Le operazioni di cartolarizzazione dopo Basilea 2

dedicato alla cartolarizzazione un’intera sezione del Nuovo Accordo sul Capitale, 
disciplinandone i requisiti patrimoniali, il controllo prudenziale e la disciplina di 
mercato. Ciò è coerente con gli obietti dell’Accordo di far convergere le regole di 
vigilanza nazionali verso un sistema unico e standardizzato a livello globale e di 
adeguare i requisiti minimi patrimoniali delle banche ai cambiamenti intervenuti nel 
sistema finanziario grazie all’innovazione finanziaria. 
L’esigenza di introdurre, a livello internazionale, una regolamentazione così puntuale 
della cartolarizzazione va inoltre individuata nella preoccupazione, da parte del 
Comitato di Basilea, che un così efficiente strumento di risk management e di creazione 
di liquidità possa essere impropriamente utilizzato come mezzo per attuare arbitraggi 
sul capitale di vigilanza. A tal fine, Basilea 2 introduce requisiti patrimoniali
maggiormente calibrati all’effettiva rischiosità dell’esposizione connessa con la 
cartolarizzazione.
L’impatto della cartolarizzazione sul profilo di rischio complessivo della banca richiede 
pertanto un attento controllo da parte delle autorità di vigilanza, in modo da assicurare 
che le banche conducano queste operazioni in modo prudente. 
Il nuovo schema di regolamentazione di Basilea 2 è stato di recente recepito dalla 
legislazione nazionale tramite la circolare n. 263 della Banca d’Italia, emanata il 27 
dicembre 2006 con il titolo “Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche”. 
La necessità di adeguarsi a questa nuova regolamentazione ha introdotto significativi 
cambiamenti nella conduzione del business dell’intermediazione finanziaria. La nuova 
normativa di vigilanza incide infatti sulla determinazione della quantità e della qualità 
del capitale necessario per lo svolgimento dell’attività bancaria nel suo complesso,
esprimendo in modo più congruente e trasparente il rapporto tra capitale e rischio. Ciò 
influirà sulle scelte allocative e produttive delle banche, toccando indirettamente
l’assetto competitivo e strategico degli intermediari.
Il presente lavoro di tesi si pone l’obiettivo di definire e analizzare nel dettaglio le 
principali caratteristiche e le finalità dell’operazione di cartolarizzazione, al fine di 
valutare gli impatti e le opportunità, per le banche che utilizzano tale tecnica, 
conseguenti all’introduzione del Nuovo Accordo di Basilea. 
Ciò che si intende approfondire è la coerenza della nuova regolamentazione con gli 
obiettivi prefissati dallo stesso Comitato di Basilea e con la recente introduzione di 
2
un’altra importante normativa: i principi contabili internazionali dell’International
Accounting Standards Board.
Il lavoro si articola su tre capitoli. 
Il Capitolo 1 illustra le caratteristiche principali dell’operazione, i ruoli svolti dai diversi 
soggetti, nonché le finalità perseguite e i profili di rischio, al fine di fornire un quadro 
completo della tecnica in esame. Ampio spazio è dedicato alle specificità del mercato
italiano delle cartolarizzazioni, del quale si descrive il contesto normativo e il recente 
sviluppo.
Il Capitolo 2 analizza il trattamento prudenziale richiesto dal Nuovo Accordo di Basilea 
per le operazioni di cartolarizzazione, relativamente al calcolo dei requisiti patrimoniali
a fronte di tali esposizioni. Sono inoltre esaminati i potenziali effetti di Basilea 2, sia sul 
mercato della cartolarizzazione, sia sul patrimonio di vigilanza richiesto alle banche. 
Infine, il Capitolo 3 presenta i requisiti organizzativi e informativi che risultano, 
rispettivamente, dall’applicazione del secondo e del terzo pilastro di Basilea 2, ed 
evidenzia le principali implicazioni contabili derivanti dalla recente introduzione dei 
principi contabili internazionali IAS. Particolare attenzione è rivolta all’interazione tra 
la disciplina di Basilea 2 e il nuovo schema di regolamentazione contabile. 
