1
Introduzione
La crisi economico-finanziaria e i recenti declassamenti dei debiti sovrani hanno
portato alla ribalta vecchie e nuove critiche relative alle agenzie di rating.
Con la crisi dei mercati finanziari tali agenzie sono state criticate per aver
valutato come investimenti sicuri, perfino con il massimo della scala di valutazione, i
cd. junk bond ovvero titoli spazzatura caratterizzati da un elevato rischio di insolvenza
dell’emittente che avrebbero di lì a poco a tempo innescato la crisi, e per non avere
modificato in tempo utile le loro valutazioni su tali prodotti finanziari e sugli emittenti.
Le agenzie di rating non avrebbero quindi segnalato agli investitori la rischiosità dei
portafogli delle istituzioni finanziarie, non svolgendo in tal modo il principale compito a
cui sono preposte.
La reazione a tali critiche è stata quella di adottare un approccio eccessivamente
severo nel declassamento dei rating
1
, dapprima dei titoli legati ai mutui subprime e
infine dei debiti sovrani di molteplici paesi, prima fra tutti la Grecia.
2
Il comportamento delle agenzie di rating negli ultimi quattro anni ha diversi
punti in comune con la condotta che esse hanno tenuto nelle crisi finanziarie del
Messico nel 1994 e del Sud Est Asiatico nel 1997. In tali occasioni infatti le agenzie
mantennero elevato il rating fino allo scoppio delle crisi per poi reagire declassando a
cascata i rating di banche, stati e imprese, rendendo l’accesso ai mercati finanziari
internazionali più gravoso di quanto giustificato dal deterioramento dei fondamentali
economici.
3
Come affermato dal Fondo Monetario Internazionale, questi declassamenti a
cascata così forti non sono un segnale di rigore, bensì un segnale di acuti problemi nei
meccanismi di rating.
Elementi comuni si possono riscontrare anche nei casi Enron, WorldCom e
Parmalat. In tali circostanze le agenzie di rating hanno valutato la situazione con deciso
ottimismo, mettendo in discussione la credibilità delle società con grande ritardo e
1
INTERNATIONAL MONETARY FUND, Sovereigns, Funding and Systemic Liquidity, in Global
Financial Stability Report, ottobre 2010.
2
Forti declassamenti hanno riguardato anche Irlanda, Portogallo e Spagna. Su questo punto si veda il
capitolo 6, par. 2.
3
G. KAMINSKY e S. L. SCHMUKLER, Emerging Market Instability: Do Sovereign Ratings Affect
Country Risk and stock returns?, in World Bank Economic Review, 2002, p. 171-195.
2
declassando il rating solo quando il dissesto era ampiamente evidente, determinando
così gravi perdite per gli investitori che avevano affidamento sui giudizi di tali agenzie.
4
Alle agenzie di rating pertanto è stato spesso attribuito un ruolo fortemente
negativo nella diffusione delle crisi a livello mondiale, a causa di giudizi che si sono poi
rivelati eccessivamente favorevoli per gli emittenti che li avevano richiesti, ma anche di
ingiustificabili ritardi nell’aggiornamento dei rating e della scarsa qualità del processo
di valutazione.
Tuttavia giova riportare che secondo alcuni le agenzie di rating non avrebbero
contribuito alle crisi finanziarie agevolando il radicarsi di aspettative eccessivamente
ottimiste, ma piuttosto avrebbero solamente certificato le aspettative prevalenti sul
mercato finanziario. Seconda questa visione infatti, sui mercati finanziari si formano
delle tendenze che spingono in una certa direzione e se le agenzie provassero a resistere
non riuscirebbero comunque a dirottare la tendenza.
5
In ogni caso le diverse crisi che si sono susseguite nei mercati finanziari di tutto
il mondo hanno creato un generalizzato clima di sfiducia nei confronti delle agenzie di
rating e dei mercati stessi, facendo così emergere l’esigenza di una riforma essenziale in
tale settore.
