Le offerte pubbliche di acquisto concorrenti

 2
qualunque offerta. Per contro, le disposizioni in tema di offerte pubbliche 
di acquisto obbligatorie si applicano limitatamente alle acquisizioni di 
azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani
2
. 
     Nella prima parte del mio lavoro esaminerò gli aspetti essenziali della 
disciplina generale sulle offerte pubbliche di acquisizione introdotta dal 
TUF. 
     Di seguito analizzerò in dettaglio la nuova disciplina delle offerte 
pubbliche di acquisizione concorrenti.  
     Per quanto concerne le offerte di aumento e concorrenti  l’art. 103 
comma 4 lett. c) TUF demanda alla CONSOB il compito di dettare la 
relativa disciplina, nel rispetto del principio della libertà dei rilanci 
effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo. La richiamata 
previsione, parificando le posizioni dell’offerente originario e del 
concorrente, rappresenta un’innovazione di indubbio rilievo rispetto alla 
previgente disciplina chiaramente orientata a favore dell’offerente 
originario
3
. 
     Infine esaminerò gli obblighi imposti agli amministratori della società le 
cui azioni sono oggetto di un’offerta pubblica di acquisizione. 
      
 
 
 
 
 
 
                                                           
2
 Circolare Assonime cit., pag. 33; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 952 e ss.; F. 
CARBONETTI, Op. cit., pag. 1353. 
3
 F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 965 e ss.. 
 3
 
 
CAPITOLO PRIMO 
LINEAMENTI GENERALI DELLA DISCIPLINA 
DELLE OFFERTE PUBBLICHE DI 
ACQUISIZIONE. 
 
PARTE PRIMA 
DISPOSIZIONI GENERALI IN MATERIA DI OFFERTE 
PUBBLICHE DI ACQUISIZIONE 
 
SOMMARIO: 1. Considerazioni introduttive.- 2. Obblighi degli offerenti.- 
3. Comunicato della società target.- 4. Svolgimento dell’offerta.- 5. La 
passivity rule.- 6. Misure interdittive e sanzionatorie. 
1. Considerazioni introduttive. 
     Fino al 1° luglio 1998, data di entrata in vigore del Testo unico delle 
disposizioni in materia di intermediazione finanziaria
1
 (così come stabilito 
dall’art. 216 del medesimo Testo unico) le offerte pubbliche di acquisizione 
sono state oggetto di una disciplina generale, quella della sollecitazione del 
pubblico risparmio (artt. 18 e ss. della legge 7 giugno 1974 n. 216 e 
successive modifiche
2
), e di una disciplina speciale (artt. 9 e ss. della legge 
                                                           
1
 Decreto legislativo 24 febbraio 1998 n. 58, in G.U. 26 marzo 1998 n. 71 S.O. n. 52/L., d’ora in 
avanti TUF.    
2
 Legge 7 giugno 1974 n. 216, “Conversione in legge del decreto legge 8 aprile 1974 n. 95, 
recante disposizioni relative al mercato mobiliare e al trattamento fiscale dei titoli azionari”, in 
G.U. 8 giugno 1974 n. 149, d’ora in avanti L.216/74. Sulla disciplina della L.216/74, per tutti si 
rinvia a G. NICCOLINI, voce Offerta pubblica di acquisto (O.P.A.) dell’Enciclopedia del 
diritto, volume XXIX, Milano, 1979, pag. 766 e ss.; Id., Le offerte pubbliche di acquisto 
(O.P.A.), in Rivista di diritto civile, 1974, II, pag. 607 e ss.; G. CASTELLANO, Le offerte 
pubbliche di acquisto: i problemi non risolti dalla legge di riforma, in Giurisprudenza 
commerciale, 1975, I, pag. 5 e ss.; A. ASTOLFI, Offerta al pubblico di acquisto (O.P.A.), nei 
 4
18 febbraio 1992 n. 149
3
), quando rivolte all’acquisizione di valori 
mobiliari quotati in borsa o negoziati al mercato ristretto attribuenti 
direttamente o indirettamente diritti di voto
4
.  
                                                                                                                                                                                            
