizione data dalla Luiss,  
Libera Università Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli
13
, 
nella parte in cui precisa che, terminata l'operazione, “i capitali di 
prestito forniti da istituti di credito e/o da società finanziarie 
specializzate”  verranno “garantiti e successivamente rimborsati o 
mediante gli utili prodotti dalla società acquisita o mediante la 
cessione, di alcuni o di tutti, i cespiti aziendali della stessa”. 
 
In riferimento all'effetto finanziario prodotto nel bilancio della 
società bersaglio, invece, il LBO può essere definito come una 
tecnica finanziaria di “acquisizione di impresa che lascia l'azienda 
                                                                                                                                        
operazioni di leveraged buy out e l’art. 2501-bis c.c.: prime considerazioni, in Rivista Dottori 
Commercialisti, 2003, n. 6, p. 1203 e ss., A. MORANO, Il merger leveraged buy-out alla luce 
del nuovo art. 2501 bis, in Le Società n. 7/2003, pp. 952 e ss.. 
11
 Definizione data dal Glossario di Banca Intesa (http://www.intesatrade.it). Medesima 
definizione appare sul sito della Banca di Credito Cooperativo di Impruneta 
(http://www.bcci.it),  nonché sui siti specializzati in finanza http://www.contradeweb.it, 
http://www.onfinance.it, http://www.performancetrading.it e http://www.trading-on-line.org. 
12
 Definizioni che appaiono sul Glossario del Il Sole 24 Ore (http://www.ilsole24ore.com), di 
Pianeta Finanza (http://www.pianetafinanza.it), di Lycos (http://www.lycos.it), della Banca 
Popolare di Bari (http://www.agenziabpb.it) e dell'Unipol (http://www.unipolonline.com), 
nonché sui siti specializzati http://www.cfsrating.it, http://www.prime.it, 
http://www.selftrade.com, http://www.tuttinborsa.it e http://www.universityct.it. 
13
 Cfr. Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale, Niccolò A. Bruno, febbraio 2000, 
pag.5. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 7
acquisita con un rapporto di indebitamento più elevato di quanto 
non fosse prima dell'operazione” consentendo alla società 
promotrice “di utilizzare una quota minima di capitale di rischio e di 
fare ricorso all'indebitamento, utilizzando i flussi di cassa 
dell'impresa acquisita per ripagare i capitali presi a prestito e i 
relativi interessi”
14
. 
 
L'introduzione in Italia dell'utilizzo del meccanismo del LBO per 
l'effettuazione di acquisizioni con indebitamento, a seguito della 
globalizzazione e dell'integrazione dei mercati finanziari, nel 
panorama economico nazionale ha  avuto un impatto significativo 
esclusivamente per le scalate alle grandi imprese.  
 
Così come evidenziato dal Consiglio Nazionale dell'Economia e del 
Lavoro 
15
, infatti, l'utilizzo di tale strumento da parte delle piccole e 
medie imprese è stato frenato dalle c.d. barriere finanziarie, 
costituite dalla ridotta qualità e quantità di mezzi finanziari offerti a 
tali soggetti dal sistema bancario, causata contestualmente: 
 
- dal divario di comunicazione tra le banche e le Pmi, in quanto 
quest'ultime non sempre sono a conoscenza dei servizi innovativi 
offerti dal sistema creditizio, non tanto per quanto concerne la loro 
esistenza quanto per gli effettivi vantaggi che questi possono portare 
alla gestione aziendale; 
- dal divario di percezione, cioè della visione fiduciaria che la banca e 
l'impresa hanno di sé rispetto a quella che la controparte ha di loro, 
                                                 
14
 Definizione data da Nordest Merchand del Gruppo Banca Popolare di Vicenza 
(http://www.nordest-merchant.it). 
15
 Cfr. Primo rapporto sulle relazioni fra il sistema del credito e il sistema delle Pmi, Consiglio 
Nazionale dell'Economia e del Lavoro del 4 aprile 2000, pagg. 27 e seguenti. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 8
derivante dalla radicata convinzione che vuole la banca quale partner 
ostile alle Pmi, ritenute poco affidabili e prive di solide garanzie, a 
favore delle grandi imprese verso le quali rivolgere credito e servizi; 
- dal divario operativo, dovuto al fatto che le banche, guardando al 
segmento delle Pmi come una tipologia omogenea distinta dalle 
grandi imprese, offrono loro prodotti standardizzati  e non adatti alle 
effettive esigenze; 
- dal divario strategico, relativo allo scostamento fra il modello 
d'offerta proposto dalla banca rispetto a quello desiderato dalla 
clientela, derivante dal modo di valutazione dell'affidabilità delle 
imprese clienti, tradizionalmente basato sul patrimonio d'impresa o 
sulla presenza di garanzie reali o personali e dalla convinzione di una 
generica minor propensione al rischio per le aperture di credito alle 
grandi imprese. 
 
