Le agenzie di Rating
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finanziari, il presente lavoro si propone di analizzare il fenomeno negli
aspetti fondamentali.
Nel primo capitolo si spiega che cosa è il rating ,quale è la sua funzione
ed infine quale è il ruolo dello stesso nel moderno mercato dei capitali.
Quindi si analizzano le tecniche e le metodologie seguite nel processo di
valutazione della solvibilità dalle principali agenzie del settore
(Standard & Poor’s e Moody’s) e i diversi criteri adottati per valutare le
diverse entità sotto analisi. Infine si considera il cosiddetto internal
rating, ovvero il giudizio di solvibilità che le banche assegnano ai propri
clienti all’atto della decisione di concedere dei prestiti.
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Capitolo Primo
Il rating
1.1 Il rating e la sua funzione
Il rating può essere definito come un simbolo che sintetizza la
valutazione - da parte delle agenzie specializzate - del rischio
d'insolvenza di un debitore, o, più precisamente, della capacità del
debitore di pagare puntualmente interessi e capitale di uno specifico
debito o di una categoria di debiti. Infatti, a seconda del grado di
protezione accordato al creditore, dalle specifiche caratteristiche
contrattuali, a debiti diversi di un medesimo debitore possono essere
assegnati rating diversi (issue rating), avendo peraltro sempre come
riferimento il grado di affidabilità complessiva del debitore (issuer
rating).
Una distinzione fondamentale nei rating assegnati ai debiti di un
medesimo soggetto riguarda la durata de1 debito. Le agenzie
specializzate assegnano infatti due distinte tipologie di rating,
rispettivamente, al debito a breve termine ossia in genere avente durata
originaria non superiore all'anno (short-term rating) e al debito a medio-
lungo termine (long-term rating)
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L.ATTANASIO-A.TAMAGNINI,Il Rating delle banche italiane, , in riv Banca Commercile
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Le diverse possibilità di distinzioni e classificazioni verranno analizzate
più avanti. Volendo qui soffermare l’attenzione sull’aspetto generale, si
evince, già ad una prima analisi, come la funzione del rating consista in
sintesi nella valutazione del rischio di credito, uno degli elementi
fondamentali all’interno di un processo di decisione di investimento.
Il rating, cioè, non raccomanda l’acquisto o la vendita di un determinato
titolo e non entra in valutazioni relative al prezzo o al mercato.
E’ invece uno strumento sintetico informativo e un efficiente mezzo
segnaletico che comunica al mercato i risultati di una accurata indagine
condotta da un qualificato staff di analisti economico finanziari
“autorevoli e indipendenti”.
Il rating, in conclusione, deve mostrare al mercato il rischio insito in
ogni investimento, sia esso effettuato con capitale di credito che con
capitale di rischio.
Non solo, il rating effettua un monitoraggio continuo, che permette di
analizzare nel tempo le variazioni di rischio.
L'affermazione e la diffusione generalizzata dei coefficienti di rating si
spiegano con l'insostituibile funzione di conciso ed efficace mezzo
segnaletico per comunicare al mercato le risultanze di un'analisi
condotta da soggetti autorevoli e indipendenti sugli emittenti di titoli, in
via consuntiva e in ottica prospettica.
L’utilizzo di questi indici di solvibilità è ormai una prassi diffusa nei
mercati finanziari più evoluti, dove è possibile collocare con successo
Italiana ,1996, pag76
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un titolo di nuova emissione solo se accompagnato da un rating elevato
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.
E ciò è ben noto a tutte le società ed enti che accedono ai mercati
finanziari internazionali.
Un fattore determinante per 1'enorme diffusione raggiunta dai
coefficienti di affidabilità è senz'altro la grande semplicità di
interpretazione anche da parte di persone estranee al mondo
dell'economia. Infatti, 1'accurata e pervasiva analisi condotta
dal1'agenzia produce alla fine un indicatore simbolico alfa-numerico: a
ogni simbolo è inequivocabilmente connesso un giudizio sulla capacità
presunta del debitore di adempiere ai propri obblighi contrattuali: pagare
regolarmente gli interessi e rimborsare il capitale alla scadenza.
Il rating fornisce un elemento di informazione sintetico. II suo ruolo as-
sume due connotati essenziali: valutazione del rischio e informazione al
mercato, due elementi chiave per 1'efficienza e il buon funzionamento di
un sistema finanziario.
