Introduzione
ii
La prima parte del lavoro intende presentare le peculiarità
distintive del sistema bancario rispetto al comparto industriale
evidenziando quelle che sono le “sue” funzioni, il “suo” processo
produttivo ed il “suo” bilancio.
Verranno poi analizzate le metodologie operative di valutazione:
dalle tecniche tradizionali si passerà a quelle innovative, dai metodi
diretti a quelli indiretti passando attraverso i multipli di mercato, il
metodo reddituale, finanziario e patrimoniale.
Aspetto fondamentale e problematico dell’esame valutativo di una
banca è la determinazione del tasso di attualizzazione che viene
applicato ai flussi individuati mediante i procedimenti studiati. Ampio
spazio è stato dunque dedicato alla variabile “tasso di sconto” e alle
sue componenti in cui è possibile scinderlo.
Da ultimo si è voluto esaminare e valutare la Banca Popolare di
Bergamo – CV, un gruppo creditizio di dimensioni multiregionali,
strutturato secondo il modello di Banca Universale. Quotata a
partire dal 1992 e presente nell’indice Midex, la banca può essere
definita come un gruppo polifunzionale con interessi in molte regioni
ed in diversi rami della finanza e dell’imprenditoria: dalla gestione del
risparmio alla bancassicurazione, al virtual banking, al brokeraggio
assicurativo, ai sistemi di pagamento, all’e-commerce, al leasing, al merchant
banking, alla consulenza aziendale.
Capitolo 1
1
CAPITOLO 1
1. ASPETTI INTRODUTTIVI
“Non esistono valori assoluti, poiché non sono le cose che ci impongono il loro
valore, ma è l’uomo che attribuisce ad esse determinati corrispondenti di
prezzo.”
1
Nell’era della globalizzazione, nella quale sempre più rapido e di
complessa percezione è il mutamento, cui ciascuna azienda deve sapersi
adattare con tempestività per garantirsi prospettive di sopravvivenza, le
compravendite di aziende, le fusioni, le operazioni di scorporo, nonché
gli aumenti di capitale e le crescenti negoziazioni di quote azionarie, sia di
controllo sia di semplice partecipazione, hanno dato oggi, attraverso il
loro frequente manifestarsi a livello internazionale, una forte rilevanza al
tema delle “valutazioni d’azienda”.
Infatti, conoscere il valore di un’attività e ciò che lo determina, è un
presupposto per prendere decisioni appropriate: la definizione del prezzo
di acquisto o cessione di un takeover o la ristrutturazione di un’impresa.
Non esistono tuttavia formule o regole definite cui attenersi per
effettuare valutazioni aziendali o parti di esse. E’ necessario, però,
innanzitutto definire l’oggetto del processo di valutazione: il Codice
Capitolo 1
2
civile, all’art. 2555, definisce l’azienda come “il complesso dei beni organizzati
dall’imprenditore per l’esercizio dell’impresa”. L’azienda è considerata quale
complesso organico di elementi organizzati per l’esercizio dell’impresa,
dotato dell’essenziale attributo costituito dall’avviamento: si ha “azienda”
non con una semplice “somma” di beni destinati all’esercizio
dell’impresa, ma con un insieme di elementi che costituiscono un
complesso organico e che sono funzionalmente adeguati a conseguire lo
scopo in vista del quale la coordinazione fra essi è stata posta in essere.
2
L’interesse degli studi, negli ultimi anni, si è rivolto, in via crescente, oltre
a nuove metodologie determinative del valore, ad una valutazione
integrata con l’analisi delle strategie aziendali e del sistema competitivo,
che hanno incrementato le occasioni nelle quali valutare l’azienda.
3
La
valutazione sarà in futuro sempre più frequente in conseguenza della
crescente sensibilità rivolta alle tematiche della creazione e mantenimento del
valore, e non soltanto per l’impulso derivante dallo sviluppo dei mercati
finanziari e dalle dinamiche competitive. L’azione del management volta
alla ricerca di un vantaggio competitivo si confronta con l’attuale
difficoltà che tale beneficio, diversamente dal passato, non è più
garantito da sistemi oligopolistici, da barriere legali, da vincoli normativi
e da sistemi clientelari, ma solo ed unicamente dalla capacità dell’azienda
di essere in linea con le performances delle aziende operanti nello stesso
settore o mercato; performances che si traducono e che devono
concretizzarsi in un aumento del valore economico dell’azienda
medesima.
