La valutazione economico-finanziaria nel project financing. Il caso Parco Millennium del Canavese

Capitolo 1 Il Project Financing 
 
dell’energia (settore nel quale è nato il project financing e che continua ancor oggi ad 
essere il più adatto all’applicazione di questa tecnica di finanziamento). 
Nel Capitolo 3 si descriveranno le linee guida da seguire per la redazione di un 
piano economico-finanziario, altrimenti detto Business Plan, sulla base del quale i 
promotori valutano la convenienza a proseguire nell’iniziativa, calcolando il ritorno sul 
capitale investito; verranno esposte, quindi, le teorie del WACC e dell’APV e si chiariranno 
le ragioni dell’utilizzo nel project financing della seconda a discapito della prima; inoltre si 
prenderanno in considerazione anche altri indici per la valutazione della convenienza 
economica, utilizzati come criteri decisionali nelle scelte d’investimento per i promotori. 
L’iniziativa è realizzabile esclusivamente se è garantita anche la sostenibilità 
finanziaria: infatti, i finanziatori assumono un rischio molto alto, dovuto all’elevata leva 
finanziaria che viene utilizzata nelle operazioni finanziate con questa tecnica. Pertanto, il 
Capitolo 4 sarà dedicato allo studio della struttura finanziaria della project company: si 
illustrerà il processo di determinazione del rapporto di indebitamento, si descriveranno gli 
strumenti finanziari utilizzati e i principali contratti relativi alla struttura finanziaria. Una 
puntuale trattazione sarà riservata agli indici sintetici, utilizzati dagli istituti di credito per 
misurare il grado di bancabilità di un progetto, ovvero il DSCR e l’LLCR. 
Nel Capitolo 5 si presenterà la società Mediapolis S.p.A. e il progetto del Parco 
Millennium del Canavese, che consiste nella realizzazione di un polo commerciale e 
d’intrattenimento ad Albiano d’Ivrea (TO): il complesso sarà composto di un parco a tema, 
un centro commerciale, due hotel ed altre facilities. Verrà esposta una sintesi delle ricerche 
di mercato svolte da E.R.A. e da Nomisma, soprattutto a proposito del parco a tema, vero 
key-asset dell’intero polo, per la complessità e l’importanza della sua realizzazione per il 
successo dell’iniziativa.  
Il capitolo 6 costituisce l’applicazione pratica di quanto analizzato nei precedenti 
capitoli: sarà, infatti, presentata l’analisi approfondita ed esaustiva della convenienza 
economica e della sostenibilità finanziaria del caso esaminato. 
Per avere la possibilità di trarre le giuste conclusioni in merito alla fattibilità 
dell’operazione, si renderà necessaria la costruzione di un modello economico-finanziario 
flessibile, tale da consentire la modificazione dei valori assegnati alle variabili principali, 
analizzate approfonditamente all’inizio del capitolo; grazie a questo supporto, si potrà 
anche effettuare l’analisi di sensitività, per verificare l’impatto di tali oscillazioni sulla 
sostenibilità finanziaria dell’iniziativa. 
Lo studio del progetto Parco Millennium del Canavese risulta particolarmente 
interessante, perché permetterà di approfondire la conoscenza di ogni aspetto dell’istituto 
 6
  
del project financing: infatti, la singolarità dell’iniziativa, le sue potenzialità a livello 
internazionale, l’importanza degli attori coinvolti e l’ammontare complessivo stesso 
dell’investimento, ne fanno un oggetto d’analisi particolarmente stimolante nella sua 
complessità. 
É tuttavia aspirazione ed obiettivo di questo studio, quello di non limitarsi ad 
un’analisi meramente passiva ed illustrativa, ma di sottoporre ai promotori alcune proposte 
che possano migliorare le performance stimate con il business plan.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 7
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
 
1. Il project financing 
 
 
 
 
 
