Le operazioni di Leveraged Buy Out e la gestione del rischio aziendale.

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INTRODUZIONE 
 
 
Il presente lavoro trae spunto dalla volontà di approfondire una particolare tecnica, tanto 
affascinante quanto, talvolta, di difficile comprensione, utilizzata nel mondo della finanza per 
compiere la fusione o l’acquisizione di società. 
Oggetto specifico di questa tesi Ø il Leveraged Buy Out (LBO), che letteralmente significa 
“acquisizione attraverso il debito” e consiste in una complessa serie di operazioni finanziarie 
contrassegnate da un elevato grado di rischiosità attraverso le quali si tenta di acquisire una società, 
ricorrendo alla capacità di indebitamento della stessa
1
. Quindi, Il Leveraged Buy Out o LBO è una 
tecnica di acquisizione societaria in cui le risorse economiche e finanziarie indispensabili per 
portare a termine l’operazione sono fornite dalla stessa società acquisita. 
Questa particolare e complessa manovra deriva dalle pratiche commerciali sviluppatesi negli 
Stati Uniti durante gli anni ’80. Per quanto riguarda la sua diffusione nel nostro Paese, fino al 2003 
si credeva che il LBO fosse proibito dalle norme legislative allora vigenti, principalmente dal 
divieto di sottoscrizione di azioni proprie e da quello di elargire finanziamenti o concedere garanzie 
per l’acquisto delle suddette. La dottrina riteneva, infatti, che il LBO favorisse l’elusione di tali 
divieti. 
Tuttavia, la riforma del diritto societario avvenuta nel 2003 ha reso legittime le operazioni di 
Leveraged Buy Out anche nell’ordinamento italiano, riconoscendole come un valido e duttile 
strumento per acquisire altre società. 
 
Esordiremo nel primo capitolo fornendo alcuni cenni storici sull’origine di queste complesse 
operazioni ed evidenzieremo la struttura basilare sulla quale si fondano, ponendo particolare 
attenzione alla nozione di cash flow. Proseguiremo soffermandoci su alcuni argomenti quali i 
soggetti protagonisti, il progetto LBO, l’azienda definita target e i sistemi per valutare le sue 
performance (balance scorecard), tutti elementi indispensabili per affrontare le successive 
argomentazioni. 
Dedicheremo il secondo capitolo all’illustrazione della normativa passata e attualmente vigente 
riguardante il Leveraged Buy Out, soffermandoci sulle particolarità che ne contraddistinguono la 
                                                 
1
 (Fonte: http://www.unioneconsulenti.it/article.php?sid=992).
2 
regolamentazione, con specifica attenzione per l’art. 2501 bis c.c., che tratta la fusione a seguito di 
acquisizione con indebitamento.         
PoichØ si tratta di un intervento finanziario caratterizzato da un’elevata rischiosità, riserveremo 
il terzo capitolo ad un’introduzione al concetto di rischio, analizzando la sua gestione, la sua 
valutazione e le possibili incognite aziendali da esso derivanti, tentando di realizzare una 
classificazione di quest’ultime.  
Nel quarto capitolo riprenderemo il concetto di Leveraged Buy Out, riservando ampio spazio 
alle sei fasi di cui si compone, dalle trattative iniziali al processo di fusione e post-fusione 
societaria. 
Infine, tratteremo le principali tipologie di LBO e i patti parasociali, contratti atipici stipulati tra 
due o piø soggetti (solitamente i soci) con il comune intento di stabilizzare l’assetto proprietario.
3 
CAPITOLO 1: 
DEFINIZIONE ORIGINE E PECULIARITÀ STRUTTURALI DEL 
LEVERAGED BUY OUT 
 
 
1.1  SIGNIFICATO E STORIA 
 
Il Leveraged Buy Out Ø una particolare tecnica di acquisizione di aziende che si può annoverare 
tra quegli strumenti giuridici piø moderni sotto l’aspetto delle norme legislative vigenti (quelli 
tradizionali sono, per esempio, gli accordi commerciali) per mezzo dei quali Ø possibile pervenire 
ad alcuni fondamentali obiettivi tra i quali: 
 

 la semplificazione organizzativa della struttura societaria; 

 il raggiungimento di maggiori livelli di competitività; 

 la migliore allocazione delle risorse produttive; 

 il celere risanamento delle posizioni debitorie.  
 
