4
comprensione se vengono analizzati gli accadimenti storici. In questo modo date
le definizioni e le caratteristiche delle varie tipologie di bolle si � cercato
d�interpretare il fenomeno attuale.
Il presente lavoro � diviso in quattro parti.
Nella prima parte sono state illustrate le principali teorie che spiegano la
divergenza dei prezzi dal valore intrinseco dei titoli che sono classificate in: bolle
razionali, mode, macchie solari, bolle informative. Le famose bolle speculative
continuano ad essere riprese e dibattute per le follie degli investitori ed �
importante capire se quella ripetizione provi che le vecchie interpretazioni siano
oggi confermate.
Nel secondo capitolo vengono prese in considerazione tramite un approccio
storico la tulipomania, la Mississippi Bubble, la South Sea Bubble e la crisi del
1929, mettendole a confronto tra loro e con gli attuali avvenimenti.
La prova dell�esistenza � data dalla presenza e dalla consapevolezza che i prezzi
di mercato delle azioni, soprattutto della new economy, sono differenti dai valori
intrinseci. � quindi giusto chiedersi in che modo vengono calcolati tali valori. Il
terzo capitolo affronta il problema della valutazione di un�azienda. Sono state
esaminate le principali metodologie riconducibili ai metodi finanziari, reddituali,
patrimoniali, dei multipli e altri da questi derivati. Vengono poi messi in
discussione in quanto nelle aziende moderne � sempre pi� diffusa la presenza di
risorse immateriali.
La nuova economia ha apportato cambiamenti radicali che avvengono ad una
velocit� e profondit� senza precedenti, perch� l�ambiente esterno � volatile,
incerto e in continua evoluzione. Per questo viene in seguito affrontato un
percorso che cerca di tenere in considerazione le esposte problematiche. L�ultima
parte � resa necessaria per poter affermare l�esistenza della bolla speculativa.
Esaminando le caratteristiche della new economy e del Nuovo Mercato che ne
rappresenta l�aspetto peculiare italiano, vengono prese in rassegna le principali
caratteristiche che spiegano l�aumento ingiustificato dei prezzi. La scarsit� di
5
riferimenti numerici � motivata dalla scarsit� di dati e soprattutto dall�inesistenza
di formule empiriche in grado di avvalorare la tesi della bolla speculativa.
6
CAPITOLO PRIMO
LE ANOMALIE NELLA DINAMICA DEI PREZZI
7
1.1 Introduzione
1
Per bolla speculativa la teoria dei mercati finanziari intende quella particolare
situazione che allontana i prezzi delle attivit�, reali o finanziarie, dal loro valore
intrinseco, ovvero da quel valore che avrebbero avuto nell�ipotesi di mercati
efficienti. In un modello in cui siano inserite ipotesi come quella delle aspettative
razionali e assenza di asimmetrie informative il prezzo pu� avere scostamenti dal
volare fondamentale. Gli scostamenti tra prezzo e valore intrinseco sono dovuti
alla stessa dinamica che li alimenta. Le principali teorie che spiegano la
divergenza dei prezzi dal valore intrinseco dei titoli possono essere cos�
classificate:
2
1) bolle razionali (crescenti � rational growing bubbles) persistenti deviazioni
del prezzo dal valore del titolo che si manifestano in presenza di aspettative
razionali. Deviazioni incorporate nel prezzo di equilibrio un tendenza
esponenziale. In pratica ci� equivale a considerare come giustificato l�acquisto
dei titoli ad un prezzo gi� troppo alto rispetto ai fondamentali, perch� � razionale
assumere che possa ancora crescere. L�esperienza indica infatti un trend che,
seppure con rischio crescente, pu� ancora proseguire.
La conseguenza principale di questo tipo di analisi � che certe anomalie trovate
nei precedenti lavori empirici sono comprese nei nuovi schemi pi� generali.