L'investitore, dunque, dispone di una valutazione chiara e professionale
della rischiosità dell'investimento ed è in grado di confrontare
facilmente più opzioni alternative e di formarsi opinioni sui rapporti
qualità/prezzo offerti da titoli diversi.
Il giudizio di affidabilità può riguardare sia titoli di debito sia titoli
azionari non ordinari (in questo caso si tratta di un giudizio sulla
capacità e volontà dell’emittente di pagare puntualmente i dividendi
privilegiati) ed è definito come 1'espressione dell'opinione dell'agenzia
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Infatti negli Stati Uniti specifiche regolamentazioni prevedono che le istituzioni finanziarie possano
investire solo in attività contraddistinte da rating rientranti nella fascia alta (investment-grade) e, in certi casi
ancor più restrittivi, solo in quelle cui siano assegnati la tripla o la doppia A (high-grade).
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circa il futuro rischio gravante sul valore mobiliare esaminato, in
funzione della prevedibile solvibilità e solidità patrimoniale
dell'emittente.
Ovviamente tali indicatori hanno una qualche funzione solo se sono
credibili, e la credibilità deriva dall'esperienza positiva avuta dagli utenti
nel corso del tempo, dall’affermazione dell'agenzia sul mercato e dal
riconoscimento che si è guadagnata grazie all'oggettività, indipendenza
e professionalità del suo operare. Egualmente importante è 1'affidabilità
del rating, che discende dalla validità dei criteri usati nel processo di
assegnazione e dall'esperienza e abilità degli analisti
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Il rating comunque, non vuole mai essere un invito ad acquistare, ven-
dere o detenere un certo valore mobiliare, perché assume solo la
funzione di segnalatore del rischio connesso di un investimento e non
considera variabili come i prezzi di mercato o le preferenze individuali
dell'investitore, che rivestono grande importanza nelle decisioni di
acquisto/vendita.
Il giudizio espresso non è una valutazione assoluta sulla realtà comples-
siva dell'emittente, cioè non definisce l’adeguatezza di una società
rispetto all'ambiente competitivo in cui opera; l'agenzia non intende
assegnare un "voto" alla società in sé, ma esamina quegli aspetti che
possono in qualche modo influenzare il servizio di un determinato titolo.
Ne deriva che non è possibile affermare in via assoluta che un'emittente
è migliore di un'altra solo perché a un suo titolo è stato assegnato un
rating più elevato. Le agenzie di valutazione di solvibilità non mirano a
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S.PIVATO ,La valutazione del debito e la stabilita’dei mercati finanziari in Italia , Il sole 24
Libri ,1995, pag.30
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sostituire le banche di investimento, o i consulenti finanziari, o le
società di certificazione; esse raccolgono le informazioni che servono,
confidando nella loro esattezza e completezza, applicano i propri criteri
di giudizio e sfruttano la sensibilità e professionalità degli analisti. Con
ciò si esauriscono la loro funzione e la loro presenza attiva. Sono poi gli
investitori, i consulenti e ogni operatore del mercato a dover decidere
1'utilizzo delle valutazioni.
Queste ultime possono essere suddivise in tre categorie principali:
1) rating riferiti all'emissione di titoli a medio-lungo termine, distinti a
seconda che il rimborso in caso di dissesto dell’emittente sia o meno
privilegiato rispetto agli altri debiti;
2) rating riferiti al breve termine, che riguardano principalmente
programmi di commercial papers e altre emissioni a breve termine. con
caratteristiche analoghe;
3) rating connessi all'emissione di azioni non ordinarie.
Forse a causa dell'importante ruolo che i rating andavano assumendo fin
dalle loro prime apparizioni sui mercati finanziari, molti studiosi hanno
tentato di elaborare modelli di tipo matematico-statistico in grado di
sostituirsi, almeno in parte, al procedimento di analisi adottato dalle
agenzie, prevedendo la solvibilità futura di un dato debitore.
Questi economisti erano convinti che un attento esame di variabili eco-
nomico-finanziarie, puramente quantitative, seguendo uno schema di
analisi adeguato, potesse essere sufficiente per avere un'indicazione
precisa del grado di solvibilità di un'emittente. Dall'altro lato, le agenzie
sostenevano che i rating non nascevano dalla sola analisi di variabili
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quantitative, ma necessariamente anche dal giudizio dell'analista su
elementi non quantificabili, come la qualità del management,
1'adeguatezza della strategia societaria ecc.