Dall’analisi potranno emergere importanti elementi ai fini di una valutazione delle 
prospettive del mercato delle cartolarizzazioni in Italia. 
3
Capitolo 1 
LE CARATTERISTICHE DELL’OPERAZIONE DI 
CARTOLARIZZAZIONE
1.1 Definizione e aspetti introduttivi 
La cartolarizzazione o securitisation
1
 è una tecnica finanziaria innovativa volta 
a realizzare la trasformazione di determinate categorie di attività non negoziabili in titoli 
garantiti dagli investimenti sottostanti (Asset-backed securities o ABS
2
).
In sostanza, con l’operazione di cartolarizzazione, i flussi di cassa futuri derivanti dal 
portafoglio di attività di un’impresa vengono ceduti ad un soggetto specializzato 
(Special Purpose Vehicle o SPV) che provvede a presentarli sul mercato sotto forma di 
titoli collocabili presso gli investitori. Successivamente i flussi finanziari inerenti gli 
attivi ceduti vengono utilizzati per il pagamento degli interessi da corrispondere ai 
detentori dei titoli. 
Ciò consente di smobilizzare crediti, o altre attività di bilancio, attraverso il ricorso al 
mercato dei capitali, realizzando uno spostamento di flussi finanziari dal mercato del 
credito al mercato dei capitali. 
Si tratta di una tecnica di finanziamento che si presta ad essere utilizzata da qualsiasi 
categoria di impresa, sia finanziaria che industriale, per rispondere alla necessità di 
reperire nuovi fondi. In realtà, sia in Italia che in ambito internazionale, tale tecnica è 
stata per lo più utilizzata da intermediari finanziari. 
Il soggetto che effettua l’operazione, detto originator, realizza il duplice obiettivo di 
ottenere nuova liquidità e di effettuare una ricomposizione della struttura finanziaria. 
1
 Da un’analisi etimologica, la radice anglosassone del termine securitisation è rappresentata dal 
sostantivo security che assume comunemente il significato di “sicurezza” o garanzia in genere e nella 
forma plurale securities è frequentemente impiegato per indicare “titoli mobiliari”, anche non garantiti. 
2
 La denominazione di Asset-backed securities (ABS) è la più generica possibile e sta proprio a 
significare «titoli con attività sottostanti». Nella realtà è possibile declinare la nozione di ABS a seconda 
della tipologia di sottostante.
4
L’operazione è sorta e si è sviluppata negli Stati Uniti verso la fine degli anni 
Settanta, come strumento per la cartolarizzazione dei mutui edilizi. In particolare, la 
prima operazione di cartolarizzazione fu realizzata con lo scopo di sopperire alle 
crescenti difficoltà del sistema finanziario degli alloggi, attraverso l’emissione da parte 
di un’agenzia federale appositamente costituita, la Government National Mortgage 
Association (GNMA o Ginnie Mae), di titoli sostenuti da crediti ipotecari, i cosiddetti 
Mortgage Backed Securities o MBS, garantiti dalla stessa agenzia. 
L’elevato successo riscosso da questi titoli spinse banche e altri intermediari ad 
interessarsi all’operazione: la prima cartolarizzazione di mutui immobiliari senza 
garanzia pubblica venne realizzata nel 1977 dalla Bank of America. A questa seguirono 
altre emissioni, tutte accolte con entusiasmo dal pubblico degli investitori. 
All’inizio degli anni Ottanta, il processo di securitisation, pur rimanendo circoscritto nei 
confini del mercato statunitense, iniziò ad estendersi ad altre tipologie di prestiti. In 
particolare, nel 1982 presero avvio le prime operazioni di cartolarizzazione di prestiti di 
natura industriale e commerciale e, nel 1984, di quelli relativi al credito al consumo.