Occorre sottolineare come la pianificazione strategica e la gestione
operativa siano improntate ad un nuovo principio ordinatore della
1
J.VIEL, O.BREDT, M. RENARD La valutazione delle aziende, ETASLIBRI, 1991
2
D.BALDUCCI La valutazione dell’azienda, Principi, modelli, prassi professionale, ED.FAG
MILANO, 2000
3
La valutazione aziendale viene effettuata per diverse finalità: cessione dell’azienda, cessione del
ramo d’azienda, apporto dell’azienda, conferimento in società, fusione per incorporazione,
scissione, scorporo, trasformazione, cessione di quote sociali, recesso di un socio, aumento di
capitale sociale, ingresso di un nuovo socio, emissione di prestiti obbligazionari, con warrant,
convertibili, emissione di azioni, procedimenti giudiziari, procedure concorsuale, affitto,
donazione d’azienda, richiesta di assicurazione e finanziamenti, progetto di ristrutturazione o di
privatizzazione, offerte pubbliche, richiesta di quotazione sul mercato borsistico.
Capitolo 1
3
condotta d’impresa, dato dalla massimizzazione del valore in un’ottica
temporale non limitata al breve termine; ciò in quanto il riferimento ad
un orizzonte temporale ristretto sottostà ad una logica meramente
speculativa, cioè di “cattura” della ricchezza in vista del soddisfacimento
di aspettative di natura contingente, con possibilità di compromettere
l’assetto competitivo e i margini reddituali a venire, e non di “creazione”
della medesima per il tramite di interventi di ristrutturazione aventi per
oggetto quelle “business unit” in grado di realizzare aumenti duraturi dei
dividendi e del prezzo di mercato dei titoli azionari.
Capitolo 1
4
1.1. LA VALUTAZIONE D’AZIENDA NELL’ATTUALE
CONTESTO ECONOMICO
Il valore dell’azienda non viene determinato semplicemente
applicando delle formule matematiche e dei parametri significativi.
L’azienda, essendo un soggetto “complesso”, difficilmente si esprime
solo in formule, per quanto utili. Valutare un’azienda, soprattutto nel
contesto economico attuale e conformemente alle logiche di un mercato
altamente competitivo quale è ormai quello finanziario
4
, significa
prendere in considerazione elementi, informazioni, considerazioni che
non sempre sono esprimibili in forma numerica. Il giudizio di valore di
un’azienda è di tipo quali-quantitativo perché è fondato anche sulla
soggettività e relatività del valutatore. Il valore d’azienda è un dato
“relativo”, dunque non unico, non univoco, non definitivo, ma valido
nella data in cui viene espresso e in presenza di determinate condizioni.
L’elaborazione della stima è finalizzata sempre a specifiche esigenze
aziendali che influiscono sulla determinazione del valore.
“La valutazione di un’azienda consiste dunque nel ricorso a concetti,
criteri e metodi atti ad esprimere una misura del capitale”. Non esiste, a
tal proposito, concordanza di opinioni in dottrina su cosa debba
intendersi per valore di un’azienda, potendosi identificare
sostanzialmente due “scuole di pensiero”. La prima assume che,
attraverso il processo di valutazione, si debba pervenire alla
determinazione di un valore oggettivo dell’azienda, unicamente valido a
prescindere dalle finalità valutative; la seconda, invece, è convinta
sostenitrice della relatività del valore d’azienda, ovvero della sua
dipendenza dalle finalità per cui viene determinato, dai soggetti che lo
valutano. Risulta così evidente come diversi sono i criteri adottati,
nonché i risultati cui si perviene, a seconda che si segua la prima o la
4
F.ANGELI, Creazione di valore nelle banche italiane, BIBLIOTECA DEL VALORE, 2000, pag
43.
Capitolo 1
5
seconda corrente di pensiero
5
. L’affermazione riguardante la
determinazione del capitale, pur eliminando ogni dubbio su quale
elemento debba costituire l’oggetto dell’analisi valutativa, solleva il
problema della sua definizione. La questione è stata concordemente
risolta dalla dottrina con riferimento alla nozione di capitale d’impresa
quale entità astratta, diversamente valutabile e quantificabile in relazione
alle sue diverse configurazioni, riconducibili alle disparate finalità di
gestione perseguite mediante la valutazione.
Esemplificando, lo scopo dell’individuazione periodica del reddito è
funzionale alla determinazione dell’incremento del Capitale di
Gestione, che permette di quantificare il valore del capitale proprio in
base al principio del going concern; mentre il fine relativo alla
determinazione del presumibile valore di liquidazione di un complesso
aziendale è legato al Capitale di Stralcio, nozione che richiede la stima
analitica degli elementi dell’attivo e del passivo, effettuata ricorrendo al
valore presumibile di realizzo, e, rispettivamente, di presunta estinzione;
infine, la finalità costituita dal trasferimento di un complesso aziendale
configura invece il Capitale di Trasferimento.
