4
A seconda degli obiettivi dell’impresa, esistono diverse configurazioni di capitale
d’azienda.
a) Capitale di funzionamento (K
FUNZ
): si basa sulla logica del bilancio di esercizio. Di
solito, infatti, dal calcolo del reddito di esercizio deriva il K
FUNZ
.
b) Capitale di liquidazione (K
LIQ
): si basa sulla logica della cessazione assoluta
dell’impresa. In tale caso il liquidatore diventa venditore, cioè perde la logica di
aziendalista.
L’obiettivo del liquidatore è “incassare i crediti per pagare i propri debiti”. In tale
logica il concetto di costo, a differenza della logica del K
FUNZ ,
viene cancellato.
- Le immobilizzazioni, infatti, vengono valutate al valore di realizzo a stralcio
2
mentre i crediti,
le partecipazioni e le rimanenze vengono valutati al valore di realizzo.
c) Capitale economico (K
ECO
): si fonda sulla struttura patrimoniale (senza/con debiti
finanziari)
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dell’impresa e sulla capacità di produrre redditi (asset side → EBIT oppure
equity side → EARNING) e cash flow prospettici (asset side → OPERATIG CASH
FLOW oppure equity side → FLUSSO DI CASSA NETTO).
In vista di un’operazione straordinaria, è opportuno effettuare la valutazione del
capitale economico.
I metodi “principali” sono quattro:
- Metodo patrimoniale, fondato su valori stocks;
- Metodo reddituale, fondato su valori flusso;
- Metodo finanziario, fondato su valori flusso;
- Metodo misto patrimoniale-reddituale, fondato su valori stocks e su valori flusso.
Esistono, inoltre, i cosiddetti metodi “empirici”, i quali deducono il valore dell’impresa
sulla base dei dati di altre imprese. Tra questi assume particolare rilievo il metodo dei
multipli, che fonda il valore del capitale economico d’impresa sull’analisi di società e
transazioni comparabili.
2
Di solito il valore di realizzo a stralcio < costo/ minore valore d’uso (metodi attraverso i quali possono essere
valorizzate le immobilizzazioni in una logica di K
FUNZ
). Vale il caso contrario (valore di realizzo a stralcio >
costo/minore valore d’uso) per gli immobili, per esempio fabbricati, terreni e quant’altro.
3
Con debiti finanziari → operazione di equity side o levered (EQUTY SIDE = ASSET SIDE - DEBITI FINANZIARI).
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I metodi empirici vengono anche definiti metodi secondari (o di controllo), in quanto
esprimono dati inequivocabili, chiari ed esatti. Per questo motivo, spesso, tali metodi
sono considerati più affidabili degli stessi metodi “principali”, che si fondano sul
bilancio
4
e così il metodo principale diventa il metodo di controllo stesso.
In realtà, la valutazione andrebbe fatta mediante il metodo guida, che ci consente di
giungere al risultato desiderato e supportata dal metodo di controllo.
4
In realtà, non sempre il bilancio viene redatto in modo propriamente corretto, seguendo i principi contabili di
redazione del bilancio. In tal caso, il bilancio risulterebbe di qualità scadente e di conseguenza anche i metodi
“principali”, perché fondati su dati di bilancio non coerenti.
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I .2 IL METODO PATRIMONIALE
Il metodo patrimoniale esprime il valore dell’azienda in funzione del valore del suo
patrimonio, quantificandone il valore come valore di ricostruzione del patrimonio nella
prospettiva di funzionamento aziendale. Il valore, infatti, coincide con l’investimento
netto che sarebbe necessario ad avviare una nuova impresa con una struttura
patrimoniale identica a quella oggetto di valutazione; trascurando la redditività
prospettica del capitale medesimo e ipotizzando implicitamente che l’investimento
garantisca un livello di remuneratività allineato rispetto alle condizioni vigenti sul
mercato dei capitali.
I metodi patrimoniali costituiscono raramente forme compiute di valutazione, la stima
dei singoli elementi attivi e passivi del capitale costituisce un " atto dovuto " in molte
circostanze. E’ tuttavia importante ricordare l’utilità che l’informazione patrimoniale
apporta per la determinazione della stima finale del capitale economico.
La valutazione operata con il metodo patrimoniale si caratterizza come stima:
a) analitica, poiché si fonda sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi
dell’attivo e del passivo che compongono il patrimonio aziendale ad una certa data;
b) a valori correnti, in quanto basata sui prezzi di mercato del momento in cui ha luogo
la valutazione;
c) di sostituzione, perché l’ipotesi assunta è quella di riacquisto per gli elementi attivi e
della rinegoziazione per quelli passivi.
L’approccio patrimoniale rappresenta la valutazione meno soggettiva rispetto a quella
di altri metodi, in quanto richiede l’applicazione di un minor numero di ipotesi e la
rilevazione di un minor numero di competenze soggettive.
