La valutazione del capitale economico di un'azienda operante nel settore tessile

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Premessa 
La misura del valore delle aziende rappresenta oggi un tema di rilievo non solo per alcune 
operazioni finanziarie, ma più in generale per l'orientamento delle strategie e delle scelte di 
gestione. 
Il capitale economico è quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende 
determinare quando si valuti il sistema aziendale nel suo complesso ai fini del trasferimento e 
nell’ottica di un valutatore indipendente, estraneo agli interessi dell’acquirente o dell’alienante. 
Il dibattito degli economisti d’azienda attorno ai diversi metodi di valutazione del capitale 
economico è uno dei temi dell’economia aziendale che più mi ha affascinato e che ho 
ripercorso nel terzo capitolo di questo lavoro. 
L’azienda da me scelta come oggetto della valutazione è un’impresa non quotata operante in 
Italia nel settore “tessile casa”, che produce e distribuisce anche all’estero prodotti tessili per il 
comparto bagno, mare, cucina ed arredamento. 
Nel primo capitolo ho svolto un’analisi del settore, basandomi essenzialmente sulle 
informazioni fornite da alcune banche dati, quali Centrale dei Bilanci e Prometeia. Lo studio è 
volto a presentare l’attività e i dati economico-finanziari delle aziende operanti in tale settore ed 
a tracciare un quadro sull’andamento macroeconomico dello stesso. 
Il secondo capitolo presenta l’azienda target, che in questa sede chiamerò IdeaCasa S.p.A. per 
garantire la riservatezza dei dati.  
L’azienda è attualmente in una fase di ridimensionamento della struttura produttiva resasi 
necessaria a causa del calo della domanda che sta caratterizzando il settore “tessile casa”, 
dovuto sia al cambiamento degli stili di vita dei consumatori, sia, soprattutto, all’aumentata 
pressione delle importazioni dai Paesi a bassi salari. Al fine di ottenere un quadro sulla 
situazione economica finanziaria e patrimoniale della società ho proceduto a riclassificare gli 
ultimi tre bilanci d’esercizio, in particolare lo Stato Patrimoniale è stato riclassificato secondo il
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criterio finanziario ed il Conto Economico secondo il criterio della destinazione; ho quindi 
elaborato un prospetto degli indici di bilancio per gli esercizi da me considerati. 
Il terzo capitolo, come anticipato, presenta un excursus sui diversi metodi di valutazione del 
capitale d’impresa elaborati dalla prassi e dalla dottrina nel corso degli anni, ed il dibattito degli 
economisti d’azienda attorno ad essi. 
Dal periodo che va dagli anni ’50 all’epoca attuale si può rilevare, in ambito nazionale ed 
internazionale, un generale cambiamento: si passa dall’impiego di metodologie di valutazione 
basate su grandezze stock, all’utilizzo di criteri fondati su grandezze flusso e, segnatamente su 
metodologie finanziarie di valutazione. Prima confinato nel mondo delle merchant bank, alla 
fine degli anni ’90, si afferma in Italia lo strumento dei multipli di mercato, che affronta il 
problema della valutazione dell’impresa da un angolo visuale completamente diverso rispetto ai 
metodi tradizionali, deducendo il valore dell’azienda direttamente da osservazioni di mercato. 
Nel quarto capitolo, infine, ho condotto la stima del capitale economico della società target 
scegliendo il metodo finanziario puro e, quale metodo di controllo, il metodo dei moltiplicatori 
di mercato. Nel primo caso ho attualizzato il flusso di cassa generato dalla gestione operativa 
corrente, ottenuto come media dei flussi degli ultimi tre esercizi rivalutati secondo i coefficienti 
Istat. Nel secondo caso ho considerato un campione di 31 aziende quotate comparabili, operanti 
nello stesso settore della società target e, basandomi sui dati medi di campione, ho stimato il 
valore di IdeaCasa ricorrendo al multiplo P/Sales. 
Le due stime da me effettuate collocano il valore del capitale economico di IdeaCasa in un 
intervallo compreso tra 210 e 240 milioni di euro.
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Capitolo I   
Analisi del settore 
 