1.1.  Definizione di project financing 
 
Con il termine project financing (PF) si identifica una tecnica finanziaria mediante la 
quale i finanziamenti di iniziative economiche sono resi possibili dalla valutazione tecnico-
economica del progetto piuttosto che dalla capacità d'indebitamento dei soggetti promotori 
dell'iniziativa
1
. 
Il progetto viene valutato nella sua capacità di generare flussi di cassa capaci di 
rimborsare il debito contratto e di remunerare il capitale di rischio. Le altre attività del 
progetto, o dei soggetti promotori dell'iniziativa, possono essere utilizzate come garanzie 
collaterali ai prestiti concessi: in netta contrapposizione, quindi, con le forme tradizionali di 
finanziamento, nelle quali la concessione si basa su un giudizio positivo della solidità 
economica, patrimoniale e finanziaria del prenditore sulla base dell'analisi dei bilanci. 
L'utilizzo del Project Financing comporta alcune specifiche implicazioni dal punto di 
vista organizzativo e contrattuale; infatti, risulta necessaria la costituzione di una società ad 
hoc che viene definita "società di progetto" o "SPV" (Special Purpose Vehicle), la cui 
finalità è la realizzazione e la gestione del progetto. 
La caratteristica principale della SPV è sicuramente l'autonomia giuridica rispetto ai 
soggetti promotori, necessaria a garantire: 
• 
• 
                                                          
l'individuazione e la separazione dei flussi di cassa prodotti dal progetto, 
la limitazione del rischio per gli azionisti della SPV nei confini di una struttura 
giuridica che nasce e vive con il progetto stesso, 
1
 Boeri T., Cohen R., “Analisi dei progetti di investimento”. 
 9
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
la sopravvivenza della SPV e la continuazione del progetto anche in caso di 
fallimento di un azionista, 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
l'applicazione da parte degli enti finanziatori di formule di controllo molto stringenti 
e di vincoli contrattuali e societari necessari alla strutturazione di un'operazione di 
project financing. 
Nell'operazione tipica di project financing è presente, quindi, la costituzione di 
un'entità economica caratterizzata dalla partecipazione di più soggetti, con posizioni e qualità 
distinte, e dalla ripartizione dei rischi, attraverso un sistema di garanzie disegnato con 
l'intento di separare le sorti dell'entità costituita, che è il soggetto beneficiario dei 
finanziamenti, da quelle dei soggetti partecipanti. 
 
 
1.2.  Le caratteristiche del project financing 
 
Gli elementi qualificanti l'operazione possono essere così riassunti: 
l’esistenza di un progetto perseguibile che abbia quindi una valenza economica; 
la generazione di un cash flow che deve essere sufficiente alla copertura dei costi 
operativi e al servizio del debito. Solo in via residuale esso viene utilizzato per il 
pagamento dei dividendi ai promotori: si deve trattare quindi di un progetto "self-
liquidating"; 
la costituzione apposita di una società che realizza il progetto, la cui esistenza è 
legata alla realizzazione del progetto, e giuridicamente autonomo rispetto alle parti 
che sostengono l'iniziativa imprenditoriale (sponsor), in modo da non condizionare 
la posizione finanziaria e l'esposizione al rischio. Si separa, quindi, il rischio di 
credito dello sponsor da quello della società di progetto; 
la separazione giuridica e finanziaria del progetto da altri progetti, attività o 
iniziative dei soggetti promotori; 
la costituzione a favore dei finanziatori esterni dell’iniziativa di "garanzie indirette", 
basate su una vasta gamma di accordi tra le parti interessate al progetto, fondati a 
loro volta sugli studi di fattibilità del progetto, sul piano economico-finanziario, con 
i relativi flussi di realizzo e sulle analisi del rischio, con la conseguenza che la 
possibilità di rivalsa dei finanziatori e degli altri creditori (appaltatori dei lavori, 
delle forniture, ecc.), nei confronti degli sponsor, può essere limitata al valore delle 
attività finanziate; 
 10
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
• 
• 
• 
• 
• 
                                                          
una responsabilità dei promotori limitata al valore delle attività concesse per la 
costituzione della SPV; 
la definizione della struttura dell'operazione a seguito di un processo di negoziazione 
tra i diversi attori coinvolti in ordine soprattutto all'allocazione dei rischi; questa 
deve avvenire in modo da ottenere un sistema di contratti idoneo a generare 
comportamenti coerenti nelle parti e allineati agli obiettivi dei promotori, riducendo 
così i costi di agenzia. 
Un'operazione di finanza di progetto richiede un'attenta strutturazione nelle sue fasi 
iniziali, al fine di effettuare le scelte più opportune riguardo ad alcune variabili fondamentali, 
quali ad esempio: il tipo di società veicolo, la struttura e la tipologia del debito, la selezione 
dei partner finanziari, industriali e commerciali, nonché un'opportuna ripartizione dei rischi 
gravanti sul progetto. 
 
