Le frodi nel settore degli Hedge Funds

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PREFAZIONE 
Nell’ultimo decennio, il mercato finanziario ha registrato un notevole incremento degli 
investimenti nel settore degli Hedge Funds, una particolare categoria di fondi comuni 
d’investimento. Questa tipologia di strumenti finanziari era inizialmente caratterizzata 
dal perseguimento di una strategia d’investimento di tipo “hedge” (copertura), una 
tipologia di protezione che ha portato questi strumenti a distinguersi appunto dai 
classici fondi d’investimento. Oggi, sotto questa denominazione, si trovano tipi di 
Hedge Funds molto diversi tra loro, risulta quindi difficile riuscire a trattarli come un 
gruppo unico. La caratteristica principale di questi strumenti finanziari è quella di 
presentare un ottimo rapporto tra rendimento e rischio - con conseguente possibilità 
di ridurre l’aleatorietà incrementando in parte il profitto - e la relativa indipendenza del 
fondo rispetto alla performance del mercato. Gli investitori spesso ricorrono a questo 
tipo d’investimento guidati dalla volontà di ottenere ritorni molto alti, tuttavia proprio 
questa eccessiva ricerca di alti rendimenti potrebbe portare il gestore del fondo a 
compiere attività illecite al fine di compiacere gli investitori quando invece il risultato 
di gestione ottenuto è mediocre o addirittura negativo. La persecuzione reati in 
questo settore è poi incentivata dalla scarsa trasparenza degli stessi strumenti e 
dalla frammentaria disponibilità di documenti in termini due diligence richiesta dalle 
autorità di Vigilanza.  
La tesi in questione ha dunque lo scopo di focalizzarsi sulle frodi compiute 
nell’ambito degli Hedge Funds, tramite lo studio di casi e elementi teorici, 
individuando quali sono gli illeciti più frequenti e gli elementi strutturali che 
maggiormente nascondono possibili raggiri, focalizzandosi poi sulle modalità tramite 
le quali tali fenomeni possano essere contrastati. Nell’analisi vengono presi in 
considerazione principalmente due tipi di mercato finanziario: quello statunitense, 
dove questi strumenti finanziari sono apparsi per la prima volta e che ancora oggi
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risultano essere il Paese che ha maggiormente regolamentato queste tipologie di 
fondi e la realtà italiana.
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1. GLI HEDGE FUNDS: EVOLUZIONE STORICA 
Gli Hedge Funds sono una particolare categoria di fondi comuni di investimento, 
ovvero strumenti finanziari (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio, 
OICR) che raccolgono il denaro dei risparmiatori, i quali affidano la gestione di questi 
ad una società di gestione del risparmio (SGR) con personalità giuridica e capitale 
distinti da quelli del fondo. 
Questi istituti finanziari investono il denaro raccolto presso i sottoscrittori in valori 
mobiliari che costituiscono il patrimonio indiviso del fondo, di cui ogni risparmiatore 
detiene un determinato numero di quote
1
. Indipendentemente dalla tipologia di fondo, 
tutti i partecipanti detengono gli stessi diritti: i guadagni o le perdite sono 
proporzionali al denaro investito, ovvero in base al numero di quote possedute, lo 
strumento finanziario non garantisce un rendimento certo a priori (salvo alcune 
tipologie particolari di prodotti). Queste forme di investimento, essendo gestite da 
professionisti del settore, permettono ai piccoli investitori di sottoscrivere impieghi 
aderenti il proprio profilo finanziario di rischio/rendimento. Inoltre, attraverso appositi 
piani di accumulo, essi hanno avvicinato al mercato anche coloro che 
momentaneamente non disponevano di consistente liquidità.  
La categoria degli Hedge Funds si distingue da questa componente di strumenti 
finanziari per tre principali motivi:  
 L'utilizzo di tecniche e strumenti di gestione avanzati, spesso non adottabili dai         
fondi comuni (o direzionali) per motivi regolamentari;  
 Una struttura commissionale, basata su una “fee” di gestione annua ed una 
legata alle performance (tipicamente rispettive al 2% e 20%);  
 Un investimento particolarmente consistente da parte dei gestori. 
                                                           
