Le operazioni di ''merger leveraged buy-out'' nella prospettiva della banca finanziatrice

È da segnalare come l’operazione che si è descritta si presenta come un prototipo 
normativo, ben potendo assumere fisionomie diverse e peculiari nel loro genere. Senza 
alcuna pretesa di completezza, possiamo distinguere con riguardo al profilo soggettivo 
dell’operazione
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: management LBO, nel caso in cui tra i soci della società acquirente vi 
siano anche i managers della società bersaglio; Employee LBO, quando all’acquisto 
partecipano anche i dipendenti della società oggetto di acquisizione; Family LBO, 
operazioni per mezzo delle quali si procede alla ristrutturazione dell’assetto proprietario 
di aziende familiari
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; Fiscal BO, quando i soci della società bersaglio sono gli stessi 
della società acquirente
5
. 
Perché il quadro iniziale (per quanto sintetico) sia il più esauriente possibile, si 
citeranno alcune della caratteristiche economiche che rendono possibile e giustificano 
un’operazione di questa specie; in generale possiamo dire che il successo 
dell’operazione è determinato in gran parte dalle condizioni economiche della società 
Target; tra queste perché l’operazione possa essere proficuamente posta in essere vi 
deve essere la buona profittabilità presente o in divenire, la buona propensione a 
generare flussi di cassa, il basso indebitamento preesistente, le prospettive di crescita 
stabile, ma non eccessive (per non incidere sul fabbisogno di capitale circolante), la 
necessità di investimenti non rilevanti (per non incidere sul fabbisogno di capitale 
fisso), il vertice aziendale costituito da dirigenti di elevata professionalità. 
 
 
                                                 
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 Quanto alla pluralità di forme con le quali, nella prassi societaria, si può configurare il MLBO, 
indicativo risulta quanto affermato da Pardolesi in Leveraged buy out: una novità a tinte forti (o fosche?), 
Giur. Comm, 1989 per il quale “il LBO è una bestia proteiforme. Si presenta nelle forme più disparate, 
che mettono a dura prova le capacità classificatorie di giuristi anche navigati”. 
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 In proposito si veda Colombo in Il leveraged Buy Out "sponsor" del passaggio generazionale, 
Amministrazione e finanza, 2001. 
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 Nel nostro ordinamento questa species non può essere accolta; essa, infatti,  ha fini meramente elusivi e 
pertanto cade nel disposto dell’art. 37-bis del Dpr. 600/1973 in tema di operazioni ritenute elusive dal 
punto di vista fiscale. Si veda Giaconia in Gli aspetti fiscali della nuova disciplina del «Leveraged 
buyout», Corriere Tributario, 2003. 
Brevi cenni sull’evoluzione giuridica del MLBO  
 
È da premettere come il presente capitolo non ha alcuna pretesa di completezza; il suo 
fine è solo quello di indicare alcune delle più significative pronunce in materia di 
MLBO allo scopo di  far comprendere al lettore come la nuova disciplina dettata dal 
legislatore della riforma sia stata una tappa finale del lungo e tortuoso percorso che il 
MLBO ha affrontato nel nostro ordinamento per raggiungere la piena legittimità. 
La prima decisione in materia di MLBO risale al 1992
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 Furlan c. Farmitalia Carlo Erba 
s.r.l., Nuova Montedison e altri. L’operazione di MLBO sottoposta al giudizio del 
Tribunale di Milano fu un’unica alchimia finanziaria di grande complessità attuata dal 
gruppo Montedison; essa fu oggetto di due distinte e discordanti pronunce dei giudici 
aditi in sede civile e in sede penale. In sede civile, il Tribunale affermò la piena 
legittimità del MLBO, non ritenendo fondata l’eccezione del socio di minoranza della 
Target; questi, impugnando la delibera di fusione affermava l’illegittimità 
dell’operazione adducendo la tesi del negozio in frode alla legge; in particolare 
affermava la violazione sostanziale degli artt. 2357
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 e 2358
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 c.c.. L’estraneità, affermata 
dalla corte,  si fondava, sulla base delle caratteristiche del caso concreto, sul fatto cioè 
che l’operazione di MLBO non risultava né in contrasto con il divieto posto dall’art. 
2357 c.c. dato che si escluse che vi fosse stato da parte della società acquisita acquisto 
di azioni proprie, né con l’art. 2358 c.c.  sia in via diretta, dato che la società acquisita 
non aveva accordato alcun prestito o fornito garanzia per l’acquisto delle proprie azioni, 
                                                 