 
1.3.  Tipologie di strutture di project financing 
 
Da un punto di vista strettamente finanziario, è possibile classificare le strutture di 
Project Financing in base alla possibilità di rivalsa dei finanziatori sugli azionisti della 
Società di Progetto. È possibile quindi classificare le operazioni nelle seguenti categorie
2
: 
operazioni total recourse (con rivalsa piena), nelle quali i finanziatori hanno la 
possibilità di rivalersi completamente sugli azionisti della SPV in caso di default; 
operazioni limited recourse (con rivalsa limitata), nelle quali la rivalsa è limitata in 
base ai seguenti criteri:  
ƒ nel tempo, 
ƒ nell'ammontare, 
ƒ nella qualità; 
operazioni without recourse (senza rivalsa), nelle quali è esclusa ogni possibilità di 
rivalsa dei finanziatori, che in questo modo vengono ad assumere un livello di 
rischio molto prossimo a quello imprenditoriale e al capitale di rischio. 
A rigore, solamente le operazioni appartenenti alla terza categoria possono essere 
considerate operazioni di project financing, dove l'unica garanzia del finanziamento posto in 
essere è il progetto stesso e la sua validità economica, caratterizzata dalla capacità di 
generare sufficienti flussi di cassa. 
2
 Imperatori G., “Il project financing. Una tecnica, una cultura, una politica”. 
 11
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
In realtà, a causa della struttura attuale del mercato dei capitali, risulta poco 
probabile che i finanziatori, in special modo le banche, concedano affidamenti senza 
raccogliere garanzie personali o reali a carico degli azionisti della SPV. 
È parere comune, nella dottrina, racchiudere all'interno di questa tipologia di 
finanziamento anche le operazioni ove sia presente la possibilità di rivalsa in caso di default. 
 
 
1.4.  Le fasi 
 
La realizzazione di un'operazione di project financing consiste in un percorso 
solitamente molto complesso che può essere generalmente disaggregato in tre specifiche fasi: 
identificazione/progettazione, in cui s'individua l’idea progettuale, che 
successivamente viene strutturata dal punto di vista tecnico, giuridico e finanziario, 
fino alla sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali: in sostanza si 
raggiunge la sintesi tra gli interessi di tutti i partecipanti all’iniziativa, anche se il 
ruolo chiave viene svolto dagli sponsor, che provvedono a realizzare uno studio di 
fattibilità dell’opera (dal punto di vista tecnico, economico e finanziario) ed un 
"memorandum of understanding", ossia un quadro degli accordi contrattuali tra gli 
attori coinvolti nell’iniziativa che verrà perfezionato in seguito; 
• 
• implementazione/realizzazione, fase costituita dalla costruzione fisica dell’opera, il 
cui primo passo operativo consiste nell’acquisizione dell’area fisica su cui dovrà 
sorgere l’impianto, seguito dalla definizione del contratto di costruzione, che 
sancisce i tempi, i costi e le modalità di realizzazione dell’opera e degli accordi 
d'assicurazione per neutralizzare i rischi che possono emergere durante la 
realizzazione del progetto. Contestualmente alla costruzione vengono perfezionati i 
contratti che erano stati previsti nel "memorandum of understanding": il contratto, 
infatti, costituisce l’elemento fondante dell’architettura del project financing e 
costituisce il riferimento di base per predisporre l’assetto finanziario dell’operazione, 
in altre parole la proporzione tra capitale proprio e capitale di terzi e la composizione 
del debito acquisito; la parte prevalente delle risorse finanziarie impiegate è infatti 
ottenuta tramite l’accensione da parte della SPV di debiti con un numero variabile di 
investitori esterni. In questa fase i soggetti finanziatori mettono progressivamente a 
disposizione della SPV le risorse finanziarie necessarie alla realizzazione del 
progetto. Normalmente si costituiscono pool di banche finanziatrici che, attraverso 
specifici contratti, prevedono l'erogazione di singole tranche di finanziamento. E' 
 12
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
necessario attuare una serie di verifiche atte a valutare la capacità del progetto di 
funzionare e di rispettare le previsioni effettuate in ordine soprattutto ai flussi di 
cassa. Qualora il progetto non esprima livelli di performance attesi, dovrà essere 
attuata tutta una serie di azioni volta a riportare nelle condizioni di erogazione di 
prestazioni previste dal progetto prima della sua costruzione; 
gestione operativa, fase in cui, una volta completata l'opera, viene attivata l’attività 
operativa della stessa per la produzione di beni e/o servizi cui è destinato il progetto, 
il quale inizia a generare i flussi di cassa necessari a coprire i costi operativi, a 
rimborsare il debito contratto e a remunerare, in via sussidiaria, gli azionisti: è solo 
in questa fase, infatti, che si può realmente calcolare l'effettivo cash-flow del 
progetto e che risulta massimo il rischio legato all’esposizione finanziaria, in quanto 
le spese di investimento sono state sostenute interamente. 
• 
Le fasi sopra descritte possono essere rappresentate dalla figura seguente: 
 