Lo scopo, o profilo oggettivo, della valutazione designa il
mutamento del soggetto economico dell’azienda, realizzato mediante
cessione della stessa a fronte di un corrispettivo, dalla cui natura dipende
la fattispecie di cessione, che verrà detta per compravendita o per
apporto, ove il corrispettivo sia rappresentato da denaro o azioni (o
quote), rispettivamente
6
. Nella sua accezione più ampia, il concetto di
trasferimento comprende anche casi quali l’offerta di azioni sul mercato
che è contestuale all’ammissione delle società alle Borse Valori. Per
5
In realtà, tuttavia, tali posizioni andrebbero considerate non antitetiche e alternative l’una
all’altra, bensì tra loro complementari e mutuamente integratesi. Per argomentazioni a sostegno
si rimanda a P.JOVENITTI, Valore dell’impresa, Egea, 1994; e J.VIEL, O.BREDT,
M.RENARD, La valutazione delle aziende, Etaslibri, 1991, pag. 23-24.
6
D. BONDOVALLI, Operazioni societarie: aggiornato alla luce del D. lgs. 8-10-1997 e della
circolare del Ministero delle finanze n. 320/E del 19-12-1997 : analisi dei casi di cessione e
conferimento d'azienda, scambio di azioni e/o partecipazioni, fusioni e scissioni, nuova
normativa antielusiva,Giuffrè, 1999 “Possiamo avere varie ipotesi: cessione in senso stretto per
vendita dell’intero complesso aziendale quando viene ceduta verso un corrispettivo in denaro;
cessione per apporto quando il trasferimento ha per oggetto l’intera azienda o un ramo di essa,
dietro il corrispettivo di quote o di azioni. In questo caso si parla di conferimento.”
Capitolo 1
6
quanto attiene al profilo soggettivo occorre sottolineare come dalla
“posizione” del soggetto valutatore rivelino differenti “valori”. Infatti,
anche a parità di scopo, il problema si paleserà diversamente a seconda
se la stima sia condotta dal venditore, dall’acquirente o da un terzo
estraneo agli interessi delle parti. In tal senso, il capitale economico viene
definito come il capitale di trasferimento (obiettivo) di un’impresa, nell’ottica
di un perito indipendente (posizione), comprensivo anche delle “sinergie e
delle opportunità generali medie del settore” purchè anch’esse valutate
nell’ottica del perito indipendente. Pertanto, per l’individuazione del
valore del capitale economico si esige il concorso di due requisiti: un
requisito oggettivo (trasferimento d’azienda) ed un requisito soggettivo
(posizione del perito indipendente); ove l’azienda, invece, sia valutata
sempre ai fini del trasferimento, ma nella posizione ad esempio del
venditore o dell’acquirente, non si avrà individuazione del capitale
economico, ma di un mero valore di cessione per i diversi soggetti.
L’obiettivo della valutazione, costituito da un complesso
procedimento non può, però, essere raggiunto senza la considerazione di
alcuni elementi determinanti:
™ una buona organizzazione aziendale che permetta di disporre di
informazioni realistiche e complete
7
;
™ l’orizzonte temporale di riferimento.
7
Precisa la COMMISSIONE BOCCONI che “l’esperto deve pertanto adoperarsi in primo
luogo per accrescere, nella misura possibile, la quantità e la qualità delle informazioni rilevanti;
in secondo luogo per utilizzare in modo compiuto tali elementi egli è tenuto a dichiarare le
fonti ed i criteri di raccolta, selezione ed impiego delle informazioni utilizzate nella stima”
COMMISSIONE BOCCONI, Principi e metodi nella valutazione di aziende e di partecipazioni
societarie.
Capitolo 1
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1.2. IL VALORE E GLI STRUMENTI DI MISURAZIONE
PER L’AZIENDA
In questi ultimi anni
8
è diventato abbastanza usuale porre in
relazione il comportamento dell’azienda con “la creazione di valore”
(Shareholder Value) o con “l’orientamento al valore”; l’azienda ha infatti
come obiettivo economico “naturale” la creazione di valore: si può infatti
affermare che un’azienda vale se il suo valore aumenta, in un arco di
tempo determinato, più delle risorse impiegate. In altre parole, l’azienda è
“valida” se il suo valore aumenta più del costo del capitale, proprio e/o
di terzi, utilizzato per finanziarla.
