La valutazione delle aziende farmaceutiche

 saperla inquadrare nel sistema in cui opera. E� del pari evidente 
l�importanza di conoscere le caratteristiche del settore cui 
appartiene. 
Il presente lavoro intende illustrare alcune problematiche 
correlate con la valutazione delle societ� operanti nel settore 
farmaceutico e presenta le metodologie tradizionalmente impiegate 
per la valutazione delle stesse. 
Il primo capitolo ha per tema il valore: in esso vengono 
descritte la teoria di creazione e diffusione del valore, le varie 
concezioni del valore del capitale e successivamente i metodi 
tradizionali di valutazione delle aziende. 
Il secondo capitolo descrive le caratteristiche peculiari del 
settore farmaceutico. Questo settore si caratterizza per l�esistenza di 
un numero particolarmente elevato di segmenti di mercato, ossia di 
classi terapeutiche cui i farmaci possono appartenere.  
A causa delle notevoli competenze richieste per essere presenti 
nei segmenti terapeutici le imprese si specializzano solo in alcuni di 
essi. Ne consegue che in ogni segmento vi saranno una o pi� 
 imprese leader, che per�, in genere saranno diverse da segmento a 
segmento.  
La competizione tra le imprese farmaceutiche � spesso basata 
sull�innovazione, in quanto, il lancio di un nuovo farmaco pu� 
consentire ad un�impresa di guadagnare solide posizioni di mercato 
se non anche la leadership all�interno di una classe terapeutica. 
Tuttavia, la scoperta di farmaci ad elevato contenuto innovativo 
necessita di tempo e soprattutto di ingenti mezzi finanziari (secondo 
stime del Boston Consulting Group, nel 1990, i costi per lo sviluppo 
di un nuovo farmaco � inclusi i costi delle ricerche fallite � erano di 
circa 500 milioni di dollari). Per tale ragione, l�industria 
farmaceutica investe in R&D pi� di ogni altro comparto. 
Dunque, per la valutazione delle societ� in esame, molti dei 
metodi tradizionali di valutazione perdono di significato, se le stime 
non tengono conto della notevole incidenza degli elementi 
intangibili (in special modo degli intangibles legati alla tecnologia) 
sul valore complessivo di tali tipologie di imprese.  
 La misurazione del valore degli intangibles, � difatti, la 
tematica affrontata nel terzo capitolo; data poi l�importanza di 
talune categorie di risorse immateriali (si pensi alle attivit� di R&D) 
per le imprese farmaceutiche, nel terzo capitolo vengono anche 
passate in rassegna alcune problematiche inerenti al trattamento 
contabile della categoria di intangibles appena considerata.  
Il quarto capitolo, traendo spunto dalla natura di investimento 
di piattaforma di molti progetti di R&D in campo farmaceutico, 
suggerisce di valutare le imprese in questione mediante l�approccio 
basato sulle opzioni reali. L�approccio delle opzioni reali prende le 
mosse dalla logica delle opzioni finanziarie. Queste ultime, per 
analogia, consentono di dedurre le variabili a cui il valore 
dell�opzione risulta associato.  
Va, tuttavia, sottolineato che l�impiego di questa metodologia 
si scontra con alcune difficolt� legate alla difficile definizione ex 
ante di tutte le opzioni reali a disposizione dell�impresa, ed anche 
alla difficolt� di tradurne gli algoritmi proposti dalla teoria 
finanziaria in modelli adatti alla valutazione delle opzioni reali. 
 Talvolta, poi, le difficolt� menzionate suggeriscono agli 
analisti di ricorrere a stime fondate sui multipli di borsa (quinto 
capitolo). L�esistenza di numerose societ� quotate, spesso con 
volumi di negoziazione significativi, in parte facilita il compito 
dell�analista; tuttavia restano alcuni problemi, attinenti ad esempio, 
all�individuazione di un campione di societ� omogenee ed alla 
scelta dei moltiplicatori da utilizzare.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 CAPITOLO 1 
La valutazione delle aziende 
1 La teoria di creazione del valore 
Le imprese esistono per creare valore: la creazione del valore � 
la molla che spinge a far nascere una nuova azienda, che ne 
garantisce l�esistenza e la continuit�; ed � l�eventuale incapacit� di 
creare valore che ne determina la morte. L�azienda dunque � al 
centro di un insieme di giudizi di valore: i clienti giudicano se i suoi 
prodotti e servizi valgono il prezzo da pagare, i dipendenti 
giudicano se le ricompense valgono il loro lavoro, i finanziatori 
giudicano se il ritorno atteso vale il rischio del loro investimento nel 
capitale. Quindi l�azienda deve soddisfare le aspettative di ognuno 
dei suoi interlocutori (stakeholders); ove non fosse in grado di farlo, 
verrebbe abbandonata a favore di altre imprese giudicate capaci di 
creare valore. La teoria del valore, dunque, risponde agli obiettivi di 
tutti i partecipanti all�impresa e non soltanto a quelli 
dell�imprenditore proprietario o del manager. 
 La finalit� da assegnare alla gestione, secondo tale teoria, � 
quella di far crescere il valore economico dell�impresa. Con essa la 
visione dei risultati aziendali � orientata al futuro, perch� ci� che 
conta non � il potenziale positivo tra ricavi e costi (profitti), ma le 
potenzialit� di produrre risultati sempre migliori.
1
  
