La variabile fiscale nelle scelte di finanziamento delle imprese

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PARTE 1 
 
LA STRUTTURA FINANZIARIA 
 
 
1.1   Premessa 
 
La realizzazione dell'attività produttiva richiede che l'impresa sia dotata di un 
certo ammontare di capitale; l'insieme delle forme e delle condizioni in base alle quali 
questo risulta vincolato all'impresa definisce la struttura del capitale, e cioè 
l'articolazione delle fonti di finanziamento dell'impresa. Nella pratica operativa, infatti, 
le forme di raccolta del capitale sono molteplici e variano in base alla lunghezza del 
periodo in cui questo risulta vincolato, alle modalità di retribuzione, ai diritti conferiti ai 
portatori del capitale in sede di liquidazione dell'impresa o in occasione di altri eventi 
per questa rilevanti. 
La questione di fondo in merito alla struttura del capitale può essere ricondotta 
innanzitutto alla scelta di carattere generale tra capitale proprio e capitale di credito, cui 
corrisponde una suddivisione dei finanziatori dell'impresa rispettivamente in azionisti e 
obbligazionisti. Tali categorie di finanziatori differiscono essenzialmente per le 
modalità di partecipazione ai flussi di cassa disponibili dell'impresa. 
Ciò che preme sottolineare è che, così come i flussi di cassa prodotti dall’impresa 
vengono suddivisi tra azionisti e obbligazionisti, anche il valore delle attività 
dell’impresa può essere scomposto tra valore del capitale proprio e valore del capitale 
di credito. L’interrogativo di fondo relativo alla struttura del capitale diventa dunque 
quello di stabilire se attraverso diverse proporzioni di capitale proprio e capitale di 
credito sia possibile incrementare il valore complessivo dell’impresa. 
Ricorrendo ad una metafora largamente diffusa a tale proposito, il valore 
dell’impresa può essere assimilato alle dimensioni di una torta, dalla cui suddivisione 
risulta il valore spettante a ciascuna categoria di finanziatori: occorre dunque stabilire 
se una diversa ripartizione possa condurre a un incremento delle dimensioni della torta 
del quale possa beneficiare almeno una delle suddette categorie di finanziatori. 
L’approccio classico a tale problematica è quello proposto da Modiglioni e Miller 
(1958) in condizione di mercati perfetti. Successivi sviluppi, basati prevalentemente sul 
rilascio di alcune delle ipotesi che presiedevano a quell’approccio, hanno condotto ad 
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ulteriori modelli interpretativi che nelle imposte, nei casi del fallimento e nei costi di 
agenzia individuano ulteriori fattori di spiegazione della struttura del capitale 
dell’impresa. 
È necessario inoltre sottolineare che il problema della struttura del capitale non si 
esaurisce nell’effetto esercitato sul valore complessivo dell’impresa, ma si estende 
anche a quello dei possibili trasferimenti di valore all’interno delle categorie di 
finanziatori. Così, la conseguenza di un incremento del capitale può essere quella di un 
trasferimento di ricchezza tra i vecchi e i nuovi azionisti che origina dal prezzo di 
emissione delle azioni. Come pure la possibilità di trasferimento di ricchezza tra 
azionisti e obbligazionisti può essere ricondotta all’emissione di titoli obbligazionari 
sopra o sottovalutati rispetto al loro effettivo valore ovvero alle successive variazioni di 
rischio delle attività dell’impresa, tali da ridurre il valore corrente delle precedenti 
emissioni obbligazionarie. 
Le decisioni finanziarie sono dunque generalmente tese alla ricerca di una 
combinazione ottimale tra investimenti e finanziamenti in grado di aumentare il valore 
dell’impresa sul mercato. In particolare, mentre sul fronte degli investimenti si cercherà 
di individuare le scelte strategiche più idonee per conseguire quote di mercato e 
vantaggi competitivi durevoli, sul fronte dei finanziamenti l’obiettivo principale sarà 
quello di creare un mix di mezzi propri e mezzi di terzi in grado di coprire gli 
investimenti effettuati e di assicurare uno sviluppo sostenibile, riuscendo al contempo a 
minimizzare il costo del capitale. 
Questi effetti delle politiche di finanziamento, al pari di quelli eventualmente 
esercitati sul valore complessivo dell’impresa, possono dunque influenzare le decisioni 
in merito alla ripartizione delle fonti in capitale proprio e capitale di credito. 
Quindi, se da un lato il problema principale del management è quello di 
individuare gli investimenti più redditizi e più capaci di creare valore, dall’altro è 
importante, ai fini della sopravvivenza dell’impresa stessa, che sia realizzata una 
struttura finanziaria che, da un lato non gravi troppo sui risultati aziendali con il peso 
degli oneri finanziari, e, dall’altro, che non veda le possibilità di crescita limitate al 
ricorso al solo finanziamento con risorse interne o mezzi propri. 
Ne consegue che uno dei problemi affrontati negli studi di finanza aziendale è 
quello dell’individuazione della struttura finanziaria ottimale di ciascuna realtà 
d’impresa, struttura che risulta strettamente correlata a numerosi fattori, sia endogeni 
che esogeni, come per esempio il contesto istituzionale all’interno del quale ciascuna 
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impresa opera. Con il termine contesto istituzionale ci riferiamo principalmente al 
panorama normativo esistente, ed in particolare a quelle leggi, soprattutto di carattere 
tributario, che possono in qualche modo influire sulle decisioni di copertura degli 
investimenti, modificando le scelte di struttura finanziaria. 
Prima di approfondire nello specifico l'analisi dell'attuale disciplina fiscale 
esamineremo brevemente il rapporto d’indebitamento e l'influenza che una particolare 
struttura finanziaria ha nelle operazioni di valutazione dell'impresa, nonché nelle scelte 
d’investimento e nelle conseguenti performance aziendali.  
Come detto, la capacità di un’impresa di creare valore economico dipende non 
solo dall'allocazione efficiente degli investimenti e dall'identificazione dei segmenti di 
mercato strategicamente più rilevanti, ma anche da un attento governo della propria 
struttura finanziaria.  
Ci si chiede quindi:  
-  se esiste una particolare combinazione di fonti di finanziamento – e 
segnatamente un particolare rapporto fra capitale di rischio e capitale di debito - che, a 
parità di ogni altra condizione, risulta preferibile;  
-   quali sono, in caso affermativo, i fattori che contribuiscono a determinare 
questa particolare combinazione di fonti e che, pertanto, vanno attentamente considerati 
al momento di scegliere la struttura finanziaria.  
Le risposte a questi interrogativi sono state molteplici, spesso contraddittorie. 
Tuttavia, nel corso degli anni vi è stato un continuo affinamento dell’elaborazione 
teorica e, quindi un costante progresso della conoscenza sull’argomento. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1.2   Gli strumenti finanziari 
 