Figura 1.1 Le Fasi 
 
 
Fonte: "III° Rapporto" de L'Osservatorio Regionale Finanza di Progetto (Lombardia). 
 
Ogni progetto ha caratteristiche di unicità che rendono difficile generalizzare 
strategie e comportamenti ottimali per ogni situazione, perciò la cronologia degli eventi 
descritti non costituisce l'unica sequenza percorribile. Tuttavia il filo conduttore di ogni 
operazione è la negoziazione tra gli attori coinvolti, ad iniziare dalla scelta dei partner della 
SPV. Si ritiene più interessante all'interno dell'opera analizzare più approfonditamente 
 13
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
l'aspetto economico-finanziario di questa tipologia di operazioni classificabile all’interno 
della Finanza Strutturata
3
.  
 
 
1.5.  Gli attori coinvolti 
 
Come più volte esplicitato, il project financing è un'operazione complessa che 
richiede l'intervento di competenze specifiche di settori molto diversi: ingegneria, 
architettura, economia, finanzia, marketing, assicurazione, ecc; il fattore critico di successo 
dell'operazione va rintracciato, perciò, nell'analisi e valutazione delle numerose variabili e 
dei rischi connessi al progetto e nella precisa suddivisione degli stessi tra i diversi attori 
protagonisti, di seguito descritti. 
• I promotori (sponsor), che promuovono l’iniziativa, identificando l’opera da 
realizzare, l’ipotetica struttura finanziaria e giuridica del progetto correlato, e che 
coincidono, nella maggior parte dei casi, con l’amministrazione pubblica interessata 
o gli investitori. 
• La Pubblica Amministrazione concedente, che è responsabile della 
programmazione degli investimenti e della loro realizzazione, si pone alla guida del 
processo di selezione dei partner privati, con lo scopo di attivare i servizi necessari 
per la collettività mediante la migliore allocazione possibile delle risorse pubbliche. 
Il soggetto pubblico può assumere il ruolo di promotore dell’iniziativa, di 
finanziatore o di terzo garante, fornendo rispettivamente capitale di rischio, 
contributi, garanzie pubbliche alle obbligazioni contratte dalla SPV o dagli sponsor: 
ciò testimonia la flessibilità del PF, poichè, infatti, mediante la fase negoziale, i 
soggetti possono assumere posizioni uniche rispetto ad altre operazioni e i ruoli e i 
compiti possono essere completamente differenti. 
• La società di progetto (meglio nota come Special Purpose Vehicle, SPV), ovvero la 
società costituita ad hoc, secondo differenti forme giuridiche, con il capitale di 
rischio conferito dagli investitori, che, acquisendo le risorse finanziarie necessarie, si 
occupa dell’organizzazione e della gestione complessiva del progetto in qualità di 
concessionaria e risulta responsabile del rimborso dei finanziamenti contratti. Della 
compagine azionaria della SPV fanno parte, oltre ai promotori iniziali, anche altri 
soggetti interessati all'iniziativa perché collegata al core business, come per esempio 
                                                          
