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INTRODUZIONE
Lo scopo di questo lavoro è quello di fornire qualche chiave di lettura
per tutte le imprese che si trovino in uno stato di particolare, non di
vera crisi, ma di uno stato che in qualche modo, per i motivi più
disparati, non rispecchi il vero valore intrinseco dell'impresa. Essa
infatti può non essere più focalizzata sul suo core business,
preferendo invece concentrarsi sulla sopravvivenza ed in questo modo
trascurando gli obiettivi di continuità che dovrebbero essere comuni a
tutte le imprese. Per questo motivo in alcuni casi possono venire in
aiuto le operazioni di finanza strutturata; con questi piani di
intervento, complessi ed articolati, l'impresa ha la possibilità di
ritornare allo stato fisiologico di impresa e ad una gestione efficiente.
Sulla base di tali presupposti allora, il presente lavoro si articola con
un capitolo iniziale che da un breve sguardo generale sulle operazioni
di finanza strutturata e sulle loro principali caratteristiche. I capitoli
seguenti prendono in considerazione queste operazioni di finanza
strutturata: il capitolo due si concentra sulle operazioni di project
financing per le imprese, ed anche per le pubbliche amministrazioni,
come modo alternativo per finanziari i progetti, sottolineando in
primis l'importanza della valutazione del progetto al fine della
concessione del finanziamento, contrapposto ad un normale
finanziamento corporate incentrato sulla situazione patrimoniale e
finanziaria di una società, ma anche il concetto di fing fence che
caratterizza l'operazione e per il quale la responsabilità del progetto
non ricade sulla impresa promotrice, ma sulla società appositamente
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creata per l'operazione. La trattazione poi prosegue nel terzo capitolo,
dove viene affrontato il tema della cartolarizzazione dei crediti, o dei
mutui, come operazione strutturata in modo tale da alleggerire il
bilancio di una società o di una banca, collegando in modo opportuno
i flussi positivi derivanti da una corretta gestione degli attivi con i
flussi negativi collegati ai titoli emessi a fronte di tali cespiti. Il quarto
capitolo prende in considerazione invece il leasing strutturato, intesa
come operazione basata sul contratto di leasing, ma articolata sulla
presenza di una società veicolo (elemento comune a tutte le
operazioni di finanza strutturata) che viene opportunamente
domiciliata al fine di sfruttare i vantaggi fiscali che ne potrebbero
derivare. Il capitolo seguente tratta delle acquisizioni a debito, dove
l'indebitamento è il perno di tutta l'operazione e attraverso un'analisi
delle varie tecniche di tale operazione. Lo sfruttamento della leva
finanziaria è possibile quando le risorse generate dall'acquisizione
siano in grado di ripagare il debito contratto. Il sesto capitolo riguarda
invece le cosiddette SPAC, società create con lo scopo di eseguire una
acquisizione con le risorse apportate in sede di costituzione; il
fenomeno delle SPAC è apparso solo recentemente sui mercati
finanziari ed appare un modo alternativo di acquisizione d'impresa,
con l'obiettivo di offrire ai finanziatori ed ai sottoscrittori di capitale di
rischio rendimenti importanti. Il capitolo finale da invece uno sguardo
generale sulle special situations offrendo un modello interpretativo
delle stesse, ed un breve accenno all'intervento dei fondi di private
equity nel capitale delle imprese come impulso alla loro crescita e
sviluppo. Infine il capitolo delle conclusioni, nelle quali si pone enfasi
proprio al ruolo che le operazioni di finanza strutturata possono avere
per le imprese in special situations.
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1 - LA FINANZA STRUTTURATA
1.1 ACCENNI SULLA FINANZA STRUTTURATA
La finanza strutturata è un'area di attività che include diverse
metodologie di operazioni finanziarie, caratterizzate da strutture
complesse ideate per rispondere al meglio delle specifiche esigenze di
una serie di stakeholder, Solitamente si includono in tale area le
operazioni di cartolarizzazione, di project finance, di leasing e le
operazioni di acquisizione condotte facendo ricorso a strutture
finanziarie fortemente sbilanciate sul debito.
Un'operazione di finanza strutturata comporta la messa in pool di
attività patrimoniali e la susseguente vendita agli investitori di titoli di
credito suddivisi in tranche, emessi a fronte dei flussi monetari
generati dalle attività stesse. Tale pratica ha assunto importanza
crescente come mezzo per il trasferimento del rischio creditizio, e il
volume delle emissioni è aumentato rapidamente negli ultimi anni.