Il significato etimologico del termine “leveraged” indica un rapporto di indebitamento e 
sottolinea come, qualora sia presente un divario positivo tra rendimento lordo dei mezzi investiti e 
costo del denaro, ragionando in termini economici, all’impresa conviene aumentare il peso 
dell’indebitamento. Il termine “buy out” si riferisce al soggetto che, avendo una relazione con la 
società perchØ compreso all’interno del management oppure in quanto esponente della proprietà, 
realizza un’operazione di “rilevazione dall’interno”. L’esatta espressione Ø merger leveraged buy 
out, ma solitamente il termine merger viene omesso, nonostante ci si riferisca ad una forma di 
acquisizione (con fusione o meno) caratterizzata dal ricorso alla leva finanziaria (leveraged 
acquisitions, v. p. 28).  
Un’operazione relativa all’acquisto di una qualsivoglia impresa Ø definita leveraged buy out 
quando provoca nell’azienda acquisita un debito maggiore rispetto a quello presente nel periodo 
antecedente alla manovra di acquisizione. Quest’ultima viene effettuata limitando la partecipazione 
finanziaria diretta dell’acquirente esclusivamente ad una parte del prezzo pagato ed utilizzando, 
invece, capitali di terzi, che dovranno essere restituiti mediante i flussi di cassa attivi (v. p. 10 e 
seg.) generati dall’attività operativa della società stessa o attraverso la vendita parziale dei beni e
4 
delle attività acquisite. Il debito contratto viene poi ripagato o con i flussi di cassa prodotti 
dall’impresa acquisita o vendendo rami aziendali (business unit non strategiche). Per quest’ultima 
circostanza si parla di “break-up”. PoichØ la nuova società avrà un indebitamento finanziario 
maggiore, le società target piø “appetibili” sono caratterizzate da un basso grado di leva finanziaria 
e da un’alta capacità di produrre flusso di cassa, in quanto dovranno essere in grado di ripagare gli 
oneri finanziari aggiuntivi.  
La caratteristica peculiare delle operazioni di questo tipo Ø costituita dal fatto che si verificano 
simultaneamente due eventi: 
 
1. il cambiamento della proprietà (buy out) quando si tratta di una “semplice” acquisizione; 
2. la ristrutturazione totale delle passività della società che si vuole cedere (leveraged). 
 
Lo scopo principale di un’operazione di leveraged buy out Ø quello di permettere a chi intende 
acquisire il controllo di una società, di procacciarsi le risorse finanziarie necessarie offrendo in 
garanzia il reddito ed i flussi di cassa futuri della società acquisita. I promotori di un’operazione di 
tal tipo possono essere i manager della società acquisente, nel qual caso si parla di management buy 
out, manager di altre società (management buy-in) e lavoratori della società stessa (workers buy-
out) (v. p. 138). Generalmente, però, simili iniziative sono appoggiate dalle società di private 
equity
2
. Il leveraged buy out non Ø una fusione, la quale indica l’unione di due o piø aziende 
operative ed autonome, ma un’acquisizione, nonostante si realizzi a tutti gli effetti con un atto di 
fusione
3
. 
 
Il Leveraged Buy Out
4
 cominciò a svilupparsi a partire dagli anni ’70 dello scorso secolo negli 
Stati Uniti, dove inizialmente rappresentò un modo grazie al quale pochi investitori privati ebbero la 
possibilità di acquistare le quote azionarie di una public company allo scopo di trasformare la 
società in una private corporation attraverso la concentrazione delle azioni in un limitato numero di 
                                                 
