La valutazione delle banche nelle operazioni di M&A. Un'analisi empirica.

Introduzione 
 
 
II 
quello contemporaneo, caratterizzato da ingenti processi di acquisizione e 
fusione di imprese bancarie e, più in generale, per le crescenti negoziazioni di 
capitale, sia di controllo che di semplice partecipazione.  
La crescita dimensionale, infatti, è stata considerata lo strumento più adatto 
per far fronte alle sempre maggiori turbolenze dei mercati finanziari ed alla 
sempre più insistente concorrenza tra gruppi creditizi con l’obiettivo di una 
migliore diversificazione del rischio ed il perseguimento di economie di scala 
tali da incrementare la redditività aziendale. 
Il fine che ci siamo prefissati di raggiungere con la stesura del presente 
studio è l’elaborazione di un quadro concettuale all’interno del quale inserire il 
problema e la definizione dei metodi aventi come oggetto la determinazione 
del valore di una banca nelle operazioni di Merger & Acquisition (M&A). 
Al fine di raggiungere il nostro obiettivo, si è ritenuto opportuno definire 
anzitutto le tradizionali metodologie di valutazione d’azienda: dalle valutazioni 
assolute a quelle relative passando attraverso il modello finanziario, il modello 
reddituale, il modello misto e quello dei multipli di mercato. E inoltre, anche i 
metodi non tradizionali, tra cui:  il metodo delle quotazioni di Borsa; il metodo 
delle transazioni comparabili; il metodo EVA; il metodo della ROE regression 
e il metodo della somma delle parti. 
Nella parte successiva, invece, è stato trattato il tema delle operazioni di 
M&A nel settore bancario, descrivendone i tratti generali, le determinanti che 
le giustificano, il legame con la creazione del valore e i rischi connessi. Inoltre, 
collegata a questa sezione è l’appendice posta in calce alla tesi, dove è stata 
esaminata la crescita dei gruppi bancari nell’ultimo decennio. 
Infine, nella parte conclusiva, il lavoro presenta un’analisi empirica condotta 
su un campione di 21 operazioni di fusioni che hanno interessato le banche 
italiane in due intervalli di tempo 2000-2002 e 2005-2007. 
L’obiettivo della verifica empirica, sarà quello di evidenziare come si è 
sviluppata negli anni più recenti l’applicazione dei criteri valutativi, facendo 
risaltare, nel caso di impiego plurimo, la frequenza di utilizzo di ciascuna 
classe di metodi “principali” e di “controllo”. 
 Introduzione 
 
 
 
 
 III
In particolare, l’indagine descrive l’utilizzo dei metodi di mercato, 
soprattutto alla luce della loro attuale diffusione nella prassi valutativa delle 
banche, considerando i casi in cui questi ultimi sono stati adottati come metodi 
di indagine “principale” e sia i casi in cui sono stati assunti contestualmente 
come metodi di indagine “principale” e di “controllo”. Dopo di che, si 
illustrano i metodi di valutazione che hanno trovato maggiore applicazione 
nella prassi valutativa del settore bancario italiano nel periodo considerato e le 
motivazioni principali alla base della scelta di tali metodi. 
Questo ci ha consentito di fornire al lettore dei dati empirici sulla materia, 
desunti da casi reali, che possono completare il giudizio di analisi maturato. 
 
Nel licenziare il lavoro alle stampe, è doveroso effettuare alcuni 
ringraziamenti. 
 
Un sentito ringraziamento lo voglio porgere al Prof. Alessandro Musaio, per 
la costante opera coordinamento prestata, nonché per i molteplici suggerimenti 
in merito all’organicità e alla conduzione della ricerca, oltre che per la 
documentazione fornita in merito all’analisi delle banche. 
Un riconoscimento particolare, inoltre, mi è gradito rivolgere alla Dott.ssa. 
Olga Ferraro, per la disponibilità e l’interesse dimostrati, oltre che per il 
prezioso e costruttivo contributo critico specie in occasione della redazione del 
capitolo III. 
Per ultimi, ma di certo non per importanza, ringrazio i miei genitori, a cui 
dedico questo lavoro di tesi: senza il loro aiuto non avrei mai raggiunto questa 
meta. Sono davvero grato per tutto il sostengo economico, ma più di ogni altra 
cosa di quell’aiuto tacito o esplicito che è venuto dal loro cuore.  
 