Dizionari di diritto Privato, 3, Diritto commerciale e industriale, a cura di U. CARNEVALI, 
Milano, 1981, pag. 643 e ss.; R. NOBILI – F. VITALE, La riforma delle società per azioni: 
commento alla Legge 7 giugno 1974, n. 216 e ai Decreti delegati, Milano, 1975; A. 
JANNUZZI, Offerte al pubblico di acquisto o vendita di azioni, in La riforma delle società per 
azioni e della borsa valori, Milano, 1976, pag. 115 e ss.;  S. PESCATORE, voce Offerta 
pubblica di azioni e obbligazioni del Novissimo digesto italiano, Appendice, volume V, Torino, 
1984, pag. 377 e ss.; B. LIBONATI, Istituzione e disciplina dei fondi comuni di investimento, 
Commentario a cura di A. MAFFEI ALBERTI, in Le nuove leggi civili commentate, Padova, 
1984, pag. 504 e ss.; M. CERA, La Consob, Milano, 1986, pag. 133 e ss.; FERRARA, 
Disciplina e prassi operative nelle offerte pubbliche di acquisto; alcune esperienze estere a 
confronto con il caso italiano, in AA.VV., L’intermediazione finanziaria in evoluzione, Milano, 
1987, pag. 426 e ss.; R. WEIGMANN, voce Offerte pubbliche di acquisto dell’Enciclopedia 
giuridica Treccani,  volume XXI, Roma, 1990. 
3
 Legge 18 febbraio 1992, “Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto 
e scambio di titoli”, in S.O. alla G.U. del 21 febbraio 1992 n. 43, d’ora in avanti L.149/92. 
Particolarmente ricca l’indicazione bibliografica sulla disciplina della L.149/92, in questo senso 
basti ricordare R. WEIGMANN, La nuova legge italiana sulle offerte pubbliche, in Banca, 
borsa e titoli di credito, 1992, I, pag. 428 e ss.; Id., Le offerte pubbliche di acquisto, in Trattato 
delle società per azioni diretto da G.E. COLOMBO e G.B. PORTALE, volume X, tomo 2, 
Torino, 1993, pag. 317 e ss.; P. MONTALENTI, La legge italiana sulle offerte pubbliche: 
prime riflessioni, in Giurisprudenza commerciale, 1992, I, pag. 831 e ss.; Id., Le offerte 
pubbliche di acquisto. Le fattispecie obbligatorie, Milano, 1995; Id., Il problema del “rilancio” 
del prezzo nell’OPA concorrente, in Banca, borsa e titoli di credito, 1995, I, pag. 247 e ss.; P. 
MARCHETTI, Opa obbligatoria e circolazione del controllo all’interno del gruppo, in Rivista 
delle società, 1992, pag. 1258 e ss.; Id., Frazionamento dell’acquisto diretto e opa successiva, 
in Rivista delle società, 1994, pag. 1045 e ss.; G. MINERVINI, Tre pareri in tema di Opa, in 
Contratto e impresa, 1995, pag. 545 e ss.; R. COSTI, Operazioni intragruppo e OPA 
obbligatoria, in Giurisprudenza commerciale, 1993, I, pag. 65 e ss.; Id, Sull’oggetto dell’OPA 
successiva, in Giurisprudenza commerciale, 1993, I, pag. 70 e ss.; Id., I sindacati di blocco e di 
voto nella legge sulle OPA, in Banca, borsa e titoli di credito, 1992, I, pag. 472 e ss.; G.B. 
PORTALE – A.A. DOLMETTA, Per un “cavaliere bianco” non dimezzato: due questioni 
cruciali per l’OPA concorrente, in Banca Impresa  Società, 1995, pag. 345 e ss.; P. BENAZZO, 
I presupposti dell’opa preventiva, in Giurisprudenza commerciale, 1994, I, pag. 116 e ss.; F. 
PALISI – R. RICCI, L’obbligo di offerta pubblica di acquisto in borsa (OPA). Profili teorici ed 
esegesi della disciplina italiana alla luce delle principali regolamentazioni vigenti, Roma, 
1993; C. DE GENNARO – R. RICCI, Studio dei casi più significativi di applicazione della 
legge sulle offerte pubbliche di acquisto  (L.149/92) dalla sua entrata in vigore ad oggi, Roma, 
1996; A. DE BLASIO, La legge italiana sull’opa e le normative europee ed Usa, Milano, 1994; 
F. VELLA, La passivity rule nella legge italiana sulle offerte pubbliche di acquisto e gli effetti 
sul  mercato del controllo societario, in Banca Impresa Società, 1993, II, pag. 217 e ss.; B. 
LIBONATI, Poteri della CONSOB in materia di OPA, in Rivista di diritto commerciale, 1995, 
I, pag. 497 e ss.; G. CARRIERO – V. GIGLIO, Il problema delle offerte pubbliche di acquisto, 
in Rivista delle società, 1994, pag. 457 e ss.; A. GAMBINO, L’opa e la circolazione 
endogruppo delle partecipazioni di controllo, in Rivista delle società, 1992, pag. 1249 e ss.; F. 
GRANDE STEVENS, Questioni attuali in tema di offerte pubbliche di acquisto (l. n.149 del 
’92), in Contratto e impresa, 1995, pag. 559 e ss.; C. SALOMAO FILHO – M. STELLA 
RICHTER, Note in tema di offerte pubbliche di acquisto, ruolo degli amministratori ed 
interesse sociale, in Rivista di diritto commerciale, 1993, I, pag. 113 e ss.; R. LENER – A. 
GALANTE, Elusioni (lecite?) dell’opa obbligatoria, in Le società, 1995, pag. 463 e ss.; S. 
 5
     Quanto alla L.216/74 la funzione essenziale dell’intervento legislativo 
era quella di garantire una informazione piena e corretta degli azionisti 
destinatari dell’offerta. Mentre con la L.149/92 il legislatore aveva preso in 
considerazione e cercato di soddisfare un numero più ampio di esigenze: la 
tutela degli oblati e in generale del mercato si realizzava mediante una serie 
di regole riguardanti, oltre all’informazione (artt. 15 e 27 commi 1 e 3), le 
caratteristiche essenziali e inderogabili dell’offerta (artt. 17,18,20 commi 
1,2 e 3) e dell’accettazione (art. 28), il procedimento anche con riferimento 
alle offerte concorrenti e all’aumento di quella originaria (artt. 
20,22,23,24,25 e 26), la parità di trattamento (artt. 19 comma 2 e 20 comma 
4), le regole di comportamento da osservare dall’offerente, dalla società 
emittente e dalle società appartenenti ai gruppi dell’uno e dell’altra nonché 
dai rispettivi amministratori, direttori generali e sindaci (artt. 16,21 e 27 
commi 2 e 4)
5
. 
   Il TUF rivoluziona le regole relative alle offerte pubbliche di 
acquisizione. Esse troveranno la loro fonte legale principalmente negli artt. 
102-112 del TUF stesso, i quali tuttavia si limitano a fissare i principi 
fondamentali, demandandone lo sviluppo ed il completamento al potere 
regolamentare della Commissione nazionale per le società e la borsa
6
 (artt. 
103 commi 4 e 5, 106 commi 3 e 5, 107 comma 2, 112 TUF) o del ministro 
di Grazia e Giustizia sentita la CONSOB (art. 104 comma 2 TUF). La 
scelta di ampliare la potestà normativa della CONSOB in una materia 
                                                                                                                                                                                            