Il valore economico, infatti, tiene conto della formazione (o 
distruzione) del valore di elementi immateriali (quali ricerca e 
sviluppo, immagine, marchi, formazione e reti distributive) e 
dell�avviamento, inteso quest�ultimo come valore del patrimonio 
intangibile non �spiegabile� in modo analitico; esso considera, cio� 
oltre al reddito di periodo, altri flussi di valore fondamentali per una 
corretta valutazione del �risultato� della gestione in un periodo di 
tempo. 
 Il processo di creazione del valore va analizzato in una 
duplice ottica: 
                                                 
1
 S.Sciarelli Economia e gestione dell�impresa CEDAM 1997 pag. 81 
 − di controllo del valore che via via si crea (o si 
distrugge). Da ci� la necessit� non solo di controlli globali, ma 
anche per singole societ� ed aree d�affari; 
− di gestione del valore, che significa la ricerca 
sistematica e continua di tutte le possibilit� di accrescimento del 
valore dell�impresa. 
 
2 La diffusione del valore 
Senza la diffusione, il processo di creazione del valore rimane 
incompiuto: occorre cio� che il valore che via via si forma, 
incorporandosi nel �capitale economico� passi nei prezzi segnati 
dal mercato. 
Il coefficiente di diffusione pu� essere inteso come il rapporto 
che, in un dato periodo, intercorre tra valore che si incorpora nei 
prezzi e valore creato. Si hanno perci� tanti coefficienti quanti sono 
i tipi di prezzo considerati. Principalmente: 
 d=∆ W
M
/∆ W (coefficiente di diffusione borsistica o pi� 
genericamente sui prezzi non di controllo); 
D=∆ W
MM
/∆ W (coefficiente di diffusione sui prezzi di 
controllo). 
Per valori d=1 e D=1, si verifica ovviamente l�intera 
propagazione sui prezzi delle variazioni ∆ W di valore. Questo � un 
obiettivo senz�altro ottimale in presenza di creazione di valore (cio� 
per ∆ W> 0). Si pu� invece discutere se esso risulti desiderabile in 
presenza di distruzione di valore (cio� per ∆ W< 0). In quest�ultimo 
caso alcune societ� preferiscono politiche di contenimento della 
diffusione, mediante l�adozione di provvedimenti e l�uso di 
strumenti adatti allo scopo. La finalit� di ci� � di non traumatizzare 
il mercato (specie per ∆ W
M
) con cadute di prezzo consistenti, che 
possono lasciare tracce psicologiche non facilmente cancellabili e 
suscettibili di peggiorare le fasi successive di diffusione (positiva) 
del valore. 
Nell�ipotesi di valore creato, il vero problema � che non si 
manifestino scostamenti eccessivi, in ambo i sensi dai coefficienti 
 unitari di diffusione. Un valore di d ( e di D) inferiore all�unit� 
significa, incapacit� di trasmettere al mercato i risultati 
effettivamente conseguiti: e ci� � tanto pi� grave quanto pi� i 
coefficienti si allontanano dall�unit�.
2
 