 
 
 
 Capitolo I 
 
 
 
 1 
CAPITOLO PRIMO 
 
Le metodologie di stima del capitale economico di 
azienda 
 
 
1.1 Premessa 
La determinazione del capitale economico di un’azienda rappresenta uno dei 
temi più discussi in dottrina ed è senza dubbio uno dei settori più dibattuti nella 
pratica professionale.  
Solo negli ultimi anni, però, il valore è divenuto una componente 
fondamentale ed irrinunciabile del bagaglio delle conoscenze di manager, 
imprenditori, operatori finanziari; nonché degli studiosi della finanza e di altre 
discipline connesse al mondo aziendale1. Questo accade perché tali questioni 
suscitano un notevole  interesse nella realtà delle aziende, che sempre più di 
frequente chiamano tali soggetti a dare risposte e soluzioni a problemi 
valutativi del genere. 
Le teorie e i modelli applicati alla misurazione del valore delle imprese 
appaiono oggi specialmente rilevanti – così come le individua il Guatri2 –  in 
quattro ambiti operativi:  
 l’ambito delle garanzie societarie, con particolare riferimento alla tutela dei 
soci minoritari e degli stakeolder3 privi di potere diretto di controllo, 
specialmente nelle operazioni di “finanza straordinaria”; 
 l’ambito delle strategie di sviluppo, d’integrazione e di ristrutturazione 
delle aziende (Mergers & Acquisitions). Principalmente mediante i processi di 
acquisizione-fusione, di concentrazione alla ricerca di vantaggi e sinergie, di 
                                               
1
 L. GUATRI, Trattato sulla valutazione delle aziende, Milano, Egea, 1998. 
2
 L. GUATRI, M. BINI, La valutazione delle aziende, Milano, Il sole 24 ore, 2005, cit.,  pp.3-4. 
3
 Termine che sta ad indicare individui o gruppi portatori di interessi che dipendono dall’impresa per la realizzazione 
dei loro obiettivi (soci di maggioranza e di minoranza, lavoratori dipendenti, collaboratori autonomi, clienti, fornitori, 
finanziatori, parti sociali). Si veda in proposito E.R. FREEMAN, G. RUSCONI, M. DORIGATTI, Teoria degli 
Stakeholder, Milano, FrancoAngeli, 2007. 
 Capitolo I 
 
 
 
 2 
ristrutturazione finanziaria, di cessione di società e aree d’affari, di quotazione 
dei titoli ai pubblici mercati, ecc. Operazioni che trovano nel valore un 
riferimento dominante e nella sua corretta misurazione una necessità 
imprescindibile; 
 l’ambito della formazione del bilancio. Venuto recentemente alla ribalta 
con la diffusione dei principi contabili internazionali e l’affermazione del 
principio del fair value4 che ha di fatto sostituito il tradizionale principio del 
costo storico, provocando il necessario adeguamento dei valori contabili a 
quelli di mercato e alle regole di misurazione del valore;  
 l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese. Queste 
ultime stime rispondono all’intento sia di offrire a imprenditori e manager 
strumenti di orientamento strategico-gestionale (creazione o distruzione di 
valore), sia di giudicare l’efficacia del comportamento dei manager, 
collegandola al sistema delle loro ricompense.    
Il presente lavoro è orientato ad analizzare principalmente il secondo ambito 
applicativo inquadrando la valutazione dal punto di vista di un processo di 
crescita esterna, data l’importanza sempre maggiore riconosciuta odiernamente 
alle operazioni di Mergers & Acquisitions soprattutto nel settore bancario. 
Un aspetto di questa tematica consiste nell’individuare l’approccio 
metodologico più idoneo alla determinazione del valore da attribuire ad una 
banca che, per varie cause, decide di intraprendere una strategia di 
fusione/acquisizione per creare una struttura societaria più ampia e 
diversificata o acquisire un altro business. Non di meno può essere 
sottovalutata  l’opportunità di espandere la propria attività e creare valore 
attraverso una singola transazione. 
Aspetto centrale del capitolo è quello di effettuare una disamina dei metodi 
di valutazione maggiormente diffusi nella prassi professionale e nella financial 
                                               