SEMINARA, Le fattispecie sanzionatorie nella l. 18 febbraio 1992, n. 149, sulle offerte 
pubbliche, in Giurisprudenza commerciale, 1994, I, pag. 35 e ss.; AA.VV., Disciplina delle 
offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio di titoli, Commentario a cura di 
R. COSTI, in Le nuove leggi civili commentate, volume I, Padova, 1997, pag. 205 e ss.; D. 
REGOLI, Offerta pubblica di acquisto e comunicato agli azionisti, Torino, 1996; C. SILVETTI, 
Note a margine di un recente caso di opa ostile, in Banca, borsa e titoli di credito, 1997, I, pag. 
74 e ss.. 
4
 F. CARBONETTI, La nuova disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, in Rivista delle 
società, 1998, pag. 1352; M. CALLEGARI, La legge Draghi e le società quotate in borsa, 
diretto da G. COTTINO, in Il diritto attuale, Torino, 1999, pag. 2; Circolare Assonime n. 
13/1999, in Rivista delle società, 1999, pag. 33, d’ora in avanti Circolare Assonime cit.. 
5
 F. CARBONETTI, Op. cit., pag. 1352 e ss.. 
6
 D’ora in avanti CONSOB o Commissione. 
 6
soggetta a rapida evoluzione si pone in linea con quanto già avviene nei 
paesi finanziariamente più evoluti: essa è stata salutata dal consenso 
preponderante degli operatori, perché consente un più sollecito 
aggiornamento delle regole. Non mancano tuttavia le preoccupazioni per il 
continuo rafforzarsi dei poteri delle autorità indipendenti, a cui si 
demandano ormai scelte non meramente tecniche, ma impegnative nei 
risultati di politica economica (come l’individuazione dei casi di esonero 
dall’offerta pubblica di acquisizione  obbligatoria o lo svolgimento delle 
offerte concorrenti)
7
. 
     In base all’art. 214  TUF, il Capo intitolato “Offerte pubbliche di 
acquisto o di scambio”, contenuto nel Titolo II della Parte IV del TUF, 
diviene la fonte di disciplina unica in materia di offerte pubbliche di 
acquisizione per tutte le società che fanno appello al pubblico risparmio
8
. 
Più precisamente, le norme contenute nella sezione I (ad esclusione 
dell’art. 104 TUF) si applicano a tutte le offerte pubbliche di acquisto e/o di 
scambio aventi come oggetto prodotti finanziari quotati o diffusi tra il 
pubblico ex art. 116 TUF, mentre le norme contenute nella sezione II e 
l’art. 104 TUF
9
 sono applicabili esclusivamente alle offerte lanciate su 
                                                           
7
 R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle OPA, in La riforma delle società quotate, 
Quaderni di giurisprudenza  commerciale  n. 187, Milano, 1998, pag. 197; P. MONTALENTI, 
OPA: la nuova disciplina, in Banca, borsa e titoli di credito, 1999, pag. 151. Criticano tale 
opzione, paventando una “amministrativizzazione” del diritto societario, in particolare G. 
ROSSI e A. MIGNOLI, intervistati da R. ZAGORDI, Troppi poteri affidati  alla Consob, in Il 
Sole 24 Ore, del 16 gennaio 1998.   
8
 Infatti l’art. 214  TUF dispone l’abrogazione della L.149/92 e degli artt. 18,18-bis,18-ter,18-
quater,18-quinques,18-sexies,18-septies della L.216/74. Peraltro, ex art. 214 commi 2 e 5 TUF,  
fino alla data di entrata in vigore dei provvedimenti CONSOB attuativi  delle norme di rango 
primario hanno continuato ad essere applicati gli artt. 18 ad eccezione del comma 6, 18-bis,18-
quater,18-quinques ad eccezione del comma 5,18-sexies,18-septies ad eccezione del secondo 
periodo,  della L.216/74  (e le relative violazioni sanzionate ai sensi dell’art. 191 TUF) e gli artt. 
10,14,15,16 comma 1,20 commi 1 e 4,22,23,24,25,27 e 28 della L.149/92 e le  disposizioni 
attuative delle norme suindicate (e le relative violazioni sanzionate ai sensi dell’art. 192 TUF).  
9
 La sfera di applicabilità di quest’ultima disposizione è allargata alle offerte pubbliche aventi ad 
oggetto azioni (ordinarie o non) di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani o di 
altri Paesi dell’Unione Europea. 
 7
azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani 
(art. 105 comma 1 TUF)
10
. 
     L’operazione di riunificazione normativa è testimoniata dall’art. 1 
comma 1 lett. v) TUF
11
, il quale contiene una definizione di offerta 
pubblica di acquisizione radicalmente diversa rispetto all’art. 9 della 
L.149/92
12
. Quattro le novità introdotte: a) scompare  il riferimento alle 
sole società quotate; b) non si parla più di titoli ma di prodotti finanziari 
che è categoria più ampia
13
; c) si dice chiaramente che il negozio giuridico 
con cui l’operazione si realizzerà (invito ad offrire, messaggio 
promozionale, offerta al pubblico) non è rilevante ai fini dell’applicazione 
delle norme proposte; d) si prevede un requisito quantitativo affinché 
l’offerta possa considerarsi pubblica dovendo essere rivolta a più di 200 
soggetti ed avere un ammontare complessivo superiore a 40.000 Euro (art. 
33 Regolamento di attuazione del Decreto legislativo 24 febbraio 1998 n.58 
concernente la disciplina degli emittenti
14
)
15
.  
                                                           