 
1.1   Il settore “tessile casa” 
 
L’attività delle imprese del settore TESSILE CASA consiste nella produzione di articoli 
realizzati in tessuto di qualsiasi materia, destinati a costituire la dotazione di biancheria ed altri 
articoli tessili per la casa. I prodotti delle imprese del settore sono destinati al consumo delle 
famiglie ed al settore hospitality (ristoranti, hotel, caserme, ospedali, comunità, ecc..). 
Le principali produzioni delle imprese del settore sono: 
 biancheria da letto (lenzuola, coperte, plaid, trapunte, piumini, guanciali e cuscini); 
 biancheria da tavola/cucina; 
 biancheria da bagno; 
 prodotti tessili per l’arredamento (tende, copriletto). 
Il settore comprende prodotti che rispondono ad un bisogno prettamente funzionale (dove 
fondamentali sono il prezzo e la praticità di utilizzo) e prodotti con forte valenza evocativa 
(tovaglie ricamate, lenzuola in seta, ecc.) o con elevate prestazioni tecniche (es. tende in tessuto 
ignifugo). 
Il mercato del tessile casa è maturo sia nel comparto casa e sia nelle forniture per il settore 
hospitality. La domanda di prodotti tessili per la casa, dopo anni di calo, sembra essersi 
stabilizzata. La contrazione degli anni passati e il basso livello dei consumi che tuttora 
caratterizza il settore è determinato dai seguente fattori
1
: 
                                                 
1
 Fonte: PROMETEIA S.P.A, Analisi dei Microsettori, 2006.
9 
 diminuzione del valore medio degli acquisti, conseguenza soprattutto delle importazioni 
di prodotti a basso costo che hanno spinto al ribasso i prezzi; 
 scomparsa delle abitudini di consumo passate come quella del corredo; 
 evoluzione degli stili di consumo verso prodotti più pratici, facili da mantenere ed 
economici (forte aumento degli acquisti di lenzuola in cotone rispetto a quelle in lino o 
seta, calo del consumo di tendaggi, utilizzo dei piumini al posto di coperte o plaid, 
utilizzo di prodotti usa e getta nella biancheria per la tavola); 
 bassa dipendenza dai fattori moda (a differenza di altri comparti le grandi griffe non 
hanno significativi vantaggi), che unita a nuove priorità di spesa riducono la frequenza 
d’acquisto; 
 crescente attenzione al rapporto qualità/prezzo (forte importanza delle vendite 
promozionali  e delle “fiere del bianco”). 
Invece la domanda nel settore hospitality è tendenzialmente in crescita soprattutto sui mercati 
internazionali, oggetto di nuovi flussi turistici. A differenza del comparto casa, in questo settore 
le abitudini di consumo sono omogenee ed allineate a standard internazionali (in particolare 
nelle strutture di alto livello) che facilitano gli scambi internazionali e la crescita del comparto. 
Il valore della produzione del microsettore TESSILE CASA risulta pari a circa 1.800  milioni di 
euro. Il microsettore presenta un discreto livello di concentrazione. Le prime cinque imprese 
sviluppano infatti il 20,9% dell’intera produzione nazionale. 
Nel microsettore operano 3.100 imprese, l’81,8% delle quali sono artigiane: 
- le micro imprese (con fatturato inferiore a 5 milioni di euro) rappresentano il 98,5% del 
totale e coprono una quota di produzione pari al 54,3%; 
- le piccolo-medie imprese (con fatturato compreso tra 5 e 50 milioni di euro) 
rappresentano l’1,4% del totale e detengono una quota di produzione pari al 30,3%;
10 
- le grandi imprese (con fatturato superiore a 50 milioni di euro) sono 3, la loro quota di 
produzione risulta pari al 15,4% del totale. 
Il 13% circa delle imprese è organizzato in gruppi e detiene una quota di fatturato pari al 41%. 
Il Nord-Ovest risulta l’area geografica con il maggior numero di imprese e con la maggiore 
quota di produzione. 
Il 18,6% degli addetti opera in distretti produttivi specializzati in questa produzione, segnalando 
l’esistenza di modeste economie esterne (fornitori specializzati, circolazione delle informazioni, 
competenze tecniche, disponibilità di materie prime…). 
I principali distretti produttivi risultano localizzati nelle aree di Bergamo (Albino), di Pistoia, di 
Mantova (Viadana).
11 
 