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 Tribunale di Milano 14 maggio 1992 in sede civile; Tribunale di Milano 30 giugno 1992 in sede penale. 
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 Art. 2357 Acquisto delle proprie azioni. La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti 
degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato. 
Possono essere acquistate soltanto azioni interamente liberate. L'acquisto deve essere autorizzato 
dall'assemblea, la quale ne fissa le modalità, indicando in particolare il numero massimo di azioni da 
acquistare, la durata, non superiore ai diciotto mesi, per la quale l'autorizzazione è accordata, il 
corrispettivo minimo ed il corrispettivo massimo. In nessun caso il valore nominale delle azioni acquistate 
a norma dei commi precedenti può eccedere la decima parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine 
anche delle azioni possedute da società controllate. Le azioni acquistate in violazione dei commi 
precedenti debbono essere alienate secondo modalità da determinarsi dall'assemblea, entro un anno dal 
loro acquisto. In mancanza, deve procedersi senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente 
riduzione del capitale. Qualora l'assemblea non provveda, gli amministratori e i sindaci devono chiedere 
che la riduzione sia disposta dal tribunale secondo il procedimento previsto dall'art. 2446, 2° c. Le 
disposizioni del presente articolo si applicano anche agli acquisti fatti per tramite di società fiduciaria o 
per interposta persona. 
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 Art. 2358 Altre operazioni sulle proprie azioni. La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie 
per l'acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie. La società non può, neppure per tramite di società 
fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia. Le disposizioni dei due commi 
precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire l'acquisto di azioni da parte di 
dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. In questi casi tuttavia le somme 
impiegate e le garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili distribuibili regolarmente 
accertati e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato. 
sia in via indiretta attraverso la delibera di fusione. Il medesimo Tribunale qualche 
tempo dopo, esaminata la stessa operazione in sede penale, arrivò alla conclusione 
opposta. La sentenza contiene nella motivazione proprio la violazione dell’art. 2358 c.c. 
con conseguente condanna penale per gli amministratori ex art. 2630 c.c. (ora abrogato). 
Un secondo caso fu quello dei fratelli Marzoli
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, in tale fattispecie concreta il giudice 
adito si espresse escludendo sia la violazione dell’art. 2357 c.c. che dell’art. 2358 c.c. 
sostenendo che”la sussistenza di un corretto interesse aziendale e di un ragionevole 
obiettivo strategico economico appaiono i requisiti che permettono di escludere la 
sussistenza di operazioni in frode ai disposti degli artt. 2357 e 2358 c.c.”.  
Un terzo caso fu quello della Manifattura di Courgnè S.p.a.
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; in tale sentenza il 
Tribunale di Ivrea ritenne l’operazione di MLBO illecita perché in violazione dell’art. 
2358 c.c. 
Nel 1997 si palesa in una nota sentenza di Milano (Il caso Trenno S.p.a.) l’orientamento 
più maturo della giurisprudenza; il Tribunale affermò in tale circostanza che 
l’operazione di MLBO non presenta di per sé profili di illegittimità ma che può 
integrare un negozio in frode alla legge quando venga utilizzata per aggirare lo specifico 
divieto posto dall’art’ 2358 c.c.; essa precisò che tale elusione non si manifesta quando 
sussistano concrete ragioni imprenditoriali che giustifichino l’operazione. 
Poco tempo dopo si pronunciò contro questa tesi sia il Tribunale di Milano nel caso SIB 
servizi finanziari S.p.a
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, sia la Cassazione nella fortemente criticata sentenza sul caso 
D’Andria
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 (nella quale, pur trattando di un complesso caso di bancarotta fraudolenta, 
aveva affermato incidentalmente la rilevanza penale del MLBO). 
Appare evidente come le operazioni in questione, sottoposte al vaglio dei giudici, siano 
state circondate da un’aurea di incertezza circa la legittimità “ontologica” della 
fattispecie. 
Questa pericolosità si rifletteva, in particolare modo, nella posizione della banca 
finanziatrice (in generale del soggetto finanziatore). Quando, infatti, l’operazione veniva 
dichiarata contraria al disposto degli artt. 2357 e 2358 c.c., il combinato disposto con 
l’art. 1418 c.c.
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 portava alla dichiarazione di nullità dei contratti di finanziamento che 
                                                 