10
 Circolare Assonime cit., pag. 33 e ss.; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 4; M. LISANTI, 
L’abrogazione della L.149/92 fra il Testo unico della finanza e la prossima direttiva UE sulle 
OPA, in Il corriere giuridico, pag. 460. 
11
  Art. 1  TUF: 1) Nel presente decreto legislativo si intendono per: v) ” offerta pubblica di 
acquisto o di scambio”: ogni offerta, invito ad offrire, messaggio promozionale, in qualsiasi 
forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti ad un 
numero di soggetti superiore a quello indicato nel regolamento previsto dall’art. 100 nonché di 
ammontare superiore a quello indicato nel medesimo regolamento.   
12
 Art. 9  L.149/92: 1) Costituiscono offerte al pubblico….., tutte quelle aventi per oggetto 
l’acquisto e lo scambio di valori mobiliari quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto 
(quali azioni, obbligazioni convertibili o altri titoli o diritti) che comunque consento di 
acquisire diritti di voto di seguito denominati titoli. Sulla precedente definizione di offerta 
pubblica di acquisizione cfr. R. WEIGMANN, Le offerte pubbliche di acquisto, in Trattato delle 
società per azioni diretto da G.E. COLOMBO e G.B. PORTALE, volume X, tomo 2, Torino, 
1993, pag. 402 e ss.; E RIGHINI, Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, 
acquisto e scambio di titoli, Commentario a cura di R. COSTI, in Le nuove leggi civili 
commentate, volume I, Padova, 1997, pag. 206 e ss..  
13
 Art. 1 TUF: 1) Nel presente decreto legislativo si intendono per: u) “ prodotti finanziari”: gli 
strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. 
14
 Regolamento approvato con Deliberazione CONSOB n. 11971 del 14 maggio 
1999,”Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998 n. 58 concernente la 
disciplina degli emittenti”, in S.O. alla G.U. n. 123 del 28 maggio 1999, d’ora in avanti 
Reg/Emittenti, che ai sensi dell’art. 156 comma 1 lett. p) ha abrogato il precedente regolamento 
approvato con Deliberazione CONSOB n. 11520 del 1° luglio 1998, in G.U. n. 165 del 17 luglio 
1998 S.O. n. 125.  
 8
     La scelta di disegnare un corpus normativo sulle offerte pubbliche di 
acquisizione indipendentemente dalla natura dei titoli oggetto dell’offerta 
realizza un cambiamento che da più parti era stato auspicato
16
. Era infatti 
chiara l’inadeguatezza degli artt. 18 e ss. della L.216/74 a regolare le 
offerte pubbliche di acquisizione non sottoposte al regime della L.149/92. 
L’esigenza di trasparenza e di tutela del pubblico risparmio è sentita in 
maniera equivalente anche ove oggetto dell’offerta non sono titoli di 
società quotate che conferiscono, o possono conferire, il diritto di voto in 
assemblea. La previsione di un “doppio binario” per quanto riguarda le 
norme in materia di offerta pubblica di acquisizione obbligatoria sembra 
anch’essa ragionevole. Infatti l’applicazione di tali disposizioni alle società 
non quotate avrebbe comportato, in ragione della diversa realtà economica 
che esse rappresentano, un forte appesantimento della disciplina, senza 
determinare nel contempo, una crescita delle garanzie per gli azionisti di 
minoranza. Allo stesso modo, gli acquisti di titoli che non hanno l’effetto di 
alterare i rapporti di potere in assemblea ordinaria non sembrano realizzare 
i presupposti su cui l’offerta obbligatoria poggia, e vanno pertanto esentati 
dall’obbligo di offerta pubblica successiva o residuale
17
. 
                                                                                                                                                                                            