In Europa, il ruolo di precursore è stato svolto dalla Gran Bretagna. La prima
operazione risale al 1985, con la prima cartolarizzazione di mutui residenziali da parte 
della BankAmerica Finance International. Oggi il mercato inglese è il secondo mercato
mondiale di ABS. 
In Italia la prima operazione di cartolarizzazione risale al 1990 ma fino all’introduzione 
della Legge 130/1999 la tecnica in questione ha stentato ad affermarsi, a causa di limiti
normativi che di fatto rendevano impossibile la strutturazione dell’operazione con 
veicoli residenti nel nostro paese. La nascita “giuridica” della cartolarizzazione in Italia 
risale quindi al 1999, con evidente ritardo rispetto ad altri paesi. 
Il mercato mondiale della cartolarizzazione ha trovato grande impulso nei 
paesi market oriented, grazie anche ad un contesto regolamentare particolarmente
favorevole.
I mercati finanziari internazionali sono stati lo scenario di un’era di profonda 
modernizzazione ed evoluzione nell’ambito dei trasferimenti di fondi, sia per quanto 
riguardo la tendenza delle banche ad operare sul mercato dei capitali, sia in relazione 
alla progressiva sostituzione degli impieghi tradizionali delle banche, i prestiti, con 
5
investimenti in titoli. Tale trasformazione dello spazio operativo degli intermediari, dal 
mercato creditizio a quello mobiliare, viene definito in dottrina “securitisation of 
finance".
La cartolarizzazione ha infatti contribuito, e contribuisce tutt’ora, alla crescita delle 
emissioni di valori mobiliari sul totale delle operazioni finanziarie, provocando una 
contrazione degli spazi operativi tradizionalmente riservati alle banche e ad altri 
intermediari finanziari.
L’introduzione ed il successivo crescente successo della securitisation si 
inseriscono nell’ambito del processo, cui si è assistito negli ultimi trent’anni, 
dell’“innovazione finanziaria”, ovvero lo sviluppo di nuovi strumenti, nuovi processi di 
produzione, nuovi mercati, nuovi intermediari. Tra le trasformazioni operative che 
hanno interessato i mercati finanziari internazionali, quella della cartolarizzazione è 
forse la più importante, in quanto gioca un ruolo fondamentale nei processi di 
innovazione in ambito bancario e finanziario. 
In particolare, la cartolarizzazione si configura come:
ƒrisk-transferring innovation: innovazione che favorisce il trasferimento del 
rischio di prezzo e di credito. Permette, infatti, sia di trasferire il rischio di 
volatilità dei prezzi vendendo prestiti e reimpiegando le risorse ottenute in forme
di investimento alternative, in modo da ottenere un riadattamento dello stato 
patrimoniale più idoneo alla gestione di tale rischio, sia di trasferire sul mercato
il rischio di insolvenza delle controparti debitrici; 
ƒliquidity-enhancing innovation: innovazione che costituisce una risposta 
all’eccesso di liquidità degli investitori, fornendo loro uno strumento di 
investimento alternativo, e fornisce alle banche una fonte di liquidità alternativa;
ƒcredit-generating innovation: innovazione che genera capitale di credito per le 
banche che, smobilizzando determinati attivi, possono impiegare le risorse 
liberate concedendo nuovi prestiti o intraprendendo altre attività; 
ƒequity-generating innovation: innovazione che genera capitale proprio, non in 
modo diretto, ma attraverso la conversione di attività ad alto coefficiente di 
rischio, in attivi che beneficiano di coefficienti di ponderazione più bassi. 
6
Non si tratta quindi solo di un’innovazione di prodotto o di una mera tecnica 
finanziaria che accresce la gamma degli strumenti negoziabili e contribuisce alla nascita 
di nuovi mercati finanziari, ma di una vera e propria innovazione di processo. 