Il valore creato, però, è difficilmente quantificabile con i classici
strumenti di misurazione aziendale: bilanci, rendiconti, indici e analisi
finanziarie; quando si valuta un’azienda, il valore, creato o distrutto, deve
essere quantificato in maniera globale; la massimizzazione del valore del
capitale d’impresa, considerato all’interno di un sistema economico di
mercato, costituisce senza dubbio l’obiettivo primario, al punto che il
valore del capitale costituisce il più significativo indicatore della qualità
economica della gestione aziendale.
Una diffusa e moderna teoria della creazione del valore è costituita
dal “Value Based Management” che pone la creazione del valore
come obiettivo del management per massimizzare l’utilità degli azionisti,
oltre che per preservare efficientemente la vita dell’impresa. Tale teoria
stabilisce la condotta da seguire alla luce delle leve in grado di creare
valore e della sensibilità di quest’ultimo alle variabili da cui dipende la
performance; momenti complementari a questi sono costituiti da un
sistema di incentivazione dei managers collegato ai risultati ottenuti
nonchè da un’idonea trasmissione all’esterno del valore generato, in
modo da trasferirlo nei prezzi azionari.
8
In questi ultimi anni numerose aziende internazionali (Coca Cola, AT&T, Sara Lee, Daimler-
Benz, Pirelli…) hanno adottato con successo il concetto di creazione di valore – insieme alla
relativa applicazione – nella loro gestione quotidiana.
Capitolo 1
8
Per avere successo, la formula aziendale basata sul VBM deve
abbattere ogni residuo di resistenza al cambiamento e di difesa delle
configurazioni tradizionali del business; anzi, varabili chiave di questa
visione d’impresa fortemente innovativa sono proprio la disponibilità di
tutto il personale coinvolto nel processo di riorganizzazione a rivedere i
propri modelli mentali e la possibilità di fare affidamento su energie,
emotive ed intellettuali, aperte al “nuovo”.
Fig. 1.1 - Il Value Based Management
Fonte: ANGELI, La creazione di Valore nelle Banche Italiane, BIBLIOTECA DEL
VALORE, 2000.
Elaborazione di una
strategia che crea
valore
Identificazione
delle relative leve
Collegamento della
performance dei
managers alla
creazione di valore
Misurazione della
sensibilità del valore
alle varie leve
Definizione e
attuazione dei piani
e allocazione delle
risorse
Comunicazione
esterna
Capitolo 1
9
1.3. ANALISI DEL VALORE
Il concetto di valore va analizzato secondo alcune diverse
prospettive; una prima fondamentale vede contrapposti due basilari
espressioni del “valore”:
™ il valore come fondo o stock;
™ il valore come flusso.
Con la prima accezione si intende una misura del valore alla quale si
perviene analizzando gli stock, quindi gli elementi o aggregati di elementi
del capitale di funzionamento dell’impresa, considerati in un determinato
istante temporale. Si tratta di un concetto di valore statico e
retrospettivo, in quanto legato al patrimonio dell’azienda, il quale non è
altro che il frutto dei risultati conseguiti nel passato.
Il flusso rappresenta, invece, la variazione intervenuta in un
determinato periodo di tempo negli stock che costituiscono il capitale
dell’impresa, pertanto se si considera il valore in questa accezione, si
porrà l’attenzione sulla capacità dell’impresa di produrre, nel breve-
medio termine, determinati flussi di cassa oppure di reddito, a seconda
che il metodo di valutazione attraverso cui si perviene alla
determinazione del valore dell’azienda sia di tipo finanziario, reddituale,
patrimoniale o misto. Attualmente si propongono due
fondamentali espressioni del “valore-stock”:
™ il valore del capitale economico;
™ il valore potenziale del capitale.
La prima definizione esprime un concetto in cui si pone enfasi al
valore espresso in termini di valutazione.
Capitolo 1
10
Figura 1.2 - Composizione del Valore
Il capitale economico è soltanto una delle misure del valore, ma è, in
realtà, quella che sa meglio combinare, ottimizzandole, le caratteristiche
giudicate essenziali nelle stime analitiche
9
:
™ la razionalità;
™ la neutralità;
™ l’obiettività;
™ la stabilità.
9
L.GUATRI, Verso una nuova sistemazione concettuale, Giuffrè, 1997, pag. 6 “…il capitale
economico, in primo luogo, è da considerare un’importante formula valutativa, ma non la sola
nazionale e accettabile, perciò non l’unica utile e significativa. Essa è semplicemente quella che
sa meglio combinare e ottimizzare le caratteristiche giudicate positive ai fini della stima: quindi,
razionalità, dimostrabilità, neutralità, stabilità.