Denominazione Sede 
CI. Dim. 
(milioni di 
euro) 
Gruppo di appartenenza 
var % 
prod. 
ROI ROE leverage 
Bassetti MI 100-200 ZUCCHI ns ns ns ns 
Vincenzo Zucchi S.p.A MI 50-100 ZUCCHI 6,7 4,8 7,8 0,49 
Gabel Industria Tessile S.p.A CO 50-100  -1,8 6,3 5,9 0,56 
Frette S.p.A MI 20-50 FINPART -6,5 1,1 neg ns 
Standardtela S.p.A MI 20-50 ZUCCHI 6,9 5,9 6,3 0,5 
Caleffi S.p.A MN 20-50  6,8 7 11,3 1,35 
Martinelli Ginetto S.p.A BG 20-50  0,6 2,7 2,8 1,04 
Giuseppe Bellora S.p.A MI 20-50  0,9 1,3 neg 2,92 
Valman S.r.l. TN 10-20  0,1 1,2 neg 0,48 
Masa S.p.A VA 10-20  3,9 10,8 12,3 0,53 
Bossi S.p.A PV 10-20  -2,5 neg neg 0,03 
Pointex S.r.l. PO 10-20  9,9 5,3 4,8 ns 
T&J Vestor S.p.A VA 10-20  -0,3 1,1 neg 1,63 
Blue Star MI 10-20  ns 11,1 7,2 2 
Vallesusa Casa S.p.A VA 10-20 GABEL IND.TESSILE -1,6 6,2 6,4 0,92 
Matex S.r.l. MI 10-20  -1,6 9 1,3 1,42 
Manifattura Castiglioni 
S.p.A MI 10-20  -6,7 neg neg 0,75 
Svad Dondi S.p.A MN 10-20  3 3,9 2,5 0,44 
Proget BG 10-20  26,2 3,3 2,9 0,82 
Zambaiti copertificio S.r.l. BG 10-20  -3 7,7 neg 1,93 
Tesseci CE 5-10  2,8 9,5 13,6 0,33 
Mastro Raphael S.p.A PG 5-10  3,1 7 4,7 0,86 
Emmebiesse S.p.A AL 5-10  0,3 5,5 0,6 1,7 
New C.Italia S.r.l. VA 5-10  10,9 2,7 neg 2,62 
Valtex BG 5-10  6,3 10,9 16,9 1,22 
Trapuntatura Padovana S.r.l. PD 5-10  0 7,9 neg ns 
Cinelli Piume e Piumini PI 5-10  6,5 3,9 15,5 ns 
Da Unenstep S.p.A BZ 5-10  5,6 7,8 17,5 2,79 
Dea PT 5-10  1,8 7,7 neg ns 
Linea Caf.Fi. UD 5-10  1,8 8 14,3 4,69 
Anversa S.p.A MN 5-10  3 5 3,3 1,52 
Casa Tex PT 5-10  4,2 3,7 neg 4,69 
ns = valore non significativo 
neg = valore negativo 
 
 
 
1.2     I concorrenti sui mercati esteri 
 
Le vendite sui mercati esteri del microsettore TESSILE CASA rappresentano una quota 
significativa del fatturato complessivo delle imprese in esso operanti
2
. 
                                                 
2
 Fonte: CENTRALE DEI BILANCI, Progetto SIRC Analisi di Settore, 2006.
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I principali esportatori mondiali
0 10 20 30
Cina
Turchia
India
Portogallo
Belgio e Luss.
Germania
Messico
Usa
Italia
Polonia
Francia
Brasile
Sud Corea
Danimarca
Spagna
2000-2004
1995-1999
In questa situazione, le strategie delle imprese devono essere particolarmente attente ai 
comportamenti competitivi dei principali concorrenti esteri, nonché ai vantaggi strutturali che 
connotano le loro nazioni di appartenenza (costo medio del lavoro, livello tecnologico e 
capacità innovative, ecc). In termini generali dei flussi di commercio internazionale, nella 
media del quinquennio 2000-2004, il primo esportatore in assoluto è la Cina con una quota pari 
al 31% circa. Seguono Turchia, India e Portogallo. L’Italia figura in nona posizione. Rispetto al 
periodo ’95-’99 la Cina ha fatto registrare una crescita di 6 punti di quota; sia la Turchia che 
l’India ne hanno guadagnato circa uno. 
 