7
1.2 Struttura base dell’operazione
Il processo con cui si realizza l’operazione di cartolarizzazione, nella sua 
forma base, può essere sintetizzato in tre fasi fondamentali:
1. individuazione del pool di asset da cartolarizzare; 
2. cessione degli asset ad una entità esterna e indipendente (lo Special Purpose 
Vehicle);
3. emissione e collocamento sul mercato dei titoli rappresentativi degli asset ceduti 
(asset-backed securities).
Figura 1.1 - I flussi dell’operazione
D
E
B
I
T
O
R
I
SOCIETA’
CEDENTE
(ORIGINATOR)
crediti
SPV
I
N
V
E
S
T
I
T
O
R
I
cessione crediti
liquidità
titoli (ABS) 
- commissioni 
+ liquidità
I FASE II FASE III FASE 
Fonte: Galliani, Polimeni, Proietti (2003), Credit derivatives e cartolarizzazione: le diverse tipologie, le
tecniche e i modelli, i metodi di valutazione, l’analisi dei rischi.
1.2.1 Gli attivi sottostanti 
La fase di selezione delle attività da cartolarizzare è la più critica, dato che il 
buon esito dell’operazione dipende dall’economicità degli asset ceduti e dalla capacità 
di questi di generare flussi di cassa idonei a consentire il pagamento degli interessi ed il 
rimborso dei titoli emessi.
8
Nello svolgimento di questa delicata fase solitamente l’oginator viene affiancato da una 
società specializzata nel servizio di assistenza e consulenza, l’advisor.
Teoricamente è possibile cartolarizzare qualsiasi attività in grado di produrre cash flow
prevedibili nel tempo. In pratica, però, non tutte le tipologie di attivo sono idonee ad 
essere cedute. 
Gli asset devono possedere determinati requisiti, così sintetizzabili: 
- volume sufficientemente ampio e omogeneo, per facilitare le analisi statistiche e 
garantire la convenienza dell’operazione; 
- discreta diversificazione, al fine di ridurre la variabilità del portafoglio ceduto 
all’andamento del contesto macroeconomico;
- profilo finanziario, ossia la distribuzione dei flussi di cassa attesi, similare e ben 
definito;
- disponibilità di una serie storica sufficientemente stabile di dati relativi alle 
passate manifestazioni del rischio di credito e delle relative perdite, al fine di 
misurare con un ragionevole grado di certezza la probabilità di insolvenza; 
- possibilità di valutare con criteri standard il merito creditizio dei debitori ceduti; 
- attività giuridicamente separabili dal patrimonio del cedente. 
Da un punto di vista empirico, le esperienze maturate a livello internazionale 
in questo settore consentono di raggruppare le attività cartolarizzabili in cinque 
categorie principali. 
9
Figura 1.2 - Le principali classi di attività oggetto di ABS 
ASSET-BACKET
SECURITIES
NON MORTGAGE
SOVEREIGN
CONSUMER
COMMERCIAL
INDUSTRIAL
INFRASTRUCTURE
car loan 
credit card 
…
leasing
export credit 
corporate loan 
customer a/r 
…
project financing 
MORTGAGE
Fonte: Damilano M. (2000) La securitisation dei crediti.
1. Crediti derivanti da finanziamenti immobiliari (mortgage): si tratta di prestiti 
garantiti da unità immobiliari di tipo residenziale o commerciale, caratterizzati da 
un’elevata omogeneità e standardizzazione della struttura tecnica, in termini di 
durata e piano di rimborso, e delle condizioni di tasso; lo standing creditizio è 
elevato, in quanto il rischio di insolvenza e il rischio di perdita in caso di insolvenza 
sono contenuti, in virtù della garanzia ipotecaria e della prudenziale quantificazione 
del credito in ragione del valore dell’immobile.