Un�insufficiente diffusione � un fatto negativo per diverse 
ragioni. 
a) Nell�ottica dell�azionista; 
Egli infatti sottovaluta la performance dell�impresa poich� il 
suo giudizio di rendimento globale (dividendo + capital gain) � 
inficiato da un errore in negativo. Da ci� possono derivare decisioni 
penalizzanti per il titolo in questione in tema di ulteriori 
investimenti o di disinvestimento. 
b) Nell�ottica dell�impresa; 
Il mancato o insufficiente progresso della quotazione pu� 
risultare penalizzante: 
− sul livello del pay-out (rapporto tra dividendo e 
utile totale) che deve essere spinto a livelli maggiori per 
                                                 
2
 L. Guatri � M. Massari, La diffusione del valore,  EGEA 1992 pag. 7 
 conservare una remunerazione globale (dividendo + capital 
gain) accettabile, ostacolando una politica di ritenzione degli 
utili;  
− sul prezzo di emissione dei nuovi titoli. Il 
sovrapprezzo dipende infatti anche dalle quotazioni in essere; 
− sulla possibilit� di procedere a nuovi aumenti di 
capitale, praticamente impossibili quando le quotazioni sono al 
di sotto o prossime al nominale; 
− sui rapporti di concambio in caso di fusione; 
c) Nell�ottica di altri interessati alla vita ed alle vicende 
dell�impresa; 
Il livello delle quotazioni incide direttamente o indirettamente 
sui rapporti coi clienti e coi fornitori, sul morale del personale e 
sulla remunerazione del management legata a programmi di stock-
options. 
Anche un livello di d (o D) superiore all�unit� pu� peraltro 
generare seri inconvenienti, a meno che si tratti di un semplice 
recupero di un insufficiente livello di diffusione verificatosi in 
 periodi passati. In questo caso si verifica un fisiologico 
ravvicinamento tra W
M 
e W che nel lungo andare � positivo. 
Se si prescinde da tale ipotesi , un coefficiente d sensibilmente 
superiore all�unit� non pu� che essere fonte di pericolose illusioni 
destinate presto o tardi ad essere disattese.
3
 
 
3 Le varie concezioni del valore del capitale 
La teoria di creazione e diffusione del valore fa necessario 
riferimento a vari concetti di valore: intesa questa espressione nel 
senso di valore del capitale dell�impresa, tipicamente (ma non 
necessariamente) rappresentato da titoli azionari. Tra i vari concetti 
di valore di cui ci dobbiamo occupare bisogna menzionare: 
a) Valore odierno del capitale economico (o, brevemente, 
valore economico: simbolicamente W). Si tratta di una misura del 
capitale espressa secondo criteri di razionalit�, dimostrabilit�, 
obiettivit�, generalit�. Stima razionale significa che deve essere 
                                                 
