La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri

La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri 
 
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la “dinamica del valore”, la quale appare la sola misura efficace delle 
performances realizzate in concreto. 
Si deve, inoltre, rilevare il ruolo centrale che la valutazione delle aziende ha 
assunto per gli analisti, i consulenti finanziari e gli investitori. Tali operatori fanno, 
infatti, un uso intenso dei numerosi e differenti strumenti e modelli, messi a punto a 
livello teorico e pratico, per l’apprezzamento del valore delle imprese. Ciò deriva 
dall’esigenza che essi hanno di conoscere nel miglior modo possibile le reali 
situazioni attuali e prospettiche delle varie società operanti sul mercato, al fine di 
individuare quelle che presentano superiori prospettive di successo e di predisporre 
ed implementare strategie ottimali d’investimento e di gestione del portafoglio.  
In particolare, le principali metodologie di valutazione delle aziende sono 
molto utilizzate dai cosiddetti analisti fondamentali. 
 L’analisi fondamentale è una tecnica che cerca di misurare il valore di 
un’impresa (e delle sue azioni) attraverso lo studio dei principali indicatori di 
benessere finanziario, detti appunto fondamentali: dai classici elementi del bilancio 
quali utili, risultato operativo, debiti, ecc., a grandezze che esprimono la 
performance aziendale in rapporto al prezzo delle azioni della società analizzata, 
quali dividendi, utili per azione, ecc.. 
Sono perciò molteplici le occasioni in cui occorre valutare le aziende. 
Altrettanto numerosi appaiono i metodi di stima elaborati dalla Teoria ed applicati 
nella pratica.  
Ciascuno di questi criteri presenta delle peculiarità derivanti dalle filosofie e 
dagli orientamenti diversi da cui hanno avuto origine: la scuola europea continentale 
(soprattutto italiana e tedesca) da un lato, quella anglosassone dall’altro. 
L’obiettivo principale di questa tesi è proprio quello di esporre una rassegna 
sui principali metodi di valutazione impiegati nell’ambito della “comunità 
finanziaria internazionale”, partendo da quelli tradizionali (reddituali, patrimoniali, 
misti) per arrivare a quelli più recenti (Economic Value Added e Real Options 
Valuation), cercando di mettere in risalto pregi e difetti di ognuno e riservando il 
giusto spazio alla progressiva ascesa, non sempre giustificata, dei modelli finanziari. 
Nel fare questo, non si perderanno mai di vista le caratteristiche 
fondamentali che qualsiasi buona valutazione deve possedere nel più alto grado 
possibile, ossia: 
Introduzione 
 
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• La razionalità. Ogni valutazione deve essere il risultato di un processo logico 
chiaro, convincente e largamente condivisibile. 
• La dimostrabilità. I fattori che sono inseriti nella formula valutativa devono 
essere supportati da dati verificabili. 
• La neutralità. Il processo di stima non deve contenere, nei limiti del 
possibile, arbitrarietà e soggettività immotivate, nonché ogni tipo di 
decisione non disinteressata, che andrebbero ad influenzare i risultati in 
modo ingiustificato. 
• La stabilità. Le oscillazioni di valore, legate a situazioni contingenti o a 
variazioni di prospettive dettate più da opinioni che da modifiche oggettive 
degli scenari, devono essere contenute al minimo. 
I vari procedimenti, cui si ricorre nella pratica, soddisfano in modo anche 
molto differente le suddette caratteristiche. Pertanto, può ritenersi opportuno 
utilizzarne più di uno congiuntamente. 
 