Appare un metodo diffusamente in disuso nelle costruzioni dottrinali e nelle
applicazioni pratiche, in ragione della visione parziale del valore d’impresa che i
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medesimi risultano in grado di esprimere. Tale criterio, risulta in realtà una forma
compiuta di valutazione del capitale economico in limitate situazioni; quali imprese con
forte patrimonializzazione, vale a dire dotate di ingenti attività immobilizzate (holding
pure, società immobiliari).
Due sono i limiti di questo metodo:
ξ il valore dell’azienda è determinato sulla base del saldo algebrico tra attività e
passività e quindi, su dati storici, ponendo in secondo piano la capacità di generazione
futura di reddito o di flussi di cassa;
ξ si attribuisce un valore corrente ad ogni voce di bilancio, attiva o passiva,
prescindendo dalla sua appartenenza al complesso aziendale unitario e funzionale.
Mentre gli elementi passivi sono sempre tutti considerati, gli elementi attivi sono
variamente trattati. Entrano sempre nei calcoli, infatti, gli elementi attivi dotati di
materialità, oltre ovviamente ai crediti ed alla liquidità, mentre atteggiamenti diversi si
registrano nei confronti dei beni immateriali.
A seconda che i beni immateriali siano o non siano considerati, si possono distinguere
diversi metodi patrimoniali.
Precisamente:
- il metodo patrimoniale semplice, che presenta all’attivo solo i beni materiali, oltre ai
crediti ed alla liquidità. (Sono da comprendere in questa categoria anche i casi in cui
l'attivo di bilancio preveda l'iscrizione, per cifre modeste o trascurabili, di poste
contabili non aventi natura materiale; del tipo: disaggi di emissioni obbligazionarie,
costi di aumenti di capitale e simili).
- il metodo patrimoniale complesso, che presenta all’attivo sia i beni materiali che
immateriali.
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Tale metodo si articola ulteriormente come segue:
▪ approccio complesso analitico, cioè con valorizzazione motivata e documentata dei
beni immateriali, sono tipicamente applicabili alle aziende industriali, dove hanno
trovato più frequenti esemplificazioni e validità di riferimenti. Essi sono peraltro dotati
di validità generale, nel senso che possono essere riferiti a qualsiasi tipo d’azienda.
▪ approccio complesso empirico, con valorizzazione di beni immateriali basata su
parametri o formule dedotti dai comportamenti negoziali degli operatori sul mercato
(prezzi fatti) o in altre forme dedotte dall'esperienza. Essi sono di frequente
applicazione per varie categorie di banche, assicurazioni, negozi al dettaglio, ecc. In
questi casi rilevanti valori immateriali sono espressi come elementi patrimoniali sul
fondamento di reali o supposti prezzi applicati in negoziazioni di beni similari o su altre
basi empiriche.
La differenza sostanziale tra i due procedimenti complessi consiste in ciò: che quello
analitico è una dimostrazione razionale, basata su dati, del valore attribuibile a specifici
beni immateriali (del tipo: il marchio, il brevetto, il prodotto tale, il processo tale, ecc.).
Mentre quello empirico non dimostra nulla, ma si fonda su di un parametro o su di una
formula dedotta dall'osservazione di transazioni intervenute sul mercato o su dati
d'esperienza.
Nella pratica, il metodo semplice è di applicazione diffusa in tutte le categorie di
aziende, costituendo costantemente una base rilevante ed insostituibile d'informazione.
Il risultato esprime il cosiddetto “capitale netto rettificato”, designato con il noto
simbolo K.
Tale metodo assume normalmente, come punto di partenza, il capitale netto di bilancio
che comprende anche l'utile dell'esercizio, con esclusione degli importi per i quali è
stata o sta per essere decisa la distribuzione (dividendi, compensi agli amministratori
etc.).
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Si procede poi in successione:
1. Revisione contabile degli elementi attivi e passivi.
La revisione contabile può, ovviamente, essere omessa quando il bilancio o la
situazione patrimoniale siano già stati certificati da società di revisione, come sempre
accade nelle aziende quotate e nei settori ove comunque la certificazione è obbligatoria.
In tal caso è dovere dell'esperto di prendere visione della relazione dei certificatori,
osservando e valutando le eventuali eccezioni da questi sollevate, in quanto le regole
applicate potrebbero non coincidere con le norme sostanziali in tema di stima del
capitale economico dell’azienda. In assenza di certificazione, gli elementi attivi e
passivi del capitale devono essere sottoposti a revisione, al fine di verificare, in
generale, la loro corrispondenza a corrette regole contabili.
In particolare si deve verificare che:
- tutte le attività e passività siano state contabilizzate su validi documenti inventariali;
- le componenti attive non siano sottostimate e siano fondate su validi documenti
inventariali, che ne comprovino l’esistenza, la titolarità effettiva e descrivano i criteri
valutativi adottati per la loro iscrizione nell’attivo della situazione patrimoniale;
- i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero;
- gli accantonamenti del passivo riflettano quanto effettivamente o presumibilmente
maturato (fondi spese future, fondi rischio, riserve tecniche);
- le componenti attive e passive calcolate in proporzione al tempo (ratei e risconti)
siano analiticamente determinate;
- siano adeguatamente valutati i rischi espressi nei conti d’ordine o non espressi affatto
(garanzie a favore di terzi, rischi di regresso, ecc.);
- i restanti elementi passivi del capitale non siano sottostimati;
- i valori di bilancio siano stati determinati nel rispetto del principio della prudenza,
ovvero computando le componenti negative anche se non ancora sopportate e, al
contrario, considerando le componenti positive solo ove realizzate.