Sui mercati maggiormente 
rilevanti per le imprese 
italiane, i concorrenti più 
importanti sono Cina, 
Turchia, Belgio e 
Lussemburgo e Portogallo. 
Un’analisi complessiva di 
questi concorrenti esteri 
evidenzia come una larga 
parte di essi sia caratterizzata 
da un costo del lavoro 
significativamente più basso rispetto a quello italiano; infatti il 61% circa dei flussi ha origine 
da Paesi che hanno un costo orario del lavoro inferiore a 5 dollari. Risulta difficile quindi per i 
produttori italiani attuare strategie competitive basate solo sul contenimento dei prezzi; tali 
strategie li renderebbero infatti molto vulnerabili alla concorrenza di questi Paesi.
13 
Dal punto di vista delle modificazioni in atto, sembra utile segnalare come nel periodo 1995-
2004 i Paesi che hanno fatto registrare un maggior guadagno di quote, sui mercati rilevanti per 
l’export italiano, sono stati Cina, Turchia e India, mentre quelli che hanno mostrato le perdite 
più significative sono risultati Portogallo e Germania. 
Nel 1974 i principali Paesi industrializzati (Europa, Usa, Giappone) hanno cercato di proteggere 
le proprie imprese dall’invasione di manufatti provenienti dai Paesi in via di sviluppo attraverso 
l’Accordo Multifibre (AMF), in deroga alle regole del GATT sul commercio internazionale. 
L’AMF è stato gradualmente smantellato e le quote di export sono state completamente 
liberalizzate a partire dal 1° gennaio 2005. Il settore del TESSILE CASA è stato profondamente 
toccato da tale liberalizzazione in quanto tra gli altri sono state eliminate le quote in particolare 
per la biancheria da letto e la biancheria da tavola. 
Ciò ha portato a repentini incrementi dei flussi provenienti dalla Cina sui mercati internazionali. 
L’Europa ha risposto, nel giugno 2005, con la stipula di un accordo bilaterale Ue-Cina per 
limitare l’export verso i Paesi europei di alcuni prodotti tessili secondo quote fissate all’8% e al 
10% di incremento anno. I nuovi accordi Ue-Cina, validi fino al 2008, pur rappresentando 
potenziali strumenti i controllo, nella sostanza avranno un effetto inferiore alle attese perché: 
- le quote massime di import per la Cina sono state fissate tenendo conto anche dei flussi 
dei primi mesi del 2005 che già scontavano i forti incrementi successivi alla fine 
dell’Accordo MultiFibre; 
- le statistiche delle importazioni degli anni precedenti dimostrano come i produttori 
cinesi riescono in molti casi ad eludere i limiti quantitativi alle esportazioni attraverso 
triangolazioni commerciali con Paesi del Medio Oriente e del Sud Est Asiatico; 
- le pressioni esercitate da parte dei Paesi non produttori della Ue (i Paesi del Nord 
Europa) per rendere “flessibili” i nuovi accordi in modo da favorire i grandi distributori 
e importatori. Tali pressioni potrebbero influenzare la Ue a rinegoziare gli accordi.
14 
1.3 Strategie competitive 
 