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 Tribunale penale di Brescia, 1 giugno 1493. 
10
 Tribunale di Ivrea, 12 agosto 1995. 
11
 Tribunale di Milano, 4 maggio 1999. 
12
 Cassazione penale, sez. V, 4 febbraio 2000, n. 5503. 
13
 Art. 1418 Cause di nullità del contratto: Il contratto è nullo quando è contrario a norme imperative, 
salvo che la legge disponga diversamente. (omissis) 
avevano retto l’operazione (cioè quando i contratti di finanziamento erano 
strumentalmente collegati alla fusione). 
Non molto dissimile era la posizione della dottrina: taluna parte ne escludeva 
categoricamente il possibile esplicarsi (sempre in ragione degli artt. 2357 e 2358 c.c.), 
altra parte si pronunciava in maniera opposta, parte infine (più avveduta) professava la 
tesi sostenuta dal Tribunale di Milano nella citata sentenza sul caso Trenno S.p.a.. 
La necessità di risolvere questa problematica interpretativa e di dare legittimità ad uno 
strumento che la prassi aveva dimostrato non necessariamente essere caratterizzato da 
intenti elusivi, portò il legislatore della riforma a tipizzare il MLBO, eliminando i 
possibili profili di illegittimità intrinseca dell’operazione. 
La nuova disciplina 
Come appena detto , con la riforma del diritto delle società
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, il legislatore ha voluto una 
volta per tutte dare piena legittimità alle operazioni di MLBO attraverso l’introduzione 
di un’apposita disciplina. Tale disciplina trova il suo fondamento nel nuovo art. 2501-
bis c.c.. 
Rimandando ad altra sede i principali problemi di coordinamento del nuovo dettato 
normativo, preme qui introdurre la novità legislativa:  
2501-bis (Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento). - Nel caso di 
fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo 
dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a 
costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina 
del presente articolo. 
Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse 
finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante 
dalla fusione. 
La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che 
giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione 
della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono 
raggiungere. 
La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501- sexies, attesta la 
ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del 
precedente secondo comma.  
Al progetto deve essere allegata relazione della società di revisione incaricata 
della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della società acquirente. 
Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli 
articoli 2505 e 2505-bis. 
 
                                                 
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 D.lgs. n. 6/2003 in attuazione della legge delega n.366/2001. 
Appare abbastanza chiaro come il legislatore, riconoscendo piena cittadinanza 
nell’ordinamento al MLBO, lo abbia, tuttavia, circondato di una serie di cautele. 
Tali controlli sono fondamentalmente incentrati sulla trasparenza, limpidezza e 
chiarezza di un operazione che può comunque assumere profili di illegittimità. 
Proprio a tal fine si introducono obblighi informativi aggiuntivi a quelli normalmente 
previsti dalla classica operazione di fusione.  
Non essendo questa la sede per analizzare nel dettaglio i molti profili esegetici che la 
nuova norma pone nella sua succinta formulazione, basti anticipare come la 
problematica questione dell’applicazione dell’art. 2358 c.c. sia tuttaltro che risolta da 
una limpida scelta legislativa.
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 Le ragioni dell’assenza dell’esplicita esclusione nel testo finale del più volte citato articolo saranno 
illustrate nella parte relativa ai rischi.