1. GLI APPROCCI FONDAMENTALI DI VALUTAZIONE 
DELLE AZIENDE 
 
In questo capitolo si propone una panoramica sugli approcci di valutazione 
delle aziende che riscuotono maggior successo nella “comunità finanziaria 
internazionale” (Investment and Merchant Banks, analisti e consulenti finanziari, 
ecc.). Nell�Introduzione si � espressa l�intenzione di privilegiare l�esigenza 
valutativa degli analisti fondamentali. Pertanto, si dedicher� una maggior attenzione 
a quegli approcci di valutazione (e relativi metodi di stima) che pi� sono adatti alle 
esigenze di costoro, il cui scopo principale � l�apprezzamento dei titoli azionari delle 
societ�. Non va scordato, tuttavia, che questi criteri valgono per gran parte dei 
problemi valutativi, salvo alcuni aggiustamenti richiesti nelle varie situazioni 
specifiche. 
Il capitolo inizia con alcuni concetti preliminari utili per aiutare nella 
comprensione dei diversi procedimenti che si incontreranno in questo lavoro: la 
nozione di valore, la differenza tra valore e prezzo e determinate grandezze 
esprimenti misure di performance dell�azienda (Margine operativo lordo o EBITDA, 
Risultato operativo o EBIT, Utile ante imposte e Utile netto) 
1
. Quindi, si proceder� 
ad una classificazione dei vari approcci e metodi, trattando subito quelli �storici� 
(reddituali, patrimoniali e misti) e quelli pi� recenti (Economic Value Added e 
Teoria delle opzioni), rinviando invece ai due successivi capitoli l�esposizione 
approfondita dei procedimenti oggi in maggior misura impiegati dagli analisti nella 
pratica (Discounted Cash Flows e Multipli). 
 
1.1. La nozione di valore
2
 
 
L�impiego di criteri valutativi delle aziende implica una definizione 
preliminare del concetto di valore. Si ricorre, a tal fine, ad una distinzione 
concettuale ben radicata nella migliore letteratura economico-aziendale dell�Europa 
continentale. Essa discerne tra: 
                                                
 
1
 Ebitda: acronimo di Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, espressione 
anglosassone di Margine operativo lordo (MOL); Ebit: Earnings before interest and taxes, 
espressione anglosassone di Risultato operativo 
2
 Fonte: L. Guatri, Trattato sulla valutazione delle aziende, Egea, Milano, 1998. 
La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri 
 
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• Valore del capitale economico; 
• Valore potenziale del capitale; 
• Prezzi probabili. 
Il capitale economico � una nozione storicamente sviluppata dalle principali 
scuole economico-aziendali dell�Europa continentale, in particolare da quella 
tedesca ed italiana.
3
 
Introdotto per rendere evidente la non idoneit� del capitale contabile (o 
capitale di bilancio) a misurare il valore di un�azienda, in seguito ha assunto il ruolo 
di fulcro degli studi sul problema valutativo. Negli ultimi anni, per�, la sua centralit� 
ha subito un lieve ridimensionamento. Prima era considerato la misura prevalente se 
non esclusiva del valore di un�azienda, oggi, invece, non � pi� la sola nozione 
accettata. 
Secondo il punto di vista tradizionale, il capitale economico � concepito 
come un valore teorico di riferimento, espressivo dell�attitudine del patrimonio 
aziendale
4
 a produrre redditi in futuro e, quindi, di una valutazione: 
• Generale; 
• Razionale; 
• Dimostrabile e possibilmente obiettiva; 
• Stabile. 
La generalità indica l�attribuzione al complesso aziendale unitario e 
globalmente considerato di un valore ritenuto congruo in normali condizioni di 
mercato, prescindendo dalle caratteristiche e dalle forze contrattuali delle parti di 
una negoziazione (di cessione, fusione, ecc.) e dai loro rispettivi interessi. 
La razionalità enfatizza la necessit� che la valutazione sia frutto di un 
processo logico, chiaro e condivisibile nel quale gli inevitabili elementi arbitrari 
immessi siano in ogni caso espressione di una soggettivit� �razionale�, ossia fondata 
su ipotesi ragionevoli e su comportamenti deontologicamente corretti. 
La dimostrabilità si ricollega alle esigenze di attendibilit� ed obiettività che 
le quantit� usate nella stima devono soddisfare. Essa tende ad essere minima se si 
                                                 
3
 Quella tedesca e quella italiana rappresentano le due pi� importanti scuole aziendalistiche 
dell�Europa continentale. 
4
 Azienda intesa nel suo significato giuridico di �complesso unitario di beni organizzati 
dall�imprenditore per l�esercizio dell�impresa� (art. 2555 del Codice Civile). 
Gli approcci fondamentali di valutazione delle aziende 
 