4
 (detto anche principio del valore equo) E’ una nozione introdotta dalla direttiva 2001/65/CE del 27 settembre 2001, 
che si distingue dal prezzo effettivamente scambiato sul mercato, costituendo invece un parametro astratto, ossia il 
valore potenziale di scambio di un’attività o una passività cui ragionevolmente possono tendere le controparti di una 
potenziale transazione di mercato; valore che riflette gli specifici fattori spazio-temporali di mercato che ne consentono 
l’effettiva manifestazione, ma che prescinde comunque dalle precipue posizioni soggettive delle parti medesime. Per 
un maggiore approfondimento sull’argomento si veda V.F. ROSCINI, M.A. VINZIA., Fair value per l'applicazione 
degli Ias, Milano, Il sole 24 ore, 2005.  
 Capitolo I 
 
 
 
 3 
community, vale a dire il modello finanziario, il modello reddituale, il modello 
misto e quello dei multipli. 
 
 
1.2 Valutazioni assolute e relative  
 
In dottrina si è soliti effettuare una distinzione tra valutazioni assolute, 
basate su modelli e formule, e valutazioni relative, basate sui moltiplicatori. I 
due approcci valutativi hanno assunto storicamente, posizioni e funzioni 
differenti.  
Fino all’esplosione delle valutazioni relative nel mondo del merchant 
banks5, i multipli hanno ricoperto, specie nell’ottica professionale, un ruolo 
subordinato rispetto alla valutazione assoluta. Questa posizione di 
subordinazione si traduce nella regola che i metodi assoluti esprimono 
normalmente il metodo “principale” e quelli relativi il metodo “di controllo”. 
La fase storica successiva stravolge totalmente questa impostazione, 
determinando una diffusione dei moltiplicatori anche al di fuori delle società di 
intermediazione finanziaria, con la sola eccezione del mondo professionale. Le 
ragioni sono da rinvenire da una parte, nello sviluppo sia della funzionalità 
primaria dei mercati borsistici sia delle operazioni di acquisizione e fusione, e 
dall’altra, dalla difficile determinazione dei flussi attesi prevista dai metodi 
assoluti6. Elementi che ne hanno permesso l’affermazione in alcuni ambiti, 
come metodi fondamentali e non più di controllo. I modelli fondati su 
moltiplicatori empirici (come il caso del modello dei multipli), invece, 
eguagliano il valore del capitale economico al prodotto tra un moltiplicatore di 
mercato e una grandezza espressiva del valore economico del capitale 
d’impresa7. 
                                               
5
 Società di intermediazione finanziaria attiva nel collocamento di titoli e nella partecipazione al capitale di altre 
imprese, con l’intento di favorire la riorganizzazione, lo sviluppo produttivo e il finanziamento delle aziende 
partecipate. A proposito si veda P. BONGINI, M.L. DI BATTISTA, L. NIERI, A. PATARNELLO, Il sistema 
finanziario, Bologna, Il Mulino, 2004. 
6
 L. GUATRI , M. BINI, La valutazione delle aziende. 
7
 G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Torino, Giappichelli,  2005. 
 Capitolo I 
 
 
 