3
 Albisetti R., “Finanza strutturata, tecniche e strumenti per la valutazione degli investimenti 
internazionali nel project financing”. 
 14
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
costruttori di impianti o fornitori di beni e/o servizi, investitori finanziari puri, enti 
pubblici e agenzie governative. A volte il capitale sociale cambia durante la vita del 
progetto, grazie sia alle cosiddette "equity injections", ovvero contributi successivi 
sotto forma di capitale di rischio, sia alla possibilità di cessione di quote o azioni, 
vista la possibile diversità di orizzonti temporali tra i soci della SPV (un socio attivo 
nel settore dell'ingegneria potrebbe decidere di uscire dalla compagine societaria 
prima della scadenza della concessione, una volta conclusa la fase di costruzione). 
• I soci investitori, che, insieme agli sponsor, forniscono il capitale di rischio alla 
SPV, necessario per l’esercizio delle proprie funzioni. 
• I finanziatori, in genere banche d’affari e d'investimento, che prestano alla SPV i 
mezzi finanziari necessari per l’attivazione di tutti gli investimenti correlati 
all’iniziativa, e che solitamente si raccolgono in un sindacato al cui interno si 
distingue il "lead manager", ovvero costituisce il soggetto che ha sottoscritto la quota 
maggiore di finanziamento e che detiene quindi il controllo delle operazioni. E' 
prassi usuale la nomina di un "agent" che svolga la funzione di rappresentante del 
sindacato, gestisca il flusso dei fondi erogati, riceva i pagamenti dalla project 
company, mantenga le relazioni con la società di progetto ed eserciti tutti i diritti e le 
facoltà spettanti alle banche finanziatrici. 
• I progettisti, che si occupano dei vari stadi di progettazione dell’opera, passando dal 
progetto preliminare al progetto esecutivo. 
• I costruttori, ovvero società che eseguono i lavori di realizzazione 
dell’opera/impianto e che possono occuparsi anche della manutenzione ordinaria e 
straordinaria. La SPV solitamente sigla un accordo con un singolo soggetto, il quale 
provvederà ad organizzare la costruzione dell'opera in collaborazione con altri 
costruttori, sulla base della forma del contratto di costruzione chiavi in mano. I 
costruttori coincidono spesso con i promotori dell’iniziativa o con gli investitori. 
• I fornitori (suppliers), che hanno il ruolo di fornire le materie prime e le tecnologie 
necessarie per la realizzazione ed il funzionamento dell’opera, solitamente sulla base 
di contratti a lungo termine, in modo che la SPV sia coperta dagli eventuali rischi 
derivanti dai rialzi dei prezzi o da indisponibilità delle materie prime. 
• I gestori (operators), che si assumono il compito di garantire la gestione operativa 
dell’opera, ovvero l’esercizio, lo sfruttamento economico e la manutenzione della 
stessa; essi spesso coincidono con i costruttori o con la SPV stessa. 
• Gli utenti/acquirenti (purchasers), che, attraverso il pagamento di un prezzo per 
l’utilizzo del servizio offerto dall’opera, rappresentano la principale fonte di ricavo 
 15
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
per la SPV, ai fini della remunerazione del capitale di rischio; i fruitori dell'opera, in 
senso lato, sono comunque finanziatori, se la Pubblica Amministrazione risulta 
iscritta nel libro dei soci della SPV. 
• I garanti, che forniscono le garanzie di copertura totale o parziale delle differenti 
categorie di rischio correlate alle varie fasi del progetto: in base al tipo di rischio da 
neutralizzare o da limitare, questo ruolo è ricoperto da società assicuratrici, da 
soggetti pubblici interessati o dai promotori stessi. Le compagnie d'assicurazione 
sono in grado di offrire polizze che rendono più bancabile un progetto, grazie 
all'assunzione di rischi, la quale può permettere maggiore certezza nei flussi; la 
stipula di una polizza è infatti indispensabile quando nessuno dei partecipanti 
all'operazione è disposto a mantenere un rischio a proprio carico. 
• Consulenti legali, che svolgono un ruolo centrale nella fasi iniziali di montaggio 
della struttura, in quanto è affidata ad essi la creazione del sistema contrattuale che 
crei un’aspettativa affidabile circa l’effettiva creazione del reddito atteso dal progetto 
e della sua distribuzione, secondo quanto stabilito dal modello finanziario; essi si 