2
 Il private equity Ø un’attività finanziaria attraverso cui un investitore istituzionale rileva quote di una società 
acquisendo le azioni o apportando nuovi capitali all’interno della società target, che può anche essere quotata in borsa 
(Fonte: http://it.wikipedia.org/wiki/Private_equity).    
3
 (Ezio Tartaglia, “Leveraged Buy Out – Rischi ed opportunità”, Maggioli Editore (in collaborazione con Banca Sella 
Nord Est – Bovio Calderari), Repubblica di San Marino, 2009, p. 20). 
4
 Il primo Leveraged Buy Out dell’epoca moderna Ø individuabile nell’acquisizione della Houndaille Industries, società 
statunitense di medie dimensioni quotata in borsa, acquistata e privatizzata con un’operazione di questo tipo condotta 
dalla  KKR (Kolberg Kravis Roberts)  nel 1979. Tra le operazioni con indebitamento  in Italia si possono citare la 
scalata della Telecom Italia realizzata dall’Olivetti nel 1998 e l’OPA (Offerta Pubblica di Acquisto) mediante la quale 
nel 2003 il gruppo Benetton acquisì Autostrade, con cui si fuse successivamente (Fonte: Ezio Tartaglia, “Leveraged 
Buy Out – Rischi ed opportunità”, op. cit., p. 19).
5 
individui
5
. In quel decennio, tale operazione si estese notevolmente grazie alla diffusione della 
cosiddetta “deconglomerazione” della grande industria statunitense, mediante la quale i “corporate 
raider” realizzarono acquisizioni aggressive, finanziate soprattutto con capitale di prestito, il cui 
principale scopo era il frazionamento delle grandi conglomerate ed holding. In tal modo, essi 
conseguivano nel medio periodo una mera speculazione finanziaria, dovuta alla differenza 
largamente positiva tra il prezzo corrisposto per l’acquisto (costo sostenuto) ed il valore effettivo 
dei rami aziendali coinvolti nell’operazione.  
Un ulteriore fattore che incise favorevolmente sullo sviluppo delle operazioni di Leveraged Buy 
Out fu l’elevato tasso d’interesse, in quanto le banche, a seguito delle misure di restrizione del 
credito adottate dalla Federal Reserve Board, si videro obbligate a ricercare fonti alternative di 
investimento piø redditizie, con l’obiettivo di massimizzare l’ammontare delle commissioni.  
Inoltre, gli investitori istituzionali non colpiti dai provvedimenti restrittivi come, ad esempio, le 
compagnie assicurative e i fondi pensione, elargirono finanziamenti anche nel periodo di 
limitazione creditizia.    
Successivamente, nel corso degli anni ’80, la crescita economica registrata negli Usa originò 
l’elevata disponibilità di liquidità, da cui conseguì lo sviluppo esponenziale di queste operazioni. Al 
riguardo, l’andamento del mercato azionario ricoprì un ruolo fondamentale. Le quotazioni ridotte 
delle azioni favorirono l’abbassamento del rapporto prezzo-utili (price/earning ratio) a livelli tali da 
rendere le manovre di Leveraged Buy Out facilmente finanziabili, meno costose e meno rischiose. 
Infatti, all’inizio del decennio, i livelli registrati erano 7-9. Ciò significa che gli investimenti in titoli 
azionari effettuati in quel periodo potevano essere ripagati attraverso degli utili che si maturavano in 
un lasso temporale compreso tra 7 e 9 anni. Tale condizione era assai conveniente se si considera 
che, durante il boom della borsa tra il 1998 e il 2000, i price/earning ratio raggiungevano quota 
80/100. Per quanto concerne l’Unione Europea, le prime applicazioni di tale tecnica di 
finanziamento si registrarono in Gran Bretagna, successivamente in Francia e Olanda, e 
gradualmente in Italia, Germania, Spagna e Svezia. 
Nella prima metà degli anni ’90, sia negli Stati Uniti che in Europa, molte iniziative di 
Leveraged Buy Out fallirono a causa della crisi del mercato borsistico, per il rallentamento 
economico globale e per l’innalzamento dei tassi di interesse. Alla fine del decennio, invece, si 
                                                 
5
 Il fenomeno del cosiddetto going private Ø caratterizzato da investimenti in aziende quotate per cui l’investitore di 
private equity opta per il ritiro dell’azienda dal mercato e decide di sistemarla e rifocalizzarla per cederla 
successivamente ottenendo un profitto (Fonte: http://it.wikipedia.org/wiki/Private_equity).
6 
registrò un boom di tali operazioni sia negli USA che in Gran Bretagna, dovuto alla ripresa delle 
borse e alla maggior propensione al rischio sul mercato europeo dei capitali
6
. 
 