L�efficienza dei mercati non viene infatti compromessa dalla presenza di bolle:
nella fase ascendente i rendimenti sono elevati ma anche il rischio � elevato,
perch� se � vero che all�alta probabilit� di crescita dei corsi � associata una bassa
1
Parte terza G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995
S.M. Fasullo S.Ciriaco, �Psicologia dell�investitore, tecniche e metodologie operative, Edizioni Fag,
Milano, 2001
2
Colin Camerer www.gsm.ucdavis.edu/_odeanublished in the Journal of Finance October1998, 53,1775-
1798.
G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995, Pag 37
8
probabilit� di una diminuzione, � anche vero che se questa diminuzione si
verifica, essa � di intensit� molto elevata ed � quindi difficile ottenere
extrarendimenti. Viene percepito cio� il corrispondente premio per il rischio.
2) mode (fads): si diffondono comportamenti collettivi uniformi, di solito
irrazionali, che allontanano per un periodo di tempo pi� o meno lungo il prezzo
dei titoli dai suoi fondamentali normali. � differente dal capriccio con cui
s�intende un forte interesse per un�idea, un oggetto o un comportamento, purch�
sia di breve durata.
3) macchie solari (sun spots): in presenza di informazioni di per se irrilevanti,
ma che secondo gli operatori influiscono sui prezzi, il mercato reagisce a questi
presunti effetti facendo allontanare i prezzi dai suoi fondamentali. Ci�
corrisponde ad eccessi di reazione, caratterizzati dalla ripetizione nel tempo. La
teoria delle macchie solari � molto scarna, per questo vengono prese in
considerazione solo per la definizione.
4)Bolle informative (information bubbles): tipiche del brevissimo periodo (ad
esempio nel corso della giornata) sono deviazioni dei prezzi giustificate da
differenti gradi d�informazione o da diversi modelli di interpretazione della
realt�. � possibile che le variazioni di prezzo assumano un significato di
informazione su cui poi si cumulano successive transazioni, soprattutto quando
nel mercato sono presenti investitori che cercano diversamente l�informazione.
Ad esempio alcuni sostengono costi per l�informazione, altri osservano le
reazioni dei prezzi alle decisioni dei primi ed a queste reagiscono, altri hanno un
opinione diversa sull�andamento complessivo dell�economia, oppure il loro set
informativo ha lacune tali da non permettere un�oggettiva valutazione
dell�investimento
9
1.2 Cos’è una bolla speculativa
3
Autori come R.P.Flood & Hodrick hanno rilevato come l�esistenza delle ipotesi
di mercato efficiente non garantiscano l�assecondamento delle quotazioni ai loro
valori fondamentali, sebbene tale teoria sostenga di contro che, essendo il
mercato il miglior allocatore delle risorse, in queste rientreranno anche le
informazioni, che sono valutate immediatamente e correttamente incorporate nei
prezzi. Si vengono a formare delle dissonanze a causa delle �aspettative
autoalimentanti�
4
degli operatori che si vengono a formare le dissonanze tra il
valore fondamentale e quello di mercato. Questa situazione prender� il nome di
�bolla�.
Un mercato si dice efficiente, rispetto a un�informazione, quando un�investitore
non pu� trarre profitto da acquisti o vendite effettuate sulla base di una notizia
superata. Per converso un mercato si dice inefficiente se i prezzi dei titoli non
rispecchiano l�informazione e un investitore pu� ottenere rendimenti straordinari
valendosi di essa. L�efficienza del mercato in base alle aspettative, si basa
sull�idea che notizie ormai superate non possono indurre un investitore a
cambiare aspettative sui prezzi di un titolo. In sintesi un mercato � efficiente
quando gli investitori non ignorano nessuna informazione che influenzi le loro
aspettative sui prezzi dei titoli, cio� quando tutte le informazioni rilevanti
divengono superate molto rapidamente.
Nel descrivere un modello che rappresenti nel miglior modo possibile lo sviluppo
del meccanismo della bolla � necessario evidenziare le ipotesi: di �aspettative
3
http://www.sjsu.edu/faculty/watkins, Flood&Hodrick, The Journal of Economic Perspectives, 4(2), 85-101
1990
G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995, terza parte
4
cos� tradotto il termine �self-fulfilling prophecies
10
razionali�
5
tra gli operatori, e che il prezzo al tempo �t� � dato dai suoi flussi
scontati ad un tasso �r�.