 4 
Nell’ambito delle valutazioni assolute si identificano i modelli fondati sui 
flussi, tra cui quello reddituale e quello finanziario. Si tratta, così come sono 
stati definiti dalla dottrina, dei soli modelli sicuramente razionali e universali8.  
Per quanto attiene alla razionalità dei procedimenti basati sui flussi, si può 
partire dall’osservazione che la formula teorica esprimente il valore attuale del 
capitale (W0) può essere rappresentata in uno di seguenti modi. In un’ottica 
esterna (cioè l’ottica assunta dall’investitore):  
 
 
n
n
n
s
s
vPvdW
1
0          [1] 
 
dove: 
ds = dividendo pagato dall’azienda nell’anno s-esimo (con s variabile da 
1 ad n) 
Pn = prezzo più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al 
tempo futuro tn 
vs,vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi) 
 
Tale formula (identificata da Guatri9 come paradigma teorico di valutazione 
del capitale economico) esprime la sommatoria dei flussi di dividendo  
attualizzati che l’azienda è in grado di produrre negli n anni di vita, incluso il 
flusso dell’n-esimo anno, cioè il prezzo finale  di recupero; secondo l’Autore la 
formula in questione è generale ed astratta, ma non soddisfa pienamente il 
requisito dell’obiettività, in quanto i flussi di dividendo prospettici e soprattutto 
il prezzo finale dell’azienda sono quantomeno incerti e largamente 
imprevedibili. 
Le grandi difficoltà nella fattiva applicazione di tale formula, impongono, 
pertanto, il ricorso a metodi sostitutivi, meno fondati concettualmente, ma 
                                               
8
 L. GUATRI, Trattato sulla valutazione delle aziende, cit.,  p. 63.  
9
 L. GUATRI, La valutazione delle aziende, Milano, Giuffrè, 1987, p. 14. 
 Capitolo I 
 
 
 
 5 
dotati di maggiore attendibilità nella stima dei parametri10. Assumendo 
un’ottica interna (cioè quella dell’impresa): 
 

n
s
s
vFw
1
0           [2] 
dove: 
Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 a n e con n tendente 
all’infinito); tali flussi vengono attualizzati in base ad opportune 
scelte dei tassi. 
 
Il flusso atteso può essere definito sia in termini economici e quindi di 
reddito, sia in termini finanziari e quindi di flusso di cassa. 
I criteri per giudicare la validità dei metodi pratici di valutazione assoluta 
non possono tuttavia prescindere dal loro raffronto con una delle due formule 
teoriche, delle quali costituiscono una semplificazione, ma alle quali debbono 
essere pur sempre rapportati al fine di stabilirne l’accettabilità. Questo significa 
che qualsiasi formula applicativa non può considerarsi razionale se non 
presenta alcuni tratti di similarità con una delle formule teoriche appena viste.   
Il modello reddituale, rispetto alla [1], và a sostituire ai dividendi i redditi 
generati dall’impresa, assumendo un reddito medio annuo per un periodo 
illimitato oppure come accade più spesso, considerando i redditi prodotti per n 
anni (periodo di “proiezione analitica”) e aggiungendo a questi il valore 
“terminale”. 
Rispetto alla [2] si ha la semplificazione del reddito medio annuale; se il 
periodo di previsione analitica è limitato, la semplificazione si traduce nella 
convenzione che definisce Vt. 
Il modello finanziario sostituisce, rispetto alla formula [1], i flussi di cassa 
generati dall’impresa ai dividendi; e al posto del prezzo di cessione conservano 
un valore “terminale” (Vt per Pn) quando, il periodo di prevedibilità dei flussi 
(che di solito non va oltre il decennio) è inferiore alla vita dell’impresa. Così 
                                               
10
 G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende. 
 Capitolo I 
 
 
 