Gli strumenti di finanza strutturata possono essere impiegati per
ripartire il rischio fra le istituzioni finanziarie; a differenza di altre
forme di trasferimento del rischio, come i CDS1 od i titoli pass-
through2, questi strumenti operano anche una trasformazione del
1 Contratto swap appartenente alla categoria dei derivati sul rischio di credito:
offre la possibilità di coprirsi dall'eventuale insolvenza di un debitore contro il
pagamento di un premio periodico.
2 Caso di cartolarizzazione nel quale la società-veicolo trasmette ai detentori dei
titoli flussi corrispondenti a quelli provenienti dalle attività cedute, al netto delle
commissioni prestabilite. Si contrappone al Pay-through che è il caso di
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rischio, generando esposizioni della distribuzione delle perdite nel
sottostante pool di attività verso segmenti diversi. Anche a causa
delle complesse strutture contrattuali necessarie per analizzare tale
trasformazione del rischio, il loro profilo di rischio-rendimento può
essere particolarmente difficile da valutare.
Gli strumenti finanziari strutturati possono essere definiti in base a tre
distinte caratteristiche:
- messa in pool di attività, sia esistenti sul mercato sia create
appositamente;
- dissociazione del rischio creditizio del pool di attività dal rischio
creditizio del titolare delle stesse (originator), solitamente mediante il
trasferimento delle attività sottostanti ad una società autonoma
creata appositamente per l'operazione (la società veicolo);
- frazionamento in tranche delle passività emesse a fronte del pool di
attività.
Il terzo aspetto, che è distintivo dei prodotti finanziari strutturati,
consiste nella possibilità di creare una o più classi di titoli con rating
più elevato di quello medio del sottostante pool di attività, oppure
anche di generare titoli dotati di rating partendo da un pool di attività
che non lo hanno. Si creano così dei titoli con differenti profili di
rischio-rendimento, ai quali si collegano differenti gradi di prelazione,
ad esempio: la tranche equity, che assorbe le insolvenze iniziali sino
all'esaurimento; poi la tranche mezzanine, che assorbe parte delle
cartolarizzazione nel quale la società-veicolo trasmette ai detentori dei titoli ABS
flussi non necessariamente corrispondenti a quelli provenienti dalle attività
cedute, ma sulla base di una tempistica predefinita.
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perdite addizionali e infine la tranche di rango superiore, il debito
senior, il quale dovrebbe essere protetto dal rischio di insolvenza del
pool di attività grazie all'assorbimento delle perdite da parte dei titoli
subordinati.
La finanza strutturata è attrattiva per una serie di operatori perché
crea valore; la creazione di valore si basa sulle imperfezioni di
mercato, sulle asimmetrie informative e sulla segmentazione del
mercato. Nel primo caso c'è una istituzione originante che dispone di
maggiori informazioni sui flussi finanziari potenziali generati dalle
attività messe insieme rispetto agli investitori esterni; oppure quando
un gruppo di investitori ha più informazioni o migliori strumenti per
valutare le attività rispetto ad altri. In questo caso infatti può essere
conveniente emettere una tranche senior, isolata almeno in parte dal
rischio di insolvenza e destinata agli investitori meno informati, e una
tranche junior, collocata presso investitori più informati, o anche
tranche di prima perdita per lo più trattenute dalle banche; le tranche
senior sono richieste maggiormente dalla vasta comunità di investitori
meno sofisticati, mentre le tranche junior sono spesso acquistate da
operatori specializzati nel credito. Oppure c'è il caso che la creazione
di valore si basi sulla segmentazione del mercato: in questo caso può
essere conveniente per gli emittenti di titoli strutturati creare nuove
attività con profili di rischio adattati alle esigenze di particolari clienti.,
ed allora la strutturazione contribuisce a rendere più completo il
mercato finanziario.
Un problema annesso alla suddivisione in tranche, riguarda il sorgere
di eventuali problemi in merito al governo societario; i detentori di
tranche subordinate potranno essere incentivati a innalzare il rischio
ed il rendimento, mentre i detentori delle tranche senior hanno
interesse a che le insolvenze del portafoglio siano minime. Quindi, di
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fatto, gran parte della struttura contrattuale consiste nello specificare
in maniera completa i diritti e i doveri del gestore, dei detentori dei
titoli e delle altre parti coinvolte nell'operazione.
Gli strumenti in questione hanno un elevato grado di complessità
dovuta alla messa in pool ed al frazionamento in tranche; è
necessario infatti arrivare a capire la distribuzione delle perdite
sottostanti e a dover anche contemplare la modellizzazione dei flussi
di pagamento dal portafoglio alla tranche. Il rischio che deriva da
questi strumenti di finanza strutturata non è quindi principalmente
collegato alle insolvenze del pool di attività sottostanti.