1
 La quota è la frazione di patrimonio unitaria del fondo di investimento e possiede un valore che 
cambia nel tempo, in relazione all'andamento dei titoli nei quali il fondo investe (Fonte: Investopedia)
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1.1 Dal 1949 al 1966: la nascita 
La prima realizzazione di questo nuovo strumento finanziario avvenne 60 anni fa,  
all’interno del mercato statunitense. Il primo Hedge Fund fu, infatti, sottoscritto nel 
1949 da Alfred Winslow Jones: egli integrò all’interno di un sistema di investimento 
conservativo la vendita allo scoperto
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 e il leverage (leva finanziaria), all’epoca 
adottati esclusivamente con finalità speculative. La vendita allo scoperto era 
utilizzata per lucrare su particolari opportunità che il mercato offriva, la leva 
finanziaria era invece utilizzata per ottenere profitti superiori sottoponendosi 
contemporaneamente ad un maggiore rischio di perdita del capitale investito. Questa 
tipologia di approccio era completamente innovativa e al di fuori di ogni tradizione, 
Jones fu il primo gestore di fondi comuni a introdurre il concetto di hedging 
(copertura): egli deteneva una percentuale del portafoglio in azioni vendute allo 
scoperto tramite apposita asset allocation, al fine di coprirsi dal rischio di caduta del 
mercato. La sua era dunque una strategia di difesa contro le oscillazioni del mercato 
e consisteva nell’acquisto di titoli con potenzialità di crescita superiore a quella di 
mercato e la contestuale vendita allo scoperto di titoli con tendenza opposta.  
 
                                                           
2
 La vendita allo scoperto, chiamata anche short selling (o semplicemente short) oppure vendita a 
nudo, è un'operazione finanziaria che consiste nella vendita, effettuata nei confronti di uno o più 
soggetti terzi, di titoli non direttamente posseduti dal venditore. Tali titoli, solitamente forniti da una 
banca o da un intermediario finanziario, durante lo short selling vengono istantaneamente prestati dal 
loro fornitore al venditore allo scoperto (chiamato anche scopertista o short seller oppure venditore a 
nudo) e quindi subito venduti da quest'ultimo. Pertanto, la vendita allo scoperto si configura come un 
prestito non di denaro bensì di titoli e, come solitamente accade in quello di denaro, vi è un interesse 
da corrispondere al datore del prestito. L'ammontare dell'interesse da pagare cresce in relazione 
all'aumento della durata di questo prestito di titoli, poiché chi effettua la vendita a nudo deve, entro 
una certo lasso temporale, acquistare sul mercato (quindi a prezzo di mercato) i titoli rifondendoli così 
al prestatore: operazione tecnicamente definita ricopertura dello scoperto. Per l'acquirente lo short 
selling attuato dal venditore è praticamente invisibile e perciò ininfluente, sicché per il compratore non 
vi è differenza tra i titoli acquistati da una vendita allo scoperto o non allo scoperto. In funzione del 
prezzo di ricopertura, lo short seller potrà registrare un profitto o una perdita. Nel caso in cui il prezzo 
del titolo sia diminuito nel tempo, si registrerà un profitto, viceversa una perdita. (Fonte: Wikipedia)
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L’importanza di questo archetipo risiede nel fatto che esso presentava tutte le 
principali caratteristiche che ancora oggi dovrebbero contraddistinguere un vero 
Hedge Fund: 
1. Hedging (copertura); 
2. Leverage (leva finanziaria); 
3. Uso della performance come base per i compensi del gestore; 
4. Diretta partecipazione finanziaria del gestore del fondo. 
Jones stabilì come incentivo per il “General Partner” (il gestore), una performance 
fee annuale del 20% sulla base dei profitti realizzati; in aggiunta, qualsiasi perdita 
subita dal fondo avrebbe dovuto essere reintegrata prima che il gestore potesse 
percepire parte degli utili futuri. Lo strumento finanziario di Jones ottenne 
considerevoli risultati: al netto delle commissioni di incentivo, egli guadagnò il 325% 
e l’83% dell’indice S&P 500 nel primo lustro degli anni Sessanta, paragonato al 
225% raggiunto nello stesso arco di tempo dai migliori Mutual Funds americani.  
1.2 Dal 1966 al 1974: proliferazione e crisi 
All’inizio del 1966, l’industria degli Hedge Fund era ancora agli albori, con un unico 
operatore sul mercato: Jones. Tutto cambiò nel mese di aprile, quando un articolo di 
giornale pubblicato su una rivista che trattava del business globale, pose 
all’attenzione della comunità degli investitori questo “strano” fondo chiamato Hedge 
Fund gestito da un certo Alfred Jones
3
. La trattazione ebbe un fortissimo impatto sia 
sugli investitori che sui gestori di fondi, i primi attratti dall’alto rendimento che gli 
Hedge Funds sapevano generare, i secondi per il possibile incremento dei loro 
guadagni grazie all’utilizzo di una performance fee particolarmente elevata. Nel 
periodo dal 1966 al 1969, il mercato di questi strumenti finanziari crebbe 
notevolmente e i nuovi gestori di Hedge Funds si resero conto di quanto fosse 
                                                           