 6 
facendo i flussi vengono suddivisi in due periodi: il primo detto di “previsione 
analitica”, il secondo di “previsione sintetica” (per mezzo di Vt). 
Sia nel modello reddituale che in quello finanziario è valido il principio di 
attualizzazione di tutti i flussi attesi, in analogia con la formula teorica, con 
l’avvertenza che la scelta del tasso costituisce uno dei problemi centrali della 
stima, di importanza non inferiore alla previsione dei flussi11. 
Rispetto a quanto detto, considerazioni diverse devono essere fatte per altri 
modelli valutativi. Tra questi va menzionato il modello patrimoniale, che in 
vari paesi è stato per molto tempo considerato un’alternativa ai modelli basati 
sui flussi. Attualmente, è noto che tale modello non si presta ad alcun 
confronto con le formule teoriche, infatti, in una ideale situazione di equilibrio 
e trasparenza i prezzi delle attività che compongono il capitale dovrebbero 
esprimere i valori attuali dei flussi di reddito o monetari che da loro 
promanano, ma la realtà è ben diversa, visto che possono esistere ingenti valori 
patrimoniali anche in assenza di attese di risultati positivi. A questo si deve 
aggiungere che i modelli patrimoniali non prestano alcun riferimento, per il 
tramite dei tassi di attualizzazione, ai diversi livelli di rischio comparativo degli 
investimenti. 
Da questi apprezzamenti emerge che il modello patrimoniale, preso in se 
stesso, non può mai considerarsi una soluzione razionale del problema di 
valutazione di un’impresa. 
Bisogna, inoltre, considerare i modelli cosiddetti “misti”. Essi appaiono 
come una “fusione” tra modelli basati sui flussi e altri modelli (come succede 
per il modello patrimoniale-reddituale). In questo caso i valori patrimoniali 
sono solo un punto di partenza, soggetto alla verifica reddituale, che molto 
spesso rettifica tali valori, specie in presenza di attese reddituali fuori dalla 
norma e quando l’orizzonte temporale di riferimento è ampio. In queste ultime 
condizioni la componente reddituale diventa dominante e il modello appare 
formalmente suddiviso in due componenti, valore patrimoniale e 
goodwill/badwill12.  
                                               
11
 L. GUATRI, Trattato sulla valutazione delle aziende. 
12
 Avviamento/disavviamento. Si definisce avviamento l'attitudine di un'azienda a produrre utili in misura superiore a 
quella ordinaria, che derivi o da fattori specifici che, pur concorrendo positivamente alla produzione del reddito ed 
 Capitolo I 
 
 
 
 7 
Anche in questo caso, tanto maggiore è il residuo peso lasciato dalla 
componente patrimoniale, tanto più limitata è la razionalità attribuibile al 
risultato. 
L’universalità dei metodi valutativi assoluti fondati sui flussi è dimostrata 
da una parte, dall’ampia diffusione in tutti i paesi e presso tutte le categorie di 
esperti interessati, e dall’altra, dalla possibilità del loro utilizzo per tutte le 
finalità  attinenti alle valutazioni delle imprese. 
Nell’assegnazione di preferenze ai vari metodi si rileva una ben definita 
distribuzione sia per aree culturali e geografiche, sia per categorie di esperti, 
ma ciò avviene talvolta con sensibili diversità e anche con contraddizioni. La 
categorie delle banche (che è l’oggetto del nostro studio valutativo) è 
fondamentalmente concorde, in tutto il mondo, nell’accordare la preferenza ai 
modelli fondati sui flussi e in particolare ai modelli fondati sui flussi finanziari. 
 
 
1.3 Il modello reddituale 
 
Il controllo dell’incertezza connesso ai flussi attesi di reddito passa, 
preliminarmente, attraverso una chiara definizione del concetto di risultato 
economico. Fondamentale, a riguardo, è l’attendibile proiezione dei flussi 
preceduta da una corretta rappresentazione dei risultati storici. In questa ottica, 
il flusso contabile non può essere usato tal quale, ma deve essere rettificato e 
integrato con una serie di interventi riassumibili in tre processi13: 
 il processo di normalizzazione 
                                                                                                                            