Una possibile causa di rischio deriva dal conflitto di interessi tra
diversi investitori. Ad esempio, ai detentori dei titoli senior è
promesso il pagamento di interessi durante la vita dell'operazione ed
il rimborso del capitale a scadenza. I detentori della tranche equity,
invece, non si attendono alcun pagamento in conto capitale e hanno
quindi l'incentivo ad ottenere rendimenti iniziali prima che le
insolvenze comincino ad erodere il valore del loro investimento.
Pertanto, nella misura in cui sono in grado di influenzare la selezione
di portafoglio iniziale, essi possono essere indotti a sacrificare la
qualità creditizia in cambio di elevati rendimenti, ed esempio
includendo nel pool crediti con spread elevati per un dato livello di
rating.
Per evitare comunque questi conflitti di interesse, ci sono alcune
clausole contrattuali basate su automatismi alle quali si fa ricorso
nell'elaborazione di strumenti di finanza strutturata. Per esempio, in
caso di copertura insufficiente, viene attivato un flusso finanziario a
protezione dei detentori di titoli senior. Oppure è usuale il ricorso alla
trattenuta del cosiddetto excess spread, ossia la differenza tra il
reddito realizzato dal pool di attività durante un dato periodo ed i
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pagamenti pattuiti in favore delle tranche di passività. In base a
questo meccanismo, tale differenza viene conservata in un fondo
riserva e non immediatamente distribuita ai detentori della tranche
equity, al fine di posticipare la fruizione dei guadagni da parte di
quest'ultimi e tutelare i rendimenti dei titoli senior.
Nell'organizzazione di un'operazione di finanza strutturata, l'elemento
centrale che appunto le caratterizza, è la creazione di un'entità
separata dal soggetto o dai soggetti proponenti l'operazione, la quale
è beneficiaria dei fondi raccolti. Tale separazione si ottiene attraverso
uno special purpose vehicole(SPV) che appunto riceve e blinda i flussi
di cassa in entrata ed in uscita ad essi conseguenti. Come
conseguenza di ciò lo SPV diviene il centro di imputazione di tutte le
variabili economico-patrimoniali e finanziarie generate dall'attività
stessa, in quanto i finanziatori erogano finanziamenti alla società
veicolo e non ai soggetti che lo hanno appositamente costituito.
La presenza di un veicolo societario separato dal soggetto che è
interessato ad ottenere un finanziamento finalizzato alla realizzazione
di una specifica iniziativa enucleata rispetto agli altri progetti in
essere, implica che il rimborso del prestito ottenuto venga garantito
in via principale dalla generazione di cassa da parte del patrimonio
vincolato all'iniziativa. Il patrimonio complessivo dei proponenti è in
via teorica irrilevante ai fini della valutazione della sostenibiltà
finanziatia dei prestiti in quanto i creditori che non hanno ricorso (no
recourse financing) o solo ricorso limitato (limited recourse financing)
sul patrimonio dei soggetti che danno vita al veicolo societario.
L'utilizzo dei veicoli societari creati ad hoc è, come detto,
caratteristico delle operazioni di finanza strutturata; nelle
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cartolarizzazioni, lo SPV emette obbligazioni sul mercato a fronte di
un patrimonio di assets reali o finanziari e la forma di rimborso di
capitali ed interessi dipende dalla capacità del pool di attivi di
generare cassa in misura corrispondente; nelle operazioni di project
financing i progetti industriali vengono circoscritti in un apposito SPV
che risulta destinatario dei finanziamenti; nelle operazioni di leasing,
per quelle con assets di una certa dimensione e complessità, viene
fatto firmare il contratto ad una entità giuridica creata ad hoc per
consentire una migliore corrispondenza tra flussi in uscita e flussi in
entrata ed infine nelle operazioni di leveraged buy out la costituzione
di un veicolo societario rende più agevole il lavoro di capital
budgeting dell'iniziativa.
Il vantaggio principale delle operazioni di finanza strutturata risiede
nel fatto che la creazione di una struttura societaria creata
appositamente permette di isolare le sorti degli assets da quelle delle
imprese proponenti. Questa possibilità di neutralizzazione vale in
entrambe le direzioni: una iniziativa con cattive prestazioni non
influisce sulla performance e sulla sopravvivenza dell'impresa visto il
principio di responsabilità limitata degli azionisti, e dall'altra parte un
buon progetto non dovrebbe subire le conseguenze di vicende
societarie negative anche se l'azienda proponente dovesse andare in
default, di modo che i creditori del progetto continuano a vantare
diritti sugli assets e sui flussi di cassa. Il buon funzionamento del
progetto è poi indipendente dal merito creditizio dello sponsor e
quindi sponsor deboli con progetti importanti e viceversa possono,
almeno in teoria, accadere.
La convenienza di un'operazione di finanza strutturata sta nella
eventualità che i benefici che derivano dalla riduzione del costo del
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