15
 M. LISANTI, Op. cit., pag. 461; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 152; M. CALLEGARI, 
Op. cit., pag. 5 e ss.; Circolare Assonime cit., pag. 33 e ss.. 
16
 Crf. per tutti, E. BERLANDA, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, in Rivista 
delle società, 1995, pag. 883. 
17
 M. LISANTI, Op. cit., pag. 461; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 4. La “generalizzazione” 
delle disposizioni in materia di offerte pubbliche di acquisizione suscita peraltro anche  dubbi e 
perplessità; in tal senso cfr. F. CHIAPPETTA, Commentario al Testo unico delle disposizioni in 
materia di intermediazione finanziaria, a cura di G. ALPA e F. CAPRIGLIONE, Padova, 1998, 
pag. 953 e ss., il quale ritiene che se risulta giustificata l’applicazione a tutte le offerte pubbliche 
di alcune regole di trasparenza, di correttezza e procedurali, in quanto finalizzate a tutelare 
l’interesse all’ordinato svolgimento dell’offerta, valutazioni differenti devono essere svolte per 
quelle che tutelano interessi coinvolti nelle sole offerte pubbliche aventi ad oggetto titoli quotati. 
Così, ad esempio, per il precetto secondo cui l’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i 
titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto (art. 103 comma 1 TUF). L’Autore 
sostiene che tale precetto trova la propria ratio giustificatrice esclusivamente nell’ambito di 
un’operazione di “sollecitazione al disinvestimento” rivolta a titolari di strumenti finanziari 
quotati, rispetto ai quali soli deve essere salvaguardato il principio di parità  di trattamento sul 
mercato, in modo da rafforzare la fiducia dei medesimi nel mercato e, di conseguenza, renderlo 
più efficiente. Vedi anche F. CARBONETTI, Op. cit., pag. 1353 che esprime dubbi sia 
sull’opportunità di estendere ad ogni offerta pubblica di acquisto e/o scambio regole nate 
nell’ambito della disciplina dei mercati regolamentati, sia sulla legittimità della 
 9
2. Obblighi degli offerenti. 
     L’art. 102 comma 1 TUF prevede innanzitutto l’obbligo per chi intende 
lanciare una offerta pubblica di acquisizione di darne preventiva 
comunicazione alla CONSOB. L’art. 37 comma 1 Reg./Emittenti aggiunge 
che l’offerente deve comunicare “senza indugio” (ossia non appena 
perfezionata la decisione di lanciare l’offerta
18
) e fuori dall’orario di 
negoziazione, al mercato
19
, all’emittente e alla CONSOB gli elementi 
essenziali (per tali intendendosi l’identità dell’offerente, la società oggetto 
dell’offerta, il quantitativo degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta, il 
corrispettivo offerto e il periodo previsto per lo svolgimento dell’offerta), le 
finalità dell’operazione e i nomi degli eventuali consulenti
20
: scompare 
quindi la distinzione tra fase preparatoria riservata, che iniziava con la 
trasmissione alla Commissione della comunicazione preventiva, e quella 
pubblica seguente alla diffusione della proposta contrattuale
21
.  
    Per quanto riguarda l’informativa al mercato il precedente regime aveva 
creato notevoli problemi applicativi sotto differenti punti di vista. 
Innanzitutto per l’offerente quotato un conflitto di norme; infatti le 
                                                                                                                                                                                            
generalizzazione delle disposizioni in materia di offerte pubbliche di acquisizione, non solo non 
essendo riconducibile tale generalizzazione ad un preciso criterio direttivo posto dalla legge di 
delega (Legge 6 febbraio 1996, n. 52), ma risultando addirittura estranea all’ambito della delega 
stessa. 
18
 In tal senso P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 163; Circolare Assonime cit., pag. 36. 
Ritiene invece che l’offerente, ai sensi dell’art. 37 comma 1 Reg./Emittenti, sia tenuto a 
comunicare anche la semplice intenzione di promuovere l’offerta sebbene non ancora maturata 
la volontà di effettuarla V. SALAFIA, Il procedimento per il lancio di una opa, in Le società, 
1999, pag. 396. 
19
 Ai sensi dell’art. 35 comma 2 Reg./Emittenti si intendono comunicate o rese note al mercato 
le informazioni trasmesse almeno a due agenzie di stampa e, in caso di società emittente 
quotata, alla società di gestione del mercato di quotazione, che ne cura la diffusione. 
20
 L’art. 14 L.149/92 prevedeva invece che il soggetto intenzionato o obbligato a promuovere 
un’offerta pubblica di acquisizione dovesse preventivamente comunicare alla CONSOB tutti i 
dettagli dell’operazione, così come l’art. 18 L.216/74 disponeva che il soggetto intenzionato a 
promuovere un’offerta pubblica di acquisizione dovesse darne preventiva comunicazione alla 
CONSOB. Cfr. per tutti E. PEDERZINI, Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, 
sottoscrizione, acquisto e scambio titoli, Commentario a cura di R. COSTI, in Le nuove leggi 
civili commentate, volume I, Padova, 1997, pag. 304 e ss.. 
21
 G. ROMAGNOLI, Le norme su opa e ops nel regolamento CONSOB sugli emittenti, in Le 
società, 1998, pag. 1254; Circolare Assonime cit., pag. 35 e ss.; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 
8 e ss.; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 163; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 955. 
 10
disposizioni contenute nel Regolamento di attuazione della legge 17 
maggio 1991 n.
 
157
22
 
23
, imponevano agli emittenti valori mobiliari quotati 
l’obbligo, sanzionato ai sensi dell’art 7 della medesima legge
24
, di 
informare senza indugio il mercato circa le delibere assunte, ogni qualvolta 
tali delibere fossero state in grado di influenzare sensibilmente il corso dei 
titoli quotati: la delibera concernente l’acquisizione di partecipazioni 
rilevanti era espressamente indicata nelle disposizioni regolamentari (art. 5 
commi 1 e 2 Reg./Insider trading). Peraltro, in materia di offerta pubblica 
di acquisizione, la previsione dell’art. 27 comma 1 L.149/92 disponeva che 
prima della pubblicazione dell’offerta la divulgazione di notizie relative 
all’offerta stessa fosse consentita nei casi e alle condizioni stabiliti della 
CONSOB
25
. 
     Secondariamente, differente trattamento dell’offerente quotato rispetto 
all’offerente non quotato: mentre il primo aveva l’obbligo di comunicare al 
mercato (ex art. 5 Reg./Insider trading) l’intenzione di procedere all’offerta 
non appena il Consiglio di amministrazione avesse deliberato, tale obbligo 
non sussisteva per il secondo
26
.  
     A tali problemi applicativi sembra voler apprestare una soluzione la 
CONSOB che con l’art. 37 comma 1 Reg./Emittenti detta un regime 
unitario di immediata  informativa al mercato, equiparante i casi in cui 
                                                           