essendosi formati nel tempo in modo oneroso, non hanno un valore autonomo, ovvero da incrementi di valore che il 
complesso dei beni aziendali acquisisce rispetto alla somma dei valori dei singoli beni, in virtù dell'organizzazione dei 
beni in un sistema efficiente ed idoneo a produrre utili.  
L'avviamento presenta le seguenti caratteristiche:  
 deve essere all'origine costituito da oneri e costi ad utilità differita nel tempo, che garantiscano quindi benefici 
economici futuri;  
 ha un valore quantificabile, in quanto incluso nel corrispettivo pagato per l'acquisizione di un'azienda o di un 
ramo d'azienda o di una partecipazione;  
 non è suscettibile di vita propria indipendente e separata dal complesso aziendale e non può essere considerato 
come un bene immateriale a sé stante, oggetto di diritti e rapporti autonomi.  
In occasione di una fusione o di una scissione l'avviamento è rappresentato dall'eccedenza del costo di acquisizione 
della società incorporata o fusa, o del patrimonio trasferito dalla società scissa alla società beneficiaria, rispetto al 
patrimonio netto espresso a valori correnti. Cfr. E. CINQUE, Avviamento e goodwill. Natura economica e 
determinazioni di valore, Roma, Aracne, 2003. 
13
 L. GUATRI, Trattato sulla valutazione delle aziende. 
 Capitolo I 
 
 
 
 8 
 il processo d’integrazione, per rappresentare nel risultato la dinamica dei 
beni immateriali e altre dinamiche di valori non espresse. 
 Il processo di allineamento/adeguamento per eliminare gli effetti distorsivi 
dell’inflazione. 
A questo scopo risponde l’analisi fondamentale, che costituisce una 
premessa indispensabile per tutti i modelli reddituali. In particolare, questa 
analisi è necessaria anche per ricondurre il flusso contabile a esprimere il flusso 
economico, cioè il solo flusso (storico e prospettico) che rappresenta in 
maniera attendibile i risultati reddituali rilevanti. 
Il modello reddituale presenta nella pratica vari possibili orizzonti 
temporali, il cui limite minimo è di pochi anni (mai inferiore a 3-5 anni) e il cui 
limite massimo è infinito. 
In contrapposizione al limite dei pochi anni si pone l’argomento che 
l’impresa è un istituto atto a perdurare14, la cui durata può andare ben oltre la 
vita del singolo imprenditore e i cui orizzonti temporali ben poche volte 
possono essere circoscritti. 
La tendenza, nelle diverse formule valutative, a limitare la durata dei flussi 
di reddito attesi deriva da altre circostanze: in primo luogo dalla crescente 
incertezza che grava sulla stima dei flussi di reddito attesi, man mano che 
questi si allontanano nel tempo; ed in secondo luogo dalla crescente 
decurtazione che i flussi attesi subiscono man mano che si allontanano nel 
tempo, per effetto del processo di attualizzazione. I flussi più lontani sono 
dunque più incerti e pesano meno in termini di valore attuale.  
Questo conferma che la prevedibilità analitica dei risultati attesi, 
difficilmente va oltre i 3-5 anni e che per buona parte dell’arco temporale il 
flusso atteso viene rappresentato con formule convenzionali o 
d’approssimazione, basati su ipotesi (assumptions). 
Le più frequenti ipotesi possono essere raggruppate per classi (ciascuna 
delle quali identifica un diverso approccio nella proiezione dei risultati): 
 approccio di proiezione dei risultati storici; 
 approccio dei risultati programmati; 
                                               
14
 G. ZAPPA, Il reddito d’impresa, Milano, Giuffrè, 1986. 
 Capitolo I 
 
 
 
 9 
 approccio della crescita attesa; 
 approccio delle proiezioni innovative. 
Ad eccezione del primo approccio, tutti gli altri ricorrono alla convenzione, 
dopo l’n-esimo anno, della cosiddetta proiezione sintetica espressa dal valore 
terminale. Quest’ultimo rappresenta una risposta alla riconosciuta esigenza di 
tener conto da un lato della lunga vita dell’impresa e dall’altro della scarsa 
prevedibilità dei risultati analitici. 
Le formule matematiche applicabili per l’attualizzazione dei flussi attesi si 
possono ricondurre a tre tipi fondamentali: 
 la formula della rendita perpetua: 
 
i
RW        (a) 
 
in cui: 
R = reddito medio atteso; 
i = tasso di attualizzazione. 
 