Ma cos’è il rating e chi sono le agenzie di rating? Per rating si intende il
procedimento di valutazione della qualità di uno specifico strumento finanziario o del
debito di un emittente (quindi della sua capacità di far fronte alle proprie obbligazioni),
ai quali viene assegnato un giudizio sintetico rapportato ad una scala di valori.
6
Tale
giudizio è formulato da agenzie specializzate, le agenzie di rating appunto, che operano
principalmente come intermediari tra emittenti ed investitori e che, dopo una precisa
analisi, riassumono le informazioni fondamentali sul merito di credito in una lettera o
un numero a cui corrispondono diversi tassi attesi di insolvenza o di perdita.
7
La logica fondamentale sottostante all’utilizzo dei rating è di conseguire
economie di scala nella raccolta e analisi delle informazioni e di risolvere le
4
F. CORNO, La crisi come testimonianza di una (ir)responsabilità sociale: lezioni da Enron e Parmalat,
in Rivista Italiana di Ragioneria e di Economia Aziendale, novembre-dicembre 2006, p. 25 e ss.
5
G. FERRI e P. LACITIGNOLA, Le agenzie di rating, Il Mulino, 2009, p. 14 e ss.
6
A. CURIAT, Le parole chiave sul capital market, in Il sole 24 ore, 14 settembre 2011.
7
DE LAURENTIS, Rating interni e credit risk management, Bancaria Editrice, 2001, p. 103.
3
problematiche derivanti da asimmetrie informative tra gli enti che emettono titoli e gli
investitori.
8
Le agenzie di rating svolgono pertanto un ruolo cruciale nei mercati finanziari
perché, fornendo una valutazione professionale, sintetica e motivata sull’affidabilità di
emittenti e prodotti finanziari, influiscono sulle scelte di investimento. Il loro ruolo di
intermediari è inoltre aumentato negli anni a seguito della crescita della distanza tra
investitore ed emittente nell’ambito di portafogli sempre più internazionalizzati e a
seguito dell’innovazione finanziaria che ha reso i prodotti finanziari sempre più
complessi, marginalizzando l’investimento fai da te.
9
Le stesse agenzie di rating affermano però che i rating da esse forniti sono
opinioni
10
e non raccomandazioni ad acquistare, vendere o tenere un’attività e negli
Stati Uniti questo significa che esse godono dello stesso status dei giornalisti finanziari.
Negli Stati Uniti le agenzie di rating sono pertanto protette dalla libertà di stampa,
costituzionalmente garantita, e finora questa protezione ha precluso regolamentazioni
sul contenuto di un rating o sul procedimento di assegnazione.
Tuttavia, non si può negare che i rating assegnati da un’agenzia riconosciuta
siano i principali strumenti utilizzati dagli investitori nelle loro decisioni finanziarie e
che quindi svolgano un ruolo essenziale.
11
In particolare, la caratteristica della sinteticità del rating, non presente in altri
strumenti informativi che secondo il legislatore dovrebbero indirizzare le scelte di
investimento dei risparmiatori, consente all’investitore una valutazione consapevole
senza comportare un massiccio flusso di informazioni che potrebbe confondere e
depotenziare le capacità di valutazione di chi deve decidere.
12
Proprio per questa importante influenza esercitata dalle agenzie di rating nei
mercati internazionali dei capitali, a seguito della recente crisi finanziaria, si è
8
Sul punto cfr. BCE, Le agenzie di rating: sviluppi e questioni di policy, in Bollettino mensile, maggio
2009, p. 115 e ss.
9
G. FERRI e P. LACITIGNOLA, op. cit., p. 2.
10
STANDARD & POOR’S, Credit Ratings definitions and FAQs, www.standardandpoors.com
11
INTERNATIONAL FINANCE CORPORATION, Crisis Response, Credit Rating Agencies, in Nota n.
8, ottobre 2009.