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utilizzano dati previsionali frutto di assunzioni, la cui probabilit� di verificarsi non 
pu� essere misurata. 
La stabilità riguarda la necessit� di evitare variazioni di valore non 
determinate da modifiche oggettive degli scenari. 
L�evoluzione recente ha condotto il capitale economico ad essere la misura 
del valore che, ancora oggi, meglio combina le caratteristiche desiderabili di una 
valutazione (razionalit�, dimostrabilit�, neutralit� ed eventualmente stabilit�). Ma 
non pi� la sola plausibile. Nella fase attuale ci si avvale anche di altre formule 
valutative che forniscono valori potenziali del capitale, legati a specifici obiettivi il 
cui raggiungimento � possibile, ma non certo. 
Il valore potenziale del capitale pu� essere spiegato considerando il seguente 
esempio: si prendano due imprese molto simili in termini di performances realizzate, 
di prospettive di breve periodo (il cui raggiungimento � certo o molto probabile), di 
rischiosit� attuale, di struttura finanziaria e patrimoniale, tuttavia con capacit� di 
lungo periodo molto differenti. Ebbene, esse, pur presentando valori di capitale 
economico certamente molto prossimi, potrebbero avere due valori potenziali anche 
fortemente diversi. Ci� dipende dallo stretto legame del capitale potenziale con 
ipotesi soltanto presumibili, non collegate in maniera dimostrabile con i risultati del 
passato e con le capacit� odierne, aventi un grado di incertezza variabile secondo la 
lunghezza dell�arco temporale assunto come riferimento per la previsione. Pu� 
trattarsi, ad esempio, di previsioni sullo sviluppo del settore in cui l�impresa 
compete, di congetture di crescita fondate sull�intensit� della Ricerca & Sviluppo in 
corso su prodotti e/o processi, ecc.. 
I prezzi probabili sono valutazioni non analitiche che rappresentano i prezzi 
ragionevolmente negoziabili in caso di vendita/acquisto dell�impresa o raggiungibili 
a certe epoche future (in questo caso indicano dei prezzi-target, cio� degli obiettivi 
di valore che l�impresa si prefigge per una certa scadenza). Essi sono dedotti da 
esperienze omogenee e paragonabili osservate sul mercato. Non sono, pertanto, 
valutazioni razionali e dimostrabili. Tuttavia questo strumento si � affermato 
nell�apprezzamento delle aziende in generale, al punto che alcuni addetti ai lavori gli 
attribuiscono maggiore rilevanza rispetto agli altri metodi pi� famosi, a cominciare 
dal Discounted Cash Flows (criterio dell�attualizzazione dei flussi di cassa). Gli 
approcci che si ispirano ai prezzi probabili sono genericamente indicati come 
“Comparables�. Sono utilizzati in particolare per elaborare previsioni, di breve e 
La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri 
 
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medio termine, sull�andamento dei titoli azionari in Borsa e come metodo di 
controllo delle valutazioni condotte con le metodologie analitiche. Molte Investment 
& Merchant Banks e numerosi analisti finanziari se ne servono con tali finalit�. Si 
sta diffondendo l�opinione di coloro che ne consigliano un uso congiunto al DCF, in 
quanto ci� contribuirebbe a migliorare la qualit� delle stime. 
Due principali approcci si basano sull�osservazione del mercato: 
1. Metodo delle società comparabili; 
2. Metodo delle transazioni comparabili. 
Ci si occuper� di essi nel Capitolo 3 ove sar� trattato l�approccio di mercato. 
 