 la formula del reddito medio atteso per il periodo limitato, più il valore 
“terminale”: 
 
fin VRaW         (b) 
 
dove: 
R = il reddito medio atteso per il periodo di proiezione analitica; 
Vf = valore “terminale”. 
 
 la formula dei redditi attesi anno per anno (per n anni), più il valore 
“terminale”: 
 
f
n
i
i
i
VvRW 
1
      (c) 
 Capitolo I 
 
 
 
 10 
dove: 
Ri = redditi attesi anno per anno; 
Vf = valore “terminale”. 
 
Quando si ricorre alle proiezioni analitiche fino all’n-esimo anno, posto che 
n non può mai di fatto corrispondere all’intera vita futura dell’impresa, è 
necessario rappresentare comunque in modo sintetico il flusso successivo: cioè 
il cosiddetto valore “terminale” (Vf). 
Una prima soluzione, molto nota nella dottrina e nella pratica, consiste nella 
capitalizzazione del reddito medio atteso dopo l’n-esimo anno (Rn) in base al 
tasso i; ed alla sua attualizzazione: 
 
i
R
V n
f
  
 
Un’altra soluzione, di origine americana, si basa sulla seguente formula: 
 
 
gWACC
NOPLAT
V n
f 
 1  
 
In cui: 
NOPLAT = Net operating profit less adjusted taxes; 
g = tasso atteso di crescita del NOPAT; 
WACC15 = wighted average cost of capital. 
 
                                               
15
  E’ il costo medio ponderato del capitale raccolto dall’azienda sia a titolo di debito sia di capitale sociale. Questo 
tasso riflette il rischio specifico dell’azienda, sia operativo sia finanziario. Viene calcolato in base alla seguente 
formula: 
 
ED
EK
ED
D
TKWACC
ed 


 1
 
dove: 
Kd x (1-T) = costo del debito al netto dell’effetto fiscale; 
ke                      = costo del capitale proprio; 
D              = posizione finanziaria netta 
E               = valore di mercato del patrimonio netto o Equity. 
 
Per un maggiore approfondimento di tale argomento si vedano anche R.A. BREALY, S.C. MYERS, S. SANDRI, 
Principi di finanza aziendale, Milano, McGraw-Hill, 1999; G. PIVATO, Trattato di finanza aziendale, Milano, 
FrancoAngeli, 1993; P. JACCOD, WACC nei metodi di valutazione, Torino, Giappichelli, 1993. 
 Capitolo I 
 
 
 
 11 
1.3.1 Il valore economico del capitale 
 
Il modello reddituale può essere declinato in quattro famiglie di metodi: i 
valori economici (o di capitale economico) We, i valori potenziali puri (stand 
alone16) Wp, valori potenziali d’acquisizione Wa, valori potenziali controllabili 
Wpc.  
Altra distinzione importante, con riguardo al modello reddituale, è quella tra 
grandezze in “atto” e grandezze soltanto “potenziali”, nella previsione dei 
flussi. Nel primo caso si assume a riferimento una capacità di reddito già 
dimostrata, o raggiungibile sulla base di premesse economiche già in atto e 
individuate, tenuto conto della dimensione presente degli affari e di sviluppi 
certi nel breve termine17. Nel secondo caso si espande l’orizzonte a tempi 
lunghi facendo riferimento a capacità non ancora raggiunte, seppur possibili, e 
che devono essere costruite sulla base di accettabili assunzioni. La distinzione 
accennata porta a separare nettamente i criteri basati su capacità in “atto” da 
quelli basati su capacità future e generalmente indimostrate: i primi, servono a 
definire valori economici di capitale, i secondi valori potenziali di capitale.  
Tale distinzione non è correlata alla durata del flusso; durata che, in ogni 
caso, è sempre molto lunga, come impone la vita presumibile dell’impresa. I 
flussi attesi di reddito possono essere espressi: 
 con una serie di risultati annuali; 
 con una media valida per un periodo futuro indeterminato o per un arco 
temporale definito; 
 con una “fascia” di grandezze espressiva della variabilità dei possibili 
risultati al presentarsi di scenari diversi.  
Per quanto attiene ai flussi attesi dei singoli anni, una scelta di questo tipo 
non ha senso ai fini del valore economico (We). Infatti, salvo casi particolari, 
un limite di 3-5 anni è difficilmente superabile poiché al di là di esso si 
formulano convenzioni e ipotesi “forti”, che riducono il grado di affidabilità 
dei risultati. 
                                               