L�attivit� ha le caratteristiche di avere l�offerta determinata a priori, la durata
infinita, un certo livello di dividendi �D�, che pu� anche non essere determinato.
Supponendo la neutralit�
6
degli investitori e un tasso d�interesse identico per
tutti, con cui si scontano le operazioni, senza dimenticare che gli agenti hanno a
loro disposizione le stesse informazioni I
t
. si ha:
(1) P
t
= E
t
(d
t+1
+ P
t+1
) / (1+r)
P
t=
prezzo di mercato al tempo �
t
�
Generalizzando questo risultato si ottiene che:
(2) P
t
= Σ(1/1+r) E (d
t+1
)
il valore fondamentale di un�attivit� al tempo �t� � rappresentato dalla
sommatoria dei suoi flussi di cassa futuri scontati al tasso �r�. Questo risultato
matematico ci permette di fare ulteriori analisi e capire le caratteristiche delle
�bolle�. Flood & Hodrick affermano che, anche sulla base di quanto detto
precedentemente, sia possibile un discostarsi, nella realt� del mercato, del prezzo
effettivo da quello ipoteticamente ottenuto con la (2).
5
il modello delle aspettative razionali implica che le aspettative soggettive degli agenti siano coincidenti
all�aspettativa matematica del modello in cui sono inseriti
6
un soggetto � neutrale rispetto al rischio quando otterr� un incremento nella propria funzione di utilit�
proporzionalmente uguale ad un corrispondente aumento nel suo reddito.
Un soggetto � avverso al rischio quando una riduzione del reddito produrr� un calo nell�utilit� maggiore
di quanto si avrebbe nel caso opposto.
Un soggetto � propenso al rischio quando incrementi nell�utilit� saranno maggiori nel caso di
miglioramenti del reddito di quanto perderebbe nel caso in cui ci sia un analogo ribasso nel reddito stesso.
In termini matematici se la derivata seconda dell�utilit� rispetto al reddito sarebbe pari a zero, si
parlerebbe di neutralit�, se fosse negativa di avversit�, se positiva il soggetto sarebbe identificato come
amante del rischio
11
Proprio questa differenza origina il verificarsi di una bolla, che verr� identificata
dal termine B
t
.
Un prezzo effettivo che devia dal prezzo fondamentale pu� essere pensato come
se includa una bolla nella sua valutazione. Questo pu� essere rappresentato
semplicemente da
(3) P
t
= Σ [1/(1+r)] E
t
(d
t+1
)
La bolla per essere attraente agli occhi degli investitori, dovr� fornire un certo
rendimento, ossia crescere al tasso �r� in ogni periodo. Il prezzo di mercato sar�
(4) P
m
=P
t
+B
t
Gli operatori hanno la consapevolezza che i prezzi da loro osservati sul mercato
non corrispondono a quelli intrinseci, ma questo non li spinge ad evitare di
investirvi, anzi ne sono incentivati dalla prospettiva di un�ulteriore crescita. In
questo contesto entra l�importante ruolo svolto dalla percezione degli investitori
della probabilit� che la bolla possa scoppiare o possa continuare a crescere sulla
stessa dinamica del prezzo di mercato.
La scelta della parola �bolla� non � arbitraria, se il prezzo fondamentale � corretto
il valore di �B� tendere ad azzerarsi, come diventasse gocce. Se accade questo, la
bolla scoppia insieme alle fortune di quegli operatori posizionati nell�overpricing
dei titoli.
Le opportunit� operative permettono la speculazione, comprare in previsione di
vendere al pi� elevato valore intrinseco soggettivo e rendono il prezzo di mercato
fin troppo alto
7
. In questo modo si innesca un meccanismo che trova la
spiegazione nella stessa dinamica che lo alimenta. Il rialzo pu� avere effetti tali
7
Il valore intrinseco va inteso come il prezzo di mercato senza bolle.
