La valutazione delle aziende in perdita nei processi di M&A

acquisire un altro business oppure intraprendere una strategia di fusione per 
creare una struttura societaria più ampia e diversificata, è una delle più 
importanti decisioni che il management è chiamato ad assumere. Non di 
meno può essere sottovalutata l’opportunità di espandere la propria attività e 
creare valore attraverso una singola transazione.
L’impegno che ci siamo prefissi di raggiungere con la stesura del presente 
elaborato è la costruzione di un quadro concettuale all’interno del quale 
inserire il problema e la puntualizzazione delle metodologie aventi come 
oggetto la determinazione del valore di un’azienda in perdita.
Al fine di raggiungere il nostro scopo, abbiamo ritenuto opportuno definire 
innanzitutto cosa sono le operazioni di M&A, descrivendone i tratti generali, 
le motivazioni che le giustificano, i legami con la creazione di valore e i rischi 
ad esse connessi.
Nella parte successiva è invece presentato ed affrontato il tema delle 
aziende in perdita, con tutte le problematiche correlate. In particolare, anche 
forse un po’ presuntuosamente, il nostro traguardo è quello di proporre 
strumenti e metodi applicativi che possano servire ad affrontare la questione, 
senz’altro delicatissima, con maggiore padronanza.
Infine, nella parte conclusiva, il lavoro presenta l’analisi di un caso pratico di 
operazione di M&A avente come protagonista un’azienda in perdita, con 
annesse osservazioni. Questo ci ha permesso di fornire al lettore dei dati 
empirici sulla materia, desunti da applicazioni reali, che possano completare 
il giudizio di analisi maturato.
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Capitolo 1 
“Le operazioni di M&A“
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1.1 Caratteri generali: cosa sono 
L’espressione inglese Merger and Acquisitions (M&A) viene tradotta, in 
italiano, con la corrispondente espressione Fusioni e Acquisizioni. Nella 
definizione anglosassone, però, si fa riferimento solamente agli aspetti 
organizzativi delle operazioni in esame, prescindendo dunque dalle forme 
giuridiche con cui si realizzano.
Una fusione (merger) è una transazione in cui due o più società si fondono e 
tutti gli assets e le passività confluiscono in un unico soggetto giuridico. Dopo 
un merger, la società acquirente (bidder) sopravvive e incorpora la società 
target, che cessa di esistere
1
.
Un’acquisizione (acquisition) è una transazione tramite cui le azioni o gli 
assets di una società vengono acquisiti da un bidder.
Anche se concettualmente distinte, nella pratica fusioni e acquisizioni (M&A) 
vengono spesso assimilate. 
Per le imprese acquisire un’altra impresa rappresenta un modo per crescere, 
ottenere un vantaggio competitivo, incrementare la propria profittabilità e 
creare valore per i propri azionisti. In linea generale, le fusioni-acquisizioni 
sono operazioni che consentono di realizzare la crescita esterna di una 
società, attraverso un’espansione dei volumi di vendita, il rinnovo e il 
potenziamento della gamma di prodotti, l’allargamento del proprio raggio 
d’azione, l’acquisizione di know-how, risorse e competenze ulteriori; questi 
elementi consentono insieme l’attuazione di programmi di diversificazione 
che possono essere di vario tipo (correlata, conglomerata, verticale). 
Un’operazione di M&A è definita correlata quando coinvolge due aziende che 
operano nelle stesse aree di business; si definisce invece verticale se, a 
seguito dell’operazione, l’attività si estende verso stadi precedenti o 
successivi di quella già svolta
2
; infine si dice conglomerata quella operazione 
che vede protagoniste due aziende che operano in differenti linee d’affari. 
1
 “Mergers, restructuring, and corporate control” J. Fred Weston, Kwang S. Chung, Susan E. Hoag 
2
 “Economia delle operazioni straordinarie d’impresa” Lucio Potito, Università degli studi di Napoli 
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Da un punto di vista prettamente pratico, le operazioni oggetto di analisi si 
sostanziano nel passaggio del controllo di un’impresa ad un’altra impresa 
realizzando così una singola entità giuridica. Tale operazione viene 
perseguita nell’ottica di conservare, conquistare o potenziare un vantaggio 
competitivo. La crescita esterna consente, d’altro canto, di centrare gli 
obiettivi di carattere strategico in tempi più rapidi rispetto ai programmi di 
investimento pluriennali interni, destinati ad essere circondati da un’alea di 
incertezza riguardo il loro esito e a dare i loro frutti in tempi più estesi. Altro 
aspetto da considerare è la possibilità di garantire una gestione combinata 
più efficiente delle risorse, dedicando tempo e competenze a quelle attività 
che costituiscono il core business e nelle quali si è già raggiunto un notevole 
margine di esperienza e realizzando al tempo stesso il proprio processo di 
crescita mediante l’acquisizione di personale, processi produttivi, know-how 
già disponibile nell’azienda acquisita; in tal modo è possibile eliminare quei 
rischi connessi allo sviluppo di attività che si decide di intraprendere per la 
prima volta. Infine l’acquisizione di un’azienda talvolta può rappresentare 
l’unica via per realizzare un processo di crescita, soprattutto relativamente a 
quei settori caratterizzati da barriere all’entrata o dal rilascio di autorizzazioni 
o concessioni, per lo svolgimento dell’attività, difficili da ottenere se non al 
costo di sacrifici particolarmente onerosi.  Lo stesso discorso può essere 
proposto a proposito dei mercati esteri, per i quali spesso solo le imprese 
locali sono in possesso dei requisiti necessari per ottenere il successo 
competitivo.