16
 Valore che viene attribuito a una società nelle sue attuali condizioni di gestione, senza considerare gli effetti degli 
interventi  dei potenziali acquirenti. 
17
 L. GUATRI , M. BINI, La valutazione delle aziende. 
 Capitolo I 
 
 
 
 12 
Sulla durata del periodo di proiezione analitica dei flussi futuri, il punto di 
vista dei teorici della finanza è che essa si dovrebbe spingere fino al momento 
in cui, per una data impresa, il tasso di profitto sul capitale (ROE)18 eguaglia il 
costo del capitale proprio. A questo punto, annullandosi lo spread19, cessa la 
creazione di nuovo valore e l’impresa entra in stato di equilibrio. 
Questa spiegazione teorica risulta molto convincente in astratto ma priva di 
utilità in concreto; per questo gli operatori professionali sono alla ricerca di 
soluzioni praticabili, mediante una reinterpretazione del concetto. 
Secondo Fishman20, ad esempio, la previsione analitica <<dovrebbe 
comprendere tutti gli anni futuri fino a raggiungere un livello stabilizzato di 
attività>>: livello espresso in termini di crescita e di margine di 
profitto.<<Questo livello è di regola raggiunto quando l’attività futura non 
differisca dall’attività al presente giudicata normale, salvo un regolare tasso di 
crescita>>. L’anno finale del periodo di previsione analitica sarebbe quello 
successivo al raggiungimento del livello stabilizzato. Anche questa soluzione 
appare però di incerta applicabilità. 
L’unica soluzione, ai fini  delle stime del valore economico del capitale, 
deriva dalla concreta possibilità di disporre  di previsioni attendibili, supposto 
che i manager  abbiano maturato esperienze nella formazione dei budget e di 
piani a 3-5 anni. 
Quando i flussi attesi sono rappresentati da una serie analitica di risultati 
annuali (R1,R2,R3,…) nella maggior parte dei casi, cioè secondo il 
comportamento più frequente degli esperti, la formula (c) risulta ampiamente 
preferita. 
La soluzione alternativa rispetto al ricorso a una serie analitica di risultati 
attesi annuali è l’utilizzazione del concetto di reddito medio atteso (annuale), 
una variante del quale è il reddito medio normale (ottenibile escludendo 
l’applicazione di un meccanismo di calcolo puramente aritmetico). 
                                               
18
 ROE (return on sale)= reddito/patrimonio netto. E’ l’indicatore di massima sintesi di efficienza economica 
aziendale, della capacità di remunerazione del capitale di rischio, ed esprime inoltre il “tasso di sviluppo” degli 
investimenti sostenibile senza modificare il quoziente di  indebitamento, a meno di dividendi o altre variazioni del 
capitale proprio.  Cfr. M. DALLOCCHIO, A. SALVI, Finanza d’ azienda, Milano, Egea, 2005; A. DAMODARAN, 
Finanza aziendale, Milano, Apogeo, 2001. 
19
 Tale termine denota il differenziale tra il tasso di rendimento di un'obbligazione caratterizzata da rischio di default e 
quello di un titolo privo di rischio (ad es., un titolo di stato a breve termine, quale in Italia il BOT);  
20
 J.E. FISHMAN, Guide to business valuation, Fort Worth, Barnes & Noble, 1992.