La trasparenza bancaria nel collocamento degli strumenti finanziari derivati

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che ne amplificano gli effetti, possono emergere difficolt  per la clientela ad adempiere 
alle proprie obbligazioni e perdite anche rilevanti per gli intermediari. Le operazioni in 
derivati complessi devono essere riservate a una clientela qualificata e accompagnate 
dalla massima trasparenza, assicurando la piena rispondenza dei prodotti collocati alle 
esigenze e ai profili di rischio del cliente. Carenze su questo fronte possono arrecare 
gravi danni alla reputazione di una banca. 
L innovazione finanziaria, se accorta, Ł sempre un bene per i singoli settori produttivi e 
per l economia. Con questo stesso spirito bisogna considerare i prodotti derivati, 
richiamando sempre l esigenza della trasparenza operativa. La trasparenza Ł senza 
ombra di dubbio un valore irrinunciabile nei rapporti banca-cliente. Da questo punto di 
vista le nuove norme introdotte dalla MiFID (Markets in Financial Instruments 
Directive) dal 1 novembre contribuiscono ad un ulteriore miglioramento della qualit  
dei servizi finanziari negoziati con la clientela. 
Con l entrata in vigore in tutta l Unione europea d ella direttiva MiFID, il mondo dei 
servizi finanziari si apre a una profonda trasformazione. Le nuove regole accrescono la 
trasparenza, promuovono una maggiore consapevolezza delle scelte di investimento, 
stimolano l intermediario a coltivare e rafforzare il rapporto fiduciario con la clientela. 
L armonizzazione europea, facilitando la prestazione di servizi nell intera area, 
intensificher  la concorrenza. Sar  inoltre possibi le offrire nuovi servizi, tra cui la 
consulenza al cliente in materia di investimento. 
Sulla base del principio di proporzionalit , gli ob blighi informativi e le regole di 
comportamento sono stati graduati secondo la tipologia del servizio prestato, degli 
strumenti finanziari e del cliente. Anche qui la regolamentazione Ł per principi. Gli 
stessi intermediari dovranno definire soluzioni organizzative adatte ai servizi che 
intendono offrire; valutare i nuovi rischi operativi e di reputazione; mettere a punto il 
sistema dei controlli. 
L adeguatezza dei presidi organizzativi e di capitale dovr  essere tenuta costantemente 
sotto controllo dagli organi aziendali. La Banca d Italia verifica attentamente che le 
soluzioni adottate siano idonee ad assicurare la stabilit . Il coordinamento sempre piø 
stretto tra Banca d Italia e CONSOB riduce oneri e incertezze per i soggetti vigilati. 
Le tematiche sviluppate nel presente lavoro sono articolare in tre capitoli. 
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Il primo presenta in maniera sintetica le tipologie di strumenti derivati piø diffusi sul 
mercato, analizzandone le caratteristiche di base. In seguito vengono evidenziate le 
problematiche del rapporto banca-cliente in relazione al collocamento di tali prodotti, 
con riferimento alla loro complessit  e alla presen za di situazioni di asimmetria 
informativa, prestando particolare attenzione alle vicende che di recente hanno 
coinvolto Enti locali ed imprese non finanziarie. 
Il secondo capitolo evidenzia le principali novit  introdotte dalla normativa MiFID e 
descrive il ruolo assunto dalla CONSOB, la quale dovr  vigilare sugli intermediari 
finanziari per verificare il rispetto della nuova disciplina, al fine di migliorare la tutela 
del contraente debole nella negoziazione di strumenti finanziari derivati. 
Il terzo ed ultimo capitolo parla dell azione di Vigilanza della Banca d Italia, volta a 
garantire l efficienza e la stabilit  del sistema f inanziario complessivo. In particolare 
vengono discussi alcuni dei principali interventi ispettivi degli ultimi anni effettuati nei 
confronti degli intermediari piø attivi nel comparto dei derivati e le relative 
raccomandazioni. Infine si sottolinea la necessit  che le banche forniscano informazioni 
integrative, relative all operativit  in derivati, in modo tale da aumentare il livello di 
trasparenza dei mercati e favorire cos  l attivit  degli organi di Vigilanza, facendo anche 
riferimento a specifici documenti emanati da organismi internazionali da tempo 
impegnati nella regolamentazione delle problematiche legate alla disclosure degli 
strumenti finanziari. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Capitolo 1 
 