2. Crediti al consumo (consumer receivable): sono crediti caratterizzati da scadenza 
non breve, standardizzazione della struttura tecnica e delle condizioni di tasso, 
frequente presenza di garanzie reali e prevedibilità dei fenomeni di insolvenza. 
Nell’ambito di tale categoria è possibile distinguere tra car loans (crediti concessi 
per l’acquisto di automobili) e credit card loans (crediti derivanti dall’utilizzo di 
carte di credito). 
3. Crediti commerciali (commercial and industrial receivable): tale categoria include 
diverse tipologie di attivi, tra cui i più importanti sono: 
- crediti originati da contratti di leasing; 
- crediti all’esportazione originati da società garanti nell’assicurare il commercio
con l’estero; 
10
- crediti tra imprese (intra-corporate o corporate loan), tipicamente appartenenti 
allo stesso gruppo societario, sebbene non siano particolarmente adatti come
sottostanti di operazioni di cartolarizzazione, in quanto caratterizzati da flussi di 
cassa poco standardizzati, numero di debitori limitato e rischio di controparte 
potenzialmente elevato; 
- crediti verso consumatori finali (crediti da diritti d’autore per opere musicali o 
cinematografiche, crediti da biglietti di partite di calcio, crediti da pedaggi 
autostradali, ecc.). 
4. Finanziamenti di opere infrastrutturali (infrastructure revenue): in questo settore, è 
possibile utilizzare la tecnica della cartolarizzazione nell’ambito del project
financing
3
, ossia il finanziamento della realizzazione di grandi imprese strutturali 
(ad esempio la costruzione di un ponte o di una linea ferroviaria). 
5. Debiti del settore pubblico (sovereign debt): si tratta di crediti vantati dallo Stato o 
da una sua istituzione nei confronti dei contribuenti, oppure del debito estero di un 
paese.
Tabella 1.1 – Le principali categorie di asset cartolarizzati
2006:Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2006 TOTAL
Auto Loans 0,7 1,0 3,2 6,8 11,7
Credit Card Rec. 1,6 1,0 0,2 0,6 3,4
CDO
1
9,6 18,3 14,1 27,6 69,6
CMBS
2
7,5 9,6 22,0 21,0 60,1
Leases
3
0,4 1,0 0,3 4,2 5,9
Loans
4
1,5 5,3 2,9 6,0 15,7
Receivables
5
0,5 1,5 3,6 0,4 6,0
RMBS
6
37,6 49,3 58,0 99,7 244,6
Other 4,8 13,8 2,1 2,8 23,5
TOTAL 64,2 100,8 106,4 169,1 440,5
1
 CDO (Collateralised Debt Obbligation) securities issued in Euros.
2
 Collateralised Mortgage Backed Securities. 
3
Includes equiptment and other leases. 
4
 Includes leveraged, commercial, consumer, corporate and other loans.
5
 Includes
3
 “…il project finance è un finanziamento strutturato in un’unità economica specifica creata dagli sponsor
con il conferimento di capitale azionario in cui il finanziatore considera il cash flow come la fonte del
rimborso del prestito e gli assets solo come garanzia collaterale.” Cfr. Caselli S., Gatti S., La finanza
strutturata in Italia: operazioni e best practice, 2005. 
11
account, health care, insurance, utility and other receivables. 
6
 Residential Mortgage Backed Securities.
RM BS
55%
CMBS
14%
Credit Card Rec.
1%
Auto Loans
3%
Othe r
5%
CDO
16%
Receivables
1%
Loans
4%
Leases
1%
Fonte: Rielaborazione ESF Securitisation Data Report: Spring 2007 (valori in miliardi di €).
In Italia, le operazioni finora effettuate hanno riguardato principalmente le 
sofferenze bancarie e i contratti di leasing, nonostante si ritenga che, per rendere più 
appetibile l’investimento nei titoli emessi, sia preferibile scegliere crediti di non dubbia 
esigibilità.