VALORE
Flusso
Prezzi probabili
Stock
Valore
potenziale del
capitale
Valore del
Capitale
economico
La determinazione
delle grandezze stock
è ottenibile mediante
l’utilizzo delle
grandezze flusso
I flussi rappresentano
le variazioni intervenute
negli stock in un
determinato periodo di
tempo
Capitolo 1
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L’idea del valore potenziale del capitale trova origine
nell’osservazione che due imprese, pur simili per i risultati che
conseguono, per le prospettive reddituali a breve termine e per i rischi
che sopportano, possono peraltro presentare capacità e prospettive a
lungo termine molto diverse e quindi avere un differente valore
potenziale.
Bisogna inoltre rilevare un’ulteriore categoria del concetto di valore
che prescinde da entrambi i concetti di valore flusso e di valore stock, ma
che non per questo assume una valenza residuale rispetto alle suindicate:
il valore secondo “i prezzi probabili”. Questa definizione di valore
non dà luogo a valutazioni analitiche, bensì a prezzi ragionevolmente
raggiungibili o negoziabili alla vendita o all’acquisto, dedotti da
osservazioni di mercato, con riferimento ad esperienze omogenee e
paragonabili. Si tratta di un’idea di valore che ha assunto nel tempo uno
spessore sempre maggiore, in quanto i metodi di stima ad essi relativi –
spesso indicati come metodi di mercato – sono sovente utilizzati come
criteri di controllo delle valutazioni analitiche.
Capitolo 1
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1.4. LA FUNZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO
Il tema della performance aziendale mediante l’utilizzo del valore del
capitale economico risulta essere l’elemento centrale della valutazione
d’azienda ed ha richiamato, negli ultimi anni, una notevole attenzione.
Sembra infatti indubbio che il presupposto logico dell’accrescimento
del valore di un’impresa risieda nel fatto che essa si trovi in condizioni di
operare secondo i parametri dell’economia aziendale, ovvero sia in grado
di conseguire profitti e di mantenere nel tempo una potenza finanziaria
adeguata alle proprie esigenze.
Il Capitale economico è, secondo le elaborazioni della moderna
teoria finanziaria, la grandezza in grado di esprimere le caratteristiche
dell’azienda nonché, la grandezza da massimizzare mediante l’impiego
efficace ed efficiente delle risorse finanziarie rappresentando “quella
particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende
determinare quando si valuti il sistema aziendale nel suo complesso ai
fini del trasferimento e nell’ottica del perito indipendente”
10
essendo
“espressione della complementare utilità economica che tutte le
condizioni positive e negative di produzione riescono ad esprimere in
prospettiva”
11
, la sua quantificazione costituisce pertanto una stima
prevalentemente rivolta al futuro tesa ad incorporare le aspettative, anche
se ponderate, rispetto alle effettive potenzialità dell’azienda.
Esso si concentra sulla capacità dell’impresa di generare un risultato
economico in eccesso rispetto a quello ritenuto accettabile dal mercato
finanziario, mostrando così anche la propria possibilità di sostenere nel
tempo gli eccessi di rendimento e, quindi, del valore attuale netto che ne
è la sintesi. In via generale, valutare un’azienda vuol dire attribuire valore
10
G.ZANDA, M.LACCHINI, T.ONESTI La valutazione delle aziende, Giuffrè, 2001, pag.6 e
L.GUATRI, Trattato sulla valutazione delle aziende, Giuffrè, 1999, pagg. 22 e ss.
11
E. CAVALIERI, Appunti di economia aziendale, Giappichelli, 2000, pag. 296. Il capitale
economico di una azienda è stato definito anche come quella particolare configurazione del
capitale d’impresa che si intende determinare quando si valuti il sistema aziendale nel suo
complesso ai fini del trasferimento e nell’ottica del perito indipendente. Una tale definizione,
tuttavia, limita il concetto di capitale economico al valore determinato in sede di stima peritale
mentre anche i valori determinatisi spontaneamente sul mercato dei capitali sono espressivi del
capitale economico d’impresa.
Capitolo 1
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al suo capitale economico considerando gli aspetti e i problemi che la
possono caratterizzare.
Costituisce un aspetto innovativo l’allargamento del modello che
analizza le determinanti del valore economico del capitale e il suo
raccordo con l’orientamento al valore.
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