Derivati e innovazione finanziaria 
1. Introduzione 
Nel corso degli ultimi decenni il mercato internazionale dei capitali ed, in genere, tutta 
l area della finanza hanno subito una profonda e radicale trasformazione, senza 
precedenti per intensit  e rapidit , la quale Ł sta ta caratterizzata contemporaneamente da 
un aumento esponenziale delle transazioni e dall affermazione di nuove tecniche di 
negoziazione e nuovi strumenti finanziari disponibili. 
I mercati hanno reagito in tempi brevi, elaborando strumenti innovativi in grado di 
rispondere efficacemente al nuovo e crescente fabbisogno degli operatori in termini di 
 gestione del rischio  e molte delle tecniche nate da questa evoluzione sono alla base 
degli strumenti derivati. 
Questi strumenti, negli ultimi anni, si sono diffusi presso le imprese non finanziarie, 
Enti locali, e in misura ridotta anche presso le famiglie. La partecipazione al mercato di 
tali attori avviene attraverso l intermediazione creditizia e finanziaria di banche che si 
propongono quali offerenti di strumenti finanziari derivati, sia  per conto proprio che per 
conto di terzi. 
L obiettivo di questo primo capitolo Ł quello di evidenziare come l estrema flessibilit  e 
complessit  di questi prodotti, pu  indurre operato ri con un insufficiente dotazione di 
strumenti culturali e tecnologici ad assumere rischi eccessivi o non adeguatamente 
monitorati. Il primo paragrafo descrive brevemente le caratteristiche dei principali 
strumenti derivati; il secondo parla del rapporto banca-cliente in relazione al 
collocamento del prodotto derivato e di come la complessit  di quest ultimo ha 
aumentato l asimmetria informativa tra gli operatori, soprattutto nell ambito dei mercati 
non regolamentati discussi nello specifico nel terzo paragrafo. Il quarto paragrafo 
evidenzia l esposizione in derivati degli operatori  non finanziari e le problematiche che, 
a seguito di una scarsa conoscenza dello strumento e di comportamenti non sempre 
corretti delle banche, hanno coinvolto in particolare Enti locali ed imprese. Il quinto 
paragrafo presenta un indagine svolta dal Centro Universitario di Organizzazione 
Aziendale (CUOA) la quale mette in evidenza l esigenza di una regolamentazione piø 
trasparente in relazione al collocamento del derivato e al rapporto banca-impresa;  infine 
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il sesto paragrafo descrive il ruolo della CONSOB quale organo di Vigilanza nei 
confronti delle banche e della loro operativit  in derivati. 
 
1.1  Principali derivati, finalit  d uso e innovazi one finanziaria  
 I derivati ( derivatives) sono strumenti finanziari il cui valore dipende (ossia deriva) da 
una o piø variabili sottostanti (underlying variables) (John C. Hull, 2006, pp. 1-2). 
Sono contratti a esecuzione differita poichØ al momento della stipula le parti concordano 
le condizioni alle quali avverr  o potrebbe avvenir e, in futuro, la transazione avente ad 
oggetto una determinata attivit  sottostante. 
Il contratto derivato pu  essere definito come un i mpegno od una facolt  a realizzare un 
successivo scambio di cui sono stati precedentemente definiti: 
 
• l oggetto, detto attivit  sottostante, la cui natur a pu  essere reale ( commodity 
derivatives) oppure finanziaria (financial derivatives);  
• il prezzo, detto prezzo a termine o prezzo di consegna; 
• la quantit ; 
• la data, detta scadenza, entro la quale la quale le controparti dovranno adempiere le 
proprie obbligazioni. 
 