12
U. MORERA, Legislatore razionale versus investitore irrazionale: quando chi tutela non conosce il
tutelato, in AGE, 2009, p. 77 ss. Altri strumenti utilizzabili dagli investitori sono ad esempio i documenti
informativi che devono essere obbligatoriamente messi a disposizione del pubblico in caso di emissioni o
di operazioni societarie straordinarie che tuttavia, a differenza del rating, sono quasi sempre corposi e
complessi.
4
riproposta la necessità di nuove regolamentazioni che assicurino trasparenza e
accuratezza nella procedura di assegnazione del credit rating.
In particolare le questioni sulle quali le autorità nazionali e internazionali hanno
posto la loro attenzione sono la qualità delle opinioni espresse dalle agenzie di rating,
l’indipendenza di queste rispetto agli emittenti valutati, l’assenza di una qualsiasi
responsabilità delle agenzie per le valutazioni pubblicate e l’opportunità di favorire la
concorrenza in un settore fortemente concentrato, in cui la quasi totalità dei giudizi sul
merito creditizio è espressa, a livello mondiale, da tre agenzie (Standard & Poor’s
Ratings Services, Moody’s Investors Service e Fitch Ratings).
13
Il presente lavoro si propone innanzitutto di descrivere il contesto storico ed economico
che ha posto le condizioni favorevoli alla nascita delle agenzie di rating e al loro
successivo sviluppo, con particolare riferimento alle tre principali agenzie a livello
mondiale. Il secondo capitolo descriverà poi la particolare struttura del mercato in cui
operano le agenzie di rating e alcune delle problematiche che essa comporta, mentre nel
terzo capitolo si tratterà delle asimmetrie informative che caratterizzano i mercati
finanziari, delle funzioni che il rating svolge in questo contesto e dei soggetti che
utilizzano la valutazione sul merito di credito.
Il quarto capitolo si focalizzerà invece sui meccanismi di funzionamento delle agenzie
di rating, sulle procedure che esse seguono per assegnare il merito di credito, sui
prodotti finanziari di cui si occupano e sugli elementi che prendono in considerazione
per emettere un giudizio.
Il quinto capitolo propone un’ampia visione del quadro regolamentare vigente a livello
statunitense, internazionale ed europeo prima della crisi che ha sconvolto i mercati. Il
successivo capitolo analizzerà sinteticamente le diverse cause che hanno condotto allo
scoppio della crisi prima finanziaria e poi economica e le ripercussioni che questa ha
avuto sui debiti sovrani. Particolare attenzione verrà poi prestata al ruolo che le agenzie
di rating hanno avuto in quest’ultima crisi, ma anche in altre situazioni critiche
verificatisi in passato.
Il settimo capitolo, infine, affronta il tema delle riforme che si è reso necessario
introdurre per porre rimedio alle problematiche emerse in relazione alle agenzie di
13
F. GENNARI e L. BOSETTI, La governance delle agenzie di rating: prime considerazioni alla luce
delle riforme, in Paper numero 111, Università degli Studi di Brescia, 2010.
5
rating, affinché le stesse non si ripresentino in futuro. Come nel quinto capitolo, il
quadro regolamentare post crisi verrà analizzato distinguendo tra le misure adottate a
livello statunitense, a livello internazionale e a livello europeo.
7
Capitolo 1
Le agenzie di rating
La nascita delle agenzie di rating è un fenomeno relativamente recente ed è
considerata l’innovazione finanziaria più importante del ventesimo secolo.
14
La loro apparizione sulla scena dei mercati finanziari internazionali si è
registrata solo agli inizi del Novecento, quando invece il mercato dei capitali esisteva
già da almeno tre secoli.
1.1 La nascita delle agenzie di rating
Il primo rating venne pubblicato negli Sati Uniti d’America ad opera di John
Moody nel 1909, tre secoli dopo che gli olandesi rivoluzionarono la finanza nazionale e
internazionale inventando le common stocks (azioni ordinarie) e fondando la Banca di
Amsterdam, la prima banca proto-centrale, nel 1609. Nei Paesi Bassi, a tale data, il
mercato delle obbligazioni governative esisteva già da alcuni decenni.