L’analisi delle strategie competitive si basa sulla distinzione tra strategie di differenziazione e 
strategie di riduzione dei costi. 
Nella tabella descrittiva delle strategie competitive sono evidenziati quattro livelli distinti della 
catena del valore (acquisizione degli input, produzione, distribuzione/vendita trasversale) in 
modo da individuare quelle fasi dell’attività dell’impresa in cui sono maggiormente concentrate 
le strategie competitive più rilevanti. 
Il tessile casa è un settore discretamente concentrato, nel quale operano comunque numerose 
microimprese. Questo è dovuto alla forte differenziazione del mercato ed all’assenza di 
economie di scala rilevanti. 
Il mercato di questo settore è segmentato in fasce qualitative. Esiste un insieme di imprese che 
operano nella fascia medio-bassa che si deve confrontare con la forte pressione competitiva dei 
Paesi in via di sviluppo. Tali Paesi risultano avvantaggiati dal loro minor costo del lavoro, data 
l’incidenza di quest’ultimo sul valore totale del prodotto. La pressione concorrenziale ha spinto 
le imprese a ricercare il contenimento dei costi operativi attraverso un significativo processo di 
esternalizzazione delle fasi produttive, attivando rapporti di subfornitura all’interno del 
territorio italiano e di delocalizzazione, realizzando fasi di produzione o prodotti di minor 
qualità nei Paesi a minor costo del lavoro, agevolate in questo dai costi di trasporto 
relativamente bassi in percentuale del fatturato. 
Nel settore del tessile casa si trova, inoltre, un gruppo di imprese che opera nella fascia medio-
alta, che punta principalmente sulla differenziazione qualitativa del prodotto. Questa strategia 
consente di avvantaggiarsi della segmentazione del mercato per sfuggire agli effetti che 
potrebbero avere sulle proprie vendite le politiche concorrenziali basate sul prezzo da parte 
degli altri competitori. La focalizzazione su prodotti differenziati ha portato le imprese a 
supportare questo tipo di strategia con strumenti competitivi quali le spese per comunicazione o
15 
Delocalizzazione
Rapporti con i fornitori
Diff. Qualitativa di Prodotto Economie di scala
Innovazione di prodotto Esternalizzazione
Economie di varietà
Innovazione di Processo
Servizi ai clienti
Comunicazione Gest Risorse Umane
Diversificaz. Geografica
Pres. sul mercato
Integrazione a Valle
Fasi della 
catena del 
valore
Strategie di Differenziazione Strategie di Riduzione dei Costi
Acquisizione 
degli input
Distribuzione e 
vendita
Trasversale
Produzione
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
altre leve di marketing volte a fidelizzare il cliente finale, oltrechè attraverso un maggior 
controllo della fase distributiva. 
Le imprese del settore, anche se piccole, molto spesso appartengono a gruppo industriali 
integrati verticalmente, che quindi coprono diversi stadi della filiera produttiva. 
 
Fonte: PROMETEIA SPA, Analisi dei Microsettori, 2006. 
 
Il settore è caratterizzato da un elevato livello di differenziazione. Le principali caratteristiche 
di differenziazione sono: 
 la tipologia di prodotto (lenzuola, copriletto, tovaglia, asciugamani, tendaggi, ecc.); 
 la tecnologia produttiva (prodotti in tessuto, a maglia, spugna); 
 la fibra utilizzata (cotone, lino, fibre sintetiche, fibre miste, ecc.); 
 i contenuti moda (colore, stampa, rifiniture, ecc.); 
 il marchio (Zucchi, Bassetti, Gabel, Frette, ecc.), esclusivamente per le fasce medio-alte 
di mercato dove hanno fatto un timido ingresso alcune griffe della moda (Armani, 
Missoni, Versace, ecc.) attraverso la concessione di licenze. 
Date le dinamiche del settore (calo della domanda, aumento delle importazioni), l’innovazione 
di prodotto è diventata una variabile strategica cruciale per le aziende sia per differenziare la 
propria offerta sia per creare nuove occasioni di consumo e stimolare gli acquisti non
16 
sostitutivi. Infatti le imprese stanno sviluppando una forte sensibilità verso la ricerca e lo 
sviluppo, investendo nella progettazione e realizzazione di: 
 nuovi prodotti in grado di stimolare la nascita di nuove nicchie di mercato 
differenziate per prestazioni, praticità d’uso, disegno immagine e confezione (es. 
i copridivano, i GranFoulard Bassetti, ecc.); 
 nuovi stili e design (colore, rifiniture, stampe); 
 nuovi materiali (filati e tessuti) e nuove tecniche di nobilitazione/finissaggio.  
E’ importante comunque sottolineare che tali innovazioni garantiscono degli indubbi vantaggi 
ai first mover ma sono scarsamente difendibili nel medio-lungo periodo poiché facilmente 
imitabili. 
 
 
1.4    I canali distributivi 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Mercato finale
produttori
ingrosso
Negozi indipendenti
(35%)
Catene
(17%)
GDO despecializzata
(20%)
Grandi superfici
Spec.
(5%)
Ambulanti
(12%)
Vendite dirette e altro
39%
50%
11%
Mercato finale
produttori
ingrosso
Negozi indipendenti
(35%)
Catene
(17%)
GDO despecializzata
(20%)
Grandi superfici
Spec.
(5%)
Ambulanti
(12%)
Vendite dirette e altro
39%
50%
11%