occupano anche di seguire l’iter burocratico per l’ottenimento delle concessioni, dei 
permessi di natura urbanistica ed ambientale, e in genere di tutti i contratti legati alla 
realizzazione dell’opera. La reputazione e l’esperienza di questi specialisti 
rappresenta un fattore imprescindibile per il successo dell’operazione, come la 
definizione dei rapporti tra tutti i soggetti coinvolti in modo completo e chiaro. 
• Consulente tecnico, che è deputato a fornire un parere super partes sulla fattibilità 
tecnica dell’operazione, e funge da controllore dello stato d'avanzamento dei lavori e 
delle attività di manutenzione, al fine di tutelare i finanziatori del progetto. Il suo 
ruolo è tanto più importante quanto maggiore è l’incertezza circa il grado di 
tecnologia utilizzata. Il suo operato si estende per tutta la vita del progetto: dallo 
studio di fattibilità tecnica iniziale, ne quale verifica che le variabili tecniche e le 
stime di costo accolte nel modello economico finanziario siano sostenibili, alla fase 
di monitoraggio della realizzazione del progetto, nella quale controlla lo stato 
d'avanzamento dei lavori e il rilascio delle apposite certificazioni, che costituiscono 
la condizione sospensiva per il pagamento del costruttore. Terminati i lavori, il 
consulente tecnico viene interpellato all’atto dell’accettazione dell’impianto per 
assicurare che la struttura sia stata realizzata secondo le specifiche contrattuali e che 
quindi la sua resa sia in linea con le ipotesi di performance accolte inizialmente nel 
piano finanziario; infine egli viene chiamato in causa nella fase operativa, per 
 16
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
monitorare che le condizioni di gestione e manutenzione dell’impianto si 
mantengano su livelli standard. 
• Consulente finanziario (advisor), questo ruolo è di solito assunto da una primaria 
banca d'investimento, che assiste i promotori nella redazione e negoziazione dei 
principali contratti relativi al progetto, nonché nella stesura del business plan, il 
quale deve, a sua volta, deve consentire di elaborare il mix delle fonti di 
finanziamento da attivare per il supporto del progetto e, insieme alle altre 
informazioni raccolte, costituiscono l’"information memorandum", cioè il 
documento fatto circolare dall’advisor per contattare i potenziali finanziatori e 
iniziare a negoziare i termini del finanziamento. Tale figura ha anche il compito di 
assistere i promotori nella negoziazione del “term sheet”, documento che stabilisce i 
termini e le condizioni del finanziamento, e della documentazione con l’arranger 
fino alla chiusura del contratto. Il suo compenso per l’attività di advisory si articola 
in una parte destinata alla copertura dei costi sostenuti durante la fase di studio ed 
elaborazione della proposta e in una parte, decisamente più consistente, che viene 
corrisposta solo in caso di successo dell’operazione, calcolata su base percentuale, in 
modo da incentivare l’advisor a strutturare l’operazione secondo le condizioni più 
convenienti per gli sponsor. 
• Arranger, tale ruolo viene svolto da banche commerciali, con una buona 
esposizione internazionale e una considerevole solidità finanziaria
4
. Più 
precisamente l’"arranging" consiste nell’ottenimento del mandato a strutturare e 
gestire il contratto di finanziamento dal prenditore di fondi (la società di progetto): 
tanto che l’arranger deve essere in grado di contattare il più ampio numero di banche 
interessate a partecipare all’operazione e deve svolgere un’attività di coordinamento, 
frequentemente viene fornita anche una garanzia di "underwriting" (per la quale la 
banca percepisce consistenti compensi), con la quale l’istituzione finanziaria 
s'impegna a sottoscrivere la quota di finanziamento rimasta non collocata. Nella 
pratica tale ruolo può sovrapporsi a quello di advisor, nel qual caso, il conflitto 
d'interessi può essere notevole, anche se, un impegno diretto attraverso la clausola di 
underwriting dovrebbe costituire un forte segnale nei confronti delle altre banche. 
L’arranger viene remunerato attraverso una commissione su base percentuale, 
calcolata sul valore del debito sindacato, mentre una parte di queste commissioni 
                                                          