All’impresa che deve trovare i fondi per finanziare nuovi progetti si presentano 
due alternative: l’emissione di debito o di capitale netto. Spesso la distinzione fra 
debito e capitale netto viene fatta in termini di obbligazioni ed azioni; tuttavia, la sua 
ragione più profonda sta nella natura dei diritti sui flussi di  cassa connessi ai due tipi 
di finanziamento. In particolare, un titolo di debito conferisce al suo possessore il 
diritto di ricevere per contratto una serie di flussi di cassa (di solito interessi e quota 
capitale), mentre un titolo azionario conferisce al suo possessore il diritto di ricevere i 
flussi di cassa residui dopo il pagamento degli altri obblighi finanziari. Nonostante 
questa rimanga la differenza principale, nel corso del tempo se ne sono aggiunte altre, 
frutto di alcuni sviluppi legislativi e del codice tributario.  
La seconda differenza, conseguenza logica della natura dei diritti sui flussi di 
cassa, è che il debito ha diritto di priorità sia sui flussi di cassa periodici che sui beni 
dell’impresa in caso di liquidazione. La terza differenza è che la normativa fiscale ha 
in genere trattato le spese per interessi che maturano a favore dei possessori dei 
titolari di debito in modo diverso da dividendi o altri flussi di cassa che maturano a 
favore dei detentori di capitale azionario. Un’ altra differenza è che il debito, di 
solito, ha una data di scadenza prefissata, alla quale deve essere effettuato il 
pagamento della quota principale, mentre il capitale azionario ha scadenza illimitata. 
Infine, gli investitori azionari, in virtù del loro diritto sui flussi di cassa residui 
dell’impresa, hanno di solito potere di controllo (più o meno esteso) sulla gestione 
dell’impresa. Invece gli investitori a titolo di debito esercitano un ruolo molto meno 
attivo nella gestione dell’azienda. 
Per riassumere, si definisce debito qualsiasi strumento finanziario che 
conferisca diritti contrattualmente prefissati (piuttosto che in funzione della 
performance operativa) sui flussi di cassa aziendali, che generi pagamenti 
fiscalmente deducibili, che abbia una scadenza determinata e che abbia precedenza 
sui flussi di cassa sia nei periodi in cui l’impresa è operativa sia in caso di 
liquidazione o riorganizzazione dell’azienda. 
Si definisce invece capitale netto qualsiasi strumento finanziario che conferisca 
al suo possessore il diritto di ricevere i flussi di cassa residui dell’impresa e il 
controllo sulla gestione della stessa, senza vantaggi fiscali associati al pagamento di 
tali flussi di cassa, con una scadenza indeterminata e senza diritto di priorità in caso 
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di liquidazione o riorganizzazione dell’azienda. I titoli che presentano caratteristiche 
sia dell’uno che dell’altro tipo vengono chiamati titoli ibridi. 
 