3
 L. Guatri- M. Massari, La diffusione del valore EGEA 1992 pag. 10. 
 costruita mediante uno schema logico, chiaro e condivisibile. 
Tipicamente questa stima � legata ai flussi di reddito (o di cassa) 
attesi per il futuro, scontati in base ad un tasso che esprime il rischio 
dell�investimento nell�impresa. Affinch� la stima sia dimostrabile 
deve trattarsi di livelli reddituali (o di flussi di cassa) non lontani da 
risultati gi� nel passato raggiunti o di prossimo e quasi certo 
raggiungimento. In ogni caso per attenuare le incertezze legate alla 
previsione dei flussi e dei rischi si fa riferimento in via integrativa 
(e non mai esclusiva) anche a valori accumulati, tipicamente a 
valori patrimoniali netti. Ci� al fine di accrescere o anche solo di 
rendere accettabile, il grado di dimostrabilit� ed obiettivit� della 
stima. Stima generale significa, infine, che essa prescinde sia da 
condizioni effimere e contingenti di domanda ed offerta, sia (in 
caso di negoziazione) dalle caratteristiche delle parti interessate e 
delle forze contrattuali che possono esprimere;                                                           
b) Valore potenziale del capitale economico (simbolicamente  
� 
W). Questa seconda categoria di valore nasce dall�osservazione che 
due imprese, pur simili per i risultati che conseguono e per le 
 prospettive reddituali (e finanziarie) percepibili a breve termine, per 
i rischi che oggi le caratterizzano ed anche per il contenuto 
patrimoniale (e perci� con valori W molto prossimi o coincidenti), 
possono peraltro presentare capacit� e prospettive a lungo termine 
molto diverse. Il loro valore potenziale (legato ad esempio allo 
sviluppo prevedibile del settore di appartenenza, alla diversa 
aggressivit� e forza di penetrazione e sviluppo, alle attese di 
variazione dei margini lordi sulle vendite, alle ricerche in corso sui 
prodotti e sui processi produttivi, ecc.) pu� pertanto essere anche 
notevolmente diverso. Tale valore, legato come si � detto ad attese 
di flussi a medio e lungo termine, svincolati sostanzialmente da 
rapporti coi risultati del passato, appare ovviamente di incerta 
determinazione ed � legato a diversi scenari che possono essere 
assunti per rappresentare le attese; 
c) Valore di acquisizione (simbolicamente W
A
). Con questa 
espressione si intende il valore limite che potenziali candidati 
all�acquisto dell�impresa possono attribuirle tenendo conto, oltre 
che dei valori odierni e potenziali del capitale economico, dei 
 vantaggi che essi possono o immaginano di poter ottenere 
dall�acquisizione. Vantaggi che i singoli candidati valutano 
unilateralmente e che perci� conducono caso per caso a risultati 
diversi. Detti vantaggi vengono collegati alle sinergie che, 
attraverso l�aggregazione possono essere espresse. Altre volte i 
vantaggi si collegano ad aspetti finanziari e fiscali conseguenti all� 
acquisizione ed alla eventuale successiva fusione; 
d) Valore di mercato corrispondente alla negoziazione di 
piccole partite di titoli, cio� comunque di quote minoritarie non 
incidenti sul controllo della societ� (simbolicamente W
M
). Il caso 
tipico � rappresentato dalle quotazioni di Borsa. Ma si hanno, com�e 
noto, prezzi negoziati saltuariamente anche per societ� non quotate, 
in relazione a modeste frazioni di capitale; 
e) Valore di mercato per quote di controllo del capitale, o 
comunque per quote partecipanti al controllo (simbolicamente 
W
MM
). Il mercato delle quote di controllo ha caratteristiche ben 
diverse rispetto al caso precedente; e perci� esprime, secondo 
 consolidate esperienze, anche prezzi unitari notevolmente diversi (e 
generalmente ben superiori). 
 
4 I Metodi di valutazione 
Nel determinare il valore di un�azienda � possibile seguire 
diverse metodologie che presentano caratteristiche diverse. Il 
ricorso ad una pluralit� di metodi consente: 
− di soppesare punti di vista diversi e significativi ai 
fini della stima; 
− di ottenere un reciproco controllo dei risultati 
espressi coi vari metodi (non � affatto raro il ricorso ad un metodo-
base e ad uno o pi� metodi di controllo);  
− di fissare gli estremi di un intervallo o una fascia di 
possibili valori entro cui si colloca il valore dell�azienda. 
 Tra di essi ricordiamo: metodi patrimoniali, metodi reddituali 
,metodi misti e metodi finanziari.