A questo punto, merita un cenno la contrapposizione tra prezzo e valore, 
tipica delle discipline aziendali. 
Il prezzo � una grandezza espressa dal mercato mentre il valore � il risultato 
di un processo logico di stima in cui intervengono previsioni di flussi, di quantit�-
stock e giudizi sul rischio. Entrambi sono determinati da fattori esterni ed interni 
all�impresa. I primi rappresentano sia variabili generali (che caratterizzano l�intera 
economia di un Paese, ad esempio l�efficienza e l�efficacia dei mercati finanziari) sia 
variabili specifiche di settore. I secondi sono fenomeni pi� controllabili come 
l�apprezzamento del rischio, la previsione dei flussi, ecc..  
Un primo motivo della dissonanza che si pu� manifestare tra prezzi e valore 
� riconducibile ad alcuni fattori, sia interni sia esterni, che influenzano il prezzo, ma 
non il valore. Ad esempio, in un settore caratterizzato da un�intensa dinamica di 
concentrazioni, i prezzi delle imprese pi� �appetite� possono risultare 
temporaneamente �gonfiati� dalla forte domanda, a prescindere dal loro effettivo 
valore. 
Una seconda spiegazione di questa possibile differenza � ravvisabile nei vari 
tipi di prezzo e nelle svariate modalit� di misura del valore esistenti. Ad esempio, i 
prezzi per il pacchetto di controllo di una societ� non sono uguali a quelli per quote 
minoritarie n� alle quotazioni di Borsa. 
Gli approcci fondamentali di valutazione delle aziende 
 
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1.1.1. Alcune grandezze utili 
 
Prima di iniziare a descrivere i diversi approcci alla valutazione delle 
aziende, si ritiene opportuno riassumere le principali grandezze che saranno 
utilizzate dai metodi descritti in questa tesi
5
. Si tratta di aggregazioni ricavabili dallo 
Stato Patrimoniale e dal Conto Economico di un�impresa, opportunamente 
riclassificati. 
Dallo Stato Patrimoniale riclassificato secondo un “criterio funzionale” che 
aggrega le attivit� e le passivit� in base al loro collegamento con le operazioni 
attinenti alle varie aree della gestione di un�azienda, si ricavano i seguenti concetti 
fondamentali: 
1. Capitale circolante commerciale (CCC); 
2. Capitale investito netto operativo (CIN); 
3. Posizione finanziaria netta o Indebitamento finanziario netto. 
Il CCC � il fabbisogno netto di risorse necessarie per svolgere le operazioni 
correnti di gestione (approvvigionamento e trasformazione delle materie, vendita) 
Il CIN operativo � la somma del CCC con le Immobilizzazioni (materiali ed 
immateriali) nette operative.
6
 
La posizione finanziaria netta � data dalla formula seguente: 
Debiti finanziari � (Attivit� liquide + Crediti finanziari) 
Essa esprime l�effettivo grado di indebitamento di un�impresa e va sempre 
interpretata in base alla normale struttura del CCC. 
Per una maggiore chiarezza si vedano gli schemi seguenti: 
                                                 
5
 Fonti: M. Massari, Finanza aziendale: VALUTAZIONE, McGraw-Hill Libri Italia, Milano, 1998;     
M.A. Marchesoni, V. Novellini, L. Tramontana, Analisi fondamentale, Il Sole 24 Ore, Milano, 2001. 
6
 Il CIN non va confuso con la nozione di Capitale Circolante Netto che si trova in molti testi: 
quest�ultimo � dato dalla differenza tra attivit� a breve (sia commerciali sia finanziarie) e passivit� a 
breve (sia commerciali sia finanziarie) e rappresenta un indice della solvibilit� dell�impresa. Il CIN 
misura invece il solo fabbisogno netto determinato dalle operazioni correnti di gestione. 
La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri 
 
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SCHEMA DEL FABBISOGNO DI CAPITALE    
Attivit� commerciali (Crediti commerciali netti + Altri crediti + Magazzino) 
-Passivit� commerciali (Debiti commerciali netti + Altri debiti) 
 
=Capitale circolante commerciale (CCC) 
+Immobilizzazioni nette (Immobiliz. materiali + Immobiliz.immateriali) 
-Fondo TFR 
 
=Capitale investito netto operativo (Fabbisogno netto operativo di capitale) 
+Attivit� accessorie 
 
=Capitale investito netto complessivo (Fabbisogno netto complessivo di capitale) 
 
 
 
SCHEMA DELLE COPERTURE FINANZIARIE 
Posizione fiscale netta (situazione della societ� verso l�Erario per imposte varie) 
+Posizione finanziaria netta (debiti finanziari - attivit� liquide - crediti finanziari) 
+Patrimonio netto (Capitale sociale + Riserve + Utile d�esercizio) 
=Totale Coperture 
 