3
 Carol J. Loomis (1966), “The Jones nobody keeps up with”, Fortune
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difficile e costoso (sia in termini di tempo che di denaro) l’hedging di un portafoglio 
detenendo azioni vendute allo scoperto. Fu così che molti di questi decisero di 
iniziare a operare sul mercato “senza copertura”: essi detenevano, come fondi 
tradizionali, solo titoli in posizioni “lunghe
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”, ma avendo diritto alla commissione di 
incentivo poiché presentati come Hedge Funds.  
I gestori inesperti, presi dall’euforia, non avevano tuttavia compreso l’importanza del 
modello di Jones, che proprio in situazioni di difficoltà del mercato dimostrava la sua 
superiorità. Nel periodo dal 1966 alla fine del 1974, il mercato degli Hedge Funds 
sopportò il primo momento di instabilità dopo anni di crescita e questi “incauti 
viaggiatori” non furono in grado di affrontarlo. La nuova crisi degli anni ’73-’74 fu 
ancora più forte: il mercato azionario perse più del 26% del suo valore e gli stessi 
fondi Hedge in meno di due anni realizzarono perdite pari a più del 70% dei capitali 
investiti. L’industria di questi strumenti finanziari era passata da un momento di 
crescita esponenziale a una situazione di forte declino, tuttavia i migliori gestori 
erano sopravvissuti, tra questi lo stesso Alfred Jones, George Soros e Michael 
Seinhardt.  
1.3 Dal 1974 al 1990: le nuove modalità di Hedge Funds 
La stampa di carattere finanziario influenzò notevolmente la nascita degli Hedge 
Funds dagli anni ’60. Tra il 1966 e il 1968, in particolare, vi fu una strettissima 
correlazione tra l’espandersi di questo nuovo fenomeno e i continui approfondimenti 
sull’argomento. Nel decennio successivo al crollo del 1974, questi fondi tornarono a 
operare in condizioni di relativa oscurità: la comunità degli investitori si dimenticò 
quasi di queste forme d’investimento, anche se in questo periodo furono costruiti 
                                                           
4
 La posizione “lunga” è un particolare tipo di operazione finanziaria, opposta alla short position 
descritta nella nota precedente. In questo caso, si detengono titoli o si acquistano questi strumenti 
finanziari eseguendo immediatamente il pagamento in denaro come contropartita dell’operazione. Il 
soggetto che “va lungo” su determinati titoli, agisce in questo modo qualora si aspetti un rialzo del 
prezzo del titolo sul mercato. (Fonte: Wikipedia)
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alcuni tra i migliori strumenti finanziari. Un successivo articolo di giornale di natura 
finanziaria
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 tornò ad accendere l’attenzione sull’enorme potenzialità di queste 
alternative d’investimento. La caratteristica di questi nuovi fondi era di gestire un 
capitale di circa 60-100 milioni di dollari, mantenendo come filosofia guida quella di 
ritagliarsi una nicchia di specializzazione dove la capacità e la disciplina del gestore 
contribuivano ad ottenere rendimenti assoluti (non relativi a un benchmark), 
circoscrivendo allo stesso tempo il rischio totale del portafoglio. Un esempio di 
Hedge Fund di questo periodo particolarmente redditizio fu il “Fondo Tiger” gestito da 
Julian Robertson, il quale si discostava comunque dall’archetipo tipico del fondo 
Hedge, muovendosi non tanto in una nicchia di mercato, ma su tutto il sistema 
finanziario, utilizzando tutti gli strumenti disponibili e una massiccia leva finanziaria, 
con un patrimonio che raggiungeva cifre elevatissime e il cui ingresso era consentito 
ad un numero molto ristretto di investitori. Questo tipo di strumento di copertura 
apparteneva alla categoria di fondi definita Global Macro. 
1.4 Dal 1990 a oggi: situazione attuale e sviluppi futuri 
Alcuni studi
6
 affermano che dal 1987 al 1993 l’incremento medio annuo dell’industria 
dei fondi di copertura è stato pari al 27.44%. Da una stima della società Hedge Fund 
Research, il numero degli Hedge Funds nel 1990 era di circa 400, con patrimoni 
gestiti per circa 80 miliardi di dollari (senza considerare la leva finanziaria). 
Nel 1994, secondo la Republic New York Securities Corporation, il numero raggiunse 
le 1000 unità, con un capitale totale amministrato di circa 80-100 milioni di dollari, di 
cui circa 20 di questi riguardavano i fondi di George Soros, Michael Steinhardt e del 
Tiger Group. Secondo un altro studio, condotto dall’International Advisory Group di 
                                                           