22
 Legge 17 maggio 1991 n. 157, ”Norme relative all’uso di informazioni riservate nelle 
operazioni in valori mobiliari e alla CONSOB”, in G.U.  n. 116 del 20 maggio 1991, d’ora in 
avanti L.157/91. 
23
 Regolamento approvato con Delibera CONSOB n. 5553 del 14 novembre 1991, “Adozione 
del regolamento di attuazione degli artt. 6 e 7 della Legge 17 maggio 1991 n. 157”, in G.U. 10 
dicembre 1991 n. 289, d’ora in avanti Reg./Insider trading. 
24
 Art. 7 L.157/91: 1) I soggetti che violano le disposizioni del regolamento di cui all’art. 6 sono 
soggetti alle seguenti sanzioni, tenuto conto della gravità della violazione e dell’eventuale 
recidiva: a) richiamo della CONSOB; b) sanzione pecuniaria da 10 a 250 milioni di lire 
comminata con decreto del Ministero del tesoro su proposta della CONSOB. 2) Delle sanzioni 
viene data pubblicità a spese del soggetto nei cui confronti sono state applicate, con le modalità 
stabilite dalla CONSOB. 
25
 C. DE GENNARO - R. RICCI, Op. cit., pag. 5; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 956. 
26
 F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 956.  
 11
l’offerente sia quotato ai casi in cui l’offerente non lo sia o sia persona 
fisica
27
. 
  Ai sensi dell’art. 102 comma 2 TUF dal momento in cui la 
comunicazione, corredata dal documento di offerta
28
, le è pervenuta, la 
CONSOB ha 15 giorni per indicare all’offerente eventuali integrazioni da 
inserire nel documento di offerta, le forme in cui quest’ultimo deve essere 
pubblicato, oltre a poter richiedere di prestare ulteriori garanzie. Il termine 
è di 30 giorni se l’offerta ha ad oggetto, ovvero prevede come corrispettivo, 
prodotti finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico ai sensi dell’art. 116 
TUF [per prodotti finanziari diffusi tra il pubblico si devono intendere ex 
art. 2 lett. e) Reg./Emittenti, i prodotti finanziari emessi da emittenti italiani 
dotati di un patrimonio netto non inferiore a 10 miliardi di lire e con un 
numero di azionisti od obbligazionisti superiore a 200]
29
. Il comma 2 
dell’art. 37 Reg./Emittenti precisa, peraltro, che la comunicazione si 
perfeziona, ai fini del decorso del termine entro il quale l’istruttoria della 
CONSOB deve concludersi, dalla ricezione da parte di quest’ultima del 
                                                           
27
 F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 956; Circolare Assonime cit., pag. 35. Crf. anche CONSOB, 
Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, questioni societarie I 
parte, documento di consultazione,  note tecniche in materia di disciplina delle offerte 
pubbliche di acquisto e di scambio, Roma, 4 maggio 1998, d’ora in avanti Note tecniche, punto 
2.A, Informativa al mercato, pag. D e ss.. 
28
 Si ricorda che mentre l’art. 14 L.149/92 non prevedeva che la comunicazione preventiva alla 
CONSOB fosse accompagnata dal documento di offerta ma disponeva analiticamente il 
contenuto che la suddetta comunicazione doveva contenere, la L.216/74 invece già stabiliva 
l’obbligo di trasmissione contestuale alla Commissione della comunicazione e della bozza di 
prospetto informativo. Cfr. per tutti E. RIGHINI,  Op. cit., pag. 231.  
29
 Anche per l’art. 15 L.149/92  entro 15 giorni (al decorso del quale era espressamente 
ricollegato dalla legge, in assenza di una pronuncia della CONSOB, l’effetto autorizzativo) dalla 
ricezione della comunicazione preventiva la Commissione doveva far conoscere all’offerente, 
ad eventuale integrazione o modificazione delle  prescrizioni date in via generale, le particolari 
informazioni da fornire, le particolari modalità di pubblicazione e le particolari garanzie da 
prestare. Mentre per l’art. 18 comma 3 L.216/74 entro 40 giorni dalla ricezione della 
comunicazione preventiva la Commissione poteva stabilire particolari modalità di pubblicazione 
nonché ulteriori informazioni che il prospetto informativo doveva contenere rispetto a quelle 
determinate in via generale. Mancando nell’art. 18 comma 3 L.216/74 la previsione espressa del 
silenzio – assenso, e non potendosi desumere tale previsione nemmeno dai principi generali, il 
silenzio della CONSOB impediva l’effettuazione della sollecitazione. Cfr. per tutti A. FREDDI,  
Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio titoli, 
Commentario a cura di R. COSTI, in Le nuove leggi civili commentate, volume I, Padova, 1997, 
pag. 331 e ss.. 
 12
documento di offerta, della scheda di adesione, nonché della 
documentazione concernente le garanzie e l’avvenuto rilascio delle 
necessarie autorizzazioni, del cui inoltro deve essere data notizia al mercato 
e alla società obbiettivo. Decorso tale termine il documento di offerta può 
essere pubblicato (art. 102 comma 2 TUF)
30
.  
     Il documento di offerta, che ai sensi dell’art. 37 comma 2 Reg./Emittenti 
deve essere redatto secondo gli schemi in allegato al Regolamento stesso, 
deve contenere tutte le informazioni necessarie per consentire ai destinatari 
di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta (art. 102 comma 1 TUF)
31
 