Dopo un periodo di scarso utilizzo durato fino alla prima metà degli 
anni novanta
16
, negli ultimi anni sono state condotte in Italia una serie 
di operazioni con questa tecnica: Seat nel 1998, promossa da  Comit e 
De Agostini per il tramite della Otto (Pagine Gialle), Telecom Italia nel 
1999, da parte principalmente dal finanziere Roberto Colaninno 
mediante l'Olivetti e la società veicolo Tecnost
17
,  Lottomatica nel 2001, 
sempre dalla De Agostini attraverso la newco Tyche e, nel 2002, il 
LBO lanciato da Schemaventotto (famiglia Benetton) sulla controllata 
                                                 
16
 Per un dettaglio sulle statistiche relative alle acquisizioni avvenute in tale periodo negli USA e 
nell'UE, cfr. Management Buy-outs and Venture Capital Into the Next Millenium, Mike Write 
e Ken Robbie, Edward Elgar Publishing Limited, 1999. 
17
  Si tratta della più grande OPA avvenuta sui mercati finanziari italiani. L’operazione fu 
finanziata attraverso un aumento di capitale dell’Olivetti per circa (si tratta di vecchie lire) 
5mila miliardi, un prestito obbligazionario per circa 8mila miliardi, da un aumento di capitale 
di Tecnost International per 22mila miliardi e per ben 45mila miliardi da una cordata di istituti 
di credito finaziatori. Al riguardo, DALLOCCHIO, LUCCHINI, L’Opa ostile, Egea. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 9
Autostrade
18
. 
 
Degne di nota, infine, sono sia l'operazione corporate promossa nel 
settore delle telecomunicazioni da parte della Telecom sul flottante 
della controllata Tim, sia quella management promossa nel settore 
alimentare nei confronti della Fiorucci da parte del vertice aziendale 
della stessa, con il supporto finanziario della Vestar Capital Partner, 
società di investimento americana.
                                                 
18
 Per approfondimenti cfr. Autostrade: un leverage buy out da 7,9 miliardi, articolo pubblicato 
sul sito specializzato in news economiche http://www.cfseconomics.it, 01 novembre 2002. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 10
2. MODALITA’ DI REALIZZAZIONE DELL’OPERAZIONE 
 
2.1 La forma tipica. Il Merger Leveraged buy out. 
Il meccanismo del Leverage buy out, nella sua accezione generale, 
comprende una serie coordinata di operazioni, sia di natura strettamente 
societaria che di rilievo meramente finanziario, finalizzate 
all'acquisizione di una società, la cosiddetta società Target. 
 
L'acquisto della Target è attuato attraverso un utilizzo minimo o nullo 
del capitale di rischio della società acquirente e, di contro, con un 
massimo impiego di mezzi finanziari ottenuti a credito da terzi 
investitori privati, investitori istituzionali o istituzioni finanziarie 
19
. 
L'indebitamento (Leverage) è alfine destinato ad essere rimborsato con 
mezzi in tutto o in parte di pertinenza della struttura societaria o 
dell'azienda acquisita. 
 
La connotazione classica dell'operazione di LBO, definita come Merger 
leverage buy out, si articola nelle seguenti fasi 
20
: 
 
- individuazione di una società Target da acquisire; 
- costituzione, da parte dei promotori o della società promotrice, di una 
società ad hoc, la cosiddetta Shell company o Newco, attraverso la 
quale verrà effettuata l'operazione di LBO. La Newco è solitamente 
provvista di mezzi finanziari molto ridotti o comunque insufficienti 
                                                 
19
 Per un approfondimento sul meccanismo cfr. Il leverage buy out trova la via della legittimità 
civilistica, in Il Sole 24 Ore, pag. 21 del 07 gennaio 2003 nonché l'analisi Leverage buy-out: 
profili teorici, pratici e di ammissibilità nell'ordinamento italiano, redatta  in data 01 marzo 
2002 dallo studio Avvocati e Dottori Commercialisti Quagliarella, Rossetti e Associati di 
Milano (http://www.qrassociati.com). 
20
 Cfr. Il nuovo diritto societario, Enrico Bellezza e Marco Gubitosi, Casa Editrice La Tribuna, 
2005, pagine 357 e seguenti. 
Le operazioni di leveraged buy out nel nuovo Testo unico delle imposte sui redditi  alla luce delle 
novità introdotte dalla riforma fiscale e societaria. 
 11
per l'acquisizione della società Target; 
- ricorso a prestiti garantiti e non garantiti volti alla raccolta dei fondi 
necessari alla copertura dei costi di acquisizione. Solitamente il 
finanziamento è concesso sulla base della "garanzia" costituita dal 
patrimonio della società Target; 
- acquisto del patrimonio (Assets based transaction) o delle azioni 
(Stock based transaction) della società bersaglio attuato mediante 
un'O.P.A., nel caso di azioni quotate, oppure attraverso una 
contrattazione diretta con i soci della società che si intende acquisire; 
- conclusione della manovra attraverso la fusione della Newco e della 
Target, realizzata tramite incorporazione della società acquisita nella 
società acquirente (Forward merger), o viceversa della controllante 
nella controllata (Reverse merger). 
 
Successivamente all'acquisizione e alla fusione tra le due società, il 
debito originariamente contratto dalla Newco e gli oneri derivanti dalle 
linee di credito ottenute vengono estinti, in tutto o in parte, attingendo 
ai flussi o alle risorse finanziarie della società Target. 
 
Si riportano, di seguito, degli schemi esemplificativi del meccanismo in 
parola (le frecce rappresentano flussi finanziari mentre le linee i 
rapporti partecipativi).