1.2.2 La segregazione degli asset 
Ciò che consente di distinguere l’operazione di cartolarizzazione rispetto ad 
altre tecniche di finanziamento similari e di qualificarla come tecnica innovativa, è la 
cessione dei crediti ad una terza controparte, in modo da realizzare la separazione o 
segregazione del portafoglio di attività dal bilancio della società cedente (originator).
Nell’esperienza internazionale, la segregazione degli asset è stata realizzata attraverso 
due tipologie di soggetti: 
ƒfondi comuni di investimento
ƒsocietà veicolo (special purpose vehicle o SPV) 
La prima tipologia è utilizzata principalmente in Francia (c.d. Fonds communs de 
créances) e in Spagna (c.d. Fondos de Titulizacion Hipotecaria) per i prestiti ipotecari. 
L’operazione si realizza attraverso il conferimento degli asset in un fondo comune, che 
risulterà costituito unicamente da tali crediti e dalle somme via via incassate dai debitori 
ceduti. I titoli sottoscritti dagli investitori saranno quindi costituiti dalle quote di 
12
partecipazione al fondo, che verrà amministrato da una società di gestione secondo la 
normativa inerente gli O.I.C.R. 
La seconda tipologia è invece particolarmente diffusa negli ordinamenti di common law
ed è quella a cui si farà riferimento nel seguito della trattazione. 
In questo caso l’originator cede i propri attivi ad una società appositamente costituita, 
lo SPV, la quale si procura le somme necessarie per l’acquisto del portafoglio crediti 
attraverso l’emissione di titoli destinati ad essere ad essere soddisfatti unicamente con i 
flussi di cassa provenienti dai debitori ceduti. 
Per realizzare il processo di segregazione è necessario che lo SPV non sia influenzato 
dalle vicende del cedente, in particolare dal rischio di fallimento. È quindi basilare che: 
- lo SPV sia completamente indipendente, dal punto di vista giuridico, economico e 
finanziario, dall’originator;
- lo SPV sia costituito con durata limitata e con attività esclusiva di acquisto degli 
asset;
- l’azionista dello SPV sia un soggetto a bassissimo rischio; 
- la cessione avvenga nella forma pro soluto.
Queste circostanze fanno si che lo SPV si configuri come bankruptcy remote finance 
company, ovvero come società a bassissimo rischio di fallimento. Ciò consente alla 
pluralità degli investitori di essere garantiti circa la destinazione delle somme incassate 
dai debitori, le quali non potranno essere rivolte alla soddisfazione di altri creditori, né 
coinvolte in alcuna procedura fallimentare.
Lo SPV viene perciò costituito al solo scopo di realizzare la segregazione del 
portafoglio crediti, che viene quindi destinato in via esclusiva alla soddisfazione dei 
diritti dei sottoscrittori dei titoli emessi.
La segregazione opera però in modo biunivoco: da un lato impedisce di agire 
esecutivamente sui beni sottoposti al vincolo di destinazione in favore dei sottoscrittori 
dei titoli, dall’altro implica che gli investitori possano agire esclusivamente sul 
portafoglio crediti. 
13
1.2.3 I titoli ABS 
La fase finale di ogni operazione di cartolarizzazione consiste nell’emissione e 
collocamento dei titoli asset-backed securities (ABS
4
).
Tali titoli dovranno rispondere alle esigenze degli investitori, perciò i flussi di cassa 
generati dagli asset dovranno essere aggiustati e riconfezionati in modo che le ABS 
possano offrire al mercato il mix ottimale in termini di rischio e rendimento. Questa fase
di repackaging è fondamentale per il buon esito dell’operazione. 
Normalmente, le ABS collocate sul mercato hanno un rating molto alto. L’emissione di 
titoli con elevato standing creditizio, superiore a quello degli attivi di riferimento,
consente un agevole classamento degli stessi sul mercato a condizioni competitive. Tale 
obiettivo non dipende solo dalla bontà dei crediti sottostanti o dalle eventuali garanzie 
prestate, ma è connaturato all’architettura dell’operazione stessa. 