32
. 
     Il documento di offerta deve poi essere diffuso tramite pubblicazione 
integrale su organi di stampa di adeguata diffusione (modalità questa che 
ricalca quella prevista nel previgente regime normativo, art. 10 
Reg./L.149/92), o tramite consegna presso intermediari e contestuale 
pubblicazione su organi di stampa  di adeguata diffusione dell’avviso 
dell’avvenuta consegna, o infine secondo modalità concordate con la 
CONSOB che in ogni caso assicurino la conoscibilità degli elementi 
essenziali dell’offerta e del documento da parte di tutti gli interessati (art. 
38 Reg./Emittenti)
33
. 
 
                                                           
30
 M. LISANTI, Op. cit., pag. 462; R. D’AMBROSIO, Il testo unico della intermediazione 
finanziaria. Commentario al d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, 
Milano, 1998, pag. 596; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 955 e ss.; Circolare Assonime cit., 
pagg. 35 e 39; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 10 e ss.; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 
163; V. SALAFIA, Op. cit., pag. 396 e ss.. 
31
 Anche l’art. 8 del Regolamento di attuazione della L.149/92, approvato con Deliberazione 
CONSOB n. 6243 del 3 giugno 1992, “Provvedimento recante prescrizioni relative alle offerte 
pubbliche di acquisto, di scambio e di acquisto e scambio”, in S.O. alla G.U. n. 161 del 10 
luglio 1992, d’ora in avanti Reg./L.149/92, prescriveva che il documento di offerta dovesse 
contenere tutte le informazioni necessarie per una fondata valutazione dell’offerta; così come 
l’art. 18 comma 3 L.216/74 disponeva che il prospetto informativo dovesse contenere tutte le 
informazioni necessarie per consentire l’esatta e completa informazione del pubblico. Vedi per 
tutti A. FREDDI, Op. cit., pag. 328. 
32
 Circolare Assonime cit., pag. 37 e ss.; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 8; R. D’AMBROSIO, 
Op. cit., pag. 596; M. LISANTI, Op. cit., pag. 462; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 955. 
33
 P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 163 e ss.; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 10 e ss.; F. 
CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 964; Circolare Assonime cit., pag. 40. 
 13
3. Comunicato della società target. 
     Il comma 3 dell’art. 103 TUF introduce una novità importante rispetto 
alla vecchia legge trasformando quella che era una facoltà in un obbligo, 
con ciò ristabilendo una parità tra offerente ed emittente sotto il profilo 
degli obblighi di informazione gravanti su questi ultimi nei confronti degli 
azionisti destinatari dell’offerta. Mentre infatti l’art. 27 comma 3 L.149/92 
si limitava a prevedere la possibilità per la società bersaglio di diffondere 
un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta 
e la propria valutazione al riguardo, tale adempimento con l’entrata in 
vigore delle nuove norme diviene un passaggio obbligato per il Consiglio 
di amministrazione della società obbiettivo
34
. Del resto anche l’art. 8 lett. b) 
dell’ultima proposta modificata di XIII direttiva CE
35
, richiede agli Stati 
membri di adottare norme intese ad assicurare che l’organo di 
amministrazione o di direzione della società bersaglio rediga e renda 
pubblico un documento contenente il suo parere motivato sull’offerta
36
. 
4. Svolgimento dell’offerta. 
     Per quanto concerne le modalità di svolgimento dell’offerta, nel TUF 
vengono fissati solo alcuni principi generali essendo attribuito alla 
CONSOB il compito di dettare con regolamento disposizioni di attuazione 
nelle norme generali (art. 103 comma 4 TUF).  
     Più specificamente l’art. 103 comma 1 TUF sancisce il principio della 
irrevocabilità dell’offerta e la conseguente nullità di qualsiasi clausola 
contraria
37
. Lo stesso art. 103 comma 1 TUF enuncia un altro, non meno 
importante principio generale, quello della parità di trattamento degli 
                                                           
34
 Sulla nuova regolamentazione del comunicato della società obbiettivo vedi infra Capitolo III, 
paragrafo n. 4. 
35
 “Proposta modificata di tredicesima direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio in 
materia di diritto delle società concernente le offerte pubbliche di acquisizione”, Bruxelles, 10 
novembre 1997, in G.U.C.E. n. C/378 del 13 dicembre 1997. 
36
 M. LISANTI, Op. cit., pag. 463; R. D’AMBROSIO, Op. cit., pag. 597 ss.; F. CHIAPPETTA, 
Op. cit., pag. 960 e ss.; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 164 e ss.; Circolare Assonime cit., 
pag. 40 e ss.; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 16 e ss.. 
 14
oblati
38
. Da tale ultimo principio, affermato anche nell’ultima proposta 
modificata di XIII direttiva CE [art. 5 comma 1 lett. a)], possono essere 
ricavate alcune regole basilari già contenute nella L.149/92, quali la  pro 
rata rule (art. 20 comma 4) e la best price rule (art. 16 comma 1)
39
 