Successivamente, nel 1688, con l’ascesa al trono di Guglielmo d’Orange, la
Gran Bretagna beneficiò delle innovazioni olandesi e sviluppò tutte le componenti
fondamentali di un moderno sistema finanziario.
Un secolo più tardi, nel periodo dal 1789 al 1795 in cui fu Segretario del Tesoro,
Alexander Hamilton gettò le basi per un sistema finanziario moderno anche negli Stati
Uniti. Grazie al suo intervento gli Stati Uniti, che prima del 1789 erano un paese che si
trovava in significative difficoltà finanziarie, nel 1795 godevano di un sistema bancario,
di una banca centrale, di mercati obbligazionari ed azionari in diverse città, di solide
finanze pubbliche e di una moneta stabile.
15
In questo contesto gli investitori non manifestarono per molto tempo l’esigenza
di un rating perché la maggior parte delle obbligazioni erano sovrane o garantite dallo
stato ed era pertanto ragionevole assumerne la piena solvibilità.
14
G. FERRI e P. LACITIGNOLA, op. cit., p. 2.
15
Un contributo fondamentale per la ricostruzione storica è stato tratto da R. SYLLA, A Historical
Primer on the Business of Credit Ratings, preparato per la Conferenza “On the Role of Credit Reporting
System in the International Economy”, World Bank, Washington DC, march 2001.
8
A differenza degli stati europei dove i debiti pubblici erano causati dalle guerre,
negli Stati Uniti tra il 1817 e il 1840 numerosi titoli del debito sovrano furono emessi
sui mercati nazionali ed internazionali allo scopo di concedere finanziamenti alle
compagnie ferroviarie per la costruzione di ferrovie, canali e altre infrastrutture.
Tuttavia la maggior parte di questi titoli vennero immediatamente rimborsati al
verificarsi del fallimento di nove stati federali che li avevano emessi e, nonostante si
fosse eseguita una parziale sostituzione di tali titoli con obbligazioni emesse da enti
pubblici locali, la necessità di finanziamenti rimase elevata.
16
Nel frattempo le compagnie ferroviarie, fino al 1850 relativamente piccole e
presenti solo in alcune aree più sviluppate dove potevano contare sul credito delle
banche e dei soci, cominciarono ad ingrandirsi e ad espandersi in territori non popolati
in cui era difficile trovare sufficienti fonti di finanziamento.
Questa crescente esigenza di capitali per costruire i collegamenti necessari in
una nazione di vastissime dimensioni era nettamente superiore sia alla capacità degli
azionisti sia a quella delle banche finanziatrici e questo stimolò l’emissione di
obbligazioni private da parte delle stesse compagnie ferroviarie e la nascita di un vero e
proprio mercato di obbligazioni ferroviarie.
Tuttavia, con la transizione da un sistema basato sulle banche ad un sistema
basato sui mercati finanziari, aumenta la complessità degli affari e quindi aumenta la
necessità di acquisire informazioni sugli operatori di mercato e sulle operazioni. Le
asimmetrie informative, causate dalla distanza tra investitori ed emittenti, possono
infatti ostacolare la diffusione delle obbligazioni perché rendono più difficile acquisire
la fiducia degli investitori sulla bontà dei progetti di investimento.
17
Per superare le difficoltà imposte da tali asimmetrie informative, gli investitori,
prima della comparsa delle agenzie di rating, raccolsero informazioni attraverso tre
canali la cui storia è strettamente legata alla nascita delle agenzie stesse:
le credit reporting agencies;
la stampa finanziaria specializzata;
le banche di investimento.
16
R. SYLLA, op. cit., p. 5.
17
G. FERRI e P. LACITIGNOLA, op. cit., p. 2.
9
Le agenzie di credit reporting cominciarono a diffondersi a partire dagli anni ’40
del 1800 per rispondere alle sempre maggiori esigenze informative in un mercato
americano in continua espansione.
