Le operazioni di fusione dopo la riforma del diritto societario

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L’operazione di fusione diventa così oggetto di studio, oltre che della scienza 
giuridica, anche della dottrina aziendalista e di quella più prettamente 
ragionieristica e fiscale, tanto che si rende a volte necessario un approccio 
interdisciplinare alle norme. 
 
Nel nostro ordinamento, non si usano solo operazioni di acquisizione e fusione per 
realizzare processi di concentrazione; molti sono gli strumenti, variamente 
combinati, tra cui giova ricordare l’affitto e il conferimento d’azienda, la cessione 
di partecipazioni societarie, la costituzione di joint ventures, di consorzi o società 
consortili, la realizzazione di “holdings” e, talvolta, gli accordi di “cartello”.  
 
Ciò che differenzia però la fusione dalle altre forme di aggregazione – caratterizzate 
in sostanza da collegamenti fra imprese il cui risultato è il controllo di alcune sulle 
altre - è che la fusione è l’unico istituto che, grazie all’effetto estintivo-costitutivo 
che la caratterizza, comporta l’estinzione di alcuni (nella fusione per 
incorporazione) o di tutti (nella fusione c.d. “propria”) i soggetti che vi prendono 
parte. E’ cioè l’unica combinazione che “semplifica” il panorama giuridico e che 
attua una concentrazione “economica” anche formale.  
 
Nelle pagine che seguono si analizzerà solo il processo di fusione, anche alla luce 
delle  recenti modifiche all’istituto introdotte dall’entrata in vigore del nuovo diritto 
societario.  
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Si analizzerà in primo luogo le motivazioni economiche che stanno alla base delle 
operazioni di fusione, cercando di individuare le molteplici finalità che vendono 
addotte da imprenditori e managers a giustificazione dell’operazione.   
 
Dopo una breve disamina degli aspetti giudici della fusione, si ripercorrerà 
l’evoluzione della relativa normativa, a partire dalla III Direttiva CEE e sino al 
D.Lgs. 22/1991, per poi approdare alla recente riforma del diritto societario del 
2003, individuando – rispetto al passato – le principali novità dell’attuale disciplina.   
 
Il secondo capitolo della tesi è riservato al procedimento di fusione e agli atti 
necessari per la sua attuazione.  
Si esaminerà la funzione di trasparenza e di informativa propria del progetto di 
fusione e la possibilità, recentemente introdotta, di procedere a modifiche dello 
stesso purché le stesse non incidano sui diritti dei soci o dei terzi. Verrà quindi 
posta l’attenzione su quali debbano essere le indicazioni minime contenute in tale 
progetto, sul significato e sul contenuto della relazione che l’organo amministrativo 
deve approntare, in accompagnamento al progetto, per illustrare e giustificare sotto 
il profilo giuridico ed economico, l’operazione di fusione e in particolare la scelta 
del rapporto di concambio.  
 
Tale rapporto – che costituisce il vero focus economico dell’operazione di fusione – 
non è, come si vedrà, una semplice operazione aritmetica di divisione dei valori di 
bilancio delle società coinvolte, ma – per le sue caratteristiche di discrezionalità e 
negoziabilità tra le parti coinvolte – può rappresentare motivo di possibili conflitti 
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tra i soci. Da qui le garanzie procedimentali che il legislatore ha voluto inserire, 
quali oneri di motivazione, obblighi di illustrazione e giustificazione di tale 
rapporto da parte degli amministratori, i pareri di congruità degli esperti, il tutto 
ispirato al principio che maggiori sono le informazioni e i controlli e minori sono i 
rischi del manifestarsi di tali conflitti.  
 
Si tratta, in definitiva, non di cercare una assoluta giustizia del rapporto di cambio, 
ma di fissare le regole attraverso cui tale rapporto possa essere considerato congruo 
ed adeguato, regole improntate alla logicità, trasparenza e completezza del 
procedimento. Il parere degli esperti ha quindi la funzione di verificare i metodi 
utilizzati dagli amministratori per la definizione di tale rapporto di cambio, 
segnalando le eventuali difficoltà, il tutto per consentire ai soci di valutare, sotto il 
profilo del loro particolare interesse, la convenienza dell’operazione di fusione.              
 
Particolare attenzione verrà poi posta alla disamina della tutela, che il codice 
riserva, ai creditori e agli obbligazionisti delle società che partecipano alla fusione, 
approfondendo i loro diritti, i rischi di pregiudizio a cui sono sottoposti e le 
possibilità di opposizione alla delibera di fusione.   
 
Verrà inoltre illustrata la cosiddetta “efficacia sanate” dell’iscrizione dell’atto di 
fusione, illustrando le motivazioni – sia di ordine giuridico sia dal punto di vista 
economico - che hanno spinto, prima il legislatore comunitario, e poi con maggior 
vigore quello italiano, a precludere la dichiarazione di nullità una volta che la 
fusione ha esplicitato i suoi effetti.  
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A conclusione del capitolo, si approfondirà la fusione a seguito di acquisizione per 
indebitamento: è il cosiddetto leveraged buy-out. Dopo la ricostruzione della 
complessa operazione che - attraverso un articolato disegno finalizzato a scaricare il 
costo dell’operazione sul patrimonio della società acquistata  e ricorrendo alla 
capacità di indebitamento della stessa - , si riporteranno le perplessità e le critiche 
che tale operatività ha sollevato in passato in dottrina e giurisprudenza.  
 