 
1.2.1   Il capitale netto 
 
Di solito, quando si parla di capitale netto, si pensa immediatamente alle azioni 
ordinarie. In realtà, esso può assumere forme diverse, a seconda se l’impresa sia 
quotata o no, e a seconda delle sue caratteristiche di crescita e rischio. 
Le imprese non quotate hanno minor scelta rispetto a quelle quotate, in quanto 
esse non possono emettere titoli per ottenere capitale a titolo di proprietà. Di 
conseguenza, esse devono fare affidamento sui fondi investiti nell’azienda dal 
proprietario/fondatore o da un’entità privata, di solito un fornitore di venture capital, 
per trovare il capitale di rischio necessario all’esercizio e all’espansione dell’impresa.  
 
 
Capitale proprio 
 
La maggior parte delle imprese nascono grazie ad alcuni individui che 
forniscono il capitale iniziale e reinvestono nell’attività d’impresa gli utili da essa 
generati. Tali fondi, forniti dal titolare dell’impresa, vanno sotto il nome di capitale 
proprio e forniscono le basi per la crescita e l’eventuale successo dell’impresa. 
 
 
Venture capital 
 
A un certo punto della sua vita, in genere un’impresa si trova ad affrontare il 
momento in cui i fondi a disposizione non sono sufficienti per le necessità di 
investimento dettate dalla crescita. Piccole imprese, soprattutto quelle attive in settori 
ad elevata rischiosità, ricorrono così ad un venture capitalist, che fornirà 
finanziamento a titolo di capitale netto in cambio di una quota della proprietà 
dell’impresa. 
In linea generale, la capacità di ottenere fondi da fonti alternative e/o di 
quotarsi è maggiore per le imprese di maggiori dimensioni e con minore incertezza in 
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termini di prospettive future. Perciò, imprese piccole e rischiose avranno maggiore 
necessità di fare ricorso al venture capital e per ottenerlo dovranno dare in cambio 
una quota significativa della proprietà dell’impresa. 
 
 
Azioni ordinarie 
 
Un’impresa quotata in genere si procura capitale netto emettendo azioni 
ordinarie al prezzo che il mercato è disposto a pagare. Per un’impresa in procinto di 
quotarsi il prezzo viene stimato dall’entità emittente; per le imprese già quotate, esso 
si basa sul prezzo attuale di mercato. In alcuni casi, l’azione ordinaria emessa dalla 
società è uniforme, vale a dire che ciascun partecipante riceve una quota 
proporzionale sia dei flussi di cassa (come i dividendi) che dei diritti di voto. Altre 
volte, vi saranno più classi di azioni ordinarie caratterizzate da diversi diritti in 
termini di flussi di cassa e potere di voto in assemblea. 
Nonostante imprese già quotate non vi ricorrano molto spesso, le azioni 
ordinarie costituiscono il modo più comune per procurarsi capitale netto esterno. La 
azioni ordinarie rappresentano un titolo semplice, relativamente facile da capire e 
valutare. Inoltre, possono essere considerate un presupposto per tutti gli altri 
strumenti finanziari cui un’impresa quotata può ricorrere, nel senso che un’impresa 
senza capitale netto non potrebbe emettere debito o titoli ibridi. Il trattamento 
contabile delle azioni ordinarie segue pratiche ormai consolidate e può essere inserito 
senza difficoltà all’interno del formato tradizionale del bilancio d’impresa. 
 
 
Warrant 
 
Negli ultimi anni, le imprese hanno cominciato a cercare forme di capitale 
netto alternative alle azioni ordinarie. Un’alternativa utilizzata con successo alla fine 
degli anni ’80 è stata quella dei warrant, titoli che, in cambio del pagamento 
immediato di un certo prezzo, conferiscono al possessore per un dato periodo di 
tempo, il diritto di acquistare, ad un prezzo prefissato, un certo numero di azioni 
della società. Poiché il valore dei warrant dipende dal prezzo delle azioni ordinarie 
sottostanti, essi devono essere considerati una forma di capitale netto.