5
 Julie Roher (1986), “The red hot world of Julian Robertson”, Institutional investor 
6
 Lee Hennessee E. (1993),“Flowering Hedges”, Barron’s
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Nashville
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, il numero degli Hedge funds in quegli anni si aggirava intorno alle 3000 
unità con un capitale totale gestito di circa 160 miliardi di dollari. Va inoltre ricordato 
che nel 1992, la S.E.C. (Securities and Exchange Commission) era tuttavia in grado 
di identificare soltanto 53 Hedge Funds. 
Nel 1999, è stato inoltre appurato che il settore degli Hedge Funds gestiva 
complessivamente un capitale di circa 300 miliardi di dollari con una crescita annua 
intorno al 20% e un numero di fondi attivi stimati tra le 4000 e le 5000 unità.  
A metà 2005 le stime parlavano di 8000 Hedge Funds con 1,1 trilioni di dollari (1,1 
milioni di milioni) e 15000 addetti al loro attivo. Nel 2005, stando ai dati di Eurohedge, 
nel solo Vecchio continente sono nati 150 nuovi Hedge Funds, con attivi in gestione 
complessivi pari a oltre 13 miliardi. L'argomento più convincente a favore di questi 
strumenti alternativi è sempre stato l'alto rendimento. Nel frattempo, questi strumenti 
finanziari sono diventati clienti importanti delle banche d'investimento: secondo il 
Boston Consulting Group, nel 2004 queste ultime hanno ricavato profitti per 15 
miliardi di dollari proprio grazie al trading di Hedge Funds. Per lo stesso periodo, le 
stime di McKinsey si aggirano addirittura intorno ai 18 miliardi di dollari. Secondo la 
Tremont Capital Management Inc., gli asset gestiti sono passati da una stima di 38,9 
miliardi di dollari nel 1990 ad una stima di 1273 miliardi di dollari (pari all’1,3% della 
capitalizzazione del mercato) alla fine del 2004, di cui 973 miliardi nell'industria degli 
Hedge Funds e 300 miliardi in quella dei conti di istituzioni finanziarie gestiti da 
Hedge Funds. Dai dati risulta come gli assets gestiti siano aumentati ad un tasso di 
crescita medio annuo del 26% mentre il numero di fondi ad un tasso del 20%. Si 
tratta quindi di una nicchia che, pur rappresentando solamente il 4% dei mercati 
finanziari globali, muove il 40-50 per cento dei volumi giornalieri di scambi alle borse 
di New York e Londra. 
                                                           
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 Weiss G.(1994), “Fall guys?”, Business week
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Per quanto riguarda gli Hedge Funds off-shore
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, non sono disponibili dati ufficiali, 
tuttavia in Europa la piazza più sviluppata è senza dubbio Lussemburgo, anche se 
Dublino ha acquistato un peso maggiore negli ultimi tempi. 
Si prevede dunque per il futuro un fortissimo sviluppo in Europa, dove questo 
mercato è rimasto per lungo tempo quasi sconosciuto.  
 
                                                           
8
 Un fondo off-shore è uno strumento negoziato in un luogo (una nazione, una città, un’area) in cui 
sono presenti determinate condizioni giuridiche, ambientali e strutturali in grado di attrarre attività di 
carattere internazionale, attraverso la riduzione o l’eliminazione di restrizioni operative e legislative. 
Solitamente sono paesi di modeste dimensioni territoriali, privi di grandi risorse naturali che, al fine di 
incentivare lo sviluppo economico, si dotano di legislazioni e strutture particolarmente favorevoli alla 
domiciliazione di società internazionali. (Fonte: Wikipedia) 
Il grafico mostra il trend crescente nella sottoscrizione di Hedge Funds negli ultimi anni 
(Fonte: finanzaonline.com)