La recente riforma del diritto societario si è così posta l’obiettivo di risolvere alla 
radice il problema del levaraged buy-out ammettendone la liceità purché 
nell’ambito degli specifici limiti sanciti dall’art. 2501-bis c.c., il tutto nella 
consapevolezza del rischio sempre elevato che tali operazioni comportano a causa 
del cospicuo indebitamento connesso all’acquisizione della società target.  
 
Da ultimo, si porrà l’attenzione sulle semplificazioni che il legislatore ha ritenuto 
opportuno predisporre sia nel caso di fusioni per incorporazione di società 
interamente possedute o possedute nella misura del novanta per cento, e sia laddove 
le fusioni interessino società il cui capitale non è rappresentato da azioni. 
Particolare attenzione viene di seguito posta alle operazioni di fusione che 
coinvolgono gli Istituti di crediti. La globalizzazione dei mercati e la sempre più 
rapida integrazione europea in uno alla compressione dei tradizionali margini di 
redditività, hanno spinto molti Istituti di credito a ricercare forme di aggregazione 
sempre più spinte con l’obiettivo di conseguire vantaggi competitivi e incrementare 
le quote di mercato. Le pagine dei giornali – anche in questi giorni “caldi” per 
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l’annunciata operazione di fusione tra Banca Intesa e San Paolo IMI - sono piene di 
notizie sul cosiddetto “risiko” bancario e suggeriscono articolate riflessioni sulle 
possibili economie di scala e, di contro, sui costi che tali integrazioni comportano.  
 
L’argomento merita, inoltre, un particolare approfondimento in quanto le 
operazioni di fusione tra le banche sono soggette alla vigilanza e alla autorizzazione 
della Banca d’Italia che si ispira, nelle proprie decisioni, a politiche di “sana e 
prudente gestione dei soggetti vigilati”. Da qui l’esigenza di approfondire le 
istruzioni e le modalità operative attraverso le quali la Banca d’Italia esercita la 
propria funzione di stabilizzazione del sistema creditizio. 
 
L’occasione dell’esame delle fusioni tra banche consente anche un 
approfondimento della più generale problematica delle fusioni eterogenee, cioè di 
quelle operazioni che vedono coinvolte banche strutturate come società per azioni e 
banche in forma cooperativa, distinte, come noto, in popolari e di credito 
cooperativo. Si esaminerà quindi le ripercussioni sui diritti patrimoniali dei soci 
laddove lo sbocco di una fusione sia una banca cooperativa e le implicazioni sulle 
riserve indisponibili e sui fondi cooperativi laddove la conclusione dell’iter di 
fusione dia luogo ad una banca società per azioni.      
 
Si è deciso, nell’ambito della più generale rappresentazione delle operazioni di 
fusione, di focalizzare una speciale attenzione all’importante argomento della 
“tutela dei soci di minoranza”. A partire dalle norme inserite nel Testo Unico della 
Finanza e dopo una breve panoramica sull’obbligo di OPA ove venga assunta una 
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delibera di fusione nel dodici mesi successivi all’iniziale offerta volontaria, si 
procederà ad un approfondito esame delle azioni esperibili dal socio che si ritiene 
danneggiato da un’operazione di fusione. Si esamineranno le motivazioni adducibili 
per l’impugnazione della delibera di fusione – conflitto d’interessi, inesatta 
determinazione del rapporto di cambio, omissione di elementi essenziali al 
procedimento - e si valuterà l’iter operativo per richiedere la sospensione di tale 
delibera prima che venga trascritta nel registro delle imprese, iscrizione che 
comporta, come noto, la preclusione della pronuncia di invalidità dell’atto di 
fusione. Resta fermo per il socio danneggiato, in caso di perfezionamento della 
fusione, il diritto al risarcimento del danno; si esporranno, di conseguenza, i 
soggetti passivi legittimati a tale risarcimento  e la definizione dell’area del danno 
risarcibile.              
 
Da ultimo, si approfondirà il “diritto di recesso”, istituto questo tra quelli 
maggiormente modificati in occasione della recente riforma del diritto societario. 
L’idea di riformulare completamente tale diritto è derivata dalla manifesta 
inefficienza che lo stesso aveva dimostrato, nella precedente formulazione del 
codice civile, in un tema – quello del diritto del socio a svincolarsi, in tutto o in 
parte, dall’investimento effettuato – di centrale importanza per le implicazioni 
economiche e giuridiche nei confronti di coloro che investono in attività di impresa. 
Esso rappresenta, in definitiva, una particolare “rete di sicurezza” rispetto ad 
eventuali modifiche – ad esempio derivanti da operazioni di fusioni non condivise - 
nelle caratteristiche di rischio del proprio investimento.  
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Il legislatore, con la recente riforma, ha significativamente modificato la precedente 
visione di tale istituto, visione che era improntata a diffidenza, se non a vera e 
propria ostilità. Si prenderà quindi in esame le novità della recente disciplina – 
l’aumento e la diversificazione delle cause di recesso, la possibilità per il socio di 
disinvestire solo parzialmente e le modalità di determinazione del valore della 
quota spettante al recedente – e si sottolineeranno le profonde differenze che 
caratterizzano l’applicazione del diritto di recesso per le società per azioni da quelle 
della società a responsabilità limitata. A conclusione di questo lavoro, si porrà in 
evidenza la nuova impostazione che ha ispirato il legislatore nel ridisegnare 
complessivamente le srl e che vede nell’atto costitutivo lo strumento principe per 
regolare i rapporti tra i soci, diritto di recesso compreso.