4
 Circolare ABI del 14/08/2000. 
 17
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
viene retrocessa alle banche partecipanti, sulla base dell’importo di finanziamento 
assunto da ciascuna di esse
5
. 
Risulta evidente la compresenza di numerosi attori tra loro eterogenei, che 
collaborano su vari livelli per raggiungere la realizzazione dell'opera, e che variano in base 
alla complessità del progetto e soprattutto alla quantità di capitale investito. 
 
 
1.6.  Valutazioni preliminari sui progetti 
 
Affinché un’opera possa essere finanziata con schemi di finanza di progetto, occorre 
generalmente che essa soddisfi un certo numero di requisiti tecnici ed economici: innanzi 
tutto vi deve essere un contesto giuridico ragionevolmente certo per il settore in cui l'opera 
deve essere realizzata, una durata della concessione adeguata ai requisiti di redditività 
dell'iniziativa e contratti commerciali che devono poter essere di tipo "chiuso" di lungo 
periodo; infatti, maggiore è la stabilità dei flussi e dell'ambiente di riferimento maggiore sarà 
la possibilità di attivare un'operazione di finanza di progetto, avendo la possibilità di ridurre i 
rischi impliciti di un'operazione di lungo periodo. 
Da un punto di vista economico, è necessario che il progetto abbia dimensioni 
economiche tali da giustificare i considerevoli costi di sviluppo, generalmente dovuti 
all’impiego di consulenti legali (documentazione finanziaria e contratti commerciali), tecnici 
(supervisione tecnica) e finanziari (consulenze finanziarie). Tali costi risultano, poi, 
particolarmente elevati in contesti in cui tali tecniche di finanziamento non hanno ancora un 
pieno sviluppo, ovvero residuano problemi strutturali al loro pieno impiego. 
L’applicazione di tecniche di finanza di progetto risulta particolarmente efficace per 
progetti isolabili dal punto di vista funzionale ed economico, perché tale isolamento consente 
una chiara identificazione dei flussi fisici e finanziari associati all’intervento ed agevola la 
costituzione di un’apposita società veicolo, dedicata alla realizzazione e gestione 
dell’iniziativa; inoltre, rende possibile una maggiore misurabilità delle performance, 
consentendo di associare una cattiva gestione del progetto ad indennizzi a carico del gestore 
da liquidare in favore del concedente. Risulta indispensabile, anche, la possibilità di 
identificare chiaramente i soggetti partecipanti all’iniziativa e i suoi principali rischi, per 
ottimizzarne l'allocazione, che rappresenta l'elemento più critico della finanza di progetto. 
                                                          
5
 Albisetti R., “Finanza strutturata, tecniche e strumenti per la valutazione degli investimenti 
internazionali nel project financing”. 
 18
Capitolo 1 Il Project Financing 
 
Eccessivi rischi tecnologici possono tradursi in ritardi nella fase di costruzione ed 
aumenti di costo difficilmente quantificabili, proprio per questo essi saranno più 
difficilmente assicurabili. 
Tali requisiti dovranno essere verificati nell’ambito di appositi studi di fattibilità 
preliminare: nella misura in cui essi dovessero rilevarsi non rispettati, un’opera non sarà 
finanziabile secondo tecniche di finanza di progetto. 
 