12
che ad un certo punto gli operatori non si convinceranno pi� che la probabilit� di
un loro ribasso sar� maggiore di quella di un ulteriore aumento. Inizia cos� il
meccanismo opposto a quello che aveva mosso i prezzi nel periodo precedente:
una cumulativa e accelerante corsa verso il ribasso. Le bolle hanno l�effetto
negativo sull�economia reale di esaurire un�offerta inefficiente ad un prezzo
troppo elevato, in questo modo si toglie significato ai prezzi dei titoli o dei beni.
13
1.3 Le bolle razionali
L�analisi di Flood & Hodrick si riferisce alle bolle razionali crescenti: persistenti
deviazioni del prezzo dal valore del titolo che si manifestano in presenza di
aspettative razionali che correttamente incorporano nel prezzo di equilibrio un
trend esponenziale. Ci� equivale a considerare come giustificato l�acquisto dei
titoli a un prezzo gi� troppo alto rispetto ai fondamentali perch� � razionale
assumere che possa ancora crescere. L�esperienza indica infatti un che, seppure
con rischio crescente, pu� ancora proseguire. In questo caso sono assenti gli
extraprofitti che un mercato efficiente eliminerebbe perch� viene percepito un
corrispondente premio per il rischio. L�informazione eterogenea tra gli operatori
non influenzano la possibilit� della loro formazione.
Se gli operatori sono nemici del rischio, possono ancora esistere le bolle, ma
devono crescere pi� velocemente del tasso di sconto (r) cos� da dare agli
operatori un effettivo premio al rischio, in valore atteso, che li convinca a
detenere l�attivit�
8
. La componente �bolla� nel prezzo non pu� essere negativa
perch� la bolla crescente alla fine farebbe diventare negativo il prezzo
dell�attivit�, e anche la stessa aspettativa che di ci� che ne impedisce la
formazione. La bolla ovviamente pu� crescere a un tasso negativo in alcuni
periodi, come per esempio quando scoppia, o sempre, se il tasso di sconto r �
negativo.
Le attivit� che potrebbero essere soggette a bolle nei prezzi devono essere
durevoli, perch� per generare una bolla occorre presumere un valore di rivendita.
Sono importanti anche la scarsit� o la rigidit� dell�offerta a breve termine, perch�
se in caso di bolla un bene pu� essere facilmente riprodotto far� abbassare i
prezzi e scoppiare la bolla. Possono anche essere necessari un mercato attivo, un
8
G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995, pag 315
G. Galli, la fabbrica dei soldi, dalla febbre dei tulipani a internet, Mondadori, Milano, 2000
14
meccanismo sociale che diffonda l�opinione comune della presenza della bolla e
della sua futura crescita. Certo � che le bolle crescenti possono avere effetti reali
negativi sull�economia, perch� esauriscono ad alto prezzo un�offerta inefficiente,
e tolgono significato ai prezzi dei beni. E comunque ognuno � libero, se vuole, di
evitare una bolla che cresce al tasso r.
Quindi le bolle speculative presentano tre caratteristiche:
1) sono persistenti, l�errore revisionale, dato dalla differenza tra il prezzo
attuale e la sua previsione tender� ad avere lo stesso segno con il passare
del tempo. La persistenza porter� gli operatori a formulare aspettative in
continuazione al modello passato, autoalimentando la tendenza gi� assunta
dell�andamento delle quotazioni.
2) Sono esplosive, ovvero devono crescere a quel tasso che compensi il
rischio che gli investitori si assumono nell�entrare su un titolo le cui
quotazioni non sono mosse dai fondamentali ma dalla speculazione.
3) Non sono negative, perch� significherebbe che il prezzo scende in misura
maggiore del livello che avrebbe seguendo i fondamentali.