Gli strumenti derivati presentano un forte elemento di differenziazione in relazione al 
mercato di negoziazione nel quale avviene lo scambio. I contratti possono essere 
stipulati in mercati organizzati e regolamentati oppure nei cosiddetti mercati Over the 
Counter (OTC). Nel primo caso si tratta di strumenti quotati in borse ufficiali, 
fortemente standardizzati, disciplinati da regole di trasparenza a tutela dei risparmiatori, 
caratterizzati da un elevata liquidit  e di consegu enza facilmente negoziabili. Nel 
secondo caso, i derivati hanno origine da contrattazioni bilaterali, che avvengono 
principalmente fra intermediari finanziari i quali realizzano soluzioni contrattuali 
altamente dettagliate e personalizzate sui cui contenuti non vi Ł per  obbligo di 
informativa. Tali condizioni sono inadatte a sviluppare un ampio mercato secondario e 
comportano di conseguenza un minor grado di liquidit . 
Al fine di analizzare le principali strutture contrattuali, Ł utile operare una distinzione di 
base, differenziando i prodotti con strutture semplici, quali forward, futures, opzioni e 
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swaps, da quelli piø complessi, spesso nati quale combinazione e/o evoluzione delle 
predette strutture. 
Tra i prodotti derivati finanziari  semplici , dett i anche plain vanilla, si annoverano tre 
principali tipologie: 
 