 
1.7.  Finanza di Progetto e Partnership Pubblico-Privato 
 
Il concetto di finanza di progetto è spesso affiancato a quello di "Pubblic-Private 
Partnership" o "Partenariato Pubblico-Privato" (PPP)
6
. In realtà quest'ultima nozione ricopre 
un ambito più esteso rispetto alla finanza di progetto, infatti, si può parlare di PPP in tutti i 
casi in cui il settore pubblico intende realizzare un'opera di pubblica utilità, la cui 
progettazione, realizzazione, gestione e finanziamento siano affidati al settore privato, anche 
solo parzialmente. 
Il PPP ha visto concretizzarsi le sue prime esperienze nei grandi progetti 
infrastrutturali di trasporto. Nei primi anni novanta inizia a comporsi il contesto ottimale per 
lo sviluppo di questa tipologia di Partnership, che trova le sue radici nel più ampio 
movimento di privatizzazione. L'andamento crescente del coinvolgimento privato nelle opere 
di pubblica utilità è attribuibile a due ordini di motivi. 
Innanzi tutto, i governi nazionali non dispongono delle risorse finanziarie necessarie 
ad implementare il complesso infrastrutturale in maniera coerente con gli obiettivi di crescita 
e di sviluppo economico; con l'utilizzo di capitali privati, invece, i governi possono riuscire a 
garantire un livello dei servizi più elevato alle comunità, mantenendosi all'interno dei vincoli 
di bilancio imposti dal Fondo Monetario Internazionale o dall'Unione Europea. 
Inoltre, se da un lato, il settore privato è messo nelle condizioni di apportare le 
proprie capacità manageriali, commerciali e di creatività nella costruzione e gestione di 
un'infrastruttura di pubblica utilità, ottenendone un ritorno economico, dall’altro, il settore 
pubblico beneficia della presenza dei privati attraverso una riduzione del proprio impegno 
finanziario complessivo e un miglioramento della qualità di servizi in questione attraverso 
un'attenta regolamentazione dell'attività privata. 
                                                          
6
 Amatucci F., “Il project Finance come strumento di partnership (art. di Azienda Pubblica nr 
02/2001)”. 
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Capitolo 1 Il Project Financing 
 
Risulta crescente tra le aziende private il ricorso ad opzioni strategiche volte a 
consentire la collaborazione tra attori di uno stesso mercato o di mercati diversi, con l'intento 
di ottenere un vantaggio competitivo rispetto ai propri competitors; ugualmente anche 
l'amministrazione pubblica ha la possibilità, con l'applicazione di questa tipologia di 
partnership, di recuperare efficienza ed efficacia, assicurando un miglior livello di servizi 
alla collettività e incrementando la competitività del sistema economico nazionale del suo 
complesso
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. 
Il Partenariato Pubblico-Privato è caratterizzato da uno spettro assai ampio di 
strutture finanziarie e di possibili settori e modalità d'intervento; in funzione della capacità 
del progetto di remunerare il capitale investito si possono distinguere: 
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Opere "calde", questa tipologia comprende i progetti dotati della capacità di 
generare reddito sufficiente per il totale reintegro del capitale investito nell'arco della 
vita della concessione. Il coinvolgimento pubblico si limita ad identificare le 
condizioni necessarie per consentire la realizzazione del progetto, facendosi carico 
delle fasi di pianificazione, autorizzazione, indizione dei bandi di gara per 
l'assegnazione delle concessioni e fornendo la relativa assistenza per le procedure 
autorizzate. L'esempio più calzante può essere quello di una tratta autostradale, nel 
quale il flusso dei pedaggi risulti sufficiente per rimborsare il debito e remunerare il 
capitale di rischio. 
Opere "tiepide", questa tipologia include iniziative i cui flussi di ricavi non sono 
sufficienti a ripagare interamente le risorse impiegate per la loro realizzazione ed è 
quindi necessario un contributo pubblico, per consentirne la fattibilità finanziaria. Il 
progetto non detiene la capacità di remunerare l'investimento privato ma tali risorse 
sono ugualmente impiegate grazie all'intervento della Pubblica Amministrazione, 
attraverso l'esborso di un contributo. L'intervento privato trova giustificazione nei 
recuperi di efficienza indotti da una gestione privata e nella possibilità per 
l'amministrazione aggiudicatrice, di ridurre e distribuire gli impegni finanziari nel 
tempo, permettendo quindi l'avvio di un maggior numero di opere. 
Opere "fredde", questa tipologia include quelle opere pubbliche per le quali il 
soggetto privato che le realizza e le gestisce fornisce direttamente servizi alla 
Pubblica Amministrazione e trae la propria remunerazione principalmente da 
pagamenti effettuati dalla stessa Amministrazione su base commerciale. 
  
  
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 Rispoli M., “Sviluppo dell'impresa e analisi strategica”. 
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