L’impresa acquirente deve necessariamente comprendere, analizzare e 
studiare l’impresa target e il suo mercato, i rischi associati alla transazione 
oltre che l’impatto finanziario e strategico dell’operazione sul proprio 
business. Il primo passo da intraprendere, lungo il cammino che porta alla 
giusta decisione, è valutare se l’azienda che si vuole acquisire sia 
effettivamente meritevole dell’operazione; a tal fine sarà necessario 
estrapolare dai vari studi, ricerche, analisi e documenti contabili, il fair value 
dell’impresa per determinare come questa possa migliorare la redditività 
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complessiva e creare valore. Una volta stabilito il fair value, inteso come il 
valore attuale dei flussi di cassa futuri, sarà opportuno considerare quanto è 
necessario pagare per acquisire la target company, in relazione alle richieste 
espresse dai suoi azionisti. Perché un’offerta abbia successo, dovrà 
inglobare il fair value precedentemente determinato più un premium per il 
controllo (la misura del premio dipende da una serie di fattori di cui si dirà in 
seguito). Nell’esaminare l’opportunità di acquisire un’altra impresa inoltre, si 
dovrà tenere conto delle sinergie che dall’operazione possono scaturire. 
Queste possono essere di costi (riduzione di costi incrementali) o di ricavi 
(aumento della redditività derivante dalla vendita di più prodotti)
3
.
Nel momento della decisione relativa alla valutazione della convenienza 
dell’acquisizione di un’altra impresa e nello stabilire quanto pagare per essa, 
ci sono inoltre una varietà di fattori di carattere qualitativo da esaminare, oltre 
quelli più squisitamente quantitativi. Questi fattori attengono soprattutto 
all’analisi della situazione macroeconomica, alla sostenibilità dell’operazione 
rispetto alla propria strategia di business, al modo in cui i due business 
verranno combinati congiuntamente.
È importante infine analizzare una serie di considerazioni tattiche quando si 
pianifica un’offerta per l’acquisizione di un’impresa
4
. Un’importante decisione 
per l’impresa acquirente riguarda come approcciare l’impresa target, in altre 
parole su basi amichevoli o in maniera ostile. L’approccio amichevole 
prevede il raggiungimento di un accordo con la partecipazione del consiglio 
di amministrazione dell’impresa acquisita; con un approccio ostile invece, 
l’impresa acquirente propone direttamente la sua offerta agli azionisti 
scavalcando il vertice aziendale dell’impresa obiettivo.  L’approccio ostile è 
attuato con due modalità differenti: con la guerra delle deleghe, vale a dire 
chiedendo agli azionisti della target company le deleghe per votare in loro 
sostituzione, oppure con un’offerta diretta agli azionisti in cambio delle loro 
azioni. In quest’ultimo caso il management dell’azienda può suggerire ai 
3
 "La gestione strategica dell'impresa" Hax-Majluf (Edizioni Scientifiche Italiane) 
4
 “Mergers and acquisition” Business Strategy for Accountants, Joseph M. Morris (John Wiley & Sons, 
Inc)
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propri azionisti di accettare le condizioni proposte, oppure può contrastare 
l’acquisizione
5
.
Se si analizza il fenomeno delle fusioni-acquisizioni relativamente al 
panorama italiano, si osserva come lo sviluppo di queste operazioni si è 
affermato con un notevole ritardo e con caratteristiche e con modalità diverse 
e particolari se confrontate con le altre economie capitalistiche.
Mentre negli altri Paesi il livello di esperienza raggiunto in questo campo era 
già notevole, fino agli anni ’70, in Italia, il fenomeno M&A tardava ad 
affermarsi e a diffondersi nella sua totalità, se è vero come è vero che i 
processi di crescita esterna in questi anni furono caratterizzati soprattutto da 
operazioni orizzontali e per lo più a livello nazionale. Solamente in una fase 
successiva, e quindi intorno agli anni ’80, le fusioni-acquisizioni assumono 
peculiarità ed importanza della stessa intensità, o simile, di quelle 
caratterizzanti le altre economie occidentali. 
Il ritardo ha fatto in modo che si accumulasse un gap che è riscontrabile sia 
con riferimento al ritardo nell’introduzione di una normativa anti-trust che 
nella presenza di un numero ristretto e limitato di studi empirici sulla materia. 
La tabella seguente
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 mostra il grado di intensità delle attività di M&A come 
percentuale del totale delle attività di M&A in Europa in ciascun paese (25 
paesi), confrontato con la percentuale di GDP sul GDP totale, nel triennio 
1990-1993 e 2000-2003. 
Dalla sua osservazione si evince che la distribuzione delle attività di M&A a 
livello europeo è particolarmente concentrata nelle quattro maggiori 
economie europee (UK, Francia, Germania e Italia). 
Dall’analisi della tabella si può notare come l’Italia sia certamente uno dei 
Paesi protagonisti delle operazioni in esame ma si collochi comunque in 
posizione indietreggiata rispetto agli altri “big” europei. 
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 “Principi di Finanza Aziendale” Brealy, Myers, Sandri 
6
 “Teoria delle aste e delle applicazioni” Docente: Bernardo Bortolotti 
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