• contratti  a termine  
• contratti di  opzione   
• contratti  swaps  
 
I contratti a termine sono accordi per comprare o vendere un attivit  a una certa data 
futura, per un certo prezzo (delivery price). In questa categoria troviamo i contratti 
forward, negoziati sui mercati OTC, e i contratti futures, negoziati invece in borse 
ufficiali. 
 I contratti forward sono accordi per comprare o vendere un attivit  a una certa data 
futura, per un certo prezzo  (John C. Hull, 2006, p p. 4-5). Sono quindi diversi dai 
contratti a pronti (detti anche contratti spot) dove il regolamento del contratto Ł 
immediato e contemporaneo allo scambio. Nei contratti forward, una delle parti si 
impegna ad acquistare a scadenza e ad un determinato prezzo (delivery price) il bene 
sottostante, assumendo quindi una posizione lunga (long position). L altra parte si 
impegna alla stessa data e per il medesimo prezzo a vendere il bene, assumendo quindi 
una posizione corta (short position).  
 I contratti futures, al pari dei contratti forward, sono accordi tra due parti per comprare 
o vendere un attivit  a una certa data futura, per un certo prezzo  (John C. Hull, 2006, 
pp. 6-7). In questo caso le transazioni avvengono in mercati regolamentati nei quali la 
borsa oltre a stabilire certi aspetti standard del contratto per rendere possibili le 
negoziazioni, fornisce anche una procedura che assicura alle controparti che il contratto 
verr  onorato. Per agevolare gli scambi, infatti,  gli operatori hanno creato un organismo 
di mercato detto Cassa di Compensazione e Garanzia (exchange clearinghouse) che 
garantisce il buon fine delle operazioni e rappresenta la sicurezza per la controparte di 
non incorrere nel rischio di insolvenza. 
Ipotizzando che due soggetti, A (acquirente a termine) e B (venditore a termine), 
decidano di stipulare un contratto future, essi non concludono tale contratto 
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direttamente tra di loro. La Clearing House si frappone fra i soggetti A e B diventando 
cos  la controparte diretta dello scambio per entrambi e dando luogo, di conseguenza, a 
due specifici contratti. La funzione svolta dalla Clearing House implica, inoltre, che 
essa sia tenuta a sopportare il rischio di controparte, nel momento in cui il soggetto A o 
B non Ł in grado di adempiere la propria obbligazione. Per questa ragione Ł stato 
istituito un sistema di margini che obbliga entrambi i contraenti a versare alla Cassa, al 
momento della stipula del contratto, un deposito precauzionale dal quale essa pu  
attingere per effettuare le necessarie compensazioni quotidiane tra le parti a seguito di 
variazioni di prezzo del sottostante. A differenza dei contratti forward, i contratti futures 
sono infatti caratterizzati dal meccanismo del marking-to-market  per cui tutti i profitti e 
le perdite generati da variazioni di prezzo del sottostante devono essere 
obbligatoriamente calcolati e regolati giornalmente. Ci  implica un aumento o una 
riduzione del deposito. Se tale margine iniziale, per effetto di continue perdite 
giornaliere, dovesse scendere al di sotto di un limite prestabilito (margine di 
mantenimento) la controparte sarebbe chiamata reintegrarlo (margine di variazione) per 
ritornare all importo iniziale del deposito precauzionale. 
I contratti di opzione, negoziabili sia in borsa che nei mercati Over The Counter,  danno 
invece al portatore il diritto di comprare (call option) o di vendere (put option) 
un attivit  entro una certa data ( Amercan option) oppure alla data di scadenza 
(European option), per un certo prezzo d esercizio (strike price), a fronte del pagamento 
iniziale di un premio. I contratti di opzione danno al portatore la facolt  di esercitare il 
diritto di acquisto o vendita del sottostante e non comportano, a differenza dei contratti 
a termine, nessun obbligo a scadenza. 
In ultimo i contratti swaps, negoziati nei mercati OTC sono definibili come contratti 
mediante i quali due soggetti si impegnano a scambiarsi per un certo periodo di tempo, 
dei flussi periodici futuri calcolati in relazione ad un certo  capitale nozionale . 
Generalmente l accordo stabilisce le date nelle quali avverranno i pagamenti e la 
modalit  con la quale dovranno essere calcolati. 
Il contratto swap piø semplice e diffuso Ł l  interest rate swap attraverso il quale una 
parte promette all altra di pagare, per un certo numero di anni ed in base al capitale 
nozionale di riferimento, un tasso fisso predeterminato. La controparte s impegna a sua 
volta a pagare un tasso d interesse variabile sullo stesso nozionale per lo stesso periodo 
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di tempo. Attraverso questi contratti Ł possibile trasformare una passivit  a tasso 
variabile in una a tasso fisso o viceversa. 
La presenza di molteplici strutture contrattuali rende possibile l impiego dei derivati per 
il soddisfacimento di differenti esigenze. Tali strumenti vengono infatti utilizzati con 
finalit  di copertura, speculative e di arbitraggio. 
La copertura dei rischi Ł resa possibile dalla struttura derivata del contratto il quale 
consente l assunzione di una posizione di segno opposto a quella da cui origina il 
rischio che si intende coprire. Gli operatori che stipulano contratti derivati per copertura 
sono definiti hedgers ed assumono posizioni in forward, futures e opzioni per eliminare 
i rischi che derivano dalle loro esposizioni nei confronti delle variabili di mercato. Se ad 
esempio un investitore possiede un portafoglio azionario esposto al rischio di ribasso 
dei prezzi, avr  l esigenza di coprire la propria p osizione in titoli e lo potr  fare 
semplicemente attraverso l acquisto di un opzione put, con la quale otterr  il diritto di 
poter vendere ad un prezzo prefissato le proprie azioni, anche in caso di ribasso del 
prezzo degli stessi. I contratti di opzione possono essere considerati come una sorta di 
assicurazione, poichØ consentono di ottenere una protezione dai movimenti sfavorevoli 
dei prezzi senza dover rinunciare alla possibilit  di beneficiare dei movimenti 
favorevoli. I contratti forward e futures, al contrario, fissando il prezzo da pagare o da 
ricevere a scadenza, neutralizzando il rischio. 
Gli operatori che impiegano i derivati con finalit  speculativa desiderano, invece, 
assumere una posizione sui mercati e porre in essere strategie, che possono essere 
rialziste o ribassiste in relazione alle aspettative che  hanno rispetto ai movimenti dei 
prezzi dell attivit  sottostante. Se uno speculator e ha delle aspettative di ribasso del 
prezzo di un sottostante α, egli potr  stipulare un contratto forward, nel quale assume la 
posizione di venditore a termine, e bloccare il prezzo d esercizio ad un valore ipotetico 
F. Se a scadenza le previsioni dell operatore si realizzeranno, egli potr  esercitare il 
diritto di vendere il sottostante α al prezzo d esercizio F, superiore al prezzo a pronti, e 
conseguire cos  un guadagno. Nel caso contrario conseguir  un perdita. Gli speculatori 
scommettono sulle variazioni di prezzo ed hanno la possibilit  di operare con leve 
finanziarie elevate e, nel caso in cui le loro aspettative siano corrette, conseguire ingenti 
profitti pur non disponendo di grossi capitali.