Innanzitutto, la cessione definitiva dei crediti e l’indipendenza dello SPV rispetto 
all’originator consentono di isolare lo SPV da possibili rischi derivanti da un eventuale 
fallimento dell’originator o da crisi di liquidità che potrebbero interrompere i flussi di 
pagamento agli investitori finali. Inoltre, lo SPV deve limitare la sua attività all’acquisto 
del portafoglio di asset, senza effettuare ulteriori investimenti tali da generare rischi per 
i sottoscrittori diversi da quello di performance del pool di asset oggetto 
dell’operazione.
I titoli ABS dovranno comunque essere emessi con la clausola “limited recourse”
(ovvero a esigibilità limitata, poiché non tutelati dal patrimonio dell’emittente) in base 
alla quale il pagamento degli interessi ed il rimborso del finanziamento ai sottoscrittori 
verranno effettuati solo a condizione che abbia avuto luogo l’incasso degli asset
acquistati con la liquidità derivante dall’emissione di tali titoli. Pertanto, l’emittente
risponde nei confronti dei sottoscrittori solo nei limiti del portafoglio separato degli 
asset ceduti. 
4
Mentre nella letteratura tradizionale ed europea l’acronimo ABS identifica tutti i generici titoli emessi a 
fronte delle operazioni di cartolarizzazione, nella letteratura statunitense l’acronimo con il quale vengono
indicati i titoli emessi identifica la natura dei crediti ceduti. In particolare, i titoli sono denominati ABS se 
il sottostante ha natura finanziaria (crediti al consumo, crediti per leasing, finanziamenti di automobili,
ecc.), oppure MBS se il sottostante ha natura immobiliare (mutui ipotecari residenziali o commerciali).
14
Per quanto riguarda il caso italiano, Borsa Italiana ha imposto una serie di 
requisiti minimi che le ABS devono possedere per essere ammesse a quotazione
5
:
- il rating è obbligatorio ed è richiesto il rango minimo di investment grade
6
;
- il valore nominale residuo deve essere almeno pari a 50 milioni di euro; 
- deve esserci l’impegno di uno specialist ad assicurare liquidità allo strumento;
- l’emittente deve impegnarsi a diffondere un’adeguata informativa, sia in sede di 
quotazione, sia su base periodica. 
Dal 17 gennaio 2000 i titoli ABS di diritto sia italiano sia estero possono essere quotati 
e negoziati sul segmento EuroMOT di Borsa Italiana. 
Essendo la cartolarizzazione una tecnica poco standardizzata, è possibile 
individuare differenti strutture operative riconducibili a diverse tipologie di titoli 
emessi, tra cui quelle maggiormente utilizzate sono le seguenti: 
a) struttura pass-through
b) asset-backed bonds structure 
c) struttura pay-through
a) Struttura pass-through 
La struttura pass-through prevede che il portafoglio crediti venga costituito in 
trust presso la società veicolo, che assume il ruolo di grantor trust a beneficio dei 
sottoscrittori. Il trust è una società a gestione passiva, tipica dell’ordinamento inglese e 
statunitense, che non ha capitale proprio, perciò non acquisisce la titolarità degli attivi 
ma agisce in nome e per conto degli investitori. 
I titoli emessi dallo SPV non incorporano un diritto di credito nei confronti della 
società, ma rappresentano un diritto di proprietà sugli attivi cartolarizzati: gli 
investitori/detentori sono considerati proprietari dello stesso trust, in base alle loro 
quote di possesso. Le pass-through securities non possono quindi essere considerate 
titoli di debito, ma si configurano come veri e propri certificati di partecipazione. 
5
 Cfr. Borsa Italiana S.p.a. 
6
 Se si considera la classificazione di Standard & Poor’s il rango di investment grade è assegnato a titoli
con rating compreso tra AAA e BBB-. 
15