40
. 
     Innanzitutto la Commissione ha stabilito che la durata dell’offerta, che 
deve essere concordata con la società di gestione del mercato di quotazione 
o, nel caso di strumenti finanziari non quotati, con la CONSOB, non potrà 
essere inferiore a 15 giorni e superiore a 35 giorni di borsa aperta, salvo, 
ricorrendo esigenze di corretto svolgimento dell’offerta e di tutela degli 
investitori, poter essere prorogata dalla CONSOB stessa, con 
provvedimento motivato, sentiti l’offerente e la società di gestione del 
mercato, fino ad un massimo di 45 giorni (art. 40 comma 2 
Reg./Emittenti)
41
. Così come nel caso di convocazione di un’assemblea ai 
sensi dell’art. 104 TUF, da tenersi negli ultimi 10 giorni di durata 
dell’offerta, la durata stessa è automaticamente prorogata di 10 giorni. Per 
“durata dell’offerta” si intende ai sensi dell’art. 35 comma 1 lett. b) 
Reg./Emittenti, il periodo in cui è possibile aderire all’offerta. Distinta da 
quella di durata è la nozione di “periodo di offerta” che è definito dall’art. 
35 comma 1 lett. c) Reg./Emittenti, come “il periodo intercorrente tra la 
data della prima comunicazione al mercato e la data prevista per il 
                                                                                                                                                                                            
37
 Si ricorda che anche l’art. 17 della L.149/92 stabiliva la irrevocabilità dell’offerta  e la nullità 
di   ogni   clausola contraria. 
38
 Art. 103  TUF: 1)..L’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari di prodotti 
finanziari che ne formano oggetto. La disposizione è di contenuto analogo a quello dettata 
dall’art. 19 comma 2 L.149/92, ai sensi del quale  l’offerta doveva essere rivolta a parità di 
condizioni a tutti gli azionisti di una stessa categoria. Per una critica alla applicazione indistinta 
a tutte le offerte pubbliche del principio della parità di trattamento vedi F. CHIAPPETTA, Op. 
cit., pag. 953 e ss..  
39
 Il principio della best price rule è peraltro sancito esplicitamente dall’art. 42 comma 2 
Reg./Emittenti ai sensi del quale “L’offerente, qualora durante il periodo di offerta acquisti gli 
strumenti finanziari quotati oggetto di offerta ovvero il diritto di acquistarli anche a data 
successiva a prezzi superiori a quelli di offerta, adegua quest’ultimo al prezzo più alto pagato”. 
40
 M. LISANTI, Op. cit., pag. 462; R. D’AMBROSIO, Op. cit., pag. 597; M. CALLEGARI, Op. 
cit., pag. 13 e ss.; Circolare Assonime cit., pag. 42 e ss.; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 958 e 
ss.. 
41
 Si ricorda che l’art. 20 L.149/92 disponeva che la durata dell’offerta dovesse essere 
concordata con la CONSOB tra un minimo di 15 giorni e un massimo di 45 giorni non festivi.  
 15
pagamento del corrispettivo”. Infine è da rilevare che ai sensi dell’art. 40 
comma 2 Reg./Emittenti l’offerta non può avere inizio prima che siano 
trascorsi 5 giorni dalla diffusione del documento di offerta. Lo scopo di tale 
dilazione è quello di consentire la redazione e la pubblicazione del 
comunicato dell’emittente, visto  che il suddetto art. 40 comma 2 consente 
l’inizio immediato dell’offerta ove il comunicato dell’emittente sia stato 
inserito nel documento di offerta
42
. 
     L’art. 40 comma 1 Reg./Emittenti ha poi espressamente previsto che 
l’efficacia dell’offerta può essere sottoposta a condizione, con l’unico 
limite  che il verificarsi della condizione stessa non può farsi dipendere 
dalla mera volontà dell’offerente
43
. La disposizione regolamentare, in 
apparenza pleonastica visto quanto dispone in via generale l’art. 1355 c.c. 
sulla condizione meramente potestativa, sembra mirata ad evitare revoche 
surrettizie dell’offerta
44
. 
     Ai sensi dell’art. 40 comma 4 Reg./Emittenti l’adesione all’offerta ha 
luogo tramite sottoscrizione “presso l’offerente stesso, ovvero gli 
intermediari incaricati e i depositari abilitati alla prestazione di servizi di 
investimento” della scheda di adesione. A differenza del regime 
previgente
45
 né il TUF né il Reg./Emittenti prevedono la consegna 
immediata degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta o il loro deposito 
presso un intermediario
46
. 
    
                                                           
42
 Circolare Assonime cit., pag. 43 e ss.; F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 964; M. 
CALLEGARI, Op. cit., pag. 18; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 166. 
43
 Invece l’art. 17 comma 3 L.149/92 riconosceva esplicitamente solo la possibilità di 
condizionare l’offerta al raggiungimento di un quantitativo minimo. Il che aveva fatto avanzare 
dei dubbi circa la possibilità di apporre alle offerte pubbliche di acquisizione condizioni diverse 
da quelle ancorate “al raggiungimento di un quantitativo minimo”. 
44
 F. CHIAPPETTA, Op. cit., pag. 958 e ss.; Circolare Assonime cit., pag. 42 e ss.; M. 
CALLEGARI, Op. cit., pag. 14; P. MONTALENTI, ult. Op. cit., pag. 166. 
45
 Si ricorda che l’art. 28 comma 3 L.149/92 disponeva infatti che le adesioni all’offerta fossero 
efficaci soltanto se accompagnate dal deposito dei titoli. 
46
 Circolare Assonime cit., pag. 44; M. CALLEGARI, Op. cit., pag. 18.