1.2  STRUTTURA DI UN’OPERAZIONE DI LBO 
 
Un’operazione di LBO (v. schema p. 6) Ø costituita dai seguenti passaggi: 
 
1. viene individuata una società (definita target), di cui si vuole assumere il controllo; 
2. viene costituita una cosiddetta “newco.” (new company) dotata inizialmente di un 
capitale di modesta entità;  
3. la newco. contrae un finanziamento allo scopo di acquisire il controllo della società 
obiettivo; 
4. la newco. acquista la quota partecipativa di controllo della target; 
5. si verifica la fusione tra le due società; 
6. come conseguenza della fusione il debito viene ripagato con il cash flow (v. p. 10 ) della 
target e/o con la dismissione di rami aziendali o assets non strategici. 
 
E’ opportuno, a fini esemplificativi, fornire un esempio pratico: un’ipotetica società X decide di 
acquistare un’altra società Y, la quale capitalizza 1000 e ottiene una posizione finanziaria netta di 
50. Per realizzare il suo scopo X crea una nuova società XX, che detiene un capitale pari a 100 e un 
indebitamento di 900. In seguito, la società XX effettua una fusione con la società Y che, a questo 
punto, avrà un debito netto di 950 (dato dai 50 di Y cui si sommano i 900 di XX). La società X 
diventerà proprietaria della società Y con un investimento minimo pari a 100 (il capitale versato in 
XX) anzichØ 1000 (che rappresenta il valore di Y)
7
. 
 
 
 
 
 
 
 
                                                 
6
 (Vittorino Tedde, “Nuovi strumenti finanziari. Il Leveraged Buy Out (LBO)”, Franco Angeli, Milano, 2008, pp. 19-
21). 
7
 (Fonte: Il Sole 24 Ore, settembre 2009 e www.borsaitaliana.it/documenti/rubriche/sottolatente/leverages.gif).
7 
Schema 1:  Funzionamento del LBO.  
 
Una società X decide di     
acquistare un’altra società 
Y (target) ricorrendo al 
debito 
1 
X Y (target) 
2 
La società acquirente crea 
una nuova società (Newco.) 
in cui confluiscono le risorse 
finanziarie dell’offerente 
Equity (capitale) 
Leverage (indebitamento) 
X 
XX (Newco.) 
3   La Newco.  acquisisce il controllo del capitale sociale della società target mediante: 
il conferimento degli assets nella 
target e la successiva eliminazione 
della Newco.  
a b 
la fusione per incorporazione 
con la società target 
XX 
Y 
XX 
XX 
Y 
I debiti contratti sono 
ripagati con i flussi 
generati dalla società 
acquisita o vendendo 
rami aziendali o assets 
non strategici 
4 
XX 
Y 
X 
Fonte: www.borsaitaliana.it/documenti/rubriche/sottolatente/leverages.gif
8 
1.3  LA NEWCO 
 
La newco. Ø una società “veicolo” che viene formata quando Ø necessario avviare il processo di 
acquisizione. Essendo appena costituita, Ø priva di passato e di responsabilità; quindi, non potendo 
avere debiti pregressi, rappresenta il soggetto piø adatto a fornire le valide garanzie all’ente 
finanziatore, che può individuarle anche tra le quote di partecipazione della “neo-società”. 
La semplice struttura patrimoniale della newco. favorisce una fusione rapida e senza ostacoli, 
come spesso accade. Inizialmente, Ø provvista di un capitale assai modesto che può essere 
aumentato per consentire l’acquisizione programmata. I capitali aggiuntivi sono ricercati dai 
promotori dell’operazione, che si rivolgono generalmente ad istituti di credito e/o società 
specializzate in finanziamenti.  
La newco., grazie ai capitali reperiti, può procedere all’acquisto secondo due differenti 
modalità:  
 
1. Asset based transaction, un’operazione fondata sulla compravendita delle attività che, a 
seconda delle circostanze, possono essere totalmente libere da debiti oppure con uno o 
piø debiti pendenti sulle attività trasferite; si tratta, in questo caso, dell’acquisto del 
patrimonio; 
2. Stock based transaction, quando la transazione si basa sull’acquisto delle azioni della 
società bersaglio (target company). 
 