In realtà, sembra che le applicazioni statistiche elaborate abbiano qual-
che significato solo per previsioni di brevissimo termine per la cui
fondatezza la storia delle imprese ha ancora un'importanza notevole; la
disputa è comunque proseguita per molti anni, e la storia ha dato ragione
alle agenzie di rating che hanno incrementato in misura esponenziale la
propria fama e penetrazione sui mercati finanziari di tutto il mondo.
Di recente, però, è stata anche messa in dubbio da alcuni operatori fi-
nanziari 1'effettiva e concreta utilità di un rating che indichi la capacità
di tenere fede agli impegni assunti, ma che non prenda in considerazione
possibili eventi esterni di natura non ricorrente, come un'acquisizione o
una scalata o altri fattori straordinari di mercato.
In questi termini - si è sostenuto - il rating ha valore per il giorno stesso
in cui è emesso, ma non per il futuro; inoltre, le agenzie svolgono un
accurato lavoro di analisi del passato, ma non sono in grado di formulare
giudizi o previsioni sulla commerciabilità futura dei titoli e sulla loro
liquidità.
Non è solo il riconoscimento unanime e 1'affidamento che il mercato ri-
pone in agenzie come S&P e Moody's a far capire che tali critiche sono
quasi sempre prive di fondamento: le agenzie, infatti, stanno adattando il
proprio operare alle nuove esigenze del mercato con l'introduzione di
data system in grado di movimentare più velocemente le informazioni e
con 1'utilizzo di procedure adatte a tenere conto dei diversi fattori di
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rischio che il mercato convoglia sui titoli. Già negli anni '70 l'esplosione
dei securitized products aveva portato ad accusare le agenzie di
anacronismo, ma la sfida è stata brillantemente superata, ciò che è
naturale attendersi anche di fronte alla nuova evoluzione in corso.
La funzione informativa del rating fa sì che i principali utilizzatori siano
gli investitori singoli e istituzionali. Per gli operatori individuali esso
può rappresentare il modo più semplice ed economico per ottenere
informazioni su un titolo e decidere come investire risorse monetarie, in
base alla propria avversione al rischio e alle alternative disponibili:
impropriamente in questo modo il rating sostituisce in parte il
consulente finanziario e viene un po' snaturato, in quanto è interpretato
come un consiglio a investire in un certo modo.
Gli investitori istituzionali, come i fondi comuni di investimento o i
fondi pensione, dispongono invece di propri analisti interni e il rating
rappresenta una delle tante variabili considerate per giungere a un
giudizio sulla qualità del titolo e costituire un portafoglio equilibrato.
Inoltre, sempre più spesso i rating sono utilizzati dalle autorità
governative o economiche dei diversi Paesi per porre rigidi vincoli agli
investimenti di istituzioni in qualche modo connesse al pubblico
interesse o alla stabilità dell'economia nazionale: il limite posto sono, in
genere, i titoli del quarto gruppo di affidabilità (BBB per Standard &
Poor's, BAA per Moody's Investors Service), che non presentano cioè
livelli di rischiosità preoccupanti.
Il mondo finanziario è soggetto a mutamenti continui e repentini, legati
al progredire delle tecnologie informatiche e informative, alla tendenza
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verso economie di mercato integrate a livello globale e alla progressiva
disintermediazione del sistema bancario: tutto ciò crea opportunità
sempre nuove per investitori ed emittenti, ma anche sempre maggiori
rischi legati all'impossibilità di conoscere a fondo ogni elemento in
gioco.
Per 1'investitore nasce 1'opportunità di diversificare il proprio portafo-
glio e di ottimizzare il rapporto rischio-rendimento; per 1'emittente
aumenta la possibilità di abbassare il costo dell'indebitamento e di
sfruttare un'effettiva flessibilità finanziaria attraverso la capacità di
accedere a più mercati diversi.
Il rating deve essere in grado di. soddisfare le esigenze differenti e spes-
so contrastanti di queste categorie di attori
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Cfr: STANDARD & POOR’S ,Finance Compamies Criteria , N.Y, June 1999 ,.pag.33 e ss,
www.standardpoor.com.
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