 
Dalle riclassificazioni del Conto Economico si ricavano alcuni margini 
rappresentanti dei risultati reddituali parziali e finali: 
1. Fatturato netto; 
2. Valore della produzione; 
3. Margine operativo lordo (o Ebitda); 
4. Risultato operativo (o Ebit); 
5. Risultato prima delle imposte; 
6. Risultato netto d’esercizio; 
Il fatturato � dato dai ricavi totali netti derivanti dalla vendita dei prodotti e 
dalle prestazioni di servizi. 
Il valore della produzione integra il fatturato con le variazioni delle scorte di 
prodotti finiti e con i costi �patrimonializzati� per costruzioni interne. 
Questi due primi aggregati esprimono la �capacit� di vendita� dell�azienda e 
spesso, ma non sempre, un loro incremento deve essere considerato positivamente in 
sede di valutazione della societ�. 
Il margine operativo lordo (Mol) � dato dalla differenza tra il valore della 
produzione ed il costo del venduto. In altri termini, esso riferisce il risultato di 
un�azienda prima della gestione finanziaria, delle imposte, dei componenti 
Gli approcci fondamentali di valutazione delle aziende 
 
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straordinari, degli ammortamenti e delle svalutazioni. Ci� appare pi� evidente se si 
usa l�espressione anglosassone di Earnings before interest, taxes, depreciation, 
amortization (EBITDA). Il Mol � indicativo della capacit� dell�impresa di stabilire 
prezzi sufficienti a coprire i costi operativi sostenuti per il consumo di materie, per 
servizi e per il personale. Nel medio-lungo periodo tale grandezza dovr� 
necessariamente essere positiva per garantire il futuro dell�azienda in esame. 
Il risultato operativo � un margine ottenuto deducendo dal Mol gli 
ammortamenti e gli accantonamenti. Misura la capacit� dell�impresa di vendere i 
propri prodotti o servizi a prezzi remunerativi sia dei costi operativi sia dei costi 
connessi al deprezzamento delle immobilizzazioni e agli accantonamenti effettuati 
per fronteggiare i vari rischi aziendali. Pertanto, esprime il risultato prima della 
gestione finanziaria, delle imposte e dei componenti straordinari, come indicato 
chiaramente dall�espressione anglosassone di Earnings before interest and taxes 
(EBIT). A differenza del Mol, il risultato operativo � influenzato dalle politiche di 
bilancio, in particolare dalle decisioni prese in merito agli ammortamenti e agli 
accantonamenti. 
Il risultato prima delle imposte mostra l�incidenza delle gestioni �non 
caratteristiche�, cio� dei componenti finanziari e straordinari.       
 Il risultato netto dell’esercizio si ottiene sottraendo le imposte al margine 
precedente. 
Infine un aggregato importante per gli analisti finanziari � il flusso di cassa, 
dato dal risultato netto sommato agli ammortamenti. 
La valutazione delle aziende: una rassegna dei principali criteri 
 
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SCHEMA DI CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO E CASH FLOW 
Fatturato (Ricavi netti di vendita dei prodotti e delle prestazioni di servizi) 
+/- Variazione magazzino prodotti finiti  
- Lavorazioni esterne 
+ Incrementi di immobilizzazioni per lavori interni 
 
= Valore della produzione 
- Costi per acquisto materie prime e servizi 
+/- Variazione magazzino materie prime 
- Altri costi e oneri di gestione 
+ Proventi diversi della gestione caratteristica 
= Valore aggiunto 
- Costi del personale 
 
= Margine operativo lordo (Ebitda) 
- Ammortamenti 
- Accantonamenti  
 
= Risultato operativo (Ebit) 
+ Proventi da partecipazioni 
+ Altri proventi finanziari 
- Oneri finanziari 
= Risultato lordo della gestione ordinaria 
+ Saldo Proventi/Oneri straordinari 
 
= Risultato prima delle imposte 
- Imposte 
 
= Risultato netto d�esercizio (Utile o perdita) 
+ Costi non monetari (Ammortamenti + Quota TFR + Accantonamenti) 
= Flusso di cassa (Cash flow)