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Dalla revisione contabile può derivare una serie di rettificazioni, negative o positive.
Ad esempio:
. correzioni (positive o negative) attinenti alla valutazione dei crediti, dovute a maggiori
o minori accantonamenti rispetto alle perdite previste.
. i costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto patrimoniale, nel senso
che non hanno una residua utilità nel tempo o la cui residua utilità è molto dubbia, è
bene che siano annullati.
. l'esame di congruità dei fondi di fine rapporto del personale.
La disponibilità di un'idonea base di partenza contabile è fattore indispensabile di
qualsiasi valutazione d'azienda. E’ compito dell’esperto compiere un'accurata verifica
dei dati contabili, oltre all’interesse di chi commissiona la stima di mettere a
disposizione dell'esperto dati completi e corretti.
2. Riespressione a valori correnti (di mercato o di stima) degli elementi
patrimoniali, determinando una serie di plusvalenze o minusvalenze (cioè una
variazione extracontabile data dalla differenza tra il valore iscritto nel bilancio e il
valore corrente).
Di seguito vengono riportati, per ciascun bene che esige specifiche competenze, i criteri
per la determinazione del valore corrente.
Immobilizzazioni tecniche
Questa categoria contabile comprende: gli immobili industriali e commerciali, gli
impianti, i macchinari, i mobili e le macchine per ufficio, le attrezzature e gli
automezzi. Il problema valutativo sorge poiché si fa riferimento a beni già in uso e
perciò non nuovi, beni che per la maggior parte dei casi non hanno un prezzo di
mercato.
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Quindi:
- i beni che hanno un valore di mercato (terreni, fabbricati, automezzi, etc.) sono
spesso stimati col criterio del prezzo corrente, desunto appunto dall’andamento del
mercato;
- quando non esista un mercato dell'usato, è necessario adottare criteri alternativi
rispetto al prezzo quali: il costo di sostituzione (inteso come il costo necessario per
costruire od acquistare un bene, che sia in grado di rimpiazzare il bene in uso
possedendone analoga capacità e resa ed in generale la stessa utilità) o di ricostruzione
(inteso come il costo che dovrei sostenere per ricostruire il bene).
Rimanenze
La stima dei magazzini e delle scorte è un momento rilevante nella valutazione
patrimoniale di aziende industriali e commerciali.
- materie prime: costo di acquisto;
- prodotti in corso di lavorazione: al costo di produzione in base allo stato
d’avanzamento della lavorazione.
- prodotti finiti: si assume spesso il minor valore tra il costo medio di vendita depurato
degli oneri ancora da sopportare per il collocamento ed il costo più recente di
produzione
Partecipazioni
Un discorso alquanto articolato e complesso esige la valutazione delle partecipazioni.
Tale stima esige l'applicazione di procedimenti diversi, secondo che si tratti o meno di
partecipazioni di controllo:
a) Partecipazioni di controllo:
Per quanto attiene alle Società controllate, la scelta preliminare è tra la valutazione
autonoma e la valutazione congiunta con la capogruppo, facendo perno sullo strumento
del bilancio consolidato. Quindi:
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- stima analitica e distinta (metodo utilizzato nei casi di gruppi eterogenei con scarsa
integrazione tra le società partecipanti), che consiste nella determinazione del K
eco
della
società partecipata e moltiplicandolo alla percentuale di partecipazione.
- procedimento del consolidamento (metodo utilizzato nei casi di gruppi omogenei
con un intenso rapporto tra le società), che consiste nella determinazione del K
eco
dell’intero gruppo al quale la società appartiene e moltiplicandolo alla percentuale di
partecipazione.
b) Partecipazioni non di controllo:
- stima analitica e distinta.
Titoli
- a reddito variabile: valore nominale
- a reddito fisso, contabilmente iscritti al costo di acquisto, ovvero al valore di
realizzazione desumibile dal mercato, possono distinguersi:
titoli quotati:
- prossimi al rimborso, il cui valore corrente è rappresentato dal valore di rimborso;
- non prossimi al rimborso, il cui valore corrente è rappresentato dal prezzo corrente
di borsa;
titoli non quotati:
- prossimi al rimborso, il cui valore corrente è rappresentato dal valore di rimborso;
- non prossimi al rimborso, in questo caso, come per i crediti, è necessario tener conto
di due tassi, quello di mercato e quello di rendimento. In tal caso si possono ottenere
tre casi distinti:
a. Il tasso di mercato è uguale al tasso di rendimento. Quindi, il valore corrente è uguale
al valore iscritto in bilancio e di conseguenza non si ottiene alcuna variazione.
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