PoichØ, come già segnalato in precedenza, i promotori non apportano capitale proprio in misura 
sufficiente alla realizzazione dell’operazione, quest’ultima deve necessariamente essere fondata 
sulla capacità d’indebitamento della società bersaglio
8
. Si attiva, pertanto, la leva finanziaria 
(leverage) (v. p. 28) presente nella target, che può essere espressa con la seguente formula: 
 
Leva finanziaria = D / E 
(dove D = totale capitale di debito in un dato momento t ed E = totale dei mezzi posseduti al 
momento t) 
 
ossia, il rapporto tra il totale dell’indebitamento e il capitale proprio.  
                                                 
8
 (Vittorino Tedde, “Nuovi strumenti finanziari”, op.cit., pp. 22-23).
9 
E’ opportuno, inoltre, stimare quanto il primo indice può incidere sulla redditività dell’impresa, 
considerati il suo volume d’affari e le prospettive di crescita sul mercato.  
Contemporaneamente all’acquisto, i promotori devono garantire la restituzione del debito alla 
società finanziaria e/o alle banche che hanno fornito il capitale. Ciò avviene generalmente secondo 
due modalità: 
 
1. se l’operazione di acquisto Ø avvenuta secondo lo schema dello stock based 
transaction, si procede a dare in pegno le azioni della società bersaglio; 
2. qualora, invece, l’acquisizione sia stata portata avanti mediante la prassi dell’asset 
based transaction, si provvede a fornire garanzie reali come, per esempio, ipoteche su 
beni immobili. 
 
Possono comunque essere date a titolo di garanzia anche le azioni della stessa newco. 
I soggetti che finanziano l’operazione verranno ripagati sia con i mezzi posseduti dal debitore 
originario, sia con quelli dell’azienda acquisita ma, spesso, sono quest’ultimi a prevalere. Il debito 
ed il relativo servizio di interessi sarà rimborsato, pertanto, con i flussi di cassa derivanti da risorse 
interne (ad esempio profitti, fondi, cessioni di componenti patrimoniali) o grazie al ricollocamento 
del debito attraverso emissioni obbligazionarie e/o di azioni privilegiate da parte della nuova 
società. Sono anche realizzabili operazioni di aumenti di capitale, lease back di immobili 
strumentali, ricorsi al mutuo fondiario, cessione anticipata di crediti o anche prestiti con warrant
9
, 
tutte azioni aventi l’obiettivo di assicurare il rimborso del debito ai soggetti finanziatori. 
                                                 
9
 L’aumento di capitale Ø un’azione straordinaria che può avvenire con la modifica del patrimonio netto (definito in 
questo caso aumento a pagamento) o con la semplice ripartizione di riserve o fondi di bilancio (nel cui caso si parla di 
aumento gratuito); in entrambi i casi, l’aumento può verificarsi attraverso l’emissione di nuovi titoli o con l’incremento 
del valore nominale delle vecchie azioni.  
Il lease back di immobili è una particolare forma di finanziamento che consiste in un contratto di vendita di un bene 
stipulato tra il soggetto che lo possiede e l'istituzione finanziaria che contestualmente lo assegna in locazione finanziaria 
al cedente; quest’ultimo, pertanto, si trasforma da proprietario del bene ad utilizzatore e, come in tutti i contratti di 
leasing, anche nel contratto di lease-back l'utilizzatore ha la possibilità di riscattare il bene al termine del contratto di 
locazione (diritto d'opzione d'acquisto). Possono essere oggetto di cessione sia beni materiali che immateriali e, grazie a 
questa forma di finanziamento, l’impresa riesce a “liberare” capitali altrimenti immobilizzati in mezzi aziendali, 
ottenendo liquidità. Tipici esempi di contratti di lease-back sono la cessione di immobili o di impianti produttivi, la 
vendita di una flotta aziendale di automezzi o, infine, la cessione della proprietà di un marchio. 
Il mutuo fondiario Ø una tipologia di mutuo di  medio-lungo durata che richiede come garanzia un immobile. Si 
differenzia dal mutuo edilizio in quanto, a differenza di quest’ultimo, l’importo viene erogato in un’unica soluzione. 
La cessione anticipata dei crediti consiste in un atto scritto con il quale il cedente fa subentrare un terzo (cessionario) 
nella sua posizione di creditore, con l'assenso o meno del debitore. 
Il covered warrant è una tipologia di titolo soggetta ad opzione, ossia chi ha il titolo ha la facoltà (opzione) di acquistare 
o vendere il titolo, ma non è obbligato a concludere alcun tipo di operazione (Fonte: http://it.wikipedia.org).