Infatti, quando la maggior parte degli affari sono locali, le transazioni avvengono
essenzialmente tra soggetti che si conoscono e non vi sono particolari esigenze
informative. Quando però gli affari si espandono in un contesto economico più ampio
dove le risorse sono più mobili, aumenta la necessità di acquisire informazioni sui
soggetti coinvolti nelle transazioni.
Inizialmente si rispose a questa esigenza con l’utilizzo delle lettere di
raccomandazione, le quali generalmente provenivano da commercianti che avevano
avuto relazioni d’affari con il soggetto richiedente la raccomandazione o, in alternativa,
da soggetti terzi che godevano di rispetto sul mercato quali ad esempio banche, avvocati
e associazioni di categoria.
Questo mezzo per diffondere informazioni fu utilizzato fino agli anni ’30
dell’Ottocento, quando l’espansione dell’economia americana portò alla nascita delle
prime agenzie di credit reporting specializzate, un nuovo tipo di istituzione volto a
gestire il rischio del credito commerciale.
La prima agenzia di credit reporting, la Mercantile Agency, fu fondata da Lewis
Tappan a New York nel 1841, sulla scia della crisi finanziaria del 1837.
18
Lewis Tappan, un mercante di seta e tessuti decise di sfruttare la decennale
esperienza nel settore del commercio, durante la quale aveva compilato precisi registri
sul merito di credito dei suoi clienti, e di specializzarsi nella raccolta e fornitura di
informazioni commerciali.
La Mercantile Agency, attraverso una rete di agenti, si occupava quindi di
raccogliere dati sulle relazioni d’affari e sul merito di credito di imprese con intense
attività commerciali e vendeva ai sottoscrittori i giudizi sull’affidabilità di queste
imprese. Nel 1859 la Mercantile Agency diventò R.G. Dun and Company e già nel 1900
i suoi giudizi riguardavano più di un milione di attività.
Un’impresa simile alla Mercantile Agency fu fondata nel 1849 da John
Bradstreet, il quale nel 1857 pubblicò quello che apparentemente è il primo commercial
rating book al mondo. Più tardi, nel 1933, R.G Dun and Company e Bradstreet si fusero
18
R. CANTOR e F. PACKER, The Credit Rating Industry, in Federal Reserve Bank of New York
Quarterly Review, summer/fall 1994.
10
per diventare Dun & Bradstreet, un’agenzia di rating indipendente fino al 1962, quando
venne acquisita da Moody’s Investors Services, una delle tre agenzie di rating
attualmente più influenti.
Come è stato precedentemente affermato, un altro mezzo di acquisizione di
informazioni finanziarie utilizzato dagli investitori prima della comparsa delle agenzie
di rating fu la stampa finanziaria specializzata.
Il primo periodico rivolto agli investitori fu “The American Railroad Journal”,
che a partire dal 1832 riportò sistematicamente informazioni finanziarie riguardanti
attività, passività, utili e assetti proprietari riguardanti le società ferroviarie, le imprese
americane più importanti dell’Ottocento.
Successivamente, dopo la guerra civile americana, il fondatore del giornale
Henry Varnum Poor cominciò a pubblicare insieme a suo figlio il “Poor’s Manual of
the Railroads of the United States”, un volume annuale apparso per la prima volta nel
1868. Questo manuale riportava statistiche operative e finanziarie relative a diversi anni
sulle maggiori imprese ferroviarie degli Stati Uniti ed è stato ampiamente riconosciuto
come fonte autorevole di tale tipo di informazioni per diversi decenni.
19
In alternativa alle informazioni acquisite dalla stampa finanziaria specializzata e
dalle agenzie di credit reporting, gli investitori potevano fare riferimento a quelle
acquisite presso le banche di investimento. Tali istituti di credito infatti attraverso la
sottoscrizione, l’acquisizione e la distribuzione di titoli mettevano in gioco la loro
reputazione e indirettamente fornivano agli investitori importanti informazioni sulle
imprese.