Concludendo, la caratteristica principale delle bolle crescenti � la consapevolezza
degli operatori che i prezzi da loro osservati sul mercato non corrispondono a
quelli intrinseci, ma questo non li spinge ad evitare di investirvi anzi ne sono
incentivati grazie alla prospettiva di un�ulteriore crescita. Gli operatori si
attendono che la bolla possa scoppiare, in ogni periodo con una probabilit� apri a
�p�, Blanchard e Watson
9
sostengono che la probabilit� che la bolla sopravviva
per �n� periodi� pari a (p-1) quantit� che si approssima a �0� al crescere dei
periodi di osservazione. In questo modo garantiscono la loro sopravvivenza in un
mercato razionale, cio� anche quando gli operatori sanno che alla fine la bolla
dovr� scoppiare.
9
G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995, pag 312
15
L�episodio pi� famoso di bolla crescente � quello della �mania dei tulipani�
avvenuto nel �600 in Olanda. I prezzi dei bulbi cominciarono a salire senza
apparente ragione, le contrattazioni divennero febbrili e, infine si verific� il
crollo. Il prezzo dei bulbi esotici pu� essere spiegato dalla piccola dimensione del
loro mercato ma il commercio dei bulbi comuni assomiglia a una bolla. I
resoconti storici sugli aspetti della mania dei tulipani sembrano avere la
caratteristica delle bolle razionali crescenti, gli operatori erano consci che i prezzi
erano molto pi� alti dei valori intrinseci, ma compravano lo stesso presumendo
che continuassero a crescere.
16
1.3.1 I fattori che escludono la presenza delle bolle razionali
10
Dato che la probabilit� dell�esistenza delle bolle crescenti � attribuibile
all�assunto di aspettative razionali, un modo di escluderle � quello di assumere
che le aspettative non sono razionali. Nel caso di aspettative razionali, i
movimenti dei prezzi sono indeterminati perch� per ciascun periodo ci sono due
variabili da risolvere, prezzi e aspettative. Se le aspettative sono adattive anzich�
razionali, di solito le bolle si possono escludere, � l�aggiustamento adattivo dei
prezzi, anzich� delle aspettative, a precludere gli andamenti divergenti. Se
l�attivit� � limitata nel tempo, ha una scadenza, nessun operatore sar� incentivato
ad acquistarla quando il prezzo � maggiore del valore perch� tutti possono
calcolare la fine e nessuna bolla avr� mai esistenza.
Supponendo l�avversit� al rischio degli agenti, la bolla dovr� crescere a un tasso
maggiore di �r�affinch� gli operatori si convincano a detenere l�attivit�. Se gli
agenti hanno un orizzonte temporale infinito, ogni volta che il prezzo di mercato
si allontana da quello reale e quindi P
m
<P
t
l�operatore potrebbe attuare una
strategia da cassettista che gli permetterebbe di ricavare extraprofitti. Quando
anche gli altri si accorgeranno dell�opportunit� la domanda aumenter� riportando
il prezzo ai valori intrinseci. Lo stesso vale nel caso in cui l�attivit� viene
sopravvalutata l�offerta maggiore della domanda riporta il prezzo al suo valore
reale, perch� � cos� che agiscono le forze del mercato.
Un�ultima argomentazione riguarda l�ipotesi che ogni operatore che sa che sul
mercato si sta sviluppando una bolla, perch� le aspettative sono razionali, ma non
sa se tutti gli altri sono a conoscenza. Mentre il prezzo sale, chi compra � colui
che ha sopravvalutato l�attivit� e quindi quello che ne risulter� maggiormente
colpito ma l�esperienza di subire una tale perdita, a livello teorico gli dovrebbe
10
G.Vaciago, G.Verga �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari� Il Mulino, Bologna, 1995, pag 320
E. Chancellor, Un mondo di bolle, Carocci, Roma, 2000, conclusioni
17
aver insegnato di entrare a prezzi inferiori. Si asterr� dall�acquistare e la bolla
muore prima di nascere
11
.
11
Ma ci� non � confermato nella realt�, perch� potrebbe entrare sempre qualcun altro considerando che
non sanno quanti operatori sono entrati prima. Il problema sta nella mancata conoscenza del prezzo
limite.
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