Le banche stesse richiedevano alle società emittenti una disclosure delle
informazioni sulla loro situazione patrimoniale ed economica e a volte, al fine di avere
ancora più garanzie nella loro gestione e nei loro risultati, richiedevano che all’interno
del consiglio di amministrazione della società vi fosse un esponente della banca.
A partire dagli anni Settanta dell’Ottocento in particolare, un gruppo di
investment banks sottoscrisse una notevole quantità di titoli di stato, di titoli delle
società di trasporti e servizi pubblici e delle maggiori imprese manifatturiere e promosse
19
R. SYLLA, op. cit., p. 5.
11
inoltre fusioni e concentrazioni, dando così un forte impulso alla crescita dei volumi di
scambio nei mercati finanziari.
20
Le banche di investimento giocarono di conseguenza un ruolo fondamentale
nello sviluppo del mercato obbligazionario americano favorendo la circolazione dei
strumenti finanziari
21
.
Tuttavia, i tre canali informativi qui descritti non fornivano sufficiente
trasparenza e agli inizi del ventesimo secolo si ebbe un incremento della necessità di
informazioni finanziarie sugli operatori di mercato, sia da parte degli investitori che da
parte degli enti regolatori. Dopo aver raggiunto il picco nel 1907, i mercati finanziari
registrarono infatti delle perdite rilevanti e tra gli investitori si diffuse un clima di
sfiducia.
In risposta a questa crescente esigenza informativa John Moody, nel 1909,
costituì la prima agenzia di rating del mondo che forniva valutazioni sulla qualità delle
obbligazioni emesse dalle imprese ferroviarie; nell’anno successivo le valutazioni
vennero estese anche ad obbligazioni emesse da altre imprese.
L’innovazione di Moody consistette nella predisposizione di un servizio di pony
specializzato nel portare velocemente informazioni sulla situazione e lo stato di
avanzamento dei lavori ferroviari nell’Ovest.
22
Grazie a questo servizio specializzato i
ritardi informativi si ridussero da diverse settimane a pochi giorni e iniziò l’attività delle
agenzie di rating che si possono interpretare come la naturale evoluzione dei tre sistemi
informativi sopra descritti.
1.2 Lo sviluppo delle agenzie di rating
Durante tutto il ventesimo secolo l’importanza dei rating è cresciuta e ha assunto
un ruolo sempre più rilevante grazie allo sviluppo del mercato dei capitali.
20
P. A. TONINELLI, Lo sviluppo economico moderno. Dalla rivoluzione industriale alla crisi
energetica, Marsilio Editori, 2002.
21
Al contempo, la sostanziale differenza di informazioni riservate sullo stato di salute delle aziende che
tali banche potevano reperire rispetto a quelle accessibili ai semplici investitori provocò un acceso
dibattito che portò in seguito alla costituzione della Securities and Exchange Commission (SEC). Tale
organo è stato creato, infatti, nel 1934 con il compito principale di promuovere la pubblicazione di
informazioni finanziarie importanti per gli investitori da parte delle aziende che partecipavano al mercato
dei capitali.
22
G. FERRI e P. LACITIGNOLA, op. cit., p. 2.
12
Guardando alla storia del 1900 è possibile affermare che vi siano stati due
periodi di sviluppo e crescita delle agenzie di rating; il primo che va dalla fondazione
della prima agenzia nel 1909, nonostante qualche iniziale difficoltà, fino al 1930 e il
secondo che va dal 1970 al 1990.
Nei primi anni del 1900 lo sviluppo delle agenzie di rating si è verificato
principalmente nel mercato americano e solo marginalmente in quello europeo. Questa
concentrazione geografica è dovuta essenzialmente al forte sviluppo della rete
ferroviaria statunitense che si è avuto nel Paese tra il diciannovesimo e ventesimo
secolo e che, come è stato detto precedentemente, ha comportato l’espansione
dell’esigenza di capitali e la conseguente creazione di un mercato di obbligazioni
ferroviarie.
Un altro fenomeno che ha favorito la crescita delle agenzie di rating negli Stati
Uniti nei primi decenni del 1900 è stato lo sviluppo di imprese manifatturiere e di
pubblica utilità ed il loro ricorso al mercato dei capitali tramite l’emissione di
obbligazioni. Alcune fonti riportano infatti che tra il 1901 e il 1912 oltre il 77% dei
fondi delle imprese fu raccolto sui mercati finanziari, mentre negli anni venti tale
percentuale risulta essere di circa il 74%.
23
Da questi dati è pertanto facile comprendere
il forte impulso esercitato dalle imprese sui mercati dei capitali attraverso l’emissione di
obbligazioni.
Tra i fattori che hanno contribuito all’ampiamento del mercato dei capitali in
questo periodo non va poi sottovalutato il forte innalzamento del livello di ricchezza
della popolazione americana che si trovò così a disporre di risparmi, i quali potevano
essere utilizzati per acquistare obbligazioni. Si stima infatti che nel periodo compreso
fra il 1923 e il 1929, a fronte di un aumento della popolazione del 9%, il reddito
nazionale americano sia aumentato del 23% . Tale aumento del reddito è stato possibile
soprattutto grazie ad un incremento della produttività che può essere ricondotto a diversi
fattori, tra i quali una serie di innovazioni basate sullo sfruttamento di nuovi prodotti, lo
sviluppo dell’industria elettrica e la razionalizzazione dei processi produttivi mediante
23
P. A. TONINELLI, op. cit., p. 9.
13
l’adozione nelle industrie dei prodotti di massa di una organizzazione «scientifica» del
lavoro.
24
Infine, va ricordata un’influenza positiva sul mercato del rating esercitata dalla
prima guerra mondiale. La partecipazione americana al conflitto portò infatti alla
creazione di un ingente debito pubblico e di conseguenza al suo collocamento presso
una cerchia di investitori sempre più ampia. Nel corso della guerra inoltre gli Stati Uniti
diventarono il maggior creditore internazionale grazie al boom di esportazioni verso i
paesi europei. Tali paesi, infatti, per pagare ciò che acquistavano dall’America dovettero
sempre più spesso contrarre prestiti negli Stati Uniti e liquidare titoli in dollari e questi
movimenti di capitali contribuirono a spostare il principale centro finanziario del mondo
dall’Inghilterra all’America.
25
Dopo la fine della prima guerra mondiale, nel 1920, il governo statunitense
decise di pagare tutti i propri debiti liberando così enormi masse di denaro che gli
investitori poterono nuovamente investire in obbligazioni emesse dalle prospere imprese
americane.
In questo sistema economicamente favorevole il rating era la principale fonte di
informazioni che gli investitori potevano utilizzare per valutare l’enorme quantità di
strumenti presenti sul mercato e la reputazione delle agenzie di rating crebbe in modo
considerevole.
A tal riguardo occorre tuttavia precisare che nel primo periodo di esistenza delle
agenzie di rating le valutazioni che esse attribuirono rimasero esclusivamente
qualitative, a causa di una carenza dei dati necessari per stimare in modo attendibile le
probabilità di default.
Dati storici relativi agli aspetti finanziari delle imprese ferroviarie erano infatti
estremamente imprecisi e inaffidabili, mentre per attività diverse da quella ferroviaria
tali dati erano addirittura inesistenti. I default a quel tempo si concentravano in
situazioni di panico che sembra si verificassero ogni venti o trent’anni, per cui sarebbero
stati necessari centinaia di anni di osservazioni per poter stimare con un minimo di
attendibilità la frequenza di questi fenomeni.
24
L. DE ROSA, La crisi economica del 1929, Le Monnier, 1979. La più efficiente organizzazione del
lavoro introdotta nelle industrie americane a partire dal 1914, meglio nota come taylorismo, permise di
eliminare i tempi morti e di ridurre al minimo gli sforzi inutili dei lavoratori.
25
S. POLLARD, Storia economica